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图说中国：图说中国：2020年四季度年四季度 中金公司研究部中金公司研究部 https:/ 2020年10月20日 中金研究团队介绍中金研究团队介绍.p.2 宏观经济宏观经济.p.3 市场策略市场策略.p.19 固定收益固定收益.p.55 大宗商品大宗商品.p.79 1 目录目录 返回目录 注：除特别说明，本产品中所有价格数据均截至2020年10月16日。rQoNoQvMmNnNrOnOrOtPnM8O9R9PnPqQtRoOlOpOmMiNtRnN7NoMtRuOqMoQNZrNrP 2 中金研究团队介绍中金研究团队介绍 王汉锋,CFA 刘刚(Kevin),CFA 李求索 彭一夫 何璐 李赫民 量化策略量化策略 王浩 邓志波 宋唯实 宏观经济宏观经济 市场策略市场策略 郭朝辉 马凯 房启超 大宗商品大宗商品 固定收益固定收益 陈健恒 许艳 王海波 韦璐璐,CFA 雷文斓 邱赛赛 张烁文 牛佳敏 于杰 丁雅洁 彭文生 张文朗 谢超 黄文静 周子彭 刘政宁 刘鎏 张梦云 邓巧锋 周彭 返回目录 区域经济研究区域经济研究 吴慧敏 吴婷 李南南 宏观经济宏观经济 返回目录 分析员分析员 彭文生彭文生 SAC 执证编号：S0080520060001 SFC CE Ref：ARI892 3 核心观点核心观点 中国经济增长继续处于修复轨道，内生动力有所加强，“非典型”经济复苏被印证。中国经济增长继续处于修复轨道，内生动力有所加强，“非典型”经济复苏被印证。3季度以来，中国经济增长继续修复，动力有所切换。基建投资增长边际放缓，但制造业投资增速加快，消费增长也逐步回升。总体而言，我们在2020年中期报告中所说的“非典型”复苏（需求复苏慢于供给）得以印证。中金经济领先指数显示，4季度中国经济仍将稳步复苏，实际同比增速可能达到5.5%左右。基建增速弱于早前预期。基建增速弱于早前预期。3季度以来，基建投资增速连续回落，引发了市场关注。今年专项债可能存在项目开工条件不具备、上报项目投资额高估、项目收益性不足、督导力度仍需加大等问题。此外，今年专项债在地域分配上，向云贵川赣鲁五省有所倾斜，但云贵赣的财力和项目收益可能相对较差（项目施工条件也较为复杂），配套融资能力也较低。出口增长短期仍有后劲，但中国出口占全球份额或难以维持当前高位。出口增长短期仍有后劲，但中国出口占全球份额或难以维持当前高位。疫情以来，中国出口增长持续超市场预期。一方面，海外疫情冲击之下，我国居家办公与医疗物资出口相对较好；另一方面，得益于稳定的供应链，中国出口占全球份额上升。受益于全球复苏，短期内中国出口仍有后劲，但占全球出口的份额已经有所回落。人民币兑美元汇率短期内或仍然偏强，但中期或有小幅贬值压力人民币兑美元汇率短期内或仍然偏强，但中期或有小幅贬值压力。中美利差处于高位、贸易顺差上升以及以及市场预期拜登上台可能改善中美关系推升人民币兑美元汇率。但看远一点，疫情期间中国信贷扩张推升私人部门债务，信用风险上升，以及疫情消退导致我国出口动能减弱（贸易顺差下降），叠加国际政治形势的不确定性，人民币兑美元汇率可能面临小幅贬值压力。重点观察重点观察 基建投资增长的可持续性。非防疫物资产品的出口增速。国际政治形势的不确定性对人民币汇率的影响。4 宏观经济宏观经济 宏观经济宏观经济 返回目录 5 4季度中国经济大概率继续复苏季度中国经济大概率继续复苏*本页为中国GDP数据，除特殊说明外，本部分宏观数据均为中国数据。资料来源：CEIC，中金公司研究部 宏观经济宏观经济 返回目录-10-5051015202530Sep-08Sep-09Sep-10Sep-11Sep-12Sep-13Sep-14Sep-15Sep-16Sep-17Sep-18Sep-19Sep-20GDP同比增速同比增速名义GDP同比增速实际GDP同比增速%4.95.50510152025-3-2-10123Sep-07Sep-08Sep-09Sep-10Sep-11Sep-12Sep-13Sep-14Sep-15Sep-16Sep-17Sep-18Sep-19Sep-20%中金经济活动领先指数中金经济活动领先指数中金经济活动领先指数I名义GDP同比增速（右）6 消费在分化中继续回升消费在分化中继续回升 注：*必选消费包括食品饮料、烟酒、服装鞋帽及纺织品、日用品和药品。资料来源：CEIC，中金公司研究部 宏观经济宏观经济 返回目录-30-20-100102030Sep-13Sep-14Sep-15Sep-16Sep-17Sep-18Sep-19Sep-20限额以上企业限额以上企业消费品零售总额增速，分产品消费品零售总额增速，分产品必选消费品*，3个月移动平均可选消费品，3个月移动平均可选消费品（不含汽车），3个月移动平均YoY(%)-50-40-30-20-100102020162017201820192020YoY(%)销售收入同比增速销售收入同比增速餐饮销售商品零售固定资产投资继续恢复，制造业投资增长转正固定资产投资继续恢复，制造业投资增长转正 7 宏观经济宏观经济*本页为中国固定资产投资数据。资料来源：CEIC，中金公司研究部 返回目录-40-30-20-1001020304050Sep-12Sep-13Sep-14Sep-15Sep-16Sep-17Sep-18Sep-19Sep-20固定资产投资增速固定资产投资增速总体固定资产投资基建投资制造业投资房地产开发投资YoY(%)8 房地产贷款增速放缓，新开工及土地交易降温房地产贷款增速放缓，新开工及土地交易降温 宏观经济宏观经济*本页为中国房地产数据。资料来源：CEIC，中金公司研究部 返回目录-50-30-1010305070Sep-15Sep-16Sep-17Sep-18Sep-19Sep-20YoY(%)房地产新开工和土地成交量增速房地产新开工和土地成交量增速土地成交量（右轴）房地产新开工面积-30-20-1001020304050Sep-15Sep-16Sep-17Sep-18Sep-19Sep-20YoY(%)房地产开发房地产开发资金资金来源同比增速来源同比增速房地产开发资金来源：合计房地产开发资金来源：开发贷+个人房贷9 基建投资增速弱于预期基建投资增速弱于预期 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 宏观经济宏观经济 返回目录-30-25-20-15-10-50510Jun-19Sep-19Dec-19Mar-20Jun-20Sep-20%电力热力燃气及水的生产和供应交通运输和邮政电信、互联网和相关服务业水利环保和公共设施管理广义基建增速32%17%15%15%11%6%4%0%今年今年8月专项债发行投向月专项债发行投向棚改社会事业交通运输公共设施管理工业园区环保水利电力热力燃气和水生产及供应10 8月专项债资金向棚改倾斜，对基建支持力度减弱月专项债资金向棚改倾斜，对基建支持力度减弱 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 宏观经济宏观经济 返回目录 29%23%20%11%7%5%3%2%今年前今年前7 7月专项债发行投向月专项债发行投向社会事业（如教育、医疗）等交通运输工业园区公共设施管理电力热力燃气及水生产和供应环保土储棚改水利11 基建类贷款增速回升，但仍低于银行对公贷款增速基建类贷款增速回升，但仍低于银行对公贷款增速 资料来源：万得资讯，上市银行财务报告，中金公司研究部。注：基建类贷款余额（半年度频率）为我们综合汇总国内上市银行贷款投向和国开行负债增速等综合得出，样本银行对公贷款占银行体系近70%，具有一定代表性。宏观经济宏观经济 返回目录 579111315Dec-2018Feb-2019Apr-2019Jun-2019Aug-2019Oct-2019Dec-2019Feb-2020Apr-2020Jun-2020Aug-2020%非金融企业及机关团体贷款同比增速样本银行基建类贷款余额同比增速010,00020,00030,00040,000投资性现金流出筹资性净现金流流入现金及现金等价物净增加额城投公司现金流城投公司现金流2019年上半年2020年上半年亿元12 发债城投公司投资活动仍较为谨慎发债城投公司投资活动仍较为谨慎 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 宏观经济宏观经济 返回目录 13 今年今年4月以来，中国出口好于其他经济体月以来，中国出口好于其他经济体 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 宏观经济宏观经济 返回目录-40-35-30-25-20-15-10-5051015Jul-19Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19Jan-20Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20Jul-20Aug-20 Sep-20中国美国德国韩国年同比(%)各国出口增速各国出口增速14 疫情冲击下，医疗物资、居家办公品表现相对较好疫情冲击下，医疗物资、居家办公品表现相对较好 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 宏观经济宏观经济 返回目录-40-20020406080100Aug-19Sep-19Oct-19Nov-19Dec-19Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20%中国出口同比增速中国出口同比增速医疗物资居家办公其他15 中国有中国有23个行业占全球出口份额上升个行业占全球出口份额上升 资料来源：万得资讯，International Trade Centre(ITC)，中金公司研究部 宏观经济宏观经济 返回目录 1.2 1.6 2.2 3.0 3.1 3.5 3.6 3.6 3.8 4.3 4.5 4.5 4.9 4.9 4.9 5.0 5.0 5.5 5.6 5.8 6.0 6.3 23.1 0510152025玩具、游戏品、运动品电机、电气、音像设备有机化学品贱金属工具、器具、餐具咖啡、茶、马黛茶及调味香料汽车光学、照相、医疗设备炸药;烟火制品;易燃材料制品塑料及其制品杂项化学产品陶瓷产品地毯絮胎、毡呢及无纺织物;线绳索缆钢铁制品编结用植物材料毛皮制品锅炉、机械器具非针织服装石膏石料家具及灯具乐器贱金属杂项制品纺织制成品（包括口罩，不含服装地毯）中国出口份额变化（中国出口份额变化（2020 3-6月月 vs.2019 3-6月）月）百分点医疗物资相关居家办公相关其他16 但近期中国出口份额已经逐渐回落但近期中国出口份额已经逐渐回落 资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部 宏观经济宏观经济 返回目录 10%11%12%13%14%15%16%17%18%Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20中国出口占全球份额中国出口占全球份额，季节性调整17 在边际收紧之后，货币政策短期内或维持大体平稳在边际收紧之后，货币政策短期内或维持大体平稳 宏观经济宏观经济 资料来源：CEIC，中金公司研究部 返回目录 5791113151719212325社会融资规模与社会融资规模与M2M2 增速社会融资规模增速YoY(%)012345%,年利率银行回购利率银行回购利率银行间质押回购利率，7天央行逆回购利率，7天18 中美利差或难再走高，人民币升值不宜线性外推中美利差或难再走高，人民币升值不宜线性外推*数据更新至2020年10月6日。资料来源：万得资讯，中金公司研究部 宏观经济宏观经济 返回目录 6.06.26.46.66.87.07.20.00.51.01.52.02.53.0Oct-16Apr-17Oct-17Apr-18Oct-18Apr-19Oct-19Apr-20Oct-20元/美元百分点10年期国债利率利差：中国-美国美元兑人民币，逆序，右轴表示人民币升值/中国10年期国债利率上升快于美国市场策略市场策略 分析员分析员 王汉锋王汉锋,CFA SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：