有色金属行业钴锂复盘及展望：看好钴价上涨锂重视低估值龙头-20200724-申万宏源-28页.pdf

1 1 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 有色金属/稀有金属 2020 年 07 月 24 日 看好钴价上涨，锂重视低估值龙头 看好 钴锂复盘及展望 相关研究 供需两弱，电钴价格 25 万/吨以下不可持续-钴行业点评 2020 年 3 月 26 日 价格处于底部，需求疲软有望加速产能出清-锂行业点评 2020 年 3 月 26 日 证券分析师 王宏为 A0230519060001 史霜霜 A0230519110004 联系人 王宏为(8621)23297818转 本期投资提示：电动车上游材料钴、锂、镍、锰，远景预期下钴紧缺，锂均衡，镍锰富裕，资源属性决定未来钴锂仍有周期大幅波动机会。目前磷酸铁锂电池由于成本低且安全性高成为中低端车型的首选，但长期看三元正极材料由于能量密度天花板最高，且成本及安全性均可以通过技术升级改善，预计未来三元电池仍将是电动车主流选择。电池无钴化较难实现，钴在锂电池中的安全性及增加循环次数作用无可替代，且从成本端看目前低钴电池彻底去钴已无必要。高镍化趋势下，未来单车用钴量趋势性下降、单车用镍量趋势性上升、锂方面氢氧化锂逐渐替代碳酸锂。远景预期全球新能源汽车年产量达到全球汽车年产量一半，对应4888 万辆/年，则对应钴年消耗量达 49 万吨（全球钴储量 710 吨仅够使用 14 年），远景锂年消耗量达 292 万吨碳酸锂当量（全球锂储量 7648 万吨足够使用 27 年），镍和锰远景看储量使用年限超过 100 年。远景角度钴资源紧缺，锂资源均衡，镍锰资源富裕。钴复盘：3C+电动车需求驱动三轮钴涨跌周期，供需+嘉能可定价权决定钴价。钴属于周期行业，研究价格适用周期框架，供需关系决定价格走势，产品价格代表的利润或利润预期决定企业资本开支决策进而决定未来新增供给情况，而市场经济下供给往往“矫枉过正”导致产品价格出现周期波动。与一般周期行业不同在于钴行业供给集中度高，嘉能可资源+贸易市占率长期高于 30%，拥有钴行业定价权，在特定情况下嘉能可对钴价格有主导作用。回溯历史，钴行业近 20 年经历三轮涨跌周期，2003 年 10 月2006 年 2 月以及 2016年 3 月2008 年 12 月手机需求周期带动钴两轮涨跌周期，2016 年 10 月2019 年 7 月新能源汽车需求爆发带动钴新一轮涨跌周期，钴有着典型的小金属暴涨暴跌属性。钴供需：2020 年下半年有望迎来紧缺，未来电钴合理价格区间 24.5 万元/吨35 万元/吨。预计 2020 年全球钴供给 14.5 万吨、需求 14.4 万吨，下半年欧洲电动车放量+国内电动车旺季驱动需求复苏，库存方面产业链库存较低，需求复苏后中下游库存水平有望增加进而放大实际需求，2020 下半年钴仍有望紧缺。2021 年随着全球电动车高速增长，钴有望迎来持续紧缺，未来电钴合理价格区间 24.5 万元/吨35 万元/吨。锂复盘：电动车需求驱动一轮锂涨跌周期，供需关系决定锂价格走势。锂属于周期行业，研究价格适用周期框架。回溯历史，电动车需求爆发驱动 2015-2017 年的锂盐价格暴涨，产业链疯狂扩产带来原料被动补库加剧紧缺，全系锂产品价格持续上涨带动行业大规模扩产，2018 年至今的产能快速投放导致全系锂产品价格快速下跌。锂供需：低价刺激产能出清，大规模出清后锂盐价格有望复苏。预计 2020-2021 年全球锂资源需求量分别为 31.6 万吨、38.3 万吨碳酸锂当量，供给量分别为 42.4 万吨、52.6万吨，成本曲线位置看预计需求位于 4.5-5.5 万元/吨供给位置，对应未来两年电池级碳酸锂价格底部 4.5 万元/吨，未来随着供给出清以及需求增长，锂盐价格有望复苏，由于锂资源储量较丰富，预计未来锂盐价格将长期位于成本曲线上，预计未来电池级碳酸锂不含税价格合理区间为 4.5-7 万元/吨，电池级氢氧化锂不含税价格合理区间为 5-8 万元/吨。钴锂相关公司。钴：华友钴业、寒锐钴业、洛阳钼业、盛屯矿业，钴龙头资源属性普遍不强，未来钴行业投资机会主要侧重利润弹性。锂：天齐锂业、威华股份、雅化集团、Livent、SQM、ALB，锂行业投资主要侧重资源属性及利润弹性，关注低估值的美股锂龙头。风险提示：锂电池无钴化实现突破，新能源汽车产销低预期。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 钴：2020 年下半年有望迎来紧缺，未来电钴合理价格区间 24.5 万元/吨35 万元/吨。钴价上涨受益龙头：华友钴业、寒锐钴业、洛阳钼业、盛屯矿业，钴龙头资源属性普遍不强，未来钴行业投资机会主要侧重利润弹性。锂：低价刺激产能出清，大规模出清后锂盐价格有望复苏，预计未来电池级碳酸锂不含税价格合理区间为 4.5-7 万元/吨，电池级氢氧化锂不含税价格合理区间为 5-8 万元/吨。锂龙头：Livent、SQM、ALB、天齐锂业、雅化集团、威华股份，锂行业投资主要侧重资源属性及利润弹性，关注低估值的美股锂龙头。原因及逻辑 2020 年下半年有望迎来紧缺，未来电钴合理价格区间 24.5 万元/吨35 万元/吨。预计 2020 年全球钴供给 14.5 万吨、需求 14.4 万吨，下半年欧洲电动车放量+国内电动车旺季驱动需求复苏，库存方面产业链库存较低，需求复苏后中下游库存水平有望增加进而放大实际需求，2020 下半年钴仍有望紧缺。2021 年随着全球电动车高速增长，钴有望迎来持续紧缺，未来电钴合理价格区间 24.5 万元/吨35 万元/吨。钴龙头资源属性普遍不强，未来钴行业投资机会主要侧重利润弹性。供需反转仍需大规模产能出清。预计 2020-2021 年全球锂资源需求量分别为 31.6万吨、38.3 万吨碳酸锂当量，供给量分别为 42.4 万吨、52.6 万吨，成本曲线位置看预计需求位于 4.5-5.5 万元/吨供给位置，对应未来两年电池级碳酸锂价格底部 4.5 万元/吨，未来随着供给出清以及需求增长，锂盐价格有望复苏，由于锂资源储量较丰富，预计未来锂盐价格将长期位于成本曲线上，预计未来电池级碳酸锂不含税价格合理区间为4.5-7 万元/吨，电池级氢氧化锂不含税价格合理区间为 5-8 万元/吨。有别于大众的认识 钴：市场担心未来无钴电池实现突破，钴需求被替代，我们认为，电池无钴化较难实现，钴在锂电池中的安全性及增加循环次数作用无可替代，且从成本端看目前低钴电池彻底去钴已无必要。目前磷酸铁锂电池由于成本低且安全性高成为中低端车型的首选，但长期看三元正极材料由于能量密度天花板最高，且成本及安全性均可以通过技术升级改善，预计未来三元电池仍将是电动车主流选择。锂：市场低估了美股锂龙头 Livent、SQM、ALB。估值方面 Livent、SQM、ALB的 PB 估值显著低于 A 股龙头天齐锂业、威华股份、雅化集团等，周期角度看目前锂价处于历史低位，未来锂资源需求增速快、增长空间大，锂供给出清后锂盐价格仍有望上涨，预计未来电池级碳酸锂不含税价格合理区间为 4.5-7 万元/吨，电池级氢氧化锂不含税价格合理区间为 5-8 万元/吨，美股龙头 Livent、SQM、ALB 利润有望显著复苏，目前 PB 估值较低被显著低估。风险提示 锂电池无钴化实现突破，新能源汽车产销低预期。mRrNsQxPxPaQcMaQpNnNsQpPeRnNtMiNtRsO7NpOsMvPnMoPvPtQpN3 3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 1.资源端钴紧缺、锂均衡、镍锰富裕.6 2.钴：嘉能可定价权+供需关系决定价格.7 2.1 行业概览：3 家钴公司全部位于刚果金.7 2.2 行业回顾：手机+电动车带来三轮钴涨价周期.8 2.3 股价回顾：华友钴业股价波动幅度远高于指数.9 2.4 研究框架：嘉能可定价权+供需决定钴价.10 2.5 无钴电池分析：理想丰满，现实骨感.13 2.6 股票标的：钴行业投资重视利润弹性.13 2.6.1 华友钴业.14 2.6.2 寒锐钴业.14 2.6.3 洛阳钼业.15 2.6.4 盛屯矿业.15 3.锂：十倍成长空间的周期品.16 3.1 行业概览：锂资源龙头均位于西澳和南美.16 3.2 行业回顾：电动车需求爆发带来涨价周期.17 3.3 股价回顾：天齐锂业周期轮回，陷入困境.19 3.4 研究框架：增速较快的周期品，供需关系决定价格.20 3.5 股票标的：美股锂龙头估值更低.22 3.5.1 天齐锂业.23 3.5.2 雅化集团.23 3.5.3 威华股份.24 3.5.4 Livent.24 3.5.5 SQM.25 3.5.6 ALB.25 4.投资建议：看好钴，锂关注低估值龙头.26 目录 4 4 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：电动车上游材料.6 图 2：2019 年钴储量分布.7 图 3：2019 年全球钴矿产量分布.7 图 4：电钴价格：手机+电动车带动三轮涨价周期（万元/吨）.8 图 5：中国手机出货量（亿部）.8 图 6：全球手机出货量（亿部）.8 图 7：中国新能源汽车产量（万辆）.9 图 8：特斯拉汽车年产量（万辆）.9 图 9：华友钴业股价波动幅度远高于上证综指.9 图 10：供需+嘉能可定价权决定钴价.10 图 11：华友钴业股价与钴价格高度相关.12 图 12：2019 年全球锂资源产量分布.16 图 13：全球锂盐供给（碳酸锂当量，万吨）.16 图 14：碳酸锂价格（元/吨）.18 图 15：氢氧化锂价格（元/吨）.18 图 16：磷酸铁锂产能（吨）.18 图 17：电解液产能（吨）.18 图 18：三元材料产能（吨）.18 图 19：钴酸锂产能（吨）.18 图 20：天齐锂业收入利润（亿元）.19 图 21：泰利森净利润（亿元）.19 图 22：天齐锂业股价.19 图 23：锂适用传统周期研究框架.20 图 24：锂成本曲线（纵轴价格：万元/吨，横轴产能：万吨）.22 图 25：钴行业公司 PB 估值.26 图 26：A 股锂行业公司 PB 走势.26 图 27：美股锂公司 PB 走势.26 5 5 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 表 1：锂、钴、镍、锰需求量.6 表 2：钴行业公司.7 表 3：华友钴业股价回顾.10 表 4：全球钴供需平衡表（万吨）.11 表 5：民采矿电解钴成本测算.12 表 6：特斯拉 model3 材料价值（单车电池容量 52kwh）.13 表 7：钴行业公司.13 表 8：华友钴业主要产品产销量.14 表 9：寒锐钴业主要产品产销量.14 表 10：洛阳钼业主要产品产销量.15 表 11：盛屯矿业主要产品产销量.16 表 12：锂资源龙头.17 表 13：天齐锂业股价回顾.20 表 14：全球锂资源供需平衡表（万吨，碳酸锂当量）.21 表 15：全球氢氧化锂供需平衡表（万吨）.21 表 16：锂行业公司.22 表 17：锂产品产销量.23 表 18：雅化集团锂产品产销量.23 表 19：威华股份稀土及锂盐产销量.24 表 20：Livent 锂产品生产量.24 表 21：SQM 主要产品产销量.25 6 6 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 1.资源端钴紧缺、锂均衡、镍锰富裕 电动车上游主要包括钴、锂、镍、锰，均是正极材料原料，其中需求增长空间最大的是锂、钴、镍。目前磷酸铁锂材料由于成本低且安全性高成为中低端车型的首选，但长期看三元正极材料由于能量密度天花板最高，且成本及安全性均可以通过技术升级改善，预计未来三元电池将成为电动车主流选择，三元电池主要包括 NCA（镍钴铝酸锂）与 NCM（镍钴锰酸锂）两种类