宏观点评：中国“双循环”战略：从盖房到造芯-野村东方国际证券-20201029.pdf

宏观点评宏观点评 TABLE_TITLE 中国中国“双循环双循环”战略战略：从盖房到造芯从盖房到造芯 目标明确，落地执行面临挑战（报告内容主要翻译自野村国际（香港）中国区 首席经济学家陆挺博士的宏观经济报告）证券研究报告证券研究报告 2020 年 10 月 29 日 Table_Author1 分析师分析师 高挺高挺 ting.gaonomuraoi- SAC 执证编号：S1720519120006 TABLE_SUMMARY “双循环”发展战略旨在减少中国对部分关键高科技产品的进口依赖，并降低经济可持续发展对外需的依赖度。“双循环”既是应对疫情冲击的短期策略，也是推动经济可持续发展的长期战略。要打造“双循环”新发展格局，行动比想法更重要。我们认为，“双循环”战略有三大实现路径：加大对高端制造业的资金投入、降低对食品和能源的进口依赖、减缓对海外贷款和投资。“双循环”战略可能是当前中国抗击疫情冲击的可行之策，长远来看也有望提振生产率并提升增长潜力。然而，“双循环”也会带来一定风险，包括过度偏向国内市场、不良贷款上升、以及可能的房地产市场回调。短期来看，中国“双循环”战略会对亚洲其他地区带来一定冲击，但从长远来看，“双循环”在实现全球价值链多元化方面或将利好部分经济体。此外，该战略应该会支撑国内债券收益率曲线陡峭化。本篇报告“巨龙”转型对亚洲的影响章节翻译自野村亚洲经济研究团队 Sonal Varma、Euben Paracuelles、Jeong Woo Park 和Rebecca Wang 的宏观经济报告；利率：“双循环”战略将支持短端收益率维持稳定且收益率曲线陡峭化章节翻译自野村亚洲利率策略团队 Albert Leung 的利率策略报告。Table_Info4 Nomura|宏观点评 2020.10.29 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 2 目录目录 概要.3“双循环”发展战略.5“双循环”新发展格局“新”在哪里?.5“双循环”的主要经济和市场影响.9 为高科技制造企业提供融资便利.10 房地产融资端收紧.13 保护耕地、减少食品进口依赖.17 降低能源进口依赖.19 弱化“一带一路”倡议.20“巨龙”转型对亚洲的影响.22 中国在全球价值链中的作用将弱化.22 部分亚洲商品的对华出口量或下降.23 中国成为第三市场的竞争者.25 中国弱化“一带一路”倡议对经济和地缘政治的影响.25 利率：“双循环”战略将支持短端收益率维持稳定且收益率曲线陡峭化.26 专栏 1：中国努力推进芯片制造.28 专栏 2：评估房企债务余额水平.30 专栏 3：具有系统重要性的房产市场.32 Table_Info4 Nomura|宏观点评 2020.10.29 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 3 概要概要 今年 5 月国家主席习近平首次提出要构建“双循环”新发展格局，当时海外各国正忙于抗击疫情，中美关系紧张局势也进一步加剧。“双循环”包含进口替代和扩大内需。作为世界第二大经济体和全球人口最多的国家，中国却仍属中等收入国家，“双循环”战略是顺应经济发展规律的必经之路。在我们看来，“双循环”既是应对疫情冲击的短期策略，也是旨在减少中国对部分关键高科技产品的进口依赖、降低外需依赖度以实现经济可持续发展的长期战略。我们认为，“双循环”战略将对房地产市场、利率、货币、城市化、食品和能源政策、“一带一路”倡议和中央对高端制造业的投资力度等诸多方面产生重大影响。打造“双循环”新发展格局，行动比想法更重要打造“双循环”新发展格局，行动比想法更重要 中国虽是一个实力雄厚的大国，但其政治制度和价值观却与大多数发达经济体迥异。中央认识到过度依赖全球供应链会给中国带来风险，因此提出了“双循环”概念。启动“双循环”战略标志着中国放慢甚至弱化“一带一路”倡议等部分全球性发展计划，但并不意味着摒弃对外开放。事实上，内外双循环并不是一个全新的概念，关键在于行动而非想法。我们认为，“双循环”战略有三大实现路径：加大对高端制造业的资金投入、降低对食品和能源的进口依赖、减缓（甚至减少）对海外贷款和投资。实现“双循环”的关键路径：加大对高端制造业的实现“双循环”的关键路径：加大对高端制造业的资金投入资金投入 为发展包括芯片制造在内的高端制造业，中央正着力构建一套旨在加大该领域投资力度的方针政策，包括推动股票市场改革以推动资金流向高端制造业；限制房地产市场融资（一定程度上也是限制地方政府融资）；以及直接加大中央财政补贴力度。中央也有意控制市场利率水平来扶持制造业。中央力图降低中央力图降低对对食品食品和能源的进口依赖和能源的进口依赖 中国进口食品占整体食品消费比重达到近 20%。为减少对食品的进口依赖，中国需要强化耕地保护，因此在制定城市化战略时或倾向于发展人口密集的大城市。这一战略可能会对人口流动、基建投资、房地产开发和农业产生重大影响。为削减能源进口，作为全球最大的能源进口国，未来几年中国有望进一步加强在可再生能源领域的领先地位。中央有意抑制利率并减少进口，或会削弱人民币的升值空间。“双循环”“双循环”或或意味着意味着减少对减少对海外海外的的贷款和投资贷款和投资 尽管高层领导人多次强调“双循环”并不是闭关锁国，但中央或将逐渐弱化“一带一路”倡议等全球性发展计划。“一带一路”倡议此前被认为可以化解国内部分行业产能过剩的局面，并扩大高铁等领域的优势。弱化“一带一路”倡议一方面可以留存资金加大高端制造业投资，另一方面也可以缓和与主要发达经济体之间的紧张关系。“双循环”“双循环”的的优势、优势、挑战挑战与与风险风险 资金从房地产市场流向高端制造业可以提振生产率、优化长期资本回报率并提高增长潜力。中国拥有 14 亿人口的庞大内需市场，许多产品都可以实现规模经济和范围经济。因此，强调自给自足的“双循环”战略能有效帮助中国应对疫情冲击，但也会带来一定风险。尽管中央多次澄清“双循环”并非闭关锁 Table_Info4 Nomura|宏观点评 2020.10.29 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 4 国，但我们仍担心过度偏向国内市场的风险可能会攀升。限制房地产市场融资或会引发房地产市场风险，而政府对芯片制造的大规模补贴和投资则可能会使得私营部门、国有企业和地方政府借机寻租，导致无效投资和不良贷款攀升。对其他亚太经济体和利率的影响对其他亚太经济体和利率的影响 亚洲方面：亚洲方面：中国“双循环”战略或对亚洲高端制成品、食品、能源和其他产品的出口造成冲击，但由于跨国公司要寻找继中国之后的下一个制造中心，东盟和印度可能会成为潜在赢家。芯片方面，由于中美技术争端仍未解决，占据市场主导地位的韩国和中国台湾短期内仍将继续受益，但受益程度将随着中国半导体国产替代浪潮的推进而降低。中国弱化“一带一路”倡议或对东盟经济和地缘政治造成多重影响。利率方面：利率方面：“双循环”战略意味着积极的财政政策和稳健的货币政策相结合，以扩大内需并促进投资。从中期来看，我们认为该战略将导致国内债券收益率曲线陡峭化，特别是短期债券将表现突出。Table_Info4 Nomura|宏观点评 2020.10.29 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 5 “双循环双循环”发展发展战略战略 今年 5 月国家主席习近平首次提出要构建“双循环”新发展格局，并在 7月底召开的中共中央政治局会议上正式作为国家战略提出（参见年中政治局会议要点解读，2020 年 7 月 31 日）。“双循环”战略的推出如一石激起千层浪，许多经济学家和中国观察人士纷纷对此做出解读。我们认为，“双循环”旨在减少中国对芯片等部分关键高科技产品的进口依赖、减少对低端制成品的外需依赖，从而降低经济脆弱性并促进经济可持续发展。作为世界第二大经济体和全球人口最多的国家，中国却仍属中等收入国家，“双循环”战略或是顺应经济发展规律的必经之路。“双循环”新发展格局“新”在哪里“双循环”新发展格局“新”在哪里?供给和需求是所有经济体的基石，两者在正常情况下通常保持平衡。在最简单的形式中，“内循环”指的是国内供给满足国内需求，“外循环”则意指国际贸易和跨境投资。当前政府尚未给出“双循环”的官方定义，但中央高层表示，“双循环”战略应以内循环为主。自上世纪 70 年代末中国对外开放以来，国内供求关系已通过内外双循环达到平衡，因此“双循环”这个词本身并无新意。不过，基于对过去几年中央政策思路演变的分析，我们认为从广义上来说，“双循环”指进口替代和扩大内需相结合。具体来看，“双循环”战略蕴含两大要点。首先，“双循环”是应对外部环境的战略抉择。当前外部环境快速恶化，中国日渐被视作美国和西方经济体系面临的一大挑战；短期来看，“双循环”也是应对疫情冲击的一项举措。其次，尽管中央无意封闭经济，但仍会竭力降低对芯片等高科技产品的进口依赖，以及对低端制成品的外需依赖。“双循环”的“双循环”的想法想法并不并不新鲜新鲜 十多年来中国一直强调要扩大内需、减少对外需的依赖。中国也从未掩饰要攀登制造业和服务业价值高地的雄心，希望最终实现大多数进口高科技产品的国产替代。2015 年国务院宣布中国制造 2025国家战略规划，提出建设制造强国、减少进口依赖的发展蓝图。自 20 世纪 90 年代后期亚洲金融危机以来，中央为减少外需依赖进行了多番尝试，2008 年底全球金融危机期间这也是中央政策的一个着力点。经过多年努力，中国在减少外需依赖方面取得了重大进展，2019 年商品出口占 GDP 比重从 2007 年的 34.7%降至 17.4%（图表 1）。唯一的问题是，目前国内需求主要偏向房地产和基建投资，尤其是考虑到小城市和偏远地区的大量低回报项目。打造打造“双循环”，行动比想法更重要“双循环”，行动比想法更重要“双循环”新发展格局“新”在行动，而非想法。最初的起因是 2018 年春季中美两国发生贸易争端，疫情期间双方摩擦加剧，导致中国与美国及部分发达国家的关系进一步恶化，去全球化浪潮也由此兴起。中国虽是一个实力雄厚的大国，但其政治制度和价值观却与西方国家迥异，中央逐渐认识到过度依赖 Table_Info4 Nomura|宏观点评 2020.10.29 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 6 全球供应链会让中国面临较大风险。此外，中央也发现“一带一路”倡议等全球性发展计划存在一些问题。我们认为，“双循环”战略有三大可行路径，但可行并不代表一定能实现。为发展包括芯片制造在内的高端制造业，中央正着力构建一套旨在加大该领域投资力度的方针政策，包括推动股票市场改革以推动资金流向高端制造业；限制房地产市场融资（一定程度上也是限制地方政府融资）；以及直接加大中央财政补贴力度。中央也有意控制市场利率水平来扶持制造业。中央或将降低食品和能源的进口依赖作为一项长期战略。食品和能源是除芯片等关键高科技组件外最具战略意义的两大商品。中国或将放慢并逐渐弱化“一带一路”倡议等全球性投资计划。“一带一路”倡议此前被认为可以化解国内部分行业产能过剩的局面，并扩大高铁等领域的优势。弱化“一带一路”倡议一方面可以留存资金加大高端制造业投资，另一方面也可以缓和与主要发达经济体之间的紧张关系。图表图表 1：中国商品贸易占中国商品贸易占 GDP 比重比重 资料来源：Wind、野村全球经济、野村东方国际证券 图表图表 2：中国中国 GDP 占全球占全球 GDP 比重比重 资料来源：世界银行、野村全球经济、野村东方国际证券 “双循环”“双循环”是是顺应顺应经济发展规律的经济发展规律的自然自然选择选择 我们认为“双循环”或是经济发展的自然进程，特别是作为全球人口最多的第二大经济体，中国已进入需要将需求端重点从出口转向扩大内需、供给端重点放在攀登价值链高点的阶段。此外，“双循环”本身可助力中国在避开所谓“中等收入陷阱”的同时从中等收