2023年对资本成本和资金成本概念的思考.docx

对资本本钱和资金本钱概念的思考 【】 本文对最易混淆的两个概念即资本本钱和资金本钱的区别进行了分析，继而探讨了二者混用所带来的不良后果，并对资本本钱内涵提出了自己的观点。 目前，在各种文章甚至教材中广泛见到资本本钱与资金本钱混用的现象，究竟二者是否为同一概念。笔者认为有必要进行探讨。如果这两个概念的界定和使用不清晰，必然会造成相关理论研究的混乱，并对其在资本市场实践中的应用带来不良影响。 一、问题的提出 资本本钱是现代公司财务理论中的一个重要概念，一旦理解错误或是计算错误，都将导致工程的决策错误，影响企业的资源配置，造成企业资源浪费。然而现行资本本钱概念的界定却存在着某种程度的混乱。从外表上看，企业在实际使用资本时是先将其转化为货币，然后进行投资或购置实物资产等。从这一意义上讲，外在形式上资本与资金可以统一表示为货币，因而资本本钱与资金本钱似乎也是可以相互替代的。但是从深层次看，资本本钱与资金本钱却是截然不同的两个概念。 二、内涵的不同 西方财务理论对资本本钱内涵的描述：新帕尔格雷夫货币金融大辞典给出的：“资本本钱是商业资产的投资者要求获得的预期收益率。以价值最大化为目标的企业的经理把资本本钱作为评价投资工程的贴现率或最低回报率〞。“the rate of return a firm must earn on its project investment in order to maintainits market value and attract needed funds（为维持其市场价值和吸引所需要的资金而在工程投资时所必须到达的报酬率）〞；或者“the cost of capital is the rate of return a firm must earn on investment in order to leave share price unchanged（资本本钱是企业为了使其股票价格保持不变而必须获得的投资报酬率）〞（lawrence j.gitman，1991）。可见，资本本钱是投资者所要求的预期报酬率，等于无风险利率加上投资工程的风险补偿。 mm定理对资本本钱内涵的描述。“任何公司的市场价值与其资本结构无关，而是取决于将其预期收益水平按照与其风险程度相适应的折现率进行资本化〞。这其中的“与其风险程度相适应的折现率〞指的就是资本本钱。 然而理论界和实践中，资本本钱往往被理解为资金的筹集和使用本钱，即为了取得和使用资金而发生的价值消耗，包括筹资费用和用资费用。笔者认为，这实际上是对资金本钱这一概念的描述，而非资本本钱，反映出理论界和实践中对二者的混淆；资金本钱的概念仅是基于外表上的观察，是从资金使用者的角度出发，分析的是资金使用者的融资本钱，并没有充分考虑资金投入者的回报要求。 对于资本本钱含义的理解可以分为两个层次。第一个层次，资本本钱的实质是时机本钱。根据简明帕氏新经济学辞典的定义，“时机本钱就是对大多数有价值的、被舍弃的选择或时机的评价或估价。它是这样一种价值，为了获得选择出来的对象所表达更高的价值所做的放弃或牺牲。〞在企业实践中，投资者将资金投资于某一企业或工程，就不能再投入另一个企业或工程。由于投资于此工程而丧失了投资于另一个企业或工程可获得的潜在收益，这就是投资者投资的时机本钱。因此，投资者所要求的报酬率不应低于其时机本钱。而投资者的报酬率对企业来说，就是资本本钱。可见，资本本钱的实质是时机本钱。例如，某公司有Ａ、Ｂ两个工程，Ａ工程的报酬率是11％，Ｂ工程的报酬率也是11％。该公司为如期进行工程投资，与银行达成了贷款500万元的协议，利率为8％。在这种情况下，假设该公司选择了Ｂ工程，那么对其进行投资收益评价时的适用资本本钱应是被放弃的Ａ工程的报酬率，即11％，这是选择Ｂ工程进行投资的时机本钱。如果被选择的投资工程不能提供11％的报酬率，就必须放弃这一工程。在Ｂ工程投资收益的评价中，虽然贷款利率对企业利息费用有影响，但它对工程决策来说是非相关因素。第二个层次，企业资本本钱的上下取决于投资者对企业要求报酬率的上下，而这又取决于企业投资工程风险水平的上下，即资本本钱归根结底是由投资风险决定的，而不是由融资活动决定的。 三、风险考虑的不同及其在计算公式中的具体表达 从二者使用的不同期限看，资本一词在这里与资本市场中的资本一词是相通的，是指为公司的资产和运营所筹集的长期（大于等于1年）资金。从资金本钱定义对资金筹资费和占用费的强调可以看出，我国理论界的资金本钱其实相当于西方财务理论中企业发行的短期（小于等于1年）融资工具（即货币市场工具，如大额可转让存单、商业票据等）的本钱，与资本本钱具有不同的使用期限。 由于使用期限长，资本资产的收益具有不确定性即风险，并且其长期性又决定了资本资产的风险要大于货币资产的风险。货币资产由于期限短，其风险可以忽略，因此可以直接使用筹资费用和占用费用来对其定价。而资本资产的定价那么必须考虑风险的大小。西方企业在融资决策中就主要使用风险定价的资本本钱概念。相反地，我国理论界过去一直都无视了资本定价中的风险因素，在我国理论界缺乏风险报酬意识的背景下，企业融资时侧重使用建立在筹集费和占用费根底上的资金本钱概念也就在情理之中了。 以普通股为例，在资本本钱计算中，普通股的资本本钱计算方法通常包括资本资产估价模型（capm）、债券收益率加权风险报酬率和折现现金流量模型等方法。而资金本钱的计算通常仅简单表示为用资费用与实际筹资额之间的比率，没有表达风险因素。 四、二者混淆的不良后果 （一）不利于资本的合理使用 由于企业融资的资金本钱没有考虑风险因素，仅是从融资者角度出发，因此资金本钱必然小于已考虑风险的资本本钱。假设以资金本钱来代替资本本钱，即用资本使用者决定的资本本钱作为折现率来计算属于资本提供者的企业价值，在实践中会高估工程的净现值，导致投资过度和资本浪费。我国曾经出现过的投资过热现象也与此不无关系。特（下转第16页）（上接第14页）别是在当前依然存在严重的代理冲突以及信息不对称的情况下，会加大资本使用者处置所筹集资本的自由度，并且认为这一处置过程和投资者是无关的。 （二）不利于企业资本结构的优化 企业融资方式的选择在很大程度上受到融资本钱的制约。对债务融资而言，债务资本本钱与债权人所要求的收益率相关；对股权融资而言，股权融资本钱与股东所期望的收益率相关。 在完善的公司治理机制下，企业在选择融资方式时，一般都要遵循“啄食顺序理论〞，即公司偏好内源融资，在外源融资中偏好低风险的债权融资，发行股票那么是最后的选择。这是因为公司的管理层受到股东的硬约束，经常面临分红派息的压力，股权融资本钱并不低，而且由于债务的避税作用，债务本钱往往低于股权融资本钱。他们的实证研究说明，上市公司一般先使用内部股权融资（即留存收益）；其次是债务融资；最后是外部股权融资。而在我国，绝大多数非上市公司都偏好于上市募股融资，而上市公司那么配股积极、增发踊跃。由于股东对经理层的约束较弱，上市公司分红派息压力较小，外部股权融资本钱成为公司管理层可以控制的本钱，因此国内债务融资的顺序明显排在外部股权融资之后，股权融资成为上市公司最主要的长期资金来源，其比重占绝对优势。 在这种情况下，如果使用资金本钱的概念来解释资本本钱，即资本本钱被定义为企业为了取得和使用资金而发生的价值消耗（包括筹资费用和用资费用），那么容易使人忽略了那些本钱形式不明显的资金使用本钱如权益资本的本钱，导致了管理者认为权益资本本钱为零而忽略了使用权益资本的效率，并在筹资方式上放弃债务筹资，一味地通过发行新股或配股等方式筹集资金以满足企业的各种资金需求，从而使企业的资本结构难以优化。 （三）不利于保护投资者的利益和资本市场的稳定 在完善的公司治理机制下，市场参与者具有强烈的资本本钱意识，投资者能够保护自己的投资利益。在投资者具有强烈的资本本钱报酬意识的条件下，其所要求的资本本钱对于公司管理者就具有了硬约束性。如果公司管理者大肆进行股权融资，而实际支付的融资本钱（筹资费用和用资费用）达不到具有同等风险的公司的资本本钱，就会出现原股东回报率下降的情况，股东就可以利用公司法人治理中的约束机制制约管理者的行为：或者“用手投票〞，在股东大会上否决再融资提案或撤换管理层；或者“用脚投票〞，在股票市场上出售公司股票造成该公司股票市值下降从而使公司容易遭到敌意收购，以此形成对公司管理者的有效约束。这样，公司的实际股权融资本钱与股权资本本钱将趋于一致，同时，公司的债权融资本钱也将与债权资本本钱趋于一致。根据资本资产定价模型（capm），股权资本本钱要比债权资本本钱高出一个风险溢价局部，由此股权融资本钱高于债权融资本钱，公司融资自然应首选债权融资。然而，在缺乏完善的公司治理机制的情况下，投资者不能很好地约束公司管理者的融资决策，在这种软约束机制下，公司股权融资的实际资金本钱（筹资费用和用资费用）就会小于其股权资本本钱（投资者要求获得的必要收益率），甚至可以为零，从而使投资者的利益遭受损失，也不利于资本市场的稳定。 五、结论 综上所述，资本本钱作为企业取舍投资时机的财务基准；作为企业根据预期收益的风险变化，动态调整资本结构的依据；作为资本市场评价企业是否为股东创造价值、资本是否保值增值的指标。资本本钱应从资本的提供者即投资者的角度提出，它表达的是完善的公司治理机制和对资本风险报酬的尊重，而资金本钱只能反映企业单方面的融资本钱。在我国财务理论界应使用资本本钱的概念，即资本本钱是企业投资者所要求的预期报酬率。 第9页 共9页