2023年煤炭产业链深度分析讲解.docx

煤炭产业链深度分析讲解 　 煤炭最终端的消费行业主要是根底建设和房地产, 从宏观政策传导至 煤价变动大约需要 10 个月,根底建设可以作为煤炭股的同期指标。 　煤炭产业链股票指数表现没有明显的时滞。 　扑克投资家今日带来招商 证券关于煤炭产业的深度分析。 　▌ 文 卢平 /张顺 /王培培 /陈超 　来自 招商证券 　煤炭行业专题报告 　煤炭最下游行业指向房地产和根底建设 :煤炭下游四大下游行业火电 (51%、钢铁 (11%、建材 (12%和化工 (4%耗煤占比接近 80%。火电 下游行业 :钢铁 (11%、水泥 (6%、有色 (7%、化工 (6%、生活消费 (13%。 　钢铁下游行业 :房地产 (34%、 根底建设 (21%、 机械 (20% 、 汽车 (20%。水泥下游行业 :根底建设 (35% 、房地产 (30%。经过 中间 环节后 , 煤炭最终端指向了房地产和基建行业。 　房地产和根底建 设共耗煤 7.5 亿吨 (房地产耗煤 4.3 亿吨 , 占 11%。 根底建设耗煤 3.2 亿吨 , 占 9%,占比高达 20%。从各煤种来看 , 房地产和根底建设对冶 金煤的影响最大 (消耗冶金煤 2.3 亿吨 , 占比高达 40%,消耗动力煤 5.2 亿吨 , 占动力煤的比例 16%。 根底建设投资增速是煤炭股的同步指标 :宏观经济不好的时候 , 国家 依靠根底建设投资带动经济走出低谷 (06 年和 09 年 , 宏观经济向好 时 , 根底建设逐渐退出 , 其增速趋于下降 (07 年和 10 年 。房地产基 本上与周期一致。根底建设投资领先于房地产投资大约 1 年 (根底建 设是逆周期 , 房地产是顺周期 。 根底建设投资增速 跳跃时是投 资煤 　炭股 的最好时机 。 根底建 设可以作 为煤炭股的同期指标 :06 年 3 月根底建设提速 , 煤炭股小幅上涨 , 之后在 06 年 11 月大涨 ,09 年 2 月根底建设提速 , 煤炭股同期开始大涨。 　政策变动传导至煤价大约 10 个月 :宏观政策变动传导至下游时间 大约 3 个月 , 下游行业传导至中游时间大约 3 个月 , 中游行业传导 至上游时间大约 4 个月。从宏观政策变动到煤价上涨传导时间大约 10 个月。 　产业链行业股票指数走势根本一致 , 行业指数并没有明显的时滞 :我 们拟合了煤炭行业指 数与下游所 有行业指数 (火电、 钢铁、 水泥 、 氮肥、 根底建设 和房地产 , 结果发现股 票走势根本 上一致 , 并 没有明显 的时滞。 　行业策略 维持短期调整观点。 　01 　一、煤炭需求产业链分析 　1、煤炭直接下游行业 : 　四大下游行业耗煤占比接近 80%作为最上游行业 , 煤炭产业链相对较 长。其直接的下游行业一般分为四大行业 :火电、钢铁、建材和化工 行业 , 四大行业耗煤合计占比接近 80%。 　火电行业占煤炭消费的比例 51%。 　钢铁行业占煤炭消费的比例 11%。 　建材行占煤炭消费的比例约 12%。 　化工行业占煤炭消费的比例约 4%。 　2、煤炭最终端消费行业 : 　房地产和根底建设行业 循着煤炭的直接下游行业继续分析 , 可追踪 到煤炭消费的最终端。 　火电下游行业 :钢铁 11%、水泥 (6%、有色 (7%、化工 (6%、生活消 费 (13%。 　钢铁下游行业 :房地产 (34%、 根底建设 (21%、 机械 (20%、 汽车 (20%。 　水泥下游行业 :根底建设 (35%、房地产 (30%。 　从图 1 我们可以看到 , 经过中间环节后 , 煤炭最终端的消费行业 , 主要 指向了房地产和基建行业。 　3、房地产和根底建设占煤炭消费的 20%,占固投的 45% 　从产业链图我们往回测算 , 房地产和根底建设共耗煤 7.5 亿吨 , 占比 高达 20%。 　房地产耗煤 4.3 亿吨 , 占全国煤炭消费量的 11%。 根底建设耗煤 3.2 亿吨 , 占全国煤炭消费量的 9%。 　从各煤种来看 , 房地产和根底建设对冶金煤的影响最大 (比例高达 40%,这也是去年底以来我们一直重点推荐冶金煤种的原因。 　房地产和根底建设耗冶金煤 2.3 亿吨 , 占冶金煤的比例高达 40%, 房地产和根底建设耗动力煤 5.2 亿吨 , 占动力煤的比例 16%。 　在固定资产投资中 , 房地产和根底建设两大行业占比高达 45%。固定 资产投资对煤炭行业的重要性显而易见。 　房地产投资占全国固定资产投资的 24%。 根底建设投资占全国固定资产投资的 21%。 　02 　二、根底建设投资增速是煤炭股的同步指标 　由于根底建设受宏观政策影响最大 , 每轮经济启动的时候 , 都是优先 考虑加大根底建设投资 , 所以根底建设投资增速和房地产投资增速走 势在时间上和增速上差异较大。 　宏观经济不好的时候 , 依靠根底建设投资带动经济走出低谷 (06 年和 09 年 , 宏观经济向好时 , 根底建设投资逐渐退出 , 其增速趋于下降 (07 年和 10 年 。房地产根本上与周期一致。 根底建设投资是先行指标 , 领先于房地产投资大约 1 年。 根底建设是逆周期 , 房地产是顺周期。 　08年 2 月份根底建设触底 , 09 年 2 月份房地产投资增速触底 , 而 根底建设投资增 速在 09 年 2 月份已经大幅跃升至 45%以上了。 　之 后房地产投资增速才逐渐提升 , 10 年 2 月份才到 30%以上。房地产 滞后根底建设投资增速大约 1 年。 　12 年前 4 月根底建设投资增速仅有 3.3%,宏观政策放松有望把这个 低增速迅速提高。而房地产投资增速在保障房的支撑下 , 有望继续维 持 20%左右的增速。 根底建设波动最大 ,08 年初根底建设投资增速不到 4%,09 年 4 万 亿投资导致根底建设投资增速到达 50%。目前根底建设投资增速仅 3.3%(低于 08 年的低点 。 根底建设投资增速跳跃时 , 或者房地产投资增速见底时 , 是最好的投 资煤炭股时机。 根底建设可以作为煤炭股的同期指标 : 　06 年 3 月根底建设提速 , 煤炭股小幅上涨 , 之后在 06 年 11 月大 涨 ,07 年煤炭股 的大涨行情与根本面关系不太密切。主要是流动性 过剩导致的。 　09 年 2 月根底建设提速 , 煤炭股同期根本上开始大涨。 　03 　三、根底建设提速传导至煤价上涨约 7 个月 　前面分析了根底建设和房地产对煤炭需求的影响数 , 我们这里进一步 分析从最终端根底 　建设传导到煤炭所经历的时间。 　从最终端根底建设传导到最上游煤炭大概需要多长时间呢 　1、 根底建设提速传导至钢价上涨滞后时间大约 3 个月由于根底建设 是逆周期 , 所以观察根底建设增速提升对钢价的影响才比拟有意义。 　09 年 1-2 月份根底建设投资增速大幅跳跃至 46%,但钢材价格仍然 从 2 月初的 145.7 下跌至 4 月底的 124.4,09 年 5 月初 Myspic 指数才开始上涨 , 滞后时间大约 3 个月。 　2、钢材上涨传导至煤价上涨滞后时间大约 4 个月 　周度数据显示钢价传导至煤价时间大约 1-4 个月 　08 年 6 月初 Myspic 指数见顶至 217.9,煤炭价格于 7 月 18 日 见顶 1010 元 /吨。 　见顶滞后时间 1 个半月。 　08 年 11 月中旬 Myspic 指数见底至 125.3,煤炭价格于 12 月中 旬见底 520 元 /吨。 　见底滞后时间 1 个月。 　09 年 5 月初 Myspic 指数开始上涨 , 煤炭价格于 9 月初开始上涨 , 上涨滞后时间 4 个月。 2023 年 8 月份 Myspic 指数见底至 177,煤炭价格于 11 月见顶 865 元 /吨。见顶滞 后时间 3 个月。 　使用月度数据 , 由于慰平了某些高点和低点 , 显示钢价传导至煤价时 间大约 2 个月 　基建投资提速 :煤价短期仍下跌 , 之后盘整 , 到煤价上涨的时滞大约 7 个月 　以 09 年为例 , 基建投资提速 :钢价、煤价短期仍下跌 , 之后钢价上 涨 , 煤价仍盘整 , 到煤价上涨的时滞大约 7 个月。 　09 年 1-2 月份根底建设投资增速大幅跳跃至 46%, 钢材价格从 2 月初的 145.7 下跌至 4 月底的 124.4,秦皇岛煤价从 09 年 1 月 初的 610 元/吨下跌至 2 月份的 565 元/吨, 根底建设的上游钢材价格 5 月份开始上涨(滞后根底建设提速时间 3 个月,3-8 月份秦皇岛煤价一直处于盘整阶段(565 元/吨——580 元/吨。9 月份煤价开始上涨(滞后钢价上涨 4 个月。 根底建设投资提速到煤价上涨时滞大约 7 个月。 　3、水泥价格顶多是煤价的同步指标 按照通常的逻辑,根底建设提速将直接推高水泥价格,但是从 09 年来 水泥价格的走势来看,根底建设提速仅仅让水泥价格止跌企稳,到 09 年 9 月份水泥价格才从 300 元/ 吨上涨至 320 元/吨,仅上涨 20 元/ 吨。 　西部水泥价格倒是有所表现,但在 09 年 4 月底 5 月初也是微涨。 　合理的解释就是 08-09 年水泥固定资产投资增速较高(08 年-09 年 增速为 60.8%和 61.7%导致了大量水泥产能集中释放。 　同为根底建设受益的水泥价格和钢材价格表现迥异,钢材价格表现较 好,估计是反映了当时水泥产能过剩远超钢铁。水泥价格和煤炭价格 根本上是同步指标,甚至有时候煤价反倒领先水泥价格,作为下游的 水泥价格对煤价竟然没有多大参考意义。08 年 7 月份煤价见顶,水 泥滞后一个月见顶, 09 年 2 月煤价见底,水泥同月见底。 　11 年 11 月 煤价见顶,水泥价格也见顶。 　04 四、政策变动传导至煤价大约 10 个月 根据前面的分析,我们把煤炭产业链拉通做一个时间变化图。从宏观 政策变动到煤价上涨传导时间大约 10 个月。 　宏观政策变动——下游变动:传导时间大约 3 个月。 　08 年 9 月 16 日第一次降低贷款利息,08 年 10 月 8 日第一次降 准,10 月 9 日第一次降存款利率。 　08 年 11 月 5 日推出 4 万亿投资, 根底建设投资增速于 09 年 1-2 月份大幅度跳跃至 46%,时滞大约 3 个月。 　下游行业——中游行业,传导时间大约 3 个月 从 09 年 1-2 月份根底建设投资提速,5 月钢材价格开始上涨,时滞 大约 3 个月 中游行业——上游行业,传导时间大约 4 个月 09 年 5 月份钢材价格上涨,而煤价到 09 年 9 月份才开始确立上 涨趋势,时滞大约 4 个月。 　05 五、产业链行业股票指数走势根本一致 　行业传导有一个比拟长的时滞,那么煤炭指数与下游行业是否也有这 么一个传导的时滞呢 我们拟合了煤炭行业指数与下游行业指数,结果发现股票走势根本上 一致,并没有时滞。 　煤炭与直接下游四大行业(火电、钢铁、水泥、氮肥股票指数走势基 本一致。从稍长时期看,火电指数的逆周期特性并未反响出来。 　煤炭与最下游的两大行业(根底建设和房地产股票指数走势根本一 致。