机构持股对企业财务困境的影...—企业数字化转型的调节作用_王丙楠.pdf

管理现代化22财政金融Finance Research一、引言我国在统筹经济发展和疫情防控方面取得的成效全球瞩目，但是当前全球政治经济金融环境更趋复杂严峻，不稳定不确定性因素增加，国内经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，企业生存与发展遇到较大挑战。据国泰安数据库数据统计，截至 2021 年底有 844家上市企业曾被特别处理（ST、*ST），其中因经营亏损而陷入财务困境的企业高达 73.8%。如何帮企业纾困成为了社会各界高度关注的重要课题。随着我国投资生态环境持续优化，机构投资者逐渐成为资本市场的重要投资主体，机构投资者是否能够发挥专业优势，更好助力企业纾困？对这一问题的分析和解答对纾解企业财务困境、提升机构投资在资本市场中的作用具有重要意义。财务困境企业表现为无法按期履约或偿还债务、净资产为负、破产清算、流动性不足与现金断流等1。一旦财务困境未能及时解决，最终有可能导致企业破产清算2，因此，挖掘财务困境的动因成为化解财务困境的关键。已有部分研究分析了企业微观因素的影响，如总资产收益率、利息保障倍数、流动比率3、现金流比和现金负债比4、企业主营业务收入与成本费用、内部治理水平、资本结构等。此外，还有市场竞争程度5、通货膨胀6、货币政策等宏观因素。目前，学术界关于机构投资者对财务困境作用效果的研究并未形成一致结论。一些研究从“资源”和“信息”视角分析认为机构持股具有缓解效应。机构投资者拥有广泛的信息渠道7和极强的信息解析能力8，有效缓解信息不对称9，可以为企业拓宽融资渠道，降低融资成本10，从而缓解企业因融资约束导致的财务困境。另一些研究从治理视角分析机构持股的作用效果。如有研究表明机构投资者为了减少投资风险、获得较高收益，会积极参与公司投融资决策10，具有外部治理作用。而Gillan 和 Starks11认为机构投资者对管理层很难起到监督作用，由于机构投资者很难与控股股东抗衡12，往往会扮演利益攫取者的角色13。后疫情时代经济环境的高度不确定和复杂性背景下，加快数字化转型已成为企业生存与发展的必然选择。企业数字化转型在优化生产业务流程，降低企业生产成本与交易成本14，提升创新能力，提高企业经营绩效与投资者回报等15方面发挥了积极作用。那么企业实施数字化转型是否会影响机构持股与企业财务困境之间关系？是否有助于机构投资者为企业纾困？本文以 2011-2020 年沪深 A 股上市公司为样本，理论分析与实证检验了机构持股对公司财务困境的影响机制，以及企业数字化转型的调节作用。研究发现，机构基金项目国家社会科学基金项目：我国科技金融资源配置效率的时空演化机制与提升路径研究（20BJL128）DOI：10.19634/ki.11-1403/c.2022.06.004机构持股对企业财务困境的影响研究王丙楠1郭景先1鲁营1王忠松2（1.山东理工大学管理学院，山东淄博255000；2.新联谊会计师事务所（特殊普通合伙），山东济南250117）摘要当前，受外部不确定不稳定因素的冲击，企业财务困境愈加严重，纾解企业财务困境成为各方关注重点。本文以2011-2020 年 A 股上市公司为样本，研究机构持股对企业财务困境影响机制，以及数字化转型的调节效应。研究发现：一是机构持股能够显著缓解企业财务困境，但是只有压力抵制型机构投资者能够有效缓解企业财务困境，而压力敏感型机构投资者则加剧了企业财务困境。二是作用机制分析表明，机构投资者缓解企业财务困境的途径主要是降低企业融资约束与提高公司治理水平。三是企业实施数字化转型显著增加了机构持股缓解企业财务困境的作用效果，即企业数字化转型具有调节效应。本文研究结论为企业实施数字化转型下机构持股对企业财务困境作用效果及其影响机制提供了理论和实证依据。关键词机构投资者；企业财务困境；数字化转型；融资效应；治理效应 中图分类号F832.5文献标识码A文章编号1003-1154(2022)06-0022-08企业数字化转型的调节作用232022年第 期6财政金融Finance Research持股能够显著缓解企业财务困境，但只有压力抵制型机构投资者的作用效果显著。企业数字化转型具有调节效应，能够促进机构持股降低企业财务困境。此外，影响机制分析发现机构持股可以通过缓解企业融资约束以及提高公司治理水平有效缓解企业财务困境，但这种效果只在实施数字化转型的企业中显著。本文贡献有以下几个方面：第一，世界经济复苏动能减弱，企业财务困境愈加严重的现实背景下，研究机构持股对企业财务困境的作用效果，对企业纾困、优化我国资本市场投资主体结构具有重要意义。第二，从投资机构异质性的角度揭示对企业财务困境的作用效果差异，拓展了机构持股作用效果的研究范围，为我国制定差异化的激励政策提供参考。第三，理论分析与实证检验企业数字化转型的调节效应，丰富企业数字化转型的作用效果研究，为深化企业数字化转型提供经验证据。二、理论分析（一）机构持股与财务困境在当前疫情此起彼伏、国际环境动荡不安的背景下，企业经营风险倍增，融资成本升高，融资难、融资贵现象更加严重，外部融资约束则是导致企业陷入财务困境重要原因之一。然而，机构投资者作为“成熟、理性的投资人”，将资金注入企业后担当着信托责任，拥有投票权，能够掌握企业内部经营的私有信息16。另外，机构投资者拥有专业的投资分析团队，具有较强的信息获取、收集与分析能力17，能够利用自身的信息整合与分析优势，筛选出更具潜力的投资对象进行融资支持和增值服务。因此，机构投资者给企业注入资金不仅能够传递企业优质的信号，缓解内外信息不对称，而且起到“投资方向标”的作用，提高其他投资者的投资信心，丰富外部融资渠道，降低融资约束。另外，公司治理水平被认为是影响企业财务困境的另一重要因素18。根据委托代理理论，高管与股东存在信息不对称，高管在决策中有动机选择利于自己的投融资决策，因股东无法事事监督，从而加剧了公司财务困境发生概率。机构投资者作为理性的、专业的投资人，具有严谨的投资决策程序，一般会通过调研获取被投资企业内部环境、经营活动控制、内部监督等信息。机构投资者通过参与董事会决策、经营管理建言等方式19，参与投融资决策、监督被投资企业12，进而减少管理层的“机会主义行为”。然而，机构投资者也可能加重企业财务困境。一是战略联盟假说认为当机构投资者与公司存在其他业务往来关系时，机构投资者往往选择与企业合作，一般不会实施外部监督权，而与企业管理层合谋获取私利。二是我国资本市场发展并不成熟，再加上机构投资者投资理念趋同、把获利作为唯一投资目的20，机构持股存在羊群效应与短视行为。当企业出现业绩下滑时，为降低投资风险、减少投资损失，机构投资者更倾向卖出公司股票选择退出21。由此可见，机构投资者的“合谋”与短视行为，可能会加剧企业财务困境。综上，基于机构投资者对企业财务困境在融资与公司治理的作用分析，提出本文如下假设：假设 1a：机构持股对企业财务困境具有缓解作用。假设 1b：机构持股对企业财务困境具有加剧作用。（二）机构持股的异质性分析 我 国 的 投 资 机 构 主 要 有 合 格 境 外 机 构 投 资 者（QFII）、证券投资基金、信托公司以及保险公司等，不同类型的机构投资者存在明显不同的投资偏好与投资动机。有研究表明机构投资者与上市公司只存在投资关系时，才有动机主动监督被投资企业，而与上市公司存在业务依赖关系时，机构投资者往往对公司管理层采取温和或者“合谋”的态度4。因此，根据投资机构与企业的利益关系，将其分为压力抵制型与压力敏感型两类。压力抵制型机构投资者是指与企业仅存在投资关系，注重投资收益回报，比如证券投资基金、社保基金和QFII 等20。被投资企业的未来预期盈利能力、市场价值提升空间将是机构投资者判断是否进行投资的关键指标。为了获得预期的投资回报，压力抵制型机构投资者在投资执行过程中积极参与公司投融资决策、发挥外部监督权，从而抑制被投资企业管理层的自利动机与短视行为4；另外，压力抵制型机构投资者作为专业投资人，投资决策具有较高的社会信誉度，其投资行为具有市场引导作用，能够拓宽被投资企业的融资渠道，缓解因外部融资约束导致的财务困境。压力敏感型机构投资者是指与企业存在投资与被投资关系，而且存在业务依赖，潜在的业务关系是形成投资与被投资关系的主要纽带，比如保险公司收取保费并履行赔付损失或给付保险金等往来业务20。因此，压力敏感型机构投资者为了维持现有或潜在商业关系往往不会对被投资企业经营活动、投融资决策等发表意见，甚至可能与管理层或控股股东结盟，通过实施内幕交易获取私利，很难对被投资企业形成有效地监督22。基于此，提出本文如下假设：假设 2：相比于压力敏感型机构投资者，压力抵制型机构投资者对企业财务困境的影响效果更明显。（三）数字化转型的调节作用分析数字化转型将人工智能、大数据与云计算等一系列新兴技术运用到企业生产经营中，能够实现投资者与被投资者双向的、连续的以及实时的信息互动。企业实施数字化转型可以降低信息不对称程度，提高企业资源获管理现代化24财政金融Finance Research取能力，有效提升企业价值。相对于未实施数字化转型的企业来说，一方面实施数字化转型的企业在信息挖掘、采集、识别以及存储等方面更具优势，信息结构也变得更加及时、连续与完整23，信息的可利用程度大大增强，能够提高机构投资者的投资决策精准度，提升投资收益回报15，因此，企业实施数字化转型更容易受到机构投资者的追捧与资源倾斜，降低外部融资成本。另一方面，实施数字化转型的企业有利于机构投资者对被投资企业实施监督。数字化转型企业将生产经营的各项环节都可借助数据还原，企业业务流程变得更加高效透明，其内部运营机制和外部监督机制会得到进一步优化和完善23，这样不仅压缩企业管理层利己主义的行为空间，而且有助于机构投资者对企业业务活动、经营决策进行有效监督。基于此，本文提出如下假设：假设 3：与未实施数字化转型的企业相比，企业实施数字化转型能增强机构持股对企业财务困境的作用效果。三、研究设计（一）样本选择与数据来源本文以 2011-2020 年沪深两市 A 股上市公司为初始研究样本，从中剔除被特别处理（ST）与退市风险警告（*ST）的样本以及金融业与房地产业公司，同时对数据缺失样本进行了删除。最终获得 3833 家企业的 26803个观测值。财务数据来源于 CSMAR 数据库，企业数字化转型变量通过网络爬虫获取。为了消除极端值影响，对所有连续变量进行 1%和 99%分位的缩尾处理。（二）变量定义1.被解释变量。借鉴 Altman24的处理方法，选取Z-score 模型对企业财务困境进行测度，如公式（1）所示。其中，Z 值表示企业财务困境，Z 值越高表明企业财务困境越低。为了便于分析，参考胡国柳和彭远怀25的方法，对 Z 值取相反数，即在回归结果中若出现机构持股与财务困境呈正相关，则表明机构持股比例增加会加重企业财务困境。另外，WC 为企业营运资金；TA 为企业资产总额；retEARINGS为留存收益；EBIT为息税前利润；MV为企业权益市值；TL为负债总额；SALES为营业收入。2.解释变量。机构持股以机构持股数量与公司总股数的占比衡量。然后，借鉴杨海燕20等的分类做法，压力抵制型机构持股采用证券投资基金、QFII 与社保基金的持股合计数占公司总股数的比例衡量。压力敏感型机构持股采用券商理财、信托公司、保险、财务公司与其他机构投资者的持股合计数除以公司总股数衡量。3.调节变量。借鉴徐朝辉和王满四26等的研究，运用 python 软件自动分词的方式，从上市公司年报中提取代表“数字化转型”的关键词与扩展词，收集到的特征词进行匹配和词谱计数，形成数字化转型数据池（Dig）。当Dig 取值不为 0 时，说明企业进行了数字化转型；当 Dig取值为 0 时，说明企业未进行数字化转型。为避免遗漏变量对研究结果的影响，参考已有文献，分别对企业层面因素、行业与年度进行控制。变量说明详见表 1。表 1变量说明变量名称符号变量定义企业财务困境ZZ 值取相反数机构持股INST机构