机构投资者网络提升了企业创新效率吗_毕鹏.pdf

一、引言创新是企业赖以生存并获取核心竞争力的经营战略。企业通过创新活动来优化资源配置，实现生产方式由粗放型向集约型转变。然而，现实中我国企业的创效效率并不高，资源错配与资源浪费现象普遍存在，导致企业身陷“科技创新困境”。创新投入未必带来理想的创新产出，创新产出也未必具备合理的产出结构以及较高水平的产出质量。作为创新活动的另一研究范畴，创新效率可以更全面地体现企业创新竞争力与可持续发展能力。现有关于企业创新效率影响因素的研究主要聚焦于国家、区域和企业三个层面。国家层面的相关研究发现，国家通过参与创新资源配置提高了企业创新效率（Nasierowski和Arcelus，2003）；区域层面的相关研究则重点关注了地区金融发展成熟度（白俊红和蒋伏心，2011）、产业规模效应（张长征等，2012）、政府干预（Guan和Chen，2012）、地区税收优惠（李彦龙，2018）等因素对企业创新效率的影响；企业层面则围绕董事长持股比例（张洪辉等，2010）、高管薪酬差距（翟淑萍等，2017）、管理层能力（姚立杰和周颖，2018）、高管激励（刘晓慧等，2018）等微观因素展开讨论。企业创新作为一项投入大、周期长、风险高、不确定性高的行为，其实施过程要受到多方面因素的影响。稀缺的创新资源决定了企业创新投入水平及可持续性，及时的研发信息决定了创新的方向与成功率，有效的监督治理决定了企业创新的风险承担水平及创新质量（王贞洁和王京，2018）。机构投资者凭借其专业的决策判断能力、丰富的投资经验、较强的信息获取与信息处理能力，而被誉为“理性的知情交易者”。机构投资者共同持股构成的网络关系更有可能强化网络个体间信息的共享与传递，促进私有信息的传播和交流（Crane等，2019）。已有研究更多关注机构投资者网络对资本市场的影响。社会网络关系的研究也大多以高管或董事为主体，分析其与公司财务的相关关系（王营和张光利，2018）。然而，以机构投资者网络为研究对象，检验其对企业创新效率影响的文献却乏善可陈。基于机构投资者网络的资源、信息和治理优势，机构投资者网络能否降低企业创新现金敏感性以缓解创新不足，能否抑制创新迎合以避免创新过度，能否进一步提升企业创新质量以提升企业创新效率？不同情境下的机构投资者网络又会对企业创新效率产生何种影响？作用机制为何？鉴于此，本文围绕机构投资者网络与企业创新效率的关系展开深入探讨，试图揭开二者关系的“黑箱”。毕 鹏1（副教授），王丽丽2（副教授）机构投资者网络提升了企业创新效率吗【摘要】以20072019年我国沪深两市A股上市公司为样本，检验机构投资者网络对企业创新效率的影响。结果表明：机构投资者网络能够显著缓解企业创新投资现金敏感性引致的创新不足、抑制企业创新迎合行为引致的创新过度、提高企业创新质量进而提升企业创新效率，其对企业创新效率的正向影响在管理层能力较低以及市场化程度较高时更加显著。进一步检验发现：机构投资者网络主要通过缓解企业融资约束、提高公司信息透明度以及加强企业治理实现企业创新效率的提升。【关键词】机构投资者网络；融资约束；信息透明度；公司治理；创新效率【中图分类号】F275【文献标识码】A【文章编号】1004-0994（2023）04-0037-8【基金项目】黑龙江省哲学社会科学项目（项目编号：22GLE374）；佳木斯大学博士专项基金启动项目（项目编号：JMSUBZ2021-18）；山东泰安市科技创新发展项目（项目编号：2021ZC487）【作者单位】1.佳木斯大学经济与管理学院，黑龙江佳木斯 154007；2.泰山学院经济管理学院，山东泰安 271000。王丽丽为通讯作者DOI：10 19641/j cnki 42-1290/f 2023 04 0052023.04财会月刊37二、理论分析与研究假设（一）机构投资者网络与创新现金敏感性创新投资具备“长期性”“隐秘性”“风险性”的特征。相较于其他投资，资本市场对创新投资要求更高的“柠檬溢价”，导致企业创新投资的外部融资成本大幅提升，企业创新活动更倾向于采取内源融资的方式，导致创新动力不足。可以推断，企业创新投资与现金持有水平呈现显著的正相关关系，创新现金敏感性能较好地反映企业创新倾向。创新现金敏感性较高，则意味着企业创新动力不足，容易造成企业创新投资不足，进而导致企业创新效率下降。创新投资需要稳定的资金来源，其高度的不确定性使得企业必须承担较大的投资风险，而市场、技术等原因导致创新投资的不确定性增大，进一步强化了外部资金提供方对企业创新活动的谨慎态度。机构投资者网络的资源效应和信息效应将提高企业的风险承担水平（张敏等，2015）。机构投资者网络的信息扩散将向资本市场传递企业经营良好的信号，从而扩大企业的银行信贷规模和商业信用融资规模，为企业创新投资提供强有力的外部融资支持（王营和张光利，2018），从而降低企业创新现金流敏感性，缓解创新投资不足。据此，提出以下假设：H1：机构投资者网络能够缓解公司创新现金敏感性，抑制创新投资不足。（二）机构投资者网络与创新迎合非理性激进的投资者偏好于大规模的投资项目并愿意为此支付更高的溢价，理性的管理层出于自利动机以及声誉激励会为维持偏误的高股价而迎合这种非理性的投资需求。不确定性大、难以预估的创新项目相对于普通投资更容易激发管理层的投资迎合行为（Dong等，2016）。管理层创新迎合的出发点在于其自身利益最大化而非企业价值最大化，维护错误定价的目的在于实现自身期权价值最大化以及维护其高管职位，而并非致力于提高企业竞争力。创新迎合能够引发管理层决策偏误，引致企业创新过度从而降低企业创新效率。机构投资者网络中私有信息的共享促使网络内机构个体所掌握信息的相似性和相关性得到提升，进而提高他们买进或卖出交易操作的一致性，并将相关信息快速传递至网络外部乃至整个资本市场，有利于缓解信息不对称，提高信息透明度，发挥信息治理效应，抑制创新迎合行为（刘柏和徐小欢，2020）。机构投资者网络中心度愈高，愈能吸引更多投资者以及潜在客户的广泛关注，在加强企业外部监督的同时，机构投资者网络个体更可能采取一致行动，强化其交易行为或监督行为的一致性（肖欣荣等，2012），有效抑制管理层的自利动机和机会主义行为。基于此，提出以下假设：H2：机构投资者网络能够抑制高管的创新迎合行为，缓解企业创新过度。（三）机构投资者网络与创新质量创新产出主要包括外观设计、实用新型及发明专利。相比外观设计和实用新型专利，发明专利是指设计构造新颖、独创或者前所未有的技术或方法，更能体现企业创新质量及创新价值（Gao等，2017）。基于企业的“资源观”，发明专利对于稀缺创新资源的需求更加迫切。机构投资者在资源整合、信息传递等方面具备“天然优势”，能够有效缓解企业创新项目的资源约束并满足企业创新相关需求。与此同时，受“资本逐利”的影响，机构投资者网络个体也期望企业能够实现高质量创新以提升企业价值，并分享经营利润和投资回报（Aghion等，2013）。由于创新具有高度不确定性，基于委托代理理论，管理层私利动机和短视行为将促使其操纵创新活动资金，损害公司长期利益。机构投资者网络的治理效应能够促使机构个体进行积极监督，驱动企业从事高质量、长期性的研发创新。机构投资者网络的资源优势及出于经济利益分享以及监督治理目的等突出特征，将会促使机构投资者网络充分发挥资源配给与监督功能，提升企业创新质量。基于此，提出以下假设：H3：机构投资者网络能够提升企业创新质量。（四）机构投资者网络与创新效率创新投资具有典型的正外部性特征。因存在“跟随效应”，创新主体较少地披露与创新有关的信息。信息不对称不利于创新的“知识溢出”以及“产业聚集”，会导致“创新孤岛”现象加剧，致使外部投资者低估企业创新价值进而引发创新资源配置的扭曲，对企业创新效率造成不良影响。机构投资者网络通过信息传递缓解信息不对称、优化资源配置，有助于降低企业创新投资摩擦成本。机构投资者网络越丰富，“行业标杆”和“学习效应”的功能越显著，其所传递的私有信息以及蕴藏的稀缺资源将为企业创新提供必要的信息、技术与资源，促使创新产出更好、更快地转化为企业核心竞争力。此外，机构投资者网络通过发挥公司治理功能，强化了企业监督、抑制了高管自利动机、实现了企业创新活动的资源38 财会月刊2023.04优化配置。基于此，提出以下假设：H4：机构投资者网络能够有效提升企业创新效率。三、研究设计（一）样本选择与数据来源以20072019年我国沪深A股上市公司作为研究样本，对样本进行如下处理：剔除金融保险类公司数据；剔除ST类公司的参股样本；剔除有关财务或治理数据缺失的样本；剔除销售收入小于0以及资产规模过度增长的上市公司；对所有连续变量进行了1%和99%水平上的缩尾处理。（二）变量设计1.被解释变量。设置创新现金依赖考察创新不足，设置创新迎合考察创新过度，设置创新质量考察创新的效果和结构。（1）创新现金依赖。借鉴相关研究，选用研发投入与营业收入比值并进行对数化处理表示企业创新投资（Rd），企业期末货币性资金相对于总资产比重表示企业现金持有（Cash），Cash对Rd的回归系数为企业创新投资的现金敏感性。（2）创新迎合。本文借鉴肖虹和曲晓辉（2012）的研究，选用滞后一期的股票误定价（Mis）与当期创新投资（Rd）的回归系数表示企业创新迎合。Mis为股票误定价表征变量，Mis等于股票市值除以账面价值。（3）创新质量。借鉴孟清扬（2017）的研究，选用未来一期申请发明型专利对数衡量质量型创新产出（Iapply），以未来一期申请实用新型以及外观设计专利对数度量非质量型创新产出（Uiapply），稳健性检验采用未来一期授权的发明专利对数（Igrant）和未来一期授权的实用新型、外观设计专利对数（Uigrant）表示相对高和相对低质量创新。（4）创新效率。借鉴肖文和林高榜（2014）的研究，构建基于对数型柯布道格拉斯生产函数的随机前沿边界生产函数，并分解误差项为随机误差项和无效率项，运用随机前沿法（SFA）对企业创新效率进行如下计量：Ln（Patent）=0+1Ln（Rd）+2Ln（Labour）+v-u；Te=exp（-u）。其中：Ln（Patent）表示未来一期专利申请数对数；Ln（Rd）表示研发投入占营业收入比重的对数；Ln（Labour）表示企业研发人员数量对数；v表示随机误差项；u表示无效率误差项，服从N（m，），可以用exp（-u）表示企业创新效率（Te）。2.解释变量。借鉴谢德仁和陈运森（2012）的研究，选用机构投资者网络中心度衡量机构投资者网络关系。具体来讲，参考Crane等（2019）的研究建立网络联结，运用Pajex软件计算网络中心度，并按照机构层面网络中心度均值及中位数匹配到公司（李维安等，2017）。3.控制变量。参考曹春方和张超（2020）的研究，选用公司规模（Size）、负债比率（Lev）、公司成长性（Grow）、总资产利润率（Roa）、现金持有（Cash）、公司年龄（Age）、资本支出（PPe）、第一大股东持股（Shr1）、管理层持股比例（Mshare）、机构投资者持股比例（Insratio）为控制变量，同时考虑行业和年度的影响。具体变量定义如表1所示。（三）模型构建1.创新现金依赖。如前文所述，企业创新投资的现金敏感性愈高，企业创新行为愈保守，更易导致企业创新投资不足。构建模型1，检验机构投资者网络对创新现金敏感性的影响：Rd=0+1Degree/Between+2Degree_Cash/Between_Cash+3Cash+Controls+（模型1）其中，Degree_Cash、Between_Cash为机构网络程度中心度、机构网络中介中心度与企业现金持有的交乘项。若3显著为正，说明企业创新投资较大程度上类型被解释变量解释变量控制变量符 号RdIapplyUiapplyTeDegreeBetweenSizeLevGrowRoaCashAgePPeShr1MshareInsratio名 称创新投资质量型创新产出非质量型创新产出创新效率机