公募REITs在租赁住房市...的应用：美国发展经验与启示_阎晚晴.pdf

International Perspective国际视角2023-01 国际金融 INTERNATIONAL FINANCE49摘要：当前我国住房租赁市场尚未达到成熟阶段，建立健全住房租赁体系是我国深化住房制度改革的重要任务。本文梳理了我国住房租赁市场存在的融资困难、供需失衡、租住体验欠佳等多方面现实困难，并分析了美国住房租赁行业 REITs 的运作模式和发展经验，在此基础上提出我国利用公募REITs 建设住房租赁市场的相关建议，以推动我国住房租赁市场发展。关键词：REITs；租赁住房；美国发展经验中图分类号：F831 文献标识码：A随着我国房地产市场步入存量时代，对比美国租赁住房市场发展，我国尚处于起步阶段，美国公募REITs的蓬勃发展实现了租赁住房行业“投管退融”的全周期循环运作模式，促进了租赁住房与金融的良性循环。党的十九大报告提出“加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”，租房市场的扩容对城市经济发展和住房政策体系的改革起到举足轻重的作用。本文将在分析我国租赁住房市场现实困境的基础上，总结美国租赁住房REITs 的发展经验，以期对我国利用公募 REITs 建设住房租赁市场有所借鉴与启示。一、我国租赁住房现状及租赁住房REITs 试点情况（一）我国租赁住房行业的错配现象我国租赁住房市场的起步与发展较为滞后，租房比例远低于发达国家 30%以上的水平，租赁住房的发展受到融资困难、供需失衡、租住体验欠佳等诸多因素掣肘。当前新型城镇化的大背景下，我国租赁住房市场仍有待深度发展（见图 1）。1.市场化租赁住房建设的资金需求与资金供给意愿的错配我国住房市场体系以商品房为主导，租赁住房仍以过渡的形态存在。居民在住房方面的观念更偏好“居者有其屋”，且近年来房价的高增长催生居民投机心理，导致我国租售比远低于发达国家。2021 年我国重点 50 城租售比为 1：615，2020 年为 1：609，相较国际标准（1:200-1:300）偏离度较高且有进一步扩大趋势。其中，一线城市偏离合理区间强度最大，平均租售比为 1：654，二线城市为 1：599，更接近合理区间，三、四线城市的租售比为 1：616。扭曲的租售比导致目前我国租赁住房租金收益率较低，2021 年中国重点 50 城平均租金回报率为 1.95%，低于 2021 年 10 年期国债平均收益率（3.02%）107BP，其中，除西北及东北人口吸附能力较低的城市外，其余地区租金回报率均在 2.5%以下，而发达国家大城市租金回报率普遍在 4%7%。我国人口净流入城市的租赁住房建设收益回报率不足是运营商参与租赁住房市场的根本障碍（见图 2）。根据是否享有租赁住房资产的所有权，可以将市场化租赁住房相关企业的商业模式分为重资产持有模式和轻资产管理输出模式。对于重资产持有模式的租赁住房企业而言，其通过付出土地成本取得租赁住房资产所有权，或付出受让成本获得闲置的公募 REITs 在租赁住房市场的应用：美国发展经验与启示 阎晚晴作者简介：阎晚晴，西南证券固定收益投资部副董事。DOI:10.16474/ki.1673-8489.2023.01.003International Perspective 国际视角国际金融 2023-01INTERNATIONAL FINANCE50集中式存量土地的所有权，并开发建设或装修改造，使其成为宜居租赁住房。这类企业前期土地开发、改造所需资金量大，且无法通过销售的渠道回笼，靠租金收益回收投入资金的周期较长，在项目建成后将对开发商构成巨大资金压力，公司持续发展受限。企业通常需要不断累积负债以获得资金完成当前项目开发或用于新项目开发，杠杆率居高不下，融资难度进一步提升，最终落入负反馈循环。综上，重资产型租赁住房企业前期所需资金量大，但项目资本金的投资退出渠道较少，资金沉淀回收周期较长，周转较慢，且回报率对市场资金的吸引力偏弱。鉴于此，市场化租赁住房难以获得资本市场的青睐。2.政策性租赁住房的用地供给与租客有效需求的空间错配尽管政策端明确要求增加公共住房供给，政府主导的用地供给也在一定程度上引导了租房市场的发展，然而一方面政府对于租户的潜在空间需求感知不充分，导致了实际租赁住房用地供给与租客的有效需求未能充分匹配；另一方面，由于地方政府长期以来对土地财政的依赖，使其不愿将位于中心区良好区位的土地用于建设租赁住房，尤其是在当前各地建设用地指标普遍偏紧的情况下，政府在参与租赁住房建设的时候面临着土地利益的博弈。同时，为了节约土地成本，政府往往将保障性租赁住房选址于比较偏远的郊区，但这些社区存在距就业岗位过远、配套设施明显不足等问题，直接影响居民的居住、就业和通勤状况，导致公租房的空间规划往往与租客的有效现实需求存在空间错配，这种情况下，部分小区经过多次摇号，报名人数仍非常少，存在空置率较高和初始开发建设资金的浪费现象。以北京为例，各区集租房规模计划占全市规模资料来源：作者根据公开资料整理图1 国际大都市租房比例 020406080100120北京 上海 深圳 伦敦 阿姆斯 特丹 巴黎 柏林 汉堡 慕尼黑 苏黎世 纽约 洛杉矶 东京 租房购房资料来源：作者根据公开资料整理图2 2021年中国及世界各大城市租售比 01/1000 1/500 3/1000 1/250 1/200 3/500 7/1000租售比 中国2021中国一线城市中国二线城市中国三、四线城市伦敦阿姆斯特丹巴黎柏林汉堡慕尼黑苏黎世纽约洛杉矶东京 International Perspective国际视角2023-01 国际金融 INTERNATIONAL FINANCE51的比重与各区有租赁需求的群众分布存在一定的空间错配，整体呈现出高租金地区项目用地供给较少，低租金地区规划用地供给较多的特征。其中，朝阳、海淀、丰台等地供不应求，顺义、大兴、房山、门头沟等地供过于求。田莉及夏菁（2022）借助需求热度指数与纳入住建委监管的集租房项目进行空间匹配关系分析，发现仅 31.8%的项目处于需求热度指数前 80%的区域内，实际需求与由政府主导的供给区位之间的错配情况较为严重。此外，保障性租赁住房项目的选址集中且多分布在偏远郊区的现象也不容忽视，这强化了社会不同收入阶层群体的居住空间隔离，可能导致社会排斥加剧等一系列社会问题。3.租赁住房的生活体验与供给端服务质量的错配我国租赁住房市场结构仍以个人供给为主，个人业主占我国市场化租赁住房供给主体的 90%以上，尽管近年来住房租赁企业数量有较大增长，但专业化住房租赁企业渗透率仍较低，在市场化租赁住房中机构化占比仅 6%左右，伴之而来的是住房供给及其服务质量与租客需求的不匹配。目前，一线城市租赁房源有相当一部分为城中村或建筑年代较早的低质量房屋。例如，深圳和广州的出租房源中分别有 60%、55%位于城中村地区，北京、上海也存在类似情况，人均居住面积往往低于 10 平方米，北京、上海租赁住房中厨卫拥有率不足 55%，周围优质的配套基础设施更不可及。租户居住体验较差也是中国租赁住房发展缓慢的重要原因之一。此外，由于信息不对称的存在，租客寻觅到与需求适配的租赁住房的成本较高，易造成供需结构失衡；租赁稳定性欠佳、租户权益得不到保障等都对租赁住房市场的运行形成一定阻碍。（二）我国租赁住房公募 REITs 试点情况2022 年 3 月，深入推进公募 REITs 试点，进一步促进投融资良性循环提出将抓紧推动保障性租赁住房公募 REITs 试点项目落地，政策端取得突破性进展。截至目前，已上市的三只租赁住房 REITs 底层资产均为保障性租赁住房项目（见表1），且都选址于一、二线城市生活配套设施完善的就业集中区域，深圳地区的四个保租房项目分散于福田区、罗湖区、大鹏新区和坪山区，厦门的两个保租房项目则集中在集美区，而北京地区的两个项目位于海淀区和朝阳区。总体来看，各项目周边均配备了公园、商超、医院等公共配套设施，同时便利的交通以及临近商业办公区、软件园等优势使得周边区域就业人口集聚，良好的区位优势是保租房 REITs 的底层资产质量的重要保障。叠加一、二线城市较大规模租房需求以及政府配租的支撑，截至2022 年第一季度末，保租房出租率水平较高，八个保租房项目的出租率均在 90%及以上的较高水平，受散点疫情的负面冲击较为有限。二、美国住房租赁行业 REITs 的发展经验（一）低收入住房税收抵免政策提高租金回报率美国低收入住房税收抵免政策（Low-Income Housing Tax Credit，LIHTC）旨在从供给端撬动社会资本力量参与美国租赁住房建设，与需求端优惠券等政策共振，结合 REITs 等金融工具，满足低收入人群租赁住房需求。LIHTC 规定若投资项目满足以“家庭人口调整后的当地家庭年收入中位数”为划分指标的三种租赁住房项目建设的标准之一，并资料来源：作者根据公开资料整理表1 我国已上市租赁住房公募REITs 情况（截至2022 年8 月）红土深圳保租房 REITs中金厦门保租房 REITs华夏北京保障房 REITs底层资产安居百泉阁、安居锦园、保利香槟苑、凤凰公馆园博公寓、珩琦公寓文龙家园、熙悦尚郡产品定位保障性租赁住房保障性租赁住房公共租赁住房建筑面积13.47 万平方米19.86 万平方米11.28 万平方米2022 年 3 月 31 日出租率99%/99%/100%/98%99%/99%90%/94%2022/2023 年预期现金分派收益率4.24%/4.25%4.33%/4.34%4.30%/4.31%International Perspective 国际视角国际金融 2023-01INTERNATIONAL FINANCE52承诺持续运行 15 年，开发商即可在项目完工且招租完成后分 10 年获得可交易的所得税抵免额度，且开发商可以在项目前期通过出售税收抵免权益来获取项目初始资金，并将相应权益转移给投资者。LIHTC 的运行机制如图 3 所示。LIHTC 作为从供给端发力的住房租赁政策，较财政直接补贴等政策具有更显著的刺激效果。第一，从政府的角度来看，政府无需在项目建设阶段将补贴一次性发放至开发商处，而是在项目完工且招租完成后分 10 年将所得税抵免额度返回给投资者，不仅从总量上减轻了政府当期的财政压力，并且考虑到抵免额度的时间价值，分期支付的额度经过折现后，也在无形中减轻了财政预算压力；此外，相比政府直接投资建设租赁住房，不仅自身资金投入压力大幅降低，政府还通过 LIHTC 政策将后期运营托付给开发商，有效避免大量繁琐的项目运营和服务工作。第二，对运营商而言，可交易的抵免额度赋予其对额度使用方式的选择权，开发商既能够将其用于自身税务抵免上，也可以选择将这份权益转让或出售给其他投资者，撬动社会资本参与住房租赁项目投资建设，有效提升项目开发阶段的融资能力，缓解由于资金压力带来的租赁住房供给动力不足的问题。第三，对社会投资者而言，通过参与相应租赁住房建设项目的股权投资，可获得所得税抵免额度，从而降低企业税务负担。总体而言，跟直接补贴政策相比，LIHTC 减轻了政府的财政负担，缓解了传统住房租赁政策的时间错配带来的开发商融资压力较大的难题，赋予税收抵免额度灵活性以换取投资价值，从开发阶段推动政府、开发商与社会资本对租赁住房建设的支持，对项目参与各方均有显著的经济激励。低收入住房税收抵免政策对租赁住房 REITs 的发展起到重要作用，在租赁住房静态租金收益率不具有吸引力的环境下，LIHTC 的存在提高了租赁住房 REITs 的回报率，使其满足社会资本的要求，推高社会主体参与建设积极性，项目融资难度得以降低。据 Barron s 统计，LIHTC 政策的实施将美国租赁住房 REITs 的回报率提升至 7.5%8.0%，解决了投资建设租赁住房收益率不足的问题，撬动社会资本参与租赁住房市场建设，对 REITs 在租赁住房领域的应用提供有力保障。AvalonBay Communities REITs 和 Apartment Investment&Managem