公募基金投资顾问监管逻辑重构_以销售佣金为中心_邹星光.pdf

14证券市场导报 2023年2月号法治与监管一、引言我国目前处于大资管回归本源与规范发展的重要时期。关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(以下简称资管新规)经过三年多的过渡期后，于2022年开始正式落地实施。关于大资管行业的监管，资管新规和学界关注的重点是面向多数投资者的集合投资计划(collective investment scheme，包括公募基金、私募基金、信托计划与银行理财等)，面向单一投资者的财富管理业务(wealth management)却较少受到关注，而后者亦是大资管业务链条上的重要一环。1并且，财富管理行业的规范发展亦是实现党的二十大强调的全体人民共同富裕的中国式现代化的重要途径。然而，这类业务具有独特的利益冲突问题，即产品端(基金管理公司、信托公司、邹星光(北京大学法学院，北京 100871)摘要：资管新规致力于拨乱反正，但未涉及大资管回归本源后的重要一环财富管理业务。该类业务具有独特的利益冲突问题，以公募基金投资建议服务为例，基金投顾会倾向于为投资者推荐佣金更多而非更适合的产品。面对这一利益冲突，部分域外监管机构试图强制实现从卖方投顾向买方投顾的付费模式转型以及对所有投顾施加统一的客户最佳利益义务，我国监管机构目前亦鼓励卖方投顾向买方投顾的转型。本文通过经济分析发现，域外监管干预措施都是非效率的，宜采取区分监管的思路：对于投资者支付投顾费用的买方投顾，严格禁止其直接或间接从基金端收受销售佣金，促进客户最佳利益义务或信义义务的履行；对于佣金激励下的卖方投顾，设置明确的佣金费率上限，促进适当性义务的履行。关键词：开放式公募基金；基金销售；投资建议；销售佣金；利益冲突Abstract:The New Asset Management Regulation is committed to rectification to restore order.However,it does not involve the wealth management business,which is an important part after the great asset management back to basics.This business involves a unique issue of conflict of interest.Taking mutual fund recommendation services as an example,advisers tend to recommend products paying more commissions rather than those that are more suitable for their clients.Facing this conflict of interest,some foreign regulators have tried to force the transition from the sell-side investment adviser mode to the buy-side adviser mode,and impose a unified obligation of the best interests of customers on all investment advisers.Chinese regulator is also encouraging the transition from the sell-side investment adviser mode to the buy-side adviser mode.Based on economic analysis,this paper finds that these foreign regulatory intervention measures are inefficient.It is advisable to adopt the idea of differentiated supervision.For buy-side advisers paid by investors,they should be stringently prohibited from directly or indirectly receiving distribution commissions from the fund side,thus enforcing the clients best interests rule or the fiduciary duty.For sell-side advisers incentivized by commissions,a clear upper limit of the commission rate should be established,so as to facilitate the fulfillment of the suitability obligation.Key words:open-end mutual funds,fund distributions,investment advice,commissions,conflicts of interest作者简介：邹星光，北京大学法学院博士生，研究方向：金融法、商法。中图分类号：DF438.7 文献标识码：A公募基金投资顾问监管逻辑重构：以销售佣金为中心15证券市场导报 2023年2月号法治与监管保险公司等)可能会向提供投资建议或管理服务的投资顾问支付销售佣金，而顾问可能会因为这一经济激励倾向产品端的利益而损害投资者的利益，趋向于向投资者推荐佣金水平更高而非更适合投资者的产品。很多理财咨询、私人银行和财富管理业务似乎都是“免费”的，即客户通常并不需要支付一笔单独的顾问服务费或管理费，是因为他们靠产品端支付的销售佣金来获得补偿。直至目前，我国的财富管理行业仍然以上述卖方佣金激励下的“产品销售”为主要商业模式，这通常被称为“卖方投顾”(sell-side advisers)模式。与之相对应的模式是“买方投顾”(buy-side advisers)，即投资者会对投资建议支付服务费，但投资顾问亦可能收受来自产品端支付的销售佣金。从法律和监管角度看，在此种销售佣金的激励下，投资顾问可能向客户出具不适当或不符合其最佳利益的投资建议，从而造成投资者的损失，此类案例在现实中亦层出不穷。因此，对于监管机构而言，面对销售佣金带来的明显利益冲突风险，须明确投资顾问的行为规范，从而为处于信息弱势的个人投资者提供“适当程度”的保护，这也正是域外证券监管机构一直以来聚焦的议题。针对这一问题，域外部分法域针对以销售佣金为主要收入来源的卖方投顾采取了两个层次的监管改革，即强制转型付费模式与施加统一的最佳利益义务。但这两类改革都是失败的，因为他们未能认识到卖方投顾与买方投顾之间不同的经济逻辑，且域外监管机构未能足够重视买方投顾模式下销售佣金所带来的利益冲突问题。目前，我国监管机构和学界对这一问题缺乏足够关注。为了填补这一研究空白，本文以开放式公募基金(以下简称公募基金)这一重要的投资产品为例，以基金端向投资顾问支付的销售佣金为中心，重新构建了关于基金投顾的监管逻辑。须明确的是，尽管目前我国和美国的监管框架下所称“投资顾问”指的是投资者支付投资建议服务费的买方投顾，但本文所称“投资顾问”采广义，即包括所有提供基金投资建议服务的机构，涵盖卖方投顾与买方投顾。下文分为五个部分。第一部分是关于基金端向投资顾问支付销售佣金这一商业模式及其导致的利益冲突问题的具体描述，从而明确监管介入的原因。第二部分是对于域外最为彻底的监管方案“付费模式的强制转型”的成本收益分析，并指出这一方案成本过高而不具有可行性。第三部分则是对于域外另一监管方案“统一的最佳利益义务”的批判分析。鉴于前述两种监管方案的成本过高，第四部分提出了区分监管的框架，即在付费模式和行为标准方面对买方投顾与卖方投顾分别适用不同规则。最后，在结论部分，就我国公募基金投资顾问的监管逻辑具体应如何重构提出建议。二、基金投顾的收入模式及其固有利益冲突既然本文是以基金端向投资顾问支付销售佣金所带来的利益冲突问题作为监管介入的逻辑起点，则首先需对这一商业模式进行解析，以明确监管介入的必要性。(一)基金投顾的收入来源及其商业模式要理解基金投资顾问为何可能会“故意”向客户提供“低质量”的投资建议，就必须了解基金投资顾问的收入来源及由此决定的经济动机。从收入来源角度看，基金投顾可以分为卖方投顾与买方投顾。卖方投顾向投资者提供基金投资建议，其报酬则由基金管理公司或基金以销售佣金的形式支付。所谓销售佣金就是基金端为了激励投顾/销售机构向投资者“推销”其基金所支付的报酬。2该佣金虽由基金端支付，但这一成本会被基金或基金公司对投资者的收费覆盖，故这种佣金模式被称为内嵌式佣金(embedded commissions)，即佣金内嵌于基金收费之中。准确地说，对于卖方投顾而言，销售佣金其实是两类服务的对价，即交易执行服务与投资建议服务；由于交易执行的成本有限，故高额的销售佣金主要是用来激励投顾机构通过投资建议服务来推销基金、增加销量。卖方投顾业务发端于基金公司销售基金的需求以及其与投顾之间的分销协议，故而呈现明显的“销售”特征。正因如此，这类投顾通常也被称为基金销售/代销机构(distributors)。传统上，这类机构为客户提供的核心服务是“交易执行”(execution)，投资建议属于附带性的，故这类机构在我国和美国均不需要取得投资顾问类的牌照，而是需要取得基金销售机构或证券经纪商牌照。买方投顾则会直接向投资者收取投资建议服务费用，从而区别于卖方投顾。买方投顾接受投资者的委托16证券市场导报 2023年2月号法治与监管为其提供投资建议(“仅动嘴”)，或者提供全权委托型或管理型投资管理服务(discretionary management)，即代客进行交易决策(“动嘴且动手”)，其源于投资端的资产配置与投资组合需求。从境外规定看，这类投资顾问通常需要取得单独的投资顾问牌照。然而，即使是买方投顾，其亦可能收受基金端支付的销售佣金，实践中有以下三种机制：(1)买方投顾可能同时持有投资顾问与基金销售(经纪商)牌照，故其可以基金交易执行服务的名义收受高额的销售佣金；(2)买方投顾可以将交易执行服务委托给与其存在关联关系的基金销售机构，从而通过基金销售机构收受佣金来获利；(3)买方投顾可以将交易执行服务委托给与其签订收入分成协议的基金销售机构，从而通过分成协议来分享销售佣金。(二)基金销售佣金的利益冲突风险因此，不论是卖方投顾还是买方投顾，都可能收受基金端支付的销售佣金，卖方投顾更是以销售佣金作为最主要的收入来源。但是，获取销售佣金正是基金投顾从事利益冲突行为的经济动机。简言之，投资顾问可能会为了收取更多的佣金而向投资者推荐佣金水平更高而非适合或最适合投资者的基金产品3，并且，这一潜在利益冲突已经有大量的证据支撑。例如，早在1962年，Friend et al.以19521958年数据为样本的研究就发现了销售手续费与基金净流量(net flows)之间的正相关关系，即手续费越高(意味着销售佣金更高)的基金销量更越高。4此外，Bergstresser et al.(2008)的研究区分了经纪商代销与基金公司直销的基金份额，发现了经纪商代销渠道的买入量与前端手续费以及12b-1费用之间的正相关关系，并指出经纪商代销的基金份额的收益比直销的基金份额的收益更低5，而这里的经纪商就属于以销售佣金为收入来源的卖方投顾。Christoffersen et al.(2013)的研究则更为精准，其将销售佣金解构为两部分经纪商在前端手续费中的分成与在基金管理人的管理费收入中的分成，发现两部分销售佣金的水平与通过经纪商的买入量之间的正相关关系，以及前端手续费中的