2023年信贷扩张监管错配与金融危机：跨国实证.doc

信贷扩张、监管错配与金融危机：跨国实证 马勇 杨栋 陈雨露 〔中国人民大学财政金融政策研究中心，北京 100872; 中国人民大学财政金融政策研究中心，北京 100872; 中国人民大学，北京 100872〕 作者简介： 陈雨露 中国人民大学副校长，中国财政金融政策研究中心教授、博士生导师 马 勇 中国财政金融政策研究中心助理研究员 杨 栋 中国人民大学博士后 联系方式： 陈雨露：13911227299；mailchenyulu@yahoo 马 勇：13908202308；mayong19828@hotmail Credit Expansion, Supervisory Mismatch and Financial Crisis: Cross-country Evidence MA Yong YANG Dong CHEN Yu-lu (China Financial Policy Research Center, Beijing, 100872; China Financial Policy Research Center, Beijing, 100872; Renmin University of China ,Beijing, 100872;) Abstract: based on the economic data of 66 representitive countries, this paper investigates the internal relationship between credit expansion, financial regulation and financial crisis. Empirical analysis tends to show that the procyclical interactions between credit expansion, asset prices and financial supervision are the basic mechanism behind financial crisis. Under the effects of procyclicality, financial crisis obtains the self-fuifilling way of accumulation and magnification, while the mismatched and ineffectual financial supervision not only has no use in preventing crisis but also may lead to even worse outcomes. Key words: credit expansion; supervisory mismatch; financial crisis 信贷扩张、监管错配与金融危机：跨国实证 ：以全球范围内具有代表性的66个国家的跨国数据为根底，本文系统考察了信贷扩张和金融监管在金融危机中的作用与实现方式。本文的研究说明，信贷周期、资产价格周期和金融监管周期的同周期性，是金融危机背后共同存在的根本机制。在这种机制下，金融风险获得了自我累积和放大的实现方式，而金融监管的错配和失效不仅无助于防范危机，还有可能使危机进一步恶化。 关键词：信贷扩张 监管错配 金融危机 JEL分类：E32，G21，G28 一、引言 随着美国次贷危机在2023年突然以令人始料未及的速度恶化，全球金融都处于一种不稳定状态中。回溯历史，在过去几十年里，从最富有的国家〔如美国、日本等〕到最贫穷的非洲地区，从经济高增长的东亚经济体到转轨经济国家，几乎没有哪个国家不曾遭遇这样或那样的金融危机〔Caprio，1997〕。频繁发生的金融危机不仅本钱巨大，而且给实体经济带来了沉重打击。 在金融危机的理论研究方面，早期的文献主要集中于实体经济层面，其中比拟有代表性的包括：“债务——紧缩〞理论〔Fisher，1933〕、“金融不稳定〞假说〔Minsky，1963〕、“银行关键〞理论〔Tobin，1980〕和“过度交易〞理论〔Kindleberger，1978〕等。近年来，随着全球范围内金融危机的频繁发生，越来越多的学者开始重视对金融危机进行研究，相关理论也渐成体系，其中最具影响力的是“三代危机模型〞及其延伸，代表人物包括：Krugman〔1979，1997〕、Flood & Garber〔1986〕、Banerjee〔1992〕、Obstfeld〔1994，1996〕、Mendoza〔1996〕、Dooley〔1997〕、Sachs〔1998〕、Makinon〔1997〕、Kaminsky & Reinhart〔1998 〕等Krugman〔1979〕提出了第一代金融危机模型，该模型由Salant & Henderson〔1978〕提出的黄金投机理论开展而来，经由Flood & Garber〔1986〕完善，集中讨论了宏观经济政策和汇率制度之间的不协调对金融危机的诱发作用。第二代金融危机模型通过引入预期因素，强调金融危机的自促成性质以及经济根底变量对于发生金融危机的重要作用，主要的代表人物是Obstfeld〔1994，1996〕。第三代金融危机模型逐渐在宏观经济分析的根底上拓展视野，开始利用金融中介理论、信息不对称理论甚至行为金融学理论分析金融危机。Banerjee〔1992〕，Mendoza〔1996〕等人提出了羊群行为〔herding behavior〕模型；Sachs〔1998〕的流动性危机模型侧重于从金融体系自身的不稳定性来解释金融危机形成的机理；Dooley〔1997〕、Krugman〔1997〕和Makinon〔1997〕等人针对银行、企业和政府之间特殊关系而提出的道德风险模型强调了金融中介的道德风险在过度风险承当和资产泡沫化中所起的核心作用；Kaminsky & Reinhart〔1998 〕的“孪生危机〞理论从实证方面研究了银行业危机与货币危机之间的固有联系。我们假定读者对这些根底文献足够熟悉，为了节约资源，文末我们对这些与本文的核心命题相关度不大的文献不再一一列出。 。 虽然关于金融危机研究的文献已经汗牛充栋，但总体而言，理论建模和基于国别案例的研究者众，基于全球大样本的实证分析相对匮乏。同时，以“三代模型〞为核心的现代主流危机理论，虽然对特定国家和特定阶段的金融危机具有解释力，但在跨时期、跨经济体的金融危机的解释方面却缺乏预见性。我们认为，虽然每次危机的表现各有不同，但世界各国发生的金融危机确实存在着共同特征，这些共同特征应该成为研究金融危机发生开展机制的根本线索。从最近20多来年的金融危机中的典型事实出发，本文认为，危机中普遍存在的信贷扩张、资产价格和金融监管的同周期性问题是绝大局部危机背后普遍存在的共同机制。 应该指出，虽然信贷周期与宏观经济波动的同周期性问题在诸多研究中均有涉及，但信贷周期、资产价格周期对金融监管要求的同周期性效应尚未得到足够重视，而在信贷周期、资产价格周期和金融监管周期的同周期性框架下审视金融危机并进行大样本跨国实证检验的文献就更加匮乏。基于上述认识，本研究以全球范围内66个国家的数据为样本，尝试在一个更具普适性的层面上对上述金融危机的共同机制进行实证研究。本文其余局部的组织结构如下：第二局部对金融危机中的典型事实进行简要梳理，第三局部进行实证分析和检验，第四局部对实证结果的含义进行适当的拓展和延伸，文章最后给出了一个结论性评价。 二、信贷扩张与金融危机：典型事实 绝大多数金融危机都伴随着泡沫，而在金融泡沫形成过程中，银行信贷常常成为主要的“幕后推手〞。 一般而言，在金融泡沫的酝酿、形成和开展过程中，银行信贷有一个明显的扩张过程。这种扩张从两个方面加速了经济金融泡沫的膨胀：一是短期内信贷量的迅速增加，进一步刺激了相关产业的投资热情，过度投资问题逐渐凸显；二是信贷结构朝着同周期的过热部门“潮涌〞，使本就虚高的资产价格得以维持甚至加强，从而进一步放大了乐观预期并助长了投机风潮。 在上述机制的作用下，金融泡沫不断酝酿并朝着危机方向开展。也正因为如此，不管是兴旺国家或是开展中国家，金融危机之前均普遍存在银行信贷迅速扩张的现象。从图1至图6，我们清楚地看到，在美国〔1981〕、日本〔1992〕、智利〔1981〕墨西哥〔1994〕、芬兰〔1991〕和乌拉圭〔1981〕，危机的发生总是与短期内迅速增加的银行信贷如影随形。 注：上面各图中银行信贷用“银行对私人部门信贷/GDP〞表示；图中阴影局部表示银行危机的发生时间〔段〕；制图的数据来自World Bank Database. 实际上，由于金融产业和宏观经济的同周期性，银行信贷总是在景气周期持续扩张，而在衰退周期持续收缩。当宏观经济处于高涨状态时，银行信贷往往异常放大，流动性充满市场。当贷款的可获得性不断增加时，过多的资金需要寻找出路，此时，一些实际无“自生能力〞的企业和个人也获得了贷款。当过剩的资金开始追逐高风险项目时，风险不断积聚。此时，一旦外部冲击到来或者仅仅是由于预期的突然改变，积累于金融体系内的风险就会集中释放，引发系统性的金融危机。当信贷扩张难以为继而不得不转为信贷紧缩时，一切又将逆转：资产价格暴跌，企业纷纷破产，金融机构坏账大量增加，消费意愿持续低迷，低投资，低产出，通货紧缩……随之而来的是经济不可防止的衰退甚至萧条。实际上，宏观经济的主要变量〔如GDP增长、投资、消费〕与银行信贷之间均存在高度的同周期性特征〔如图7所示图中显示了信贷繁荣期〔credit boom, t=0〕前后的情况。数据来源为：IMF, International Financial Statistics. 〕。 当然，任何过分脱离经济根本面的金融泡沫都注定要破灭，一旦景气周期出现逆转，长期积累的问题就会集中暴露和释放。在信贷扩张的推动下，危机前以房地产为代表的资产价格出现飙涨，而一旦危机爆发，资产价格又迅速下跌，这是我们在危机前后反复观察到的一种现象〔见图8〕。随着泡沫破裂，消费需求迅速下降，消费信心遭受重挫，商业投资随之锐减，企业和金融机构“连环〞破产，经济从危机前的高涨迅速转为衰退〔见图9〕。 注：图中t=0表示事件分析中的危机年；图中“五大银行危机〞是指：西班牙〔1977〕、挪威〔1987〕、芬兰〔1991〕、瑞典〔1991〕和日本〔1992〕。 资料来源：图8来自Reinhart & Rogoff(2023)；图9来自Michael Gavin & Richardo Hausmann(1998). 与金融危机相关的另一个事实是，金融监管在控制和防范金融危机方面似乎收效甚微，而几乎每一次严重的危机爆发后，金融监管都将成为众矢之的。那么，金融监管真的失效了吗？对此，我们将在下一局部通过实证分析，对信贷扩张和金融监管在金融危机中的实际作用进行考察。 三、实证分析与检验 〔一〕研究样本与模型设定 样本区间 1980-1999 本研究选取了全球范围内一个具有代表性的样本，共包括66个国家和地区的相关数据，其中：亚洲国家14个，欧洲国家20个，美洲国家17个，非洲国家12个和大洋洲国家3个该样本参考了世界银行〔World Bank〕跨国数据分析的常用代表性国家样本，涵盖了全球各大洲的主要兴旺国家与开展中国家，包括：亚洲国家14个〔日本、韩国、新加坡、孟加拉、中国香港、泰国、马来西亚、印度、印尼、菲律宾、以色列、约旦、巴基斯坦、斯里兰卡〕，欧洲国家20个〔英国、法国、德国、意大利、奥地利、比利时、丹麦、芬兰、希腊、爱尔兰、荷兰、葡萄牙、西班牙、瑞典、瑞士、卢森堡、土耳其、塞浦路斯、挪威、马耳他〕，美洲国家17个〔美国、