重大突发公共事件下投资者情...效应——以新冠肺炎疫情为例_刘璐.pdf

http：收稿日期：。修回日期：。基金项目：国家社会科学基金青年项目“新形势下国际大宗农产品金融化及其对我国粮食供需平衡的影响研究”（）。作者简介：刘璐，女，四川农业大学经济学院讲师，硕士生导师，研究方向为宏观金融、大宗商品市场，电子邮箱为 ；陈思，女，南开大学金融学院硕士研究生，研究方向为宏观金融；费锡江，男，埃塞克商学院硕士研究生，研究方向为宏观金融。：重大突发公共事件下投资者情绪和货币政策对中国农产品价格的传导效应 以新冠肺炎疫情为例刘璐，陈思，费锡江四川农业大学 经济学院，四川 成都 南开大学 金融学院，天津 埃塞克商学院，新加坡 开放科学（资源服务）标识码（）摘要：以新冠肺炎疫情为例，以投资者情绪和货币政策为两大传导渠道构建 模型，实证分析重大突发公共事件对中国农产品价格的影响及其异质性特征。结果表明：总体而言，新冠肺炎疫情下投资者情绪和货币政策对中国农产品价格产生了重要的传导效应，且该效应在不同渠道、时点及品种上存在差异。从不同渠道来看，新冠肺炎疫情通过货币政策渠道对中国农产品价格的影响大于投资者情绪渠道，在货币政策渠道中，货币供应量冲击的传导作用强于利率冲击；从不同时点来看，新冠肺炎疫情下两大渠道对中国农产品价格的传导效应在疫情高发期和恢复期大于初发期；从不同品种来看，油料和粮食价格所受影响大于畜产品和棉糖价格所受影响。为缓解重大突发公共事件的不利冲击，政府部门应建立有效的信息发布平台，并采取阶段性、差异化的调控手段。关键词：农产品价格；重大突发公共事件；新冠肺炎疫情；投资者情绪；货币政策文献标识码：文章编号：（）世纪以来，重大突发公共事件频发，给全球经济带来严重冲击。农业是一国之重，农业产业链条长且涉及的环节复杂，常常面临着自然灾害、疫情等公共事件的威胁。近年来，新冠肺炎疫情带来的影响席卷全球。农业农村部数据显示，农产品批发价格指数在进入 年后由 左右飙升至 ，明显高于近年同期水平，说明新冠肺炎疫情对中国农产品价格产生了显著的冲击。作为在消费者物价指数中占比较大的品类，农产品的价格变动事关国计民生和社会稳定，其在疫情期间的异常震荡无疑给产业发展和宏观调控带来了严峻挑战。与此同时，随着疫情的持续扩散，国内经济金融环境亦发生重要改变，其中，较为明显的变动体现在投资者情绪和宏观政策上。一方面，面对疫情发展的高度不确定性，市场恐慌情绪急剧上升，而近年来中国农产品金融化程度在不断加深，金融投机等非基本面因素逐渐成为农产品价格波动的主要驱动力；在此背景下，疫情相关舆论持续发酵会对投资者情绪产生冲击，进而造成非理性交易增加及羊群效应加剧，最终导致农产品价格偏离合理区间。另一方面，为缓解疫情的不利影响，国家多次出台宽松型货币政策，导致居民购买力增强，总需求扩张，从基本面层面影响农产品价格；同时宽松的货币政策也为投机资本入场提供了高流动性支持，从非基本面层面对2023 年 1 月第 45 卷第 1 期http：农产品价格产生叠加冲击。可见，投资者情绪和货币政策很可能是疫情等重大突发事件影响农产品价格的重要渠道。那么，新冠肺炎疫情带来的投资者情绪波动和货币政策变化对中国农产品价格的传导效应和影响程度究竟如何？不同农产品所受冲击是否存在差异？不同时间窗口中的影响是否有所不同？我们应当如何缓解此类公共事件给农产品市场带来的冲击？对上述问题展开研究有利于深入了解重大突发公共事件对中国农产品市场的影响机理，为有效应对重大突发公共事件的不利冲击、加快完善农产品价格体系、保障国家粮食安全提供决策支持。鉴于此，本文选取综合农产品价格指数以及油料类、粮食类、畜产品等 种代表性农产品作为研究对象，以新冠肺炎疫情为切入点，实证探究重大突发公共事件下投资者情绪和货币政策对中国农产品价格的影响及其异质性特征。本文的主要创新点在于：（）新冠肺炎疫情是近年来全球发生的影响范围广、冲击力强、不确定性程度高的突发公共卫生事件，对农产品市场造成了前所未有的冲击，然而从定量角度分析新冠肺炎疫情对中国农产品市场影响的实证文献较少，本文丰富了相关领域的研究。（）疫情发展的高度不确定性易引发投资者情绪波动，国家货币政策也做出一系列反应，从而造成农产品市场动荡，因此本文将投资者情绪和货币政策作为两大渠道，在统一框架内就新冠肺炎疫情下二者对农产品价格的传导效应进行了量化分析，有助于揭示疫情冲击的影响机制。（）为揭示影响的时变特征，本文对疫情发展阶段进行了细分，并借助非线性的 模型从不同期限和不同时点角度考察了农产品价格动态响应的演变情况。（）考虑到不同品种在供需结构、市场特征、产业政策等方面存在明显差异，本文选取多种农产品作为研究对象进行对比分析，以揭示影响的品种异质性，并对如何稳定农产品市场提出了更具针对性的建议。一、文献回顾与理论分析（一）文献回顾本文梳理了近年来农产品价格波动影响因素的相关研究，主要从重大突发公共事件、投资者情绪、货币政策三方面进行回顾和评述。重大突发公共事件主要分为自然灾害、事故灾难、公共卫生事件和社会安全事件等，其对农产品市场的重要影响得到了诸多研究的支持。程国强等认为 年底以来农产品价格持续上涨的重要原因是受到了动物疫病、自然灾害的影响。黎东升等发现国内自然灾害事件总体上会导致食品价格上涨，国外自然灾害和全球经济危机对国内食品价格具有间接冲击效应。张红宇等指出，国际金融危机会导致农产品价格的全面下降，给中国主要农产品有效供给带来新的挑战。发现厄尔尼诺现象对热带地区农产品价格走势具有重要影响。李先德等认为新冠肺炎疫情增加了中国的农产品国际贸易难度，导致农产品价格不稳定性增强。等认为新冠肺炎疫情对美国肉类市场供应链价格的冲击主要来自供给面。由此可知，重大突发公共事件会对中国农产品市场造成显著冲击，新冠肺炎疫情作为近年来传播最广、影响力最大的公共事件，无疑对中国农产品市场的稳定发起了巨大的挑战。在大宗商品金融化背景下，投资者情绪等非基本面因素在商品价格形成中的作用获得了越来越多学者的关注。行为金融学认为，投资者并非完全理性，情绪的波动会影响其交易行为，非理性交易是造成资产定价偏误的重要原因。目前，针对大宗商品市场的研究大多得出了相似的结论，即认为能源、农产品等重要商品的价格较易受到投资者情绪的影响。等发现投资者情绪对商品收益率的解释力在控制了宏观和商品特质因素的影响之后仍然高度显著。等 认为金融投资者情绪是造成 年国际油价暴涨暴跌的重要原因。熊晓炼等 发现投资者情绪对大豆期货价格具有显著的正向影响。刘玉珍等 分析表明，疫情等重大突发公共事件极易引发市场恐慌情绪，进而对经济金融系统造成严重冲击。因此，在探索疫情对农产品价格的影响时不应忽视投资者情绪的传导作用。货币政策对农产品价格的影响也一直是学术界的重点议题。马龙等 认为货币供给冲击会通过通胀预期渠道推动中国农产品价格上涨。李靓等 表示货币政策与中国农产品价格呈显著正相关，且间接影响明显大于直接影响。温涛等 发现中国农产品价格在长短期内均受到货币政策的强烈冲击。2023 年 1 月第 45 卷第 1 期http：等 发现 年扩张性货币政策致使中国农产品市场出现价格泡沫的概率显著增大。陈瑶雯等 证实在不同的经济环境中货币政策对大宗商品价格的影响存在差异。田清淞等 发现中国农产品期货价格在泡沫期和非泡沫期受货币政策的冲击有所不同。新冠肺炎疫情期间，央行创设一系列有利于资金直达实体的货币政策工具，市场流动性增强，参与者行为和预期随之改变，亦有可能对农产品价格产生重要影响。综上，同以往的突发公共事件相比，新冠肺炎疫情传播速度快、感染范围广且不确定性、复杂性和破坏性极强，在农产品金融化日益深化的背景下，疫情引致的投资者情绪波动会对农产品价格产生重要影响；与此同时，相应的货币政策调整会通过作用于供需基本面和资金流动性对农产品市场造成双重冲击。然而，从定量角度分析新冠肺炎疫情下投资者情绪和货币政策对农产品市场影响的实证文献较少，对其作用机理的探析也不够深入；研究方法多依赖常系数假定，对影响的时变特征考虑不足，且大多局限于农产品整体或少数几个品种，对品种异质性的分析有待加强。因此，本文基于投资者情绪和货币政策视角，采用 模型实证考察新冠肺炎疫情对农产品价格的异质性影响，选取综合农产品价格指数以及多个不同农产品品种作为研究对象，分析投资者情绪和货币政策在传导过程中发挥的作用。（二）理论分析本文以投资者情绪与货币政策作为新冠肺炎疫情冲击的两大传导渠道，对疫情影响农产品价格的机理进行理论探讨与实证分析。借鉴杨子晖等 的研究，将 年 月定义为疫情“初发期”的起始点，以 年月作为疫情“高发期”的起始点，此间中国每日新增确诊人数达到顶峰，属于疫情的高发阶段；将 年月设定为疫情“恢复期”的起始点，经过几个月的严格把控，疫情在国内得到了有效的控制，各地逐渐复工复学，本土月均新增确诊人数首次降为个位数。投资者情绪渠道流行性疾病因具有传染性和潜伏性，与自然灾害、战争、经济危机等其他重大灾难事件相比更加容易激发市场恐慌情绪和非理性行为，由此造成的经济金融冲击不亚于疫情本身的危害。近年来，中国农产品市场的金融化程度不断提高，大量金融投资者参与到大宗商品交易中，同时也将其在金融市场的羊群行为、反馈交易等非理性特征带到商品市场。在农产品金融化背景下，疫情发展的不确定性很可能会引发投资者情绪波动，进而对农产品价格造成冲击。在信息不对称环境下，疫情相关的舆论和猜测不断发酵，加之媒体报道的渲染，加重了农产品市场的不稳定预期，给投资者心理造成显著冲击，非理性交易和投机倾向增加，恐慌情绪和羊群效应加剧，甚至会导致农产品与金融市场间出现跨市传染和风险共振现象，最终呈现出“病毒传染情绪传染市场异动”的连锁反应。货币政策渠道为缓解疫情冲击、重振经济，人民银行多措并举，出台了一系列针对性的货币政策，如三次下调存款准备金率，推出共计万亿元再贷款再贴现政策，下调支农支小再贷款利率等。当国家实施宽松的货币政策时，居民购买力提高、企业融资约束下降、总需求扩张，均会直接或间接地影响农产品供需，进而引发农产品价格波动。此外，货币流动性亦是助推农产品金融化的重要因素，宽松的货币政策为投机炒作提供了资金支持。根据调控方式不同，货币政策主要分为利率价格型操作和以货币供应量为目标的数量型操作，二者的传导效应存在差异。由于中国利率市场化机制尚不健全，货币政策的利率传导渠道仍存在阻滞，价格型货币政策工具的宏观经济效应弱于数量型工具。具体到大宗商品领域，等 发现货币供应量在中国农产品价格泡沫形成中发挥主导作用，其重要性大于利率；谌金宇等 也证实中国货币政策对大宗商品价格的影响主要由数量型工具产生，利率价格型工具的影响不够显著。因此，在疫情影响农产品价格的货币政策渠道中，货币供应量冲击的传导作用很可能强于利率冲击。此外，经验证据显示，投资者情绪在货币政策的传导过程中起到部分中介作用 ，这意味着货币政策除了会直接影响农产品价格外，还会通过作用于投资者情绪而产生间接影响，据此进一步推测，新冠肺炎疫情下货币政策对农产品价格的冲击要强于投资者情绪。刘璐，陈思，费锡江重大突发公共事件下投资者情绪和货币政策对中国农产品价格的传导效应http： 影响的时点差异性已有研究表明，在疫情初发之时，投资者往往会低估极端风险的发生概率和严重性，而在疫情大规模暴发之后又容易出现过度反应，。因此，在初发期，由于市场主体难以提前感知或是容易低估潜在风险，农产品价格受到的冲击相对较小。进入高发期后，国内确诊病例激增，疫情的迅速扩散使得市场恐慌情绪急剧上升，羊群效应等非理性行为加剧。与此同时，国家采取了强力的货币政策调控，例如 年春节后向市场投放了万亿元短期流动性，月分批启用再贷款再贴现率工具共计万亿元额度。因此，在高发期农产品市场会受到投资者情绪和货币政策冲击的显著影响。进入恢复期后，尽管疫情在国内暂时得到控制，但其全球蔓延形势日益严重，境外确诊和死亡人数远超中国境内，投资者担忧加剧，国家货币政策的调控力度也未松懈，年月人民银行推出了总规模为 亿元的普惠小微企业贷款延期支持工具和信用贷款支持计划。可见，在恢