杠杆分化、资源错配与高质量...—防范金融风险的结构性视角_陈斌开.pdf

年第 期总第 期 年 月经济社会体制比较 .，.宏观经济研究杠杆分化、资源错配与高质量增长 防范金融风险的结构性视角陈斌开 赵扶扬 谭小芬 陆 铭 内容提要：债务杠杆是一把双刃剑，其利弊取决于金融资源的配置效率。文章从结构视角研究杠杆率分化下的金融资源错配，主要回答以下三个问题：中国各部门的债务杠杆配置是否有效？为什么会出现债务错配和结构性无效率？如何优化资金配置并防范金融风险？研究发现：第一，中国宏观杠杆率总体企稳，却存在“好杠杆”过低、“坏杠杆”过高的结构性问题，风险不可低估。第二，房价高企、土地配置效率低下造成了金融资源错配，进而导致生产率和经济增长率下降。第三，财税体制和政府土地供给模式是金融资源出现结构扭曲、部门分化和空间错配的制度性根源。因此，防范金融风险、促进经济高质量发展需要构建土地、财税、金融“三位一体”的整体改革战略。关键词：资源错配 高质量发展 结构视角 杠杆分化 中图分类号：，文献标识码：文章编号：（）作者简介：陈斌开，中央财经大学经济学院教授、博士生导师。赵扶扬（通讯作者），中央财经大学经济学院讲师、硕士生导师。谭小芬，中央财经大学金融学院教授、博士生导师。陆铭，上海交通大学安泰经济与管理学院教授、博士生导师。基金项目：国家社会科学基金重大项目“实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合研究”（项目编号：）；国家自然科学基金青年项目“地方政府土地配置行为的宏观经济影响机制研究：基于土地财政和土地金融的视角”（项目编号：）。一、引 言 年“去杠杆”系列政策实施后，中国宏观杠杆率的快速增长趋势得以抑制，尤其是企业部门杠杆率出现了明显下降，政策取得了显著效果。然而，在杠杆率总体企稳的同时，宏观杠杆内部出现了明显的结构分化和资源错配的现象。从部门间来看，出现了“企业去杠杆、居民加杠杆、政府稳杠杆”的趋势，金融资源从企业部门流向了以房贷为主的居民部门，以及以土地储备等国有资产为支撑的地方政府融资平台。从企业部门内部看，金融资源向大企业、国有企业、房地产相关行业集中。从居民部门内部看，中低收入阶层为买房而负债，债务负担向抗风险能力更弱的群体集中。从政府部门内部看，金融资源向拥有更多土地指标的中西部地区倾斜。总体来看，中国杠杆率出现了向更低生产率部门、企业、地区配置的趋势，“好杠杆”过低、“坏杠杆”过高的结构性问题愈加严重。从理论上讲，如果高杠杆是因为更多资金流向了高效率部门，则高杠杆有利于全要素生产率提升和经济发展。然而当前，我国债务杠杆并未配置在高效率部门，这对金融稳定和经济高质量发展的影响不可低估。年，中国房地产行业呈现出十几年所未见的下行趋势，房地产企业资金链断裂、项目停工烂尾，居民“断贷”“停贷”、土地市场流拍、地方财政捉襟见肘等事件引人关注，我国杠杆结构分化蕴藏的潜在风险可见一斑。为什么中国杠杆率呈现结构性无效率的特征？本文研究发现，房价高企、土地配置效率低下在其中扮演了关键作用。债务形成往往需要以房地产等资产进行抵押或担保。房价高企使得居民更多为买房而贷款，杠杆从企业部门向居民转移。在企业部门内部，拥有更多抵押品的大企业、国有企业以及房地产相关行业可以获得更多金融资源。在政府部门内部，由于中西部地区用地指标更为丰裕，地方政府“以地融资”的成本更低，金融资源也在向中西部地区倾斜。财税体制和政府土地供给模式是金融资源出现结构扭曲、行业分化和空间错配的制度性根源。地方财政很大程度上依赖于土地相关收入，因此地方政府有激励提高本地房价。从空间配置看，相关部门试图通过土地指标配置促进欠发达地区发展，将更多土地指标配置给产出效率更低的中西部地区，造成了土地和金融资源的空间错配。本文的核心贡献在于三个方面。第一，本文从金融资源配置效率的角度重新审视了我国宏观杠杆率所面临的结构性问题，杠杆率分化意味着，从宏观总体上“去杠杆”不一定能提高资金配置效率，“宏观上稳杠杆、结构上去杠杆”是化解金融风险的必由之路。第二，本文深入分析了中国宏观杠杆率高企和结构性分化背后的原因，这些现象并非简单由金融部门造成，本文从财税体制和资产配置出发，在统一的逻辑下提供了一个理解中国宏观杠杆分化的机制框架。第三，本文提出，结构性去杠杆需要有全局视野，防范金融风险、促进经济高质量发展需要构建土地、财税、金融“三位一体”的整体改革战略。本文剩余部分安排如下，第二节基于文献回顾，提出本文的分析框架；第三节从资源错配视角探讨杠杆分化对高质量发展的影响；第四节研究房地产价格和土地资源配置对金融资源错配的关键性影响；第五节分析土地供给模式和财税体制的影响；第六节为总结和建议。二、文献基础与本文机制框架（一）文献基础债务是影响经济稳定的重要因素。已有文献发现债务形成过程中存在的金融摩擦（，；，），可以将小幅冲击通过金融加速器效应对宏观经济波动产生强烈影响。进一步地，债务甚至可能引发危机。明斯基（，）提出了“金融不稳定假说”，认为经济稳定时债务增加，进而从内部滋生爆发金融危机和陷入漫长去杠杆化周期的风险。桥水基金的创始人达利奥（，）提出了债务周期理论，认为债务会存在一个自我强化的上升运动，当债务支出超过收入时，信贷和收入增速均会放缓，偿债问题加速涌现，经济将进入一个自我强化的下降过程。债务与杠杆对经济生产效率的影响，关键在于金融资源的配置效率。“资源错配”理论发现（，），同样的生产要素在不同部门的回报率存在巨大差异，市场机制不完备的国家资源错配更为严重。资本的错配是资源错配的重要体现，谢长泰和克莱诺（，）研究了中国和印度的资本与劳动在制造业企业之间的配置，发现两国相对美国存在明显的资源错配，如果像美国一样将资源配置给高生产率企业，将给中、印分别带来 和 的全要素生产率（）提升。资本错配的背后是债务的错配，特纳（，）勋爵指出错误配置的债务是“魔鬼”，这类债务并非经济增长所必须，反而会助推房地产波动，并导致经济危机和长期衰退。中国学者大多认为中国短期爆发金融危机的可能性不大，但资本的错配和对经济增长的危害会在长期内加剧金融风险（，）。事实上，尽管我国工业企业整体呈现去杠杆趋势，但国有、上市企业却在加杠杆，资金配置对国有企业的偏向性越来越强（钟宁桦等，）。邵挺（）认为，若将金融资源配置给私营企业可将 提高 。此外，文献还研究了金融资源错配对企业创新的负面影响（张杰等，；王永钦等，）。总体上，既有文献已经提供了极有价值的讨论，但仍然缺乏充分的结构性视角。国际文献主要强调债务形成中金融摩擦和流动性约束的影响，没有对债务杠杆进行结构性的深入分析。而在针对中国的研究中，文献对债务杠杆的结构性的讨论主要集中在企业 尤其是不同所有制企业 之间的金融资源错配，缺乏国民经济各部门的全局视角，同时对杠杆结构性的机制和根源缺乏探讨。（二）本文的机制框架本文认为，当前我们应该关注中国杠杆率的结构而非总量。事实上，如果贸然从总量上去杠杆，可宏观经济研究陈斌开 等：杠杆分化、资源错配与高质量增长能会适得其反（，；马勇等，）。给定同样的债务总量，债务是配置给高生产率部门还是低生产率部门，其影响是完全不同的，只有从结构性的视角切入，才能深入考察杠杆与增长的关系。在理论上，只要市场是完备的，资金会自动从低生产率部门流向高生产率部门。但在现实中，金融资源并不会自动流向高生产率的部门，而是会流向具有更多抵押资产的部门和个体。当抵押品丰裕程度与生产率不一致时，债务和杠杆可能导致资源配置效率恶化。此外，抵押资产分布与生产效率分布的匹配度受到经济制度等诸多方面因素的影响。在中国，最主要的抵押资产是房地产，房地产附着于土地之上，而城镇土地为国家所有，因此政府行为在源头上对抵押资产的分布和价值具有重要影响。基于上述思考，本文构建了一个分析中国杠杆率与资源配置效率的概念性框架，见图。金融资源分布与生产率分布的匹配度决定了金融配置效率，当金融资源配置分布与生产率分布不一致时，即为金融资源错配。以房地产为主的抵押品分布直接影响资金的分布，因此抵押资产的分布与生产率之间存在间接的必然联系。从部门间看，居民部门拥有大量的住房抵押资产，当房价上升时，居民部门杠杆率往往也会上升。同样，在各部门内部，高生产率的主体并不一定拥有更多的抵押品，如在企业部门，大型国企相对于中小型民企持有更多可抵押资产。在中国，土地指标由国土资源部配置，地方政府决定土地供给方式，对以房地产为主的抵押资本的配置有决定性影响，其配置方式不一定与生产率完全匹配，甚至可能与生产率相背离，造成资源错配。图：本文的概念性机制框架三、中国杠杆率的结构性无效率：资源错配的视角中国的非金融部门杠杆率在 年之后经历了快速的上升，从国际比较来看，中国的杠杆率水平和增速均高于新兴市场国家的平均水平，且已经与美国、欧洲发达经济体处于同一水平（图（）。但令人欣慰的是，年 月中央经济工作会议提出“去杠杆”后，中国的杠杆率增速得到了有效的遏制，年中国宏观杠杆率总体企稳。年后，新冠肺炎疫情给全球经济带来冲击，各国宏观杠杆率出现明显上升，中国也不例外。但是自 年第四季度起，中国的宏观杠杆率再次企稳下降。总结来看，中国宏观总杠杆虽高，但已经企稳。本文认为，当前的突出问题不在于宏观杠杆总体的高低，而在于宏观杠杆内部的结构分化问题。金融融资的本质作用在于优化资源配置，实现帕累托改进。因此，研判中国杠杆问题，核心依据是看杠杆较高的部门是否具有较高的生产率和投资回报率。（一）部门间杠杆错配宏观杠杆率最常见的结构维度，是按非金融企业、居民、政府三个经济部门分类。从绝对水平来看，非金融企业部门的杠杆率水平最高，而政府和居民部门的杠杆率水平较低。从各自的变化来看，三个部门均在 年之后经历了明显的上涨。然而自 年以来，部门间的杠杆率增速出现了明显的分化（见图（）。非金融企业部门占比最高，但 年后杠杆率绝对水平和相对占比均显著降低，相对占比自 年的左右的相对规模已经下降到 年末不足，这得益于我国在 年之后“去杠杆”政策的实施和推进；居民部门杠杆率的绝对水平和相对占比均加速增长，其相对占比在十余年间翻了一番；政府部门杠杆率总体稳定增长，但在政府杠杆内部，中央政府债务占比持续下降，而地方政府债务却快速增长。综上，在 年去杠杆政策开始后，我国杠杆率结构出现了明显分化，呈现出“企业去杠杆，居民加杠杆，政府稳杠杆（但地方政府加杠杆）”的结构性特征。在这些特征中，最突出的是杠杆从企业向居民部门转换的事实。经济社会体制比较（双月刊）年第 期 数据来源：国际清算银行、中国社科院国家资产负债表研究中心。图：中国的宏观杠杆率：总量与结构（阴影部分为新冠肺炎疫情至今，下同）企业部门是国民经济中的生产部门，而居民部门的杠杆是非生产性的，因此更多的杠杆应配置在企业部门，方能优化金融资源的使用效率。更需要警惕的是，居民部门杠杆蕴含着更大的经济和金融风险（，）。居民债务负担会通过抑制总需求使经济陷入债务驱动的低效均衡中，此时，传统需求扩张政策的效果将非常有限（，）。进一步地，国际货币基金组织（）的报告（，）发现，居民部门杠杆的上升是银行危机的先导指标。可见，年以来居民部门杠杆率的持续攀升是一种部门间的杠杆错配，降低了资源配置效率，蕴含着更高的金融风险，在长期内不利于经济高质量发展。（二）居民部门杠杆错配在居民部门内部，杠杆的分配同样呈现了明显的结构化特征，具体体现在风险承担能力较弱的居民群体背负着较重的债务负担。中国家庭金融调查（）提供了微观层面不同家庭的债务数据。图 列示了、年 统计的不同收入分位、不同教育程度的家庭债务负担，其中债务负担采用单位资产负债率表示。数据来源：。图：中国家庭债务负担（负债 资产，）的分布结构（年）从图 可见，无论是按收入分还是按教育程度分，最低组别的家庭债务负担最高，而最高组别的家庭债务负担最低，呈现出逆序趋势。更令人担心的是，最低组别家庭的债务负担在 年之后出现了明显上升。而中等组别家庭的债务负担较为稳定，且存在潜在的下降趋势。最高组别家庭的债务负担宏观经济研究陈斌开 等：杠杆分化、资源错配与高质量增长 在 和 年同样调查了家庭各类债务、资产、收入，但口径并不一致，年及之后的调查