法定数字货币的宏观经济影响...现代中央银行制度的学理阐释_赵恒.pdf

法定数字货币的宏观经济影响及福利效应研究 中共二十大报告关于建设现代中央银行制度的学理阐释赵恒连飞周延摘要:推行法定数字货币是建设现代中央银行制度的重要抓手。使用局部均衡分析方法得出法定数字货币影响宏观经济的基本逻辑，并运用动态随机一般均衡模型进行稳态、动态与福利分析。研究结果表明，若法定数字货币仅替代现金，则不会引起宏观经济与福利变化;若法定数字货币对存款产生替代，其给商业银行带来的缩表影响可由央行货币政策调控进行对冲，与此同时，其在促进经济增长并引导融资成本下行之际，也在一定程度上造成了福利损失。此外，相较于其他经济变量，法定数字货币对消费水平的影响机制更为复杂，但不会对消费稳态值产生较大影响。建议在数字人民币正式发行后，定期对其进行货币流动性监测并密切关注存款规模变化，同时可通过货币政策工具的灵活运用来积极应对可能引致的社会福利损失、消费动能不足等风险与挑战。关键词:法定数字货币;宏观经济影响;福利效应中图分类号:F822 2文献标识码:A文章编号:20971346(2023)01001816一、引言与文献回顾习近平总书记在中共二十大报告中提出“建设现代中央银行制度”的要求。在加快数字中国建设、促进数字经济和实体经济深度融合的时代背景下，发行法定数字货币是中国建设现代中央银行制度不可或缺的环节。中共十八大以来，数字人民币的发展经历了设计、研发、测试与试点阶段，推进速度领先于世界上其他重要经济体。截至 2022 年 8 月末，数字人民币试点遍布 15 个省市，累计交易 3 6 亿笔，交易金额达 1000 4 亿元。数字人民币的推广使用，不仅有助于促使金融更好服务实体经济与居民生活，也能为有序推进人民币国际化提供强有力的支撑。在建设现代中央银行制度的目标导向下，推行数字人民币需要兼顾货币政策调控与金融风险防控。与此同时，也要注意到，在推进中国式现代化、实现收稿日期:20221028基金项目:国家社会科学基金一般项目(22BTJ064)。作者简介:赵恒，华东师范大学经济学院金融学博士研究生，研究方向为货币理论与劳动经济，zhaohengtg 163 com;连飞，经济学博士，吉林财经大学金融学院高级经济师，研究方向为货币政策与宏观经济;周延，经济学博士，华东师范大学经济学院教授，博士生导师，研究方向为货币金融与养老金融。81中华民族伟大复兴的征程中，科学技术创新在引领高质量发展的重要地位将日益提升，扩大内需战略在畅通国内大循环的支撑作用将不断增强，人口规模巨大的现代化在人口老龄化趋势中面临的压力考验将更趋复杂。对此值得追问的是，数字人民币的设计如何更好契合中国的经济现实与发展趋势?是否会对宏观经济治理构成新的挑战?是否会影响社会福利水平?本文对上述问题的深入探讨，有助于厘清数字人民币发行的宏观经济与福利效应，从而为数字人民币的正式发行提供富有价值的参考依据。法定数字货币主要对三个部门的经济行为产生影响。在家庭部门方面，法定数字货币会影响其预算约束。家庭在法定数字货币发行前仅拥有现金与存款两种货币资产，存款可以带给家庭稳定的货币收益。法定数字货币发行后会不可避免地替代部分现金与存款，此时家庭预算约束条件会发生变化(Agur et al，2022)。在商业银行部门方面，法定数字货币会影响其派生存款能力。基于数字人民币双层运营模式的设定，如果商业银行吸取的部分存款转换为法定数字货币，商业银行需要额外向央行缴纳法定数字货币准备金，由此会使得商业银行可以用于贷款投放的资金减少，进而通过派生存款机制影响货币供应量(An-dolfatto，2021;Kim and Kwon，2022)。在央行部门方面，法定数字货币会影响货币发行结构。法定数字货币的发行可以是央行资产与负债同时变化，也可以仅是央行负债变化，前者可以理解为后者与扩张或紧缩货币政策的叠加。在法定数字货币发行后，基础货币的涵盖范围扩充为现金、法定数字货币、存款准备金与法定数字货币准备金(Bindseil，2019)。关于法定数字货币的经济效应，国内外已有多篇具有代表性的学术成果。一是将法定数字货币以普遍接受、具有收益的央行负债形式引入到美国经济模型中，按照 GDP 的 30%发行，可以永久性提高 3%的经济增长(Barrdear and Kumhof，2022)。二是将法定数字货币引入到加拿大经济模型中，分别研究只有现金、只有法定数字货币、现金和法定数字货币共存三种情况下经济增长与福利变化。经计算，引入法定数字货币的福利收益为 0 64%(Davoodalhosseini and ivadeneyra，2020;Davoodalhosseini，2022)。三是将数字人民币以一种新型货币政策工具的形式引入到中国经济模型中，通过模拟得出数字人民币发行可以刺激经济增长一个百分点(姚前，2019)。由于中国政策目标重点关注货币供应量与社会融资规模增速、宏观经济增长相匹配，法定数字货币通过融资利率变化作用于经济增长(黄祥钟和陈铭，2021;赵恒和周延，2022a)。法定数字货币供应量与利率可以成为新的货币政策工具，同时法定数字货币的发行也提升了货币政策中介指标的有效性(赵恒和周延，2022b;严佳佳和赵平江，2022)。吕江林等(2020)认为法定数字货币的发行不会给宏观经济带来较大波动，法定数字货币利率与常备借贷便利搭配使用可以实现更有效的宏观经济调控。四是将法定数字货币引入到带有金融摩擦的两国经济模型中，分析货币政策冲击与技术冲击在发行或不发行法定数字货币情况下的国际传导，得出法定数字货币增强国际溢出效应的结论(Minesso et al，2022)。连飞(2022)认为计息型法定数字货币将利率、汇率和法定数字货币的报酬联系在一起，同样放大了国际溢出效应。国内外学者关于法定数字货币的经济效应进行了大量研究，但已有成果仍有需要改进之处，一是没有从稳态、动态与福利三个维度研究法定数字货币对宏观经济的影响;二是没有结合中国宏观经济形势新变化进行研究。对此，本文基于中共二十大精神，从稳态、动态与福利三个维度研究法定数字货币对宏观经济的影响。在边际贡献方面，一是构建了一个91法定数字货币的宏观经济影响及福利效应研究中等规模的动态随机一般均衡(Dynamic Stochastic General Equilibrium，DSGE)模型，厘清法定数字货币的宏观经济和福利效应，并考虑法定数字货币兑换、货币政策与金融稳定的影响。二是结合货币政策、技术进步、消费升级与人口结构转型的影响对法定数字货币进行动态与福利分析，引入利率冲击、技术冲击、消费冲击与劳动力供给冲击。二、局部均衡分析在局部均衡分析部分，从家庭部门、商业银行部门和央行部门经济行为入手，分析法定数字货币发行影响宏观经济的基本逻辑。家庭兑换法定数字货币，商业银行承兑法定数字货币，央行发行法定数字货币并制定货币政策与金融稳定政策。通过研究法定数字货币兑换，探讨家庭部门最优兑换方式;基于央行货币政策与金融稳定政策，分析法定数字货币对商业银行资产负债规模以及社会融资成本的影响。(一)法定数字货币兑换法定数字货币的初次发行，离不开兑换环节(赵恒和周延，2022a)。从家庭部门这个视角来看，货币流动性与收益性是家庭决定是否进行货币兑换的最重要因素。表 1现金、法定数字货币及存款的流动性与收益性现金法定数字货币(不计息)法定数字货币(计息)存款流动性强弱强强强弱有无收益无无有有家庭兑换法定数字货币的方式可以从资产端与负债端进行分析，资产端为使用现金与存款兑换法定数字货币，负债端为使用信用额度、借款等方式兑换法定数字货币。家庭负债端兑换法定数字货币的方式实际上是家庭先进行负债，通过负债获得的货币资金向商业银行兑换法定数字货币。因此，在研究法定数字货币兑换方式时，只需考虑家庭资产端，即使用现金、使用存款或同时使用现金和存款兑换法定数字货币。设定每单位现金、法定数字货币与存款带给家庭的货币效用为 u(m)、u(dc)与 u(d)。其中，每单位现金、法定数字货币与存款的流动性带给家庭的效用为 u(m，l)、u(dc，l)与 u(d，l)，每单位现金、法定数字货币与存款的收益性带给家庭的效用为 u(m，r)、u(dc，r)与 u(d，r)。根据表 1 中现金、法定数字货币与存款流动性及收益性的差异，可以得出如下关系:u(m，l)=u(dc，l)u(d，l)(1)u(m，r)=u(dc，r)u(d，r)，法定数字货币不计息(2)u(m，r)u(dc，r)u(d，r)，法定数字货币计息(3)u(m)=u(m，l)+u(m，r)(4)u(dc)=u(dc，l)+u(dc，r)(5)u(d)=u(d，l)+u(d，r)(6)当法定数字货币不计息时，由式(1)、式(2)、式(4)和式(5)可以得出，u(m)=u(dc)。进一步地，假设初次发行法定数字货币前经济为稳态，每单位现金与存款给家庭带来的效用达到平衡，即 u(m)=u(d)。如果家庭使用存款兑换法定数字货币，存款规模的下降会带来单位存款效用的增加，现金与法定数字货币规模的增加会使得这两者每单位效用下02降，加之现金与法定数字货币的收益性和流动性在法定数字货币不计息情况下无差异，使得 u(m)=u(dc)u(d)，家庭部门的货币效用不会维持在稳态。如果家庭不使用存款兑换法定数字货币，仅使用现金兑换法定数字货币，每单位存款效用不变。由于法定数字货币在收益性与流动性上等同于现金，使得 u(m)=u(dc)=u(d)，此时家庭部门的货币效用会维持在稳态。综上分析，可以发现当法定数字货币不计息时，家庭使用现金兑换法定数字货币会使得货币效用维持在稳态，使用现金兑换法定数字货币是家庭部门的最优选择。当法定数字货币计息时，通过式(1)、式(3)、式(4)和式(5)可以得出 u(m)u(dc)。进一步地，假设初次发行法定数字货币前经济处于稳态，现金与存款给家庭带来的效用达到平衡，即 u(m)=u(d)。发行法定数字货币初期，每单位现金、法定数字货币与存款带给家庭的效用符合 u(m)=u(d)u(dc)，此时仅使用现金或存款兑换法定数字货币会使得未兑换法定数字货币的货币每单位效用仍低于每单位法定数字货币带给家庭的效用，只有同时使用现金和存款兑换法定数字货币，才会使得 u(m)=u(dc)=u(d)。那么，当法定数字货币计息时，家庭通过使用现金和存款兑换法定数字货币会使得货币效用维持在稳态，故而同时使用现金和存款兑换法定数字货币是家庭部门的最优选择。表 2家庭部门兑换法定数字货币最优方式及货币结构变化法定数字货币计息情形最优兑换方式货币结构变化不计息使用现金兑换法定数字货币法定数字货币替代部分现金采取计息同时使用现金与存款兑换法定数字货币法定数字货币替代部分现金与存款法定数字货币计息与不计息时相应的最优兑换方式及货币结构变化参见表 2。需要说明的是，家庭部门并非严格意义上的理性经济人，即便当法定数字货币以不计息的形式发行，仍会有很多人出于其他原因使用存款兑换法定数字货币，因而系统性研究法定数字货币替代存款的经济影响显得尤为必要。(二)货币政策与金融稳定货币结构的变化直接影响商业银行资产负债表和社会融资成本。一是根据现金、法定数字货币与存款的设计原则与运行逻辑，现金与法定数字货币不在商业银行资产负债表内，而家庭部门存款体现为商业银行负债。基于此，可以认为法定数字货币替代现金不影响商业银行资产负债结构，而法定数字货币替代存款会引起商业银行负债减少。二是按照现有商业银行资产与负债运作模式，商业银行借助负债的方式吸纳资金，通过资产管理与投放信贷的方式赚取利润(谢星和封思贤，2020)。在其他资产与负债科目稳定的情况下，法定数字货币替代存款会使得商业银行部门负债规模收缩，造成信贷投放量出现下降，进而推升社会融资成本。自 1998 年以来，货币供应量就成为中国的货币政策中介目标，货币供应量匹配经济增长与融资需求、引导融资成本下行以及维持金融稳定是当前经济发展需要的货币政策效果。法定数字货币以替代存款的形式发行，势必会影响央行的货币政策