房地产企业债券违约成因及防范对策研究_张艳彦.pdf

2023年第2期/表 120142021 年出现债券违约的房地产企业财 经CAIJING一、引言2014年3月，“11超日债”因无法支付到期利息构成实质性违约，成为我国债券市场上第一只违约的公募债券。20142021年，我国共有591只债券出现实质性违约，违约余额共计5479.09亿元。其中，房地产业的违约余额最高，达751.13亿元，占总余额的13.71。20182021年，房地产企业（以下简称房企）债券违约事件频发，不仅对其自身正常经营造成巨大影响，而且还会严重阻碍整个行业，乃至国民经济的健康发展。20182021年出现债券违约的房企，如表1所示：房地产企业债券违约成因及防范对策研究 张艳彦赵雨露（通讯作者）李太龙摘要：自债券刚性兑付被打破以来，我国每年债券违约数量直线上升，其中房地产行业的违约余额最高。房地产企业之所以频繁违约，主要的外部成因是疫情突发、房产调控政策频出及总体融资环境收紧；内部成因包括部分房地产企业发展战略激进、非传统业态占比高、治理存在漏洞及财务状况不佳。对此，房地产企业应当密切关注外部环境并随机应变、制定适应内外部条件的发展战略、合理规划经营业务分布、进一步完善企业内控体系以及建立违约预警机制。关键词：债券违约；成因；防范对策；房地产企业发行人首次违约时间逾期本金与利息合计（亿元）违约债券只数违约人性质北京华业资本控股股份有限公司2018年10月15日32.607民营企业中弘控股股份有限公司2018年10月18日16.774民营企业国购投资有限公司2019年2月1日44.7310民营企业正源房地产开发有限公司2019年9月19日26.527其他重庆爱普地产（集团）有限公司2020年6月8日0.501民营企业泰禾集团股份有限公司2020年7月6日144.7211民营企业天津房地产集团有限公司2020年9月8日114.567地方国企上海三盛宏业投资（集团）有限责任公司2020年9月22日13.903民营企业华夏幸福基业股份有限公司2021年2月27日177.8713民营企业重庆协信远创实业有限公司2021年3月9日25.674中外合资企业华夏幸福基业控股股份公司2021年6月15日31.223民营企业四川蓝光发展股份有限公司2021年7月12日54.4716民营企业新力地产集团有限公司2021年10月19日0.361民营企业阳光城集团股份有限公司2021年11月19日0.401民营企业花样年集团（中国）有限公司2021年11月25日1.502其他资料来源：Wind 数据库。单位：亿元173DOI:10.16517/12-1034/f.2023.02.0052023年第2期/2020年，是大多数房企基本面的转折之年。年初，新冠肺炎疫情（以下简称疫情）暴发；年中，住房和城乡建设部（以下简称住建部）与中国人民银行（以下简称央行）发布房企“三道红线”和“三张监测表”（以下合称融资新政）；年末，央行宣布将管控银行在房地产贷款和个人住房贷款两方面的占比（以下简称双管控）。这些政策分别从房企端、银行端和买家端对房地产行业实施严格监管，体现了政府对当前房企高杠杆运行可能引发系统性金融风险的担忧。这种担忧完全是有依据可言的，2017年以来，房企融资环境逐步收紧，债券违约风险越来越高，其中不乏恒大等大型房企，房地产市场积累了大量信用风险亟需出清。“罗马不是一天建成的”，房企的债券违约也有一个渐进的过程。根据现有违约房企总结违约成因并提出相应的防范政策，可以为其他房企提供借鉴，从而降低行业整体信用风险。二、文献综述（一）债券违约成因目前，国内外学者主要从企业外部和内部两个角度研究债券违约成因。外部成因主要包括宏观经济和行业环境等；内部成因主要包括财务状况、公司治理及盈余质量等。1.宏观经济国内外学者的研究结论均支持宏观经济环境影响债券违约率，但具体是哪一个或哪些宏观经济因素与违约风险最为相关，还未达成共识。Lando等（2010）、Xing等（2020）使用不同的宏观经济变量组合，如GDP、标准普尔500指数等，预测企业债券的违约率。1-2Giesecke等（2011）使用三态马尔科夫链转换模型和18662008年美国非金融公司债券的数据集研究企业债券违约问题，发现股票收益、股票收益波动率和GDP的变化是违约率的有力预测因子，但信用利差不是。3丁翠娥（2018）通过分析我国债券市场违约情况后认为，宏观经济主要是通过信用利差来影响债券违约率的，因为企业债券定价时通常会考虑企业主体债券与同期限国债之间的利差，而宏观经济态势往往会对信用利差带来影响。其中，通货膨胀的提高会导致信用利差增大，从而增加企业债券的不确定性和违约风险。4李湛等（2020）认为，2018年我国债券市场违约风险的外部驱动因素，主要包括共振叠加的紧缩性政策和地方政府财政紧缩。5吕峻等（2008）以19992007年符合条件的上市企业为样本，借助随机效应Logistic模型发现，GDP增长率、真实贷款利率、信贷余额增长率及消费物价指数增长率，均对企业陷入财务危机具有显著影响。62.行业环境Acharya等（2007）利用最小二乘法和19821999年美国的违约债券数据，分析整个行业的困境对于债权人回收债券的影响。结果表明，当企业受到共同的行业冲击时，债权人可能因为债务人贱卖资产而导致可回收金额的现值明显下降，即违约风险变大。7Bams等（2021）利用相同的模型，对美国2005年第三季度2010年第四季度的77个制造业小企业研究后发现，当客户行业或同行业受到信贷风险冲击时，小企业的债券违约率和破产率均有所上升，多元化贷款组合的预期损失增加83，但供应商行业受到信贷风险冲击后并不会出现该现象。8Agrawal等（2019）对印度20002011年的上市企业进行Logit回归后发现，企业对行业因素的敏感度越高，债券违约概率就越高。行业的敏感度变量，是通过将每家企业月度股票回报与各自行业的月度回报指数进行回归来估计的。9王远卓（2016）认为，从全球大背景来看，周期性行业违约已成为信用债违约的首要因素10。标普数据显示，在全球范围内，能源、金属和钢铁类企业违约数量最多。3.财务状况国外借助财务比例预测企业破产率（大多数企业会因此而导致债务违约）的研究，始于Beaver、Altman等学者。Beaver（1966）利用6个比率建立了最早的财务困境预测模型11。Altman（1968）利用营运资本总资产等5个会计比率构建了Z值判断模型12。这两个模型的隐含前提是，企业财务比率的变动会影响破产概率。因此，这两个模型可以说明企业财务状况与债务违约率之间的关系。Lennox（1999）运 用Logit模 型 和Probit模 型，以19871994年间949家英国上市企业为样本考察其破产原因。研究发现，破产最重要的决定因素是盈利能力、杠杆率及现金流。13部分学者与Lennox等学者的观点一致，部分却不一致。张继德等（2017）通过对“11超日债”违约全过程的案例研究认为，企业盈利能力差、偿债能力不足及应收账款问题突出，均会导致债券违约14。而唐洋（2020）借助倾向评分匹配法，挑选出888家企业20132018年的面板数据建立Logit模型进行回归后认为，企业的盈利能力和营运能力对债券违约概率没有显著影响15。4.公司治理Cao等（2015）以美国证券交易委员会发布的公司为样本，借助OLS模型研究公司治理与债券违约率之间的关系，结果表明，较小的董事会规模、较大的董事会独立性、董事会性别多样性及较低的机构所有权集中度，在财 经CAIJING1742023年第2期/降低债券违约率方面具有更有利的效果16。与Cao等认为较小的董事会规模相反的是，Lehlou等（2014）以20002005年美国破产上市公司为样本，构建Logit回归模型和Parsimonious模型研究后发现，董事会规模较大且CEO在公司中执行多种职能的公司违约概率较低17。之所以出现以上完全相反的结论，部分学者给出的解释是：董事会规模的大小与债券违约是否相关，要依据企业内部代理问题是否严重而定。张继德等（2017）通过对“11超日债”的案例研究，得出企业内部控制存在缺陷会导致债券违约的结论14。5.盈余质量杨国旗（2017）通过对20142017年发生债券违约的违约样本和未发生违约的控制样本进行Logit多元回归后发现，企业会计盈余质量对企业债券违约概率有显著为负的影响，且债券违约主体在债券发行前更倾向作调增净利润的盈余管理。18李梦（2019）以20142018年沪、深两市A股发行债券的上市公司为样本，通过回归分析发现，企业盈余质量、企业治理水平及企业所处的行业环境，对企业债券违约概率均有显著为负的影响。19闫宇聪（2020）梳理国内外文献后发现，发债企业的偏好、发债目的、财务状况、盈余管理行为及综合治理行为，均是债券违约的主要内部因素。20（二）债券违约防范对策学者们对于债券违约防范对策的研究，大致可以分为发行者、投资者、监管机构及国家4个层面。1.发行者层面张继德等（2017）通过分析超日太阳债违约问题，在企业层面提出了防范债券违约的事前、事中及事后对策。事前，应当建立健全企业债务风险预警机制，加强应收账款内部控制，发债规模较大的企业，还可以在内部设立债券融资预算和偿债基金制度；事中，债券一旦出现兑付风险，企业应当积极与债权人自主协商解决，同时，充分发挥企业债券担保机制的作用或建立企业债券保险制度；事后，债券违约对策则要求企业提高盈利能力。14袁娟（2020）在分析康得新债券违约案例的基础上，提出民营企业应完善内部控制和提高财务管理能力等风险防范措施。21唐洋（2020）认为，企业应加强内部管理，根据自身情况合理确定资产负债率，在保持合理流动性的前提下留存必要的现金储备。152.投资者层面丁翠娥（2018）在深入分析我国债券违约的内外部原因后，从投资者角度提出了风险防范建议：投资者应当全面深入了解企业财务状况，并了解企业盈余管理行为和综合治理能力，关注行业发展态势，同时树立风险自担的意识。4李湛等（2020）在综合分析我国20182019年债券市场违约情况和特点后认为，投资者一方面应当加强自身经营知识储备，加大对投资标的研判；另一方面，还可以利用组合工具，如信用衍生工具、债券收益互换等，进行信用风险管理。53.监管机构层面胡明远（2018）认为，虽然目前我国已经出台了社会信用体系建设规划纲要，但相关的评级体系和制度尚未完善，大多数评级机构的信用评级流于形式且存在虚高现象，提议构建一个专门监管评级机构并出台规范评级标准的信用体系。22牛玉锐（2019）在综合分析我国债券市场违约常态化现状后认为，当前债市信用风险防范手段不足，主要表现在募集说明书中缺乏投资者保护条款、债券存续期信息披露质量不高、持有人会议与受托管理人制度不完善等方面，提出强化信息披露制度、完善受托管理人制度等建议。234.国家层面郭臻等（2019）在综合分析我国截至2018年发生的债券违约案例后发现，稳定的货币政策可以防范债券违约风险。因为GDP通常在货币政策宽松时迅猛增长，此时企业倾向于大量发债、激进扩张；而当政策紧缩时，企业后续经营很可能无法与前期的扩张相匹配，从而极易造成违约，房企就是典型。24除了“看得见的手”，部分学者也呼吁充分发挥“看不见的手”的作用。冯光华（2014）在回顾我国企业信用类债券市场发展历程后认为，目前，我国债券市场需要进一步完善风险揭示、风险分散承担及风险处置等市场化约束机制，加强信用风险防范25。总的来说，自债券刚性兑付被打破以来，每年债券违约事件层出不穷，这为学者们研究相关问题提供了大量素材。相比较外因，国内学者更注重分析债券违约的内因，主张企业自身的经营问题是根本原因。在防范措施方面，国外学者大多通过研究债券违约风险预警模型的方式防范信用风险，而国内学者大多是在实证研究债券违约影响因素或案例研究某家违约企业后，有针对性地提出违约风险防范的建议。无论是国内学者还是国外学者，都鲜有人专门研究特定行业的债