多元化程度、资本结构与企业价值的动态关系分析_胡璇.pdf

房地产行业作为国民基础性保障行业，不仅关乎重大民生，而且背后连接着各原料实体经济的产业链。此外，大量资金需求致使其发展与金融信贷业相互交织。据统计数据显示，房地产行业在2020年的增长值为74 533亿元，同比增长7%。房地产业对国民经济的贡献率在2020年增长到了7.34%，相较10年前增长了1.65个百分点。我国2020年全年房地产开发投资比上一年增长了7.0%，为141 443亿元。其中，房地产销售额同比增长8.7%，住宅、办公楼、商业营业房投资分别同比增长7.6%、5.4%和-1.1%。同时，国家也明确提出且多次强调“房住不炒”主旋律必须保持不变。市场形势严峻加之城镇化水平的提高，使得传统粗放型经济发展模式已无法适应当今社会形势和行业前景的要求，必须转变为集约型经济增长模式。行业转型势在必行，不少企业选择多元化战略来转型，但过程并非一帆风顺。本文旨在探究房地产行业的多元化水平、资本结构和企业价值之间的动态关系，并从中得到启示，以利于房地产行业的健康稳定发展；同时也对企业运营提出一些参考建议。一、文献综述关于多元化战略实施对企业价值的影响，主要存在三种不同观点。第一种基于内部资本市场有效理论，认为多元化战略能增加企业价值。陈文刚（2015）认为，企业多元化在增加成本的同时也会给其带来收益。第二种是多元化折价理论，认为实施多元化战略只会分散企业内部的核心资源，并不能实现企业更大的盈利。辛丽霞、刘红霞（2017）认为，现阶段扩展商业地产业务、实施多元化反而会降低企业价值。第三种观点则认为，多元化只是一种企业经营模式，其本身并不具优势或弱势，其对企业绩效的影响主要取决于使用者的理念和运作方式。根据张纯和高吟（2010）的观点，企业实施多元化利弊并存，在代理问题严重或经营效率低下时，员工易从多元化模式中谋取私利，从而造成折价现象。政府干预下的企业多元化也会有负面效应。关于多元化程度与资本结构（即资产负债率）的关系，有两种理论支持。一是共同保险理论，二是交易成本理论。邓可斌、丁重（2010）认为，多元化与资本结构互为因果，多元化会提升负债能力，而被提升的资本结构反过来会制约多元化水平。旷卫东（2015）表示，债务杠杆加大时，多元化对企业成长的影响会由正转负。关于企业价值与资本结构的关系，企业的资本结构主要由筹资决策决定。王禹涵（2014）研究表明，资本结构通过财务杠杆效应、股权结构和债权结构对企业价值造成影响。金辉、李秋浩（2015）认为，企业存在最优资本结构区间，使得资本结构对企业价值影响呈倒U型。多元化程度、资本结构与企业价值的动态关系分析胡璇，吴国庆（上海工程技术大学 管理学院，上海 201620）摘要：房地产作为支柱性产业，在进入中国特色社会主义新时代后社会对其有了新的要求。如今传统商业模式已不能满足房地产行业发展，如何开展多元化并合理布局资本结构对行业乃至国家至关重要。基于20112019年我国66家房地产上市公司的面板数据，利用pvar模型对多元化程度、资本结构和企业价值之间的动态交互效应进行探究。结果表明，多元化会导致企业价值折损；多元化战略短期内会造成资产负债率的降低，长期则会提升资产负债率；企业价值对资本结构的影响则与多元化相反。基于多元化折价理论、交易成本理论和共同保险效应理论，对房地产企业的多元化战略运用及调整提出了相关建议。关键词：多元化；PVAR模型；资本结构；企业价值中图分类号：F273.4文献标志码：A文章编号：1673-291X（2023）02-0039-05作者简介：胡璇（1998-），女，江西丰城人，硕士研究生，从事战略管理与现代企业管理研究；吴国庆（1973-），男，安徽枞阳人，副教授，硕士研究生导师，从事战略管理与现代企业管理研究。经济研究导刊ECONOMIC RESEARCH GUIDE总第532期2023年第02期Serial No532No02，2023数据来源：国家统计局 中华人民共和国2021年国民经济和社会发展统计公报。数据来源：国家统计局 中华人民共和国2020年国民经济和社会发展统计公报。共同保险理论：由LEWELLEN在1971年提出，认为企业多元化一般伴随着负债比率的提升。注：交易成本理论由英国科学家罗纳德 哈利 科斯于1937年提出，认为企业存在未加以利用的资源，进行多元化可降低由于这些资源的专有性和不可分割性造成的较大交易成本。39-托宾q值（Tobin s Q）是美国经济学家詹姆斯 托宾于1969年提出的著名系数，用以衡量企业的价值。最早由Holtz Eakinet al.（1988）提出。综上所述，我们发现，把多元化作为研究因素时，会进一步复杂化三者关系，从而衍生出诸多的可能，需要进一步的数据和实证来研究。根据上述文献，本文提出以下假设：（1）多元化程度与企业价值负相关；（2）企业价值提升时，短期内会促进资产负债率的提升，长期会导致债务杠杆的减小；（3）行业多元化程度与资产负债率短期内负相关，长期则正相关。二、研究设计（一）样本及数据来源本文选取66家房地产上市公司20112019年的面板数据，进一步对多元化程度、资本结构和企业价值之间的关系进行实证研究。为确保数据与结论的可靠性，剔除金融保险行业企业、ST类企业、数据缺失企业的数据，最后得到66个上市公司样本，共594个可利用数据。其中，主营业务收入占比的行业分类数据来自CCER数据库，其他数据均来自国泰安数据库。（二）变量选取本文选取HHI（赫芬达尔指数）作为衡量企业多元化程度的指标，取值为01，数值越大，多元化程度越高；取值为0时则表示专业化经营。资本结构反映企业一段期间内的筹资结构，本文选取资产负债率即DAR表示资本结构。资产负债率表示企业的偿债能力，折射出公司当前股价的风险水平。其数值越大代表企业资本中负债占比越大，当数值超过100%时则表示企业资不抵债或是净负债状态。而企业价值与利润、每股平均收益等不同，应该是反映企业未来发展能力的指标，采用其他短期指标可能会造成对公司决策和发展的短视。因此，本文选取托宾Q值作为衡量企业长期价值的指标。具体变量定义如下：本文采取赫芬达尔指数法衡量多元化程度：HHI=1-ni=1pi2。其中，pi为第i行业营业收入占比，n表示企业所跨行业数目。资产负债率DAR=总负债/总资产；Q=市值/总资产。（三）模型设定为揭示多元化程度、企业价值和资本结构间的动态交互效应，本文采取PVAR模型进行分析。采取多方程联立的方式，不依赖任何经济理论，将各变量视作内生变量，并与所有内生变量的滞后值做回归，以检验变量间的动态关系。既沿袭了VAR模型“将各变量视作内生变量，分析各变量及其滞后变量对其他变量的影响”的优势，又利用面板数据“考虑个体和事件效应，能有效解决个体异质性问题”的特点，使分析结果更符合实际情况。模型如下:Yit=i+t+1Yit-1+2Yit-2+nYit-n+dt+it其中，Yit表示第i个企业在第t年由内生变量组成的向量，本文依次为企业价值、多元化程度、资本结构；下标i=1，2，66表示66个样本公司，t表示20112019年，n 表示变量的滞后阶数；为回归系数，此处为3阶方阵；i表示个体效应，t表示时间效应，dt为时间效应，it表示随机波动，均为3列向量。三、实证分析（一）描述性统计表1是对66家房地产行业A股上市公司20112019年的多元化程度、资本结构和企业价值的描述性统计结果。表1描述性统计从表1可以看出，9年间各公司间的多元化程度、企业价值和资本结构都存在着较大差异，行业多元化战略实施范围广，但水平不高，均值为0.202。前3年的多元化水平逐渐提高，但随后5年有所下降直到2019年才有所回升。这一现象很大程度上是由于市场和相关政策的影响：2010年国家限购限贷等政策出台，随后3年房地产企业遭受严重打击，导致地产公司只能通过加强多元化来抵御市场风险。而2014年的通货紧缩压力年份变量企业价值多元化程度资产负债率均值1.147 10.207 40.647 1标准差0.243 50.238 50.135 1均值1.229 20.220 80.660 0标准差0.255 40.262 20.127 8均值1.151 10.234 30.672 8标准差0.247 10.265 50.136 6均值1.346 80.174 70.667 3标准差0.371 80.204 00.157 8均值1.698 90.194 80.675 6标准差1.032 60.223 20.151 3均值1.438 10.179 50.680 8标准差0.706 30.205 50.148 5均值1.288 50.191 90.678 3标准差0.687 00.203 90.158 5均值1.122 20.190 30.682 4标准差0.576 70.195 20.170 7均值1.119 40.224 40.683 2标准差0.511 50.213 90.183 8均值1.282 40.202 00.671 9标准差0.597 00.224 30.152 52011总计2012201320142015201620172018201940-注:、分别表示在5%、1%的置信水平上显著;括号中的数据是该统计量的p值。表中数据来源于stata16。等原因使城市陆续放松限购，楼市行情持续好转。这使得大量公司降低了多元化程度转而持续加大对地产业务的资本投入。直到2019年左右，“住房不炒”的政策要求进一步稳定房价，使得行业选择继续推进多元化战略。从企业价值来看，9年间企业价值的上升回落到之后的稳步上升，于2015年达到峰值，至2018年又落回1.2左右，之后保持相对稳定。而企业价值标准差相较多元化程度和资产负债率的标准差均更大，在0.6左右。我国房地产行业的不同公司发展前景和成长能力等相差较大，但实施多元化战略是大势所趋。而资产负债率基本处于稳步增长状态，表明近几年房地产行业的融资方式逐渐倾向于债务融资，通过提高杠杆的方式来获得投资；意味着行业财务风险呈上升趋势。而小幅下降现象可能与相关行业政策及社会环境的变动相关。（二）平稳性检验在估计PVAR模型之前需对其变量进行单位根检验，以确保数据的平稳性，避免出现伪回归现象。单位根检验时常用LLC检验，但由于共同根假设在实践中可能过强，因此本文还综合了更合适的短面板数据的IPS检验以克服该缺陷。具体结果见表2。表2平稳性检验根据表2中结果，所有变量均拒绝了单位根存在的原假设，表明所有数据都是零阶单整，即都是平稳的，无须再继续进行协整检验。（三）最优滞后阶确认及格兰杰因果检验根据AIC、BIC、HQIC准则，本文选取滞后期为4的PVAR 模型，从实际情况来看更能体现精简原则和自由度。后续程序均使用连玉君教授的pvar2程序。通过Grange因果检验可分析出各变量之间是否存在因果关系、这种关系是双向的还是单向的。在对滞后期为4的变量进行Grange因果检验后发现，各变量间因果关系分析结果如表3。表3格兰杰因果检验根据表3可以看出，三个变量之间两两互为单向因果关系。多元化水平是企业价值的因，表明多元化程度不同会导致企业价值变化；企业价值变化会影响资产负债率变化，通过了1%的显著性检验；资产负债率还会随着多元化水平的改变而改变，通过了5%的显著性检验。然而，格兰杰检验只代表数据统计意义上的因果性，具体变量之间存在何种关联性还需要进一步进行分析。（四）GMM系数估计表4中，模型1以企业价值Q为因变量，滞后4期的多元化程度对Q在1%的水平上呈显著负相关关系，即多元化程度的提升会降低企业价值（多元化折价理论）。模型2中将多元化程度HHI作为因变量时，与其他两变量关系并不显著。模型3的因变量为资产负债率DAR，滞后2 期的HHI在5%的水平上与DAR呈显著正相关关系，而在滞后4期时企业价值与资产负债率在5%的水平上显著负相关，即多元化程度正向促进资产负债率，从而放大财务风险。其作用机理可能是：多元化经营将现有变量HHIQDARLLC检验-5.0161-2