资本结构、制度与企业创新绩效_陆欢欢.pdf

2023年第2期/一、引言2020年政府工作报告中提出，要加强知识产权保护，提高科技创新支撑能力，稳定支持基础研究和应用基础研究，引导企业增加研发投入。国家在不断地推动与实施创新战略，科技创新有助于提高我国的生产力和综合国力。我国致力于提高科技创新水平，采取了一系列措施，并取得了初步成效，正在逐步缩短与发达国家之间的差距。企业作为创新的经济主体，对推动国家的发展至关重要。因此，提高企业的创新绩效，是国家实现可持续发展的重要方面之一。对企业而言，进行技术和产品方面创新的最终目标，是将投入资金后得到的创新成果转化为新的资本积累，提升公司价值1。但长期以来，我国企业的经营发展严重依赖债权债务资金，资金来源单一。其中，银行贷款是我国实体企业长期以来最主要的融资渠道，长期占比超过60。目前仍有很多企业在资金短缺时面临着“融资难、融资贵”问题，使得企业没有足够的创新动力。科技创新资金需求大、周期长，成果具有很大的不确定性，因此在企业的研发过程中，需要外部力量的激励。同时，政策法律等制度，是企业生存的基础，如果企业不依赖于所处的制度环境，只是盲目地投入资金进行创新活动，没有合理的目标规划，很可能使资金与其他资源不能得到有效利用，造成浪费。所以，基于自身所处的内外部制度环境，将筹集到的资金合理投入创新活动并提高创新绩效，对企业的长远发展有着重要的意义。基于上述背景，本研究以沪深上市公司为研究对象，探讨资本结构和创新绩效的关系，并检验制度因素是否在资本结构对创新绩效的影响中起到了调节作用。二、理论分析与文献综述（一）企业创新绩效影响因素的相关研究熊彼特把创新定义为建立一种新的生产函数，即企业家实行对生产要素的重新组合，以此来获得潜在的利润2。他认为，创新包含五方面：制造新产品、运用新技术、开拓新市场、取得新资源、形成新组织形式。创新是在生产过程中内部产生的，是经济实体内部的自我更新，是资本主义经济增长和发展的动力。创新绩效是企业在研发过程中，利用不同的技术等手段，将投入的各类资源转化成新的科学技术、新的专利或新产品，使其在市场上流通后给企业带来经济等方面的收益3。已有文献中，关于企业创新绩效影响因素的研究较为丰富。在微观层面，企业的基本财务特征、组织和治理结构及拥有的资源条件，都对创新绩效产生不同程度的影响4。有效的内部控制在高管激励与创新绩效关系之间，具有正向调节作用5。适度的融资约束，有利于促进企业的研发创新6。企业规模越大，对于创新过程中的风险承担，以及资源整合的能力比小规模企业更强7。高管激励机制，对企业创新投入和公司绩效的关系具有显著的正向调节效应8-9。在中观层面，企业的创新活动受到市场竞争和金融科技发展的影响。健康发展的金融市场环境能为企业融资提供便利，推动创新活动的进展10。竞争与创新资本结构、制度与企业创新绩效 陆欢欢李成纯（通讯作者）摘要：以 20102019 年中国上市公司 A 股数据为样本，研究资本结构和制度因素对企业创新绩效的影响，将制度环境分为法律制度和金融制度两个层面来分析其对资本结构与创新绩效之间产生的调节效应。资本结构中债务权益比对企业创新绩效有显著的负向影响；法治化水平对企业创新绩效有显著的正向影响，但在资本结构和创新绩效关系中没有体现显著的调节作用。而金融制度对资本结构与创新绩效的关系具有显著的正向调节效应。关键词：资本结构；正式制度；金融制度；法治化水平；创新绩效63DOI:10.16517/12-1034/f.2023.02.0142023年第2期/存在倒“U”型关系11。市场竞争程度对企业创新绩效具有抑制作用12。在宏观层面，企业创新活动的目标和策略等会受到其所处制度环境和政府激励手段的影响，政策力度和政策数量都对企业创新绩效起到促进作用13。企业所在地区知识产权保护程度越强时，会促进企业增加研发强度，提升成果产出的效率14。政府补助、研发补贴和税收优惠，对企业创新绩效具有促进作用15-17。（二）资本结构与企业创新绩效的相关研究企业的资本结构是指不同资金来源的构成，即不同类别债务资金与权益资本的比例关系18。根据创新的固有特性，企业创新活动风险高、试验时间长、回报周期长，需要长期稳定的资金投入。企业用于研发投入的资金来源包括内部资金和外部融资。但是，部分研发项目可能需要大量的资金投入，企业的内部资金有限，无法保证创新活动持续进行。资金限制一直是企业创新不足的重要原因，企业规划从事创新性研发活动，就需要具备相对稳定的外部资金来源作为保障19。因此，资本结构是影响企业创新效率的重要因素。根据Modigliani和Miller理论，债务利息具有抵税的作用。企业负债越多，税收优惠的收益也就越多；企业资本成本降低越明显，越能促进创新项目的进展20。但是，根据权衡理论，负债对企业价值的影响是双向的。企业负债可以通过所得税的税收抵减效应和减少权益代理成本来降低企业成本，也会因为债务比例过高导致企业面临财务困境甚至是破产的风险。债务融资需要定期的还本付息，这会占据企业的一部分现金流，与研发投资的持续性产生一定的矛盾。由于双方存在信息不对称，投资者会要求企业付出更高的回报率，此时风险溢价提高，企业融资成本也就随之提高。企业债务融资比例过高，会导致其陷入财务困境，引起管理者的短视行为，忽视企业的长远发展，从而不利于企业创新活动的产出。有研究发现，负债比率与企业创新绩效呈倒“U”型关系21。负债比率与企业创新绩效呈负相关关系22-23。而股权融资与债务融资相比，企业没有要偿债付息的压力，与股东一起出资，一起分享利益，这种方式更能满足企业创新活动对现金流连续性、累积性和稳定性的需求24。股权融资的特点比较适合创新类项目，它不需要担保抵押，其长期性有利于企业进行产品技术的开发与价值转化。两者相匹配，所以股权融资能更好地支持企业的创新活动，促进企业价值增值25-26。而且股东给企业提供资金的同时，也能参与企业的管理，有利于监督资金的使用情况和提高资金的利用效率。因此，企业需要保持合理的负债比率，才能实现价值最大化和长远持久的经营。（三）制度因素与企业创新绩效的相关研究制度环境是影响企业进行创新性生产活动的关键因素。North（1990）从制度变迁角度分析，发现了制度的变化能够推动企业技术创新活动的突破，推动企业的进步与发展27。企业通过对规章制度的了解分析，明确合理的创新行为，避免不必要的损失并降低可能面临的风险。同时，企业也可以根据政府的激励政策，提高资源的配置效率，减少不必要的信息沟通和交易成本28。制度的支持能够激发企业的创新行为，积极地应对市场环境的变化，提升企业的创新绩效。完善的制度环境，能够确保企业充分合理地利用与配置各类资源，激励企业进行研发创新，进而提升企业的绩效价值29。企业创新绩效会受到制度环境不同层面的影响，如政府监管、地区和国家法治化水平、产权保护程度和金融市场化程度30。这些指标在现有研究中也被作为衡量制度环境的指标，都在一定程度上影响着企业的创新投入与效率。完善的地区制度环境，能促进对风险投资的创新产出，也能提升企业发明专利的质量31。当前的经济环境中，产品与科技创新竞争日益激烈，政府可以从制度层面为企业创新提供必要的支持32。熊焰等（2021）利用我国30个省份20052016年间的面板数据，探索了制度环境在网络嵌入与区域创新能力关系间的调节作用，发现了市场化水平增强了国际网络嵌入对区域创新能力的正向作用33。知识产权保护对企业绩效有直接促进作用34。伍健等（2018）发现了政府补贴能够带给企业创新过程中缺少的资源，增强企业的创新意愿；还能够向外部投资者传递积极的信号，使得企业增加获得不同来源投资的可能性，推动了企业的创新活动进展35。（四）制度因素对资本结构与创新绩效两者关系的影响企业的生产率不仅受到资本结构的影响，还受到所处地区、国家层面制度因素的影响。企业创新活动需要大量、长期、稳定的资金投入，当企业内部资金不足时，需要向外部筹集资金。企业从事的研发创新活动的中间过程基本没有产出，一旦投入资金中断，沉没成本将无法收回。而企业有限的内部资金未必能满足巨大的资金需求，因此，企业的创新活动必然会产生外部融资需求36。融资问题成为影响企业创新的重要方面，但由于信息不对称和代理成本等原因，企业会面临不同程度的融资约束37。新制度经济学家将创新理论与制度理论进行融合，深入研究了制度安排对国家经济发展的影响，发现政策制度是影响企业发展的重要外部环境。制度环境中的市场化指数、法律环境、金融市场发育程度等因素，在资本结构选择中产生了重要影响38。资本结构的调整变化与企业产品市场竞争强度密切相关39。社会信任作为一项重要的非正式制度，能够推动企业创新项目投资，优化融资环境，提高金融市场参与度，帮助企业获得资金，促公司治理GONGSIZHILI642023年第2期/进企业长期经济增长40。企业所在地的市场化程度越高对其越有利41。高质量的法治化水平和政府从制度层面为企业提供必要的支持，出台一定的政策来督促金融证券市场完善规章制度和规范操作流程能够保障企业的合法权益。金融市场的一个主要功能是提供融资支持，为科技创新发展提供必要的资金。企业创新长周期、高风险和不确定收益的固有特征，促使其需要依赖金融科技发展提供资金帮助、降低融资成本。良好的金融环境有利于企业优化创新项目的投资决策，提高资源的配置效率，增强企业应对各种投资项目风险的能力，有效地规避风险，降低创新成本。金融发展与成熟的规章制度有机结合，能给企业创新项目带来新的发展机遇。完善的制度环境能够缓解负债融资对企业创新的抑制作用42。因此，在高质量的制度环境下，企业可以从外部正规渠道获得足够的资金支持，减轻融资压力。三、研究设计（一）样本选择与数据收集本研究以20102019年沪深A股上市公司作为研究对象。企业层面的财务数据主要来自中国股票市场与会计研究（CSMAR）数据库，制度环境中的法治水平和金融发展的数据来自中国分省份市场化指数报告。参考多数文献的做法，研究按以下标准对样本企业进行筛选。考虑到金融行业的特殊性，剔除了金融业数据，同时剔除了ST、*ST公司及数据明显异常或信息缺失的样本。为消除异常值影响，研究在1和99水平对相关连续变量进行缩尾（winsorize）处理，最终得到了9113个非平衡面板观测值。研究主要通过Excel和Stata软件对搜集到的数据进行处理和回归分析。（二）变量测量1.因变量在回归中的因变量为创新绩效采用企业层面的全要素生产率来衡量43。全要素生产率反映的是企业生产经营过程中投入要素的单位平均产出水平，体现了投入转化为最终产出的整体效率。TFP的值是由Levinsohn等（2003）方法估算得出的44，其方法能够较好地依靠中间投入作为代理变量来解决潜在的内生性问题。2.自变量本研究使用债权融资与股权融资的比值来衡量资本结构。其中，债权融资主要反映企业通过发行债券或向银行或非银行金融机构贷款获得资金的方式，包括来自银行的短期借款和长期借款，以及企业发行的债券。股权融资主要体现为企业通过股权交易的方式获得资金，因此将资本结构定义为（应付债券短期借款长期借款）（股本资本公积）。3.调节变量国内学者在研究制度环境时，一般以中国分省份市场化指数报告中的数据来进行衡量45。本研究将制度环境分为法律制度和金融制度两个维度，深入探讨制度环境对企业创新绩效的影响机制。研究选择了中国分省份市场化指数报告中的“法律制度环境”指数来衡量地区法治水平，以“要素市场的发育程度”的二级指标“金融业的市场化”指数作为金融市场化制度的衡量指标。4.控制变量企业的股权结构、治理水平、市场价值和激励方式等也会影响企业的创新能力，因此在回归中加入了一些控制变量。（1）企业规模。企业规模大小能够反映出企业现有的资本积累，代表了企业开展创新活动的基础。本研究采用总资产的自然对数来体现企业规模的影响。（2）盈利能力。企业盈利能力越强，创新投入越大。使用净利润与资产总额的比值（资产回报率ROA）来衡量盈利能力。（3）托宾Q值。企业的市场价值正向影响创新产出。采用