资本市场开放对企业劳动收入...——基于沪深港通的经验证据_李妍.pdf

资本市场开放对企业劳动收入份额的影响研究 基于沪深港通的经验证据*李 妍(东华大学旭日工商管理学院,上海2 0 0 0 5 1)摘 要:本文基于沪深港通交易机制开通,以2 0 1 1-2 0 2 0年中国A股上市公司为研究样本,采用多期D I D方法研究资本市场开放对企业劳动收入份额的影响。研究发现,资本市场开放会显著提升企业劳动收入份额,经过平行趋势检验、安慰剂检验、更换变量衡量方式、更换样本选择区间以及P S M-D I D等稳健性检验后,研究结论仍成立。异质性分析表明,资本市场开放对企业劳动收入份额的提升作用在非国有企业、东部地区企业、制造业企业以及受融资约束程度较高的企业中表现更为显著。关键词:资本市场开放;沪深港通;劳动收入份额中图分类号:F 8 3 0.9 文献标识码:A 文章编号:2 0 9 6-4 1 5 3(2 0 2 3)0 1-0 0 8 3-1 3一、引 言近年来,资本市场在我国经济总量不断增长的进程中一直扮演着重要角色。我国“十四五”规划和2 0 3 5远景目标中提到,“要全面提高对外开放水平,建设更高水平开放型经济新体制”。资本市场的持续对外开放,是进一步促进经济发展的重要举措。党的二十大报告中指出“要坚持社会主义市场经济改革方向,坚持高水平对外开放,加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。要推进高水平对外开放,稳步扩大规则、规制、管理、标准等制度型开放”。中国坚持走对外开放的道路,我们不会停下开放的脚步,只会用更加开放的姿态拥抱世界。随着我国资本市场的逐步开放,从通行B股,到Q F I I、Q D I I制度的出台,再到沪港通、深港通、沪伦通,无一不在用事实证明“中国的开放大门越开越大”。作为基本国策之一,开放带来的影响不言而喻,其中资本市场开放一直是众多学者关注38当代金融研究2 0 2 3年第1期*收稿日期:2 0 2 2-1 0-0 8作者简介:李妍,硕士研究生,东华大学旭日工商管理学院,研究方向:资本市场与公司金融。基金项目:国 家 自 然 科 学 基 金 面 上 项 目“网 络 环 境 下 双 边 市 场 的 交 易 机 制 设 计 研 究”(7 1 8 7 3 0 2 8)。的重点,资本市场的开放不仅是机遇,也面临着挑战与风险。已有研究表明,资本市场开放能够促进经济发展(B e k a e r t e t a l.,2 0 1 1),但经济金融危机爆发时,经济全球化也使得危机蔓延更快更广,进一步思考开放政策的风险与收益成为政策制定者与学者们关注的重点。因此,审视评估沪深港通政策对资本市场开放的影响效应具有较强的现实意义。沪深港通的开通是分市场分类别逐步开展的互联互通,形成了准自然试验下的实验组与对照组,通过观察沪深港通政策实行前后的变化,更直观地展示资本市场开放带来的政策影响。劳动者收入作为最关乎国民生活的基本要素,是国家政策和人民生活关心的重点,也是居民生活水平的直接体现。“十四五”规划和2 0 3 5远景目标中提出:“坚持居民收入增长和经济增长基本同步、劳动报酬提高和劳动生产率提高基本同步”,党的二十大报告进一步指出要“增加低收入者收入,扩大中等收入群体,规范收入分配秩序”。劳动收入份额的分配直接影响和制约居民消费能力,对社会经济整体稳步运行和进一步发展产生重要影响。本文选取2 0 1 1-2 0 2 0年中国A股上市公司为初始研究样本,研究沪深港通交易制度的实施对企业劳动收入份额的影响。由于沪港通于2 0 1 4年1 1月1 7日开通,而深港通于2 0 1 6年1 2月5日开通,本文采用多期D I D(T i m e-v a r y i n gD I D)来检验资本市场开放与企业劳动收入份额之间的关系。与现有研究相比,本文主要的贡献在于:(1)现有文献大多基于沪港通交易机制的开通进行分析研究,本文将深港通也纳入研究范围,采用多期D I D检验资本市场开放对劳动收入份额的影响,为验证政策实施以及后续资本市场进一步开放提供了有力证据。(2)现有文献大多基于国民收入分配的宏观视角研究劳动收入份额,本文基于微观企业数据,将资本市场与劳动力市场的研究相结合,实证分析资本市场开放这一宏观政策对劳动力市场中企业劳动收入份额的影响,对适应我国国情的资本市场开放与企业劳动收入份额的关系研究起到补充作用。二、文献回顾与假设提出沪深港通政策的施行,首次实现了我国资本市场双向开放的目标,是我国对外开放迈出的重要一步。资本市场的开放可以通过促进资本流通、信息流动来改善整体的市场环境,有利于经济发展,资本市场开放使得该国与全球市场联系更为密切(B e k a e r t e t a l.,2 0 0 0),通过促进个人投资显著促进G D P的增长(B e k a e r te ta l.,2 0 0 5)。从沪深港通政策实行角度来看,一方面,沪深港通交易制度的施行,促使资本市场进一步开放,引入境外机构投资者,与国内以散户为主的投资主体相比,他们具有更丰富的投资知识与经验,他们将这些反馈到市场中去,不仅有利于改善外部的市场环境,提高市场资源配置效率和股票定价效率,体现公司内在价值。谭小芬等(2 0 1 7)发现沪深港通的开通使得境内外资本市场互联互通,有利于信息沟通、资48李 妍:资本市场开放对企业劳动收入份额的影响研究 基于沪深港通的经验证据金流动和改善市场环境,显著减少AH股溢价水平。钟凯等(2 0 1 8)实证分析了沪港通政策通过提高企业信息披露质量,能够显著降低标的股票的价格异质性波动,并且这种影响在交易活跃的股票中更为显著。钟覃琳和陆正飞(2 0 1 8)基于沪港通效应的实证检验得出,沪港通政策的施行可以通过信息渠道和公司治理渠道来有效提升股票信息含量,从而提升资本市场资源配置效率。沪港通政策的施行可以通过提升沪股通公司信息透明度,显著降低开通沪股通的标的企业的股价崩盘风险(郭庆旺 等,2 0 1 1)。万华林等(2 0 2 2)基于沪港通开放,发现资本市场开放通过降低信息不对称和影响融资需求机制,降低了内幕交易水平,有力地促进资本市场公平。另一方面,资本市场开放使得企业面临更多的机遇与挑战,对开通沪深港通标的公司信息披露水平的要求更高,发挥了外部监督作用,企业治理水平提高。阮睿等(2 0 2 1)通过年报文本数据挖掘,验证了沪港通的实施使得标的企业的信息披露质量显著提高。面对更高的监管要求,企业对其自身治理水平要求提高,企业倾向于聘任更高水平的专业人员来经营管理企业,同时企业会增加高技能人才的选聘和培训,实施员工激励机制,进一步促进企业全要素生产率的提高以及利润最大化。戴鹏毅等(2 0 2 1)发现沪港通的开通可以通过增加股价特质信息含量,提高股票定价效率,提升企业信息披露水平,进而使得企业的全要素生产率提升。并能够改善公司治理水平,促使企业提升其技术创新水平,使得生产效率提高从而促进经济增长(M o s h i r i a ne t a l.,2 0 2 1)。陈运森和黄健峤(2 0 1 9)指出沪港通政策的实施,对企业的投资效率具有显著的提升作用。资本市场开放能够促进资金与信息流通,使企业资本成本水平降低,从而促使企业增加物质投资,提高资金的投资效率。王莹(2 0 2 2)通过构建双层嵌套型C E S生产函数,验证了沪深港通政策的实施可以通过改善企业融资条件,降低资本成本,增加对雇员的需求,进一步促使企业人力资本结构升级,提高企业全要素生产率,企业劳动力成本也随之提高。开通沪深港通的标的企业对于市场投资者和金融机构是一种信号,标的企业具有更高的可靠性和信任度,它们不仅面对更加严格的信息披露要求,也面临更严格的来自企业内部和市场外部的监管,因此其面临的融资约束会大大降低,企业有更宽的融资渠道,能够更容易地获得融资,融资成本大大降低。孙泽宇和孙凡(2 0 2 1)基于沪深港通交易制度,发现资本市场开放通过缓解融资约束和增加业绩压力来加剧标的企业金融化。江轩宇和贾婧(2 0 2 1)也指出企业债券融资能够通过降低融资成本来提高企业劳动收入份额。根据上述分析,提出假设1:H1:资本市场开放能够提高企业劳动收入份额。三、研究设计(一)样本选取与数据来源本文选取2 0 1 1-2 0 2 0年中国A股上市公司为初始研究样本。根据以下原则58当代金融研究2 0 2 3年第1期对初始样本进行筛选:(1)剔除金融类公司;(2)剔除样本期间内S T、P T公司;(3)剔除发行B股和H股样本;(4)剔除相关财务数据缺失的股票以及劳动份额收入大于1小于0的样本观测值。参考陈运森和黄健峤(2 0 1 9)的研究设计进一步筛选,包括(5)剔除沪深港通交易机制开通前一年未分配利润为负的观测样本,以及2 0 1 3年之后上市的样本;(6)剔除沪深港通交易机制开通后新增的标的股和已调出的标的股观测值。为了避免极端值的影响,对所有连续变量进行上下各1%的缩尾处理。最终得到1 26 6 6个有效样本观测值。本文数据均来自C S MA R和W I N D数据库。(二)计量模型构建本文通过构建多期D I D模型来检验沪深港通交易机制开通,即资本市场开放对企业劳动收入份额的影响:L Si t=0+1T r e a tiP o s tt+C o n t r o l si t+i+t+j+i t(1)式(1)中,被解释变量L Si t用来衡量公司i在t年的劳动收入份额,而T r e a ti表示是否为沪港通或深港通的标的股票,若是,则T r e a ti=1,否则T r e a ti=0;P o s tt代表开通沪深港通的时间,标的企业被调入沪港通或深港通之后P o s tt取1,否则为0。C o n t r o l si t表示公司层面的控制变量;i为公司固定效应;t表示年份固定效应;j为行业固定效应;i t为随机扰动项。(三)变量选取1.被解释变量劳动收入份额(L S)。首先,参考方军雄(2 0 1 1)的做法,采用“支付给职工以及为职工支付的现金/(营业收入-营业成本+支付给职工以及为职工支付的现金+固定资产折旧”来衡量企业的劳动收入份额(L S1),其中支付给职工以及为职工支付的现金包括给职工支付的工资、奖金、津贴补贴、养老保险、待业保险、补充养老保险、住房公积金和支付给职工的住房困难补助等。并进一步参考魏下海等(2 0 1 3)进行l o g i s t i c转换取自然对数的做法,构建L S2=l n(L S1/(1-L S1)做进一步的稳健性检验。此外,借鉴施新政等(2 0 1 9)的做法,构建L S3=“支付给职工以及为职工支付的现金/营业总收入”,以及构建L S4=l n(L S3/(1-L S3)进行进一步验证。2.核心解释变量沪港通变量(T r e a tP o s t)。主要关注交互项系数1的符号,若系数显著大于0,则表明沪深港通的开放能够提高企业的劳动收入份额,支持H1。3.控制变量参考施新政等(2 0 1 9)、戴鹏毅等(2 0 2 1)的研究,选取公司规模(S i z e)、企业成立年限(A g e)、资产收益率(R O A)、资本结构(L E V)、成长性(G r o w t h)、股权集中度(T h o l d e r s r a t e)、资本产出比(C a p i t a l_o u t p u t)、资本密集度(C a p i t a l_i n t e n s i t y)、董事会规模(B o a r d s i z e)、独立董事占比(I n d i r)、企业现金持有水平(C a s h h o l d)、经济发展水平(L n d g p p c)以及企业性质作为控制变量,相关变量的具体定义如表1所示。68李 妍:资本市场开放对企业劳动收入份额的影响研究 基于沪深港通的经验证据表1 变量定义变量名称变量符号变量定义劳动收入份额L S1支付给职工以及为职工支付的现金/(营业收入-营业成本+支付给职工以及为职工支付的现金+固定资产折旧L S2L S2=l n