东道国媒体情绪对中国企业跨境并购的影响研究_晏艳阳.pdf

东道国媒体情绪对中国企业跨境并购的影响研究晏艳阳汤会登摘要:本文利用网络爬虫技术与情感分析技术对媒体报道进行文本分析，构建东道国媒体情绪指标，实证研究东道国媒体情绪对中国企业跨境并购的影响。研究结果表明:东道国媒体情绪对中国企业跨境并购数量、完成率与并购金额均具有显著正向作用;在异质性分析中，东道国媒体情绪效应在非“一带一路”沿线国家、敏感性行业和国有企业中更为强烈;在作用路径上，东道国媒体情绪可以通过影响政府决策和民众情绪这两条路径对中国企业跨境并购产生影响;进一步的情绪极性分析显示，受到负面新闻报道的企业支付了更高的并购溢价，且并购完成率要低40%左右。在此基础上，本文为中国企业在跨境并购过程中如何协调东道国媒体情绪提出了建议。关键词:东道国媒体情绪;跨境并购;中国企业;完成率 中图分类号 F742 文献标识码 A 文章编号 10024670(2023)1015817一、引言及文献综述近年来，随着新冠病毒疫情大流行和全球经济增速放缓，国际贸易争端频发，中国企业持续多年的跨境并购热潮遭遇寒冬。2020 年度中国对外直接投资公报显示，中国企业跨境并购总金额在 2016 年达到顶峰，为 1 353.3 亿美元，之后逐年下滑，到 2020 年仅为 282 亿美元，创下 2008 年全球金融危机以来的最低水平。但是，从并购申请数来看，中国企业跨境并购的意愿没有大幅消减，造成跨境并购金额骤减的原因是并购完成率持续走低。2016 年中国企业跨境并购完成率为 67%，而到 2020 年并购完成率仅为 35%。在逆全球化思潮汹涌和贸易保护主义抬头的背景下，如何帮助中国企业“突围”、提高跨境并购完成率，成功地“走出去”是一个重要的研究课题。综观以往文献，国内外对中国企业跨境并购影响因素的研究主要基于理性选择制度主义与企业对外直接投资(OFDI)区位选择理论。理性选择制度主义强调，851国际贸易问题2023 年第 1 期 收稿日期20220907 基金项目 湖南省金融学会重点课题“公司治理对商业银行风险防控的影响及治理优化研究”(HNFSK202102)作者信息 晏艳阳:湖南大学金融与统计学院教授、博士生导师;汤会登(通讯作者):湖南大学金融与统计学院博士研究生，电子信箱 tanghuideng DOI:10.13510/ki.jit.2023.01.007中国与东道国之间的制度性安排能够降低经贸合作的交易成本，从而助推跨境并购开展(韩永辉等，20211;Lim and Lee，20172;贾镜渝等，20153)。企业OFDI 区位选择理论强调，东道国经济禀赋、市场禀赋、技术禀赋等是企业 OFDI的决定性因素(刘青，2017)4，因此中国企业会趋向于选择在发达地区进行跨境并购。但是本文发现以往研究使用的数据样本大多基于 2016 年之前，无法预计到近几年国际环境的巨大变化以及中国企业跨境并购遭遇到的困境，这对以往研究模型与结论的有效性、普适性提出挑战。近年来，学界开始关注舆论壁垒这种非关税壁垒手段对国际经贸(孟丽君和李钢，2021)5、外交政策制定(Barentt et al.，2017)6 和消费者决策的影响(Goh et al.，2011)7，发现东道国民众情绪对外资企业跨境并购的所有权水平呈现正相关(Daphne et al.，2022)8;东道国负面舆论会抑制企业开展 OFDI(张先锋等，2021)9。然而，少有研究系统地分析东道国媒体情绪对中国企业跨境并购的影响。本文通过梳理历年中国企业跨境并购案例，初步发现东道国媒体情绪是影响中国企业跨境并购完成的重要因素之一。例如，在 2008 年华为收购美国 3COM 公司案例中，美国右翼报纸 华盛顿邮报发表评论，声称 3COM 公司客户中包含多个美国政府机构，最终这笔交易被美国政府以威胁国家安全为由而叫停。又如，2009 年中国铝业向澳大利亚力拓公司发出并购要约，引起了澳大利亚主流媒体澳大利亚报和 悉尼晨报的密切关注，在短时间内密集发表了多期新闻报道，围绕国家安全、利益冲突、环境保护等多方面进行社会大讨论，民间舆论甚嚣尘上。最终，在窗口期内力拓股价涨幅 70%，董事会遂否决收购案。另一个典型案例是 2016 年美的收购德国机器人企业库卡，在收购计划刚提出之际，一度受到德国、欧盟等多方面掣肘，德国财政部长加布里尔通过德国媒体公开呼吁欧洲应针对外商并购设立安全条款，阻止“欧洲核心技术转移”。面对这样的困境，美的积极与德国政府、媒体、民众代表进行沟通斡旋，做出一系列承诺，最终打消各方顾虑，成功完成收购。值得一提的是，同期中国驻德大使史明德在 法兰克福汇报发表署名文章，批评德国明显上升的保护主义倾向，这为美的收购库卡形成了助推。从这三个案例中，可以发现东道国媒体舆论可能通过影响东道国政府决策与东道国民众情绪，进而影响跨境并购完成。本文基于全球事件、语言和情绪数据库(GDELT)量化东道国媒体情绪指标，匹配 20042020 年间中国企业跨境并购数据，检验在不同东道国媒体情绪水平下，中国企业跨境并购数量、完成率与并购金额的变化趋势。本文研究贡献如下:第一，在研究视角上，首次将东道国媒体情绪与中国企业跨境并购结合起来，使用计量分析的方法研究东道国媒体情绪对跨境并购的直接影响与间接影响;第二，在研究变量选取上，本文采用目前主流的文本分析方法对媒体报道进行深度挖951国际贸易问题2023 年第 1 期参见党媒信息平台，“中企频频受阻，是因为德国出了一位“反全球化”副总理?”，https:/ Bond 和 Meghir(1994)10 的基本模型，考察在东道国媒体情绪的冲击下，企业跨境并购规模会如何变化。在不考虑税收的条件下，企业 i 的价值最大化函数可以表达为:Vit(Ki，t1)=maxLit，Iit(Kit，Lit，Iit)+ti，t+1EtVi，t+1(Kit)(1)其中，()为企业 i 的净利润函数，Kit为企业 i 在 t 期的资本存量，Lit为企业 i 在 t 期的劳动力投入水平，Iit为企业 i 在 t 期的并购规模。Kit=(1)Ki，t1+Iit，表示资本折旧率。ti，t+1表示贴现因子，rit为企业 i 在 t 期的无风险债券利率，ti，t+1=1/(1+rit)。Et 表示根据当期可获得的信息、投入产出价格、利率水平等条件，t+1 期企业的价值期望函数。利用包络定理，求解出方程(1)的最优并购状态:it=(1)(K)it+(1)ti，t+1E i，t+1(2)其中，it=Vit/Ki，t1。将方程(2)代入关于并购规模 Iit的一阶条件，可得:(1)(I)it+it=0(3)结合方程(2)、(3)，消去 it，可以得到企业关于并购规模 Iit的欧拉方程:(1)ti，t+1Et(I)i，t+1=(I)it+(K)it(4)上述四个方程为 Bond 和 Meghir 定义的基础模型，揭示了企业 i 未来期望价值与当期投资规模 Iit的关系。本文考虑企业跨境并购过程中可能存在的不确定风险，对基础模型进行两方面的修正:一是东道国媒体情绪可能会对企业利润函数造成影响;二是东道国媒体情绪可能会增加跨境并购的成本。因此，假设在东道国媒体情绪的冲击下，企业 i 的净利润函数 T()定义为:T(Kit，Lit，Iit)=(1 m)(Kit，Lit)a+(1+m)c(Iit)(5)其中，()表示不考虑东道国媒体情绪条件下企业 i 的利润函数;m 为东道国情绪的代理变量，且有 0m1;a 为进行跨境并购的固定成本;c()表示跨境并购的可变成本函数，函数形式为投资规模 Iit的连续凸函数，且有 c(0)=061国际贸易问题2023 年第 1 期0。可变成本函数可以表示为:c(Iit)=12Iit2。对方程(5)分别求 Kit与 Iit的一阶导数，可得:(TK)it=(1 m)(K)it(6)(TI)it=(1 m)(K)it(1+m)Iit(7)由于 T()同样满足方程(4)，将方程(6)与方程(7)代入整理可得关于东道国媒体情绪 m 与并购规模 Iit的函数:Iit=2(1 m)(1+m)(K)it1(1+m)tt+1Et(TI)i，t+1(8)从方程(8)可知，在东道国媒体情绪的冲击下，企业会基于远期价值最大化的考量，调整企业并购决策。该理论模型一定程度上说明了东道国媒体情绪会对企业跨境并购产生影响。基于上述分析，本文提出以下理论假说。假说 1:东道国媒体情绪会影响中国企业跨境并购。(二)东道国媒体情绪影响企业跨境并购的路径东道国媒体情绪是如何影响企业跨境并购的?本文借鉴孟丽君和李钢(2021)提出的媒介舆论影响国际贸易的观点，将其拓展到企业跨境并购实践中，尝试构建东道国媒体情绪影响中国企业跨境并购的两条路径。第一条路径，东道国媒体情绪政府决策跨境并购。Elkon(2007)11 通过研究 19921995 年波黑危机时期美国舆论和对外政策之间的联系，发现媒体舆论能显著影响政府的对外政策制定。Mccombs 和 Show(1972)12 的“媒介议程设置功能”理论强调媒介议程对政策议程的因果逻辑;在之后的理论发展中，Funkhouser(1973)13 对“媒介报道在先，政策议程在后”这一命题的因果顺序，做了更具说服力的时间序列分析。可以推论，东道国媒体情绪能够一定程度上影响东道国政府决策。另外，已有文献从双边外交政策、双边贸易政策等制度因素论述其对于中国企业跨境并购的影响。就外交政策而言，良好的双边外交关系能够显著弱化制度风险，增强市场信心，从而增加中国企业跨境并购的意愿，提高跨境并购完成率(张先锋等，2021)。就经贸政策而言，周晶晶和赵增耀(2019)14 证实了经济政策不确定性对并购活动的负面影响。曹清峰等(2019)15 研究发现，关税壁垒的提高会导致中国企业海外并购成功率下降。据此，本文提出以下假说。假说 2:东道国媒体情绪通过影响东道国政府决策，进而影响中国企业跨境并购，即政府决策是东道国媒体情绪影响中国企业跨境并购的传导路径之一。第二条路径，东道国媒体情绪民众情绪跨境并购。传播学家李普曼(2018)16 曾指出，塑造大众头脑中的图景，媒体舆论的影响比认知客观现实更为重要。主流媒体通过有倾向性的传播叙事，引导公众舆论的发展方向，普通民众追随并推波助澜，使得各种观念、情绪感染呈现病毒式发展(希勒，202017;161国际贸易问题2023 年第 1 期勒庞，189518)。根据沉默的螺旋理论，东道国媒体的持续性报道会加速螺旋的形成，使得相对客观的国别感知被覆盖，东道国民众会因为媒体长期宣传而产生认知失调和印象重组(游家兴等，2018)19。可以推论，东道国媒体情绪能够影响东道国民众情绪。另一方面，东道国民众情绪可能通过以下三种方式影响中国企业跨境并购:第一，东道国民众情绪会影响当地投资审批官员的行政行为，消极的民众情绪可能会使官员执行更为严格的行政审批规则或降低行政审批效率，增加跨境并购的审批成本;第二，东道国民众情绪可以影响上下游企业管理人员、当地员工以及周边社区居民等的工作情绪和价值取向，积极的民众情绪会对跨境并购形成助推;第三，根据消费态度理论，认知和情感体验是构成消费态度的重要因素，消极的民众情绪会引致东道国消费者对中国企业的产品产生抵触情绪，降低消费意愿，导致跨境并购投资收益低于正常商业预期，从而抑制中国企业跨境并购。值得注意的是，Daphne 等(2022)的研究与本文在出发点上较为接近，他们使用中国网民博客文本数据作为东道国民众情绪的代理变量，发现民众情绪对外资企业进入中国市场跨境并购的所有权水平呈现正相关关系。与他们研究不同的是，本文研究对象为中国企业跨境并购，所选东道国媒体情绪为外国媒体而非中国媒体。据此，本文提出以下假说。假说 3:东道国媒体情绪通过影响东道国民众情绪，进而影响中国企业跨境并购，即民众情绪是东道国媒体情绪影响中国企业跨境并购的传导路径之一。三、样本、变量与描述性统计(一)样本选择与数据来源本文使用的中国企业跨境并购交易数据来源于汤姆森并购交易数