20190618估值建模-立讯精密财务模型（二）：消费电子产业逻辑-优塾指数★★★.pdf

首页优塾团队注：如需详细财务模型表格，可将本报告翻到文末，获取下载链接。今天，我们要做估值建模的这个案例，身在一个极为重要的产业链，并且是产业链上极受瞩目的公司之一。前不久的5月16日，超过200家机构进行对其电话调研，调研机构名单，包括东方红、易方达、兴全基金、睿远基金、重阳投资、朱雀投资、高毅资产等，明星机构云集。它，的确是基金持仓的热门标的，截至2019年1季度，共有279支基金持仓，包括易方达、东方红等，其中，前十大流通股中有三支东方红旗下基金。图：前十大流通股股东（单位：股、%）来源：东方财富choice明星基金青睐的背后，是其过去10年的超高增速营收、净利润复合增速，居然能够分别高达49.79%、46.73%。与此同时，如果以前复权股价看，其股价从最低点的1.62元/股，一路上涨至最高点的27.33元/股，8年时间上涨17倍。并购优塾进店逛逛相关频道优塾核心产品一：专业版报告库，估值，才是价投已更新281期优塾核心产品二：科创板及科技概念板块，报告合已更新129期精品推荐医药行业|行业研究和估值报告合集（业版估值报告库中包￥1058优塾核心产品一：专业版报告库，估值才是价投之魂！￥2048395人次阅读2019-06-1819:38:21估值建模|立讯精密财务模型（二）：消费电子产业逻辑优塾指数（2019-6-18）图文详情评论图：股价（单位：元/股）来源：wind这叫公司，名叫：立讯精密，主营连接器，产品主要集中于消费电子、电脑、汽车、通讯领域，客户名单也相当豪华，包括苹果、联想、华为、惠普、戴尔、微软、谷歌、亚马逊、日产、博世、爱默生等国内外知名企业。在这诸多光环的背后，其基本面到底怎么样？2016年至2019年Q1，其营业收入为137.63亿元、228.26亿元、358.5亿元、90.19亿元，归母净利润分别为11.57亿元、16.91亿元、27.23亿元、6.1亿元，经营活动现金流量净额分别为13.10亿元、1.69亿元、31.42亿元、13.01亿元，毛利率分别为21.50%、20%、21.05%、18.89%，净利率分别为8.59%、7.66%、7.85%、7.04%。尽管营收达到高达300亿元的体量，但其实毛利率、净利率都不算高，但是，让我们决定对其进行详细建模、持续跟踪的一个重要原因是：连接器这个赛道，贯穿了消费电子产业每一个终端迭代浪潮。大的品类，从台式电脑、功能手机到智能手机，甚至如今的互联网汽车，小的品类，从数码相机、智能手环、智能手表，终端品牌公司和各种配件公司如韭菜一般更迭，而对连接器的需求却一直从不间断。从电脑到智能手机，最大的一次消费电子终端切换，我们以今天iPhone Xs Max物料供应商为例来看，那么多零配件中，只有台积电（芯片代工）、英特尔（芯片）、安费诺（连接器）、富士康（电脑连接器起家）几家公司，做到了“赛道跃迁”。而看看下图，在iPhone Xs Max的供应商赛道中，几乎仅有芯片代工、连接器两个赛道的公司，完成了从电脑到手机的“平稳落地”。图：iPhone Xs Max物料清单 来源：西南证券好，数据研究到这里，在估值建模过程中，几个值得思考的问题随之而来：1）本案，如此高的业绩增速背后，到底是什么样的扩张逻辑在支撑？其未来的业绩驱动力，又在哪里？2）持续扩张带动营收高速增长的同时，背后所呈现的财务特征如何？是否有哪些风险点需要留心？3）在连接器这个赛道，本案与国际龙头安费诺的布局有什么差异，未来又会是怎样的进化路径？4）在经历了前期的大幅上涨之后，无数人都在盯着一个问题：目前，它的估值到底处于什么样的区间？这样的数据，到底是贵了还是便宜了？今天，我们以立讯精密为例，深入思考连接器行业的经营逻辑和估值特征。对消费电子产业的相关公司，并购优塾团队曾研究过欧菲光、舜宇光学、大族激光、信维通信、硕贝德、建滔积层板、深南电路、沪电股份、鹏鼎控股、中兴通讯、京东方A等公司，覆盖了从通信基站、覆铜板、PCB、面板、天线、连接器、光学镜头等多个细分产业，最终形成了今天这篇报告中的核心思考逻辑。优塾原创，转载请后台回复“白名单”声明：本文坚决不做任何建议韭菜请移步他处研究数据由以下机构提供支持，特此鸣谢国内：Wind数据、东方财富Choice数据、理杏仁海外：CapitalIQ、Bloomberg、路透如果大家有购买以上机构数据终端的需求，可和我们联系 01 估值建模疑问一这门生意，究竟如何赚钱？立讯精密，成立于2004年，控股股东为立讯有限公司，实控人为王来胜和王来春，合计持股比例为47.11%，股权集中度较高，主要产品为连接器。图：股权结构（单位：%）来源：并购优塾连接器，是一种借助光电信号和机械力量，接通、断开或转换电路的功能元件，用于传输信号或电磁能量。连接器最初源于军工战机领域，军方将各种控制仪器与机件模块化，再由连接器连成一个完整的系统，以便快速生产、维修，提高效率和灵活性。之后，被广泛应用于通讯、工业和消费类产品等各个领域，下游应用领域技术水平的发展对连接器技术的发展影响较大。本案，除了连接线及连接器业务，还包括马达、无线充电、天线、声学和电子模块等产品，垂直覆盖消费电子精密制造领域，下游应用于电脑及周边、消费电子、通讯、汽车及医疗等领域。图：产品分类来源：西南证券从财务数据来看，目前消费电子在收的构成占比最大，且近三年逐年提升，2017年达到66.54%。PC业务收缩较快，从2015年38.37%，下降至2017年的19.05%，这一数据也变相反映了PC行业的出货量情况。图：收入结构（单位：%）来源：并购优塾图：毛利结构（单位：%）来源：并购优塾来看这门生意的赚钱能力：2016年至2019年Q1，其营业收入为137.63亿元、228.26亿元、358.5亿元、90.19亿元，归母净利润分别为11.57亿元、16.91亿元、27.23亿元、6.1亿元，经营活动现金流量净额分别为13.10亿元、1.69亿元、31.42亿元、13.01亿元，毛利率分别为21.50%、20%、21.05%、18.89%，净利率分别为8.59%、7.66%、7.85%、7.04%。其中，2017年经营活动现金流远远低于净利润，主要是当年新增项目较多，从产品研发到批量供货间隔时间较长，导致人力成本、材料成本及存货增加。2018年，随着回款及税金返还增加，经营活动现金流大增。从产业链角度来看，连接器上游主要是金属材料、塑胶材料和电镀材料，原材料成本约占连接器产品成本比例的50%以上，其中，铜等金属材料占比最大，塑胶材料其次。前五大供应商采购额占比26.74%。图：连接器产业链来源：东兴证券中游为连接器生厂商，其中，前五大厂商分别为泰科（市占率16%，毛利率33%）、安费诺（市占率10%，毛利率32%）、莫仕（市占率8%）、德尔福、鸿海精密(市占率5%)，CR5为44%，本案立讯精密排名第八，市占率为3%。连接器这个赛道，国际巨头安费诺，和本案发展路径类似，同样是以连接器起家，通过并购持续扩展其他配件领域，其画风如下：图：安费诺股价（单位：美元）来源：Wind另外，中国大陆地区连接器厂商还有中航光电（毛利率32%、军用连接器）、航天电器（毛利率36%，军用航空领域）、得润电子（毛利率14%，家电连接器）、永贵电器（毛利率35%，轨道交通连接器）、电连技术（毛利率37%，微型电连接器）等。其下游应用领域非常广泛，据Bishop&Associates统计，在连接器的下游领域中，主要四大应用领域是汽车（23%）、通信（21%）、消费电子（15%）、工业（12%），总共占据71%市场份额，本案主要应用领域为消费电子，前五大客户销售额占比68%。在这样的产业链结构下，形成了本案如下的报表结构：从资产负债表结构来看以2018年为例，占比最大的科目是应收账款（30.54%），其次是固定资产（25.95%）、存货（13%）、货币资金（10.48%）；负债中，占比最大的科目为应付账款（37.32%），其次是短期借款（15.54%）等。2019年Q1，其货币资金余额为54.99亿元，短期借款70.34亿元，长期借款15.21亿元，存在“存贷双高”的现象，主要是为保证日常经营性支出和资本性投入，而保持的资金安全储备。（此处是个调研点，在实地调研时要对现金流及账面货币资金对债务、资本支出、营运资本的覆盖情况做提问）从利润表结构来看以2018年为例，其营业收入为358.5亿元，78.95%花在了营业成本上，7.01%花在了研发费用上，2.07%花在管理费用上，1.08%花在了销售费用上，最终，剩下7.04%的净利润。接下来，我们来看一组基本面数据：图：ROEVSROIC（单位：%）来源：并购优塾 图：营业收入VS营收增速（单位：亿元、%）来源:并购优塾图：净利润&净利润增速&经营活动现金流量净额（单位：亿元、%）来源：并购优塾图：现金流量表结构（单位：亿元）来源：并购优塾图：毛利率&净利率（单位：%）来源：并购优塾图：期间费用率（单位：%）来源：并购优塾图：营收&净利润增速（单位：%）来源：并购优塾图：季度营收&利润增速（单位：%）来源：并购优塾图：CAPEX对现金的拉动效应（单位：%）来源：并购优塾图：经营活动现金流/有息负债（单位：亿元、倍）来源：并购优塾图：经营活动现金流/净营运资本（单位：亿元、倍）来源：并购优塾图：资产结构单位（亿元）来源：并购优塾图：股价&估值（单位：元/股、倍）来源：理杏仁梳理完本案基本面信息，在做估值建模的过程中，有几个问题深挖：1）从净利率看，上市至今，一直处于下滑趋势，未来净利率是否能够回升，如果可以，能够达到什么水平？3）从资本支出看，其CAPEX/经营活动现金流持续处于1以下，未来资本支出会怎么样，又将如何影响估值？4）从经营活动现金流看，其净现比多数情况下小于1，这背后是什么导致资金被占用？未来的营运资本要如何改善？带着这些问题，我们接着往下看。02 估值建模疑问二增长驱动力，到底来自哪？梳理本案的成长轨迹，其以连接器业务为扩张基础，主要通过并购横向、纵向整合搭建精密制造平台。这样的并购扩张路径之所以得以实现，是因连接器属于每台消费电子产品都不可或缺的部件，并且技术并非尖端到影响整机核心性能，因而下游各大巨头之间即便有竞争关系，仍然都是其客户。这样的行业特性，使其反而比其他零配件赛道拥有更强大的客户资源，进而更容易进行相关多元化扩张，进而拓展到声学、光学、天线等领域。具体进展，我们可以划分两个阶段来看：第一阶段（2010年至2012年）：通过一系列收购，深耕连接器领域，完善下游客户资源，形成产业链垂直一体化布局。这个阶段，其收入来自电脑连接器，但是，2011年PC行业出货量出现下滑，于是其开始并购转型，分别进入消费电子领域以及汽车、通讯领域。其中：1）2011年，通过收购联滔电子，打入Macbook的内部连接线，切入苹果产业链，并且将产业延伸到了通信、汽车等业务；2）2010年，收购博硕科技，完善连接器上游的线缆配套、获取高压AC电源线接插件认证，切入SonyPS4、Xbox供应链；3）2011年，收购科尔通，进入通讯、医疗连接器市场，切入华为、艾默生的供应链；4）2012年，收购源光电装（住友电装在国内的合资企业），切入汽车组合线缆领域，导入日本车企客户资源。5）2013年，收购德国SUK公司，加强汽车精密塑胶件的技术实力，切入宝马、奔驰等客户供应链。第二阶段（2013年至今）：围绕大客户苹果，横向、纵向拓展业务品类。先看横向连接线布局：1）2013年，取得了iPhonelighting线、iPadlighting线和Macbook电源线订单；2）2014年，获得AppleWatch无线充电模块订单；3）2015年，新增Macbooktype-C线；4）2016年，苹果取消3.5mm耳机孔，取得iPhone音频转接头订单。图：收入&利润增速（单位：%）来源：并购优塾再看纵向多元布局：2017年，立讯精密切入Airpods模组代工，同时布局声学（收购美特和美律，切入声学领域）领域；2018年，进入线性马达、LCP天线以及无线充电接收端。通过品类拓展，立讯精密从单一连接器业务逐步覆盖了苹果声学、天线等多个业务范围，同时提升单品价值量ASP，因为声学元件、光学元件的模组ASP（10至30美元）比连接器ASP（10美元以下）更高。图：产品品类拓展及ASP来源：华创证券综上，短中期的业绩驱动，来源于其作为苹果核心供应商，持续扩大iPhone及其他硬件的份额占比和ASP，深挖大客户的潜力。比如，苹果2019年发布的无线充电板和手表等产品，以及天线、马达等零部件和新款Airpods产品代工。而中长期来看，驱动力则主要来自通讯和汽车领域，关键看5G、汽车智能化这两大方向。03 估值建模疑问三未来增速，怎么预测？从收入结构来看，目前业绩成长动力主要来自消费电子产品，传统连接器业务增速稳健，并延伸至通讯和汽车领域，但目前体量规模占比较小，对整体业绩起辅助支撑作用，因此，我们重点先看消费电子。图：收入结构（单位：%）来源：并购优塾消费电子业务主要包括连接器、无线充电、声学、Airpods、马达、天线等产品，因智能手机步入存量市场，业绩驱动主要来自于品类扩张和份额提升。一、连接器产品，分别从行业整体情况以及下游客户两个变量来看。1）行业变量根据BISHOPANDASSOCIATES数据，2017年全球连接器销售额为601.16亿美元，同比增长11.0%，2018年达到668.39亿美元，同比增长11.2%。从区域分布来看，中国已经成为全球最大的连接器市场，国内市场规模从2009年的67.67亿美元迅速增长到2017的190.82亿美元，年复合增长率高达13.8%，远高于全球行业增速（同期为7.2%）。从行业发展趋势看，全球连接器行业前十名厂商的市场份额从1990年的41%增长到2018年的56%，集中度不断提升。其中，前五大厂商分别为泰科（16%）、安费诺（10%）、莫仕（8%）、德尔福、富士康(5%)，CR5为44%，立讯精密排名第八，市占率为3%。2）下游订单变量主要看销量单品价值ASP提升。根据IDC数据，2018年全球智能手机出货量为14亿部，同比下降4%。其中苹果出货量为2.1亿部，市场份额为14.9%，出货量同比下滑3%，智能手机出货量趋缓。但是，据MIC预测，首批5G智能手机将于2019年上市，至2022年5G智能手机出货量将超过30亿部，CAGR为320%。近年来，苹果手机单价持续提升，均价由600美元逐步提升800美元左右，对应的各环节物料成本也显著增长。二、无线充电产品：1）行业情况根据IHS数据，全球无线充电市场将从2016年34亿美元增加到2022年的140亿美元，渗透率从7%提升到60%以上，复合增速28%。目前无线充电接收端应用主要是智能手机、智能手表等智能穿戴，未来无线充电的应用场景可以推广到生活办公场所，以及安防、无人机、汽车、家电等领域，例如星巴克2015年开始在店内提供无线充电服务。图：无线充电市场规模（单位：亿美元）来源：方正证券2）下游客户主要看产品出货量。无线充电产业链主要包括5个模块：方案设计、电源芯片、磁性材料、传输线圈、模组制造，其中，方案设计、电源芯片各占产业链利润的30%；磁性材料和传输线圈环节占比20%、14%；模组制造环节利润占比6%。2014年，立讯精密切入苹果AppleWatch无线充电供应链，负责传输线圈、模组制造两个环节（附加值占整个模块的20%），且是Apple Watch无线充电模组环节的唯一供应商，传输线圈方面的供应商还有东山精密。2018年，AppleWatch出货量2250万块，同比增长25%，预计2021年出货量达到3500万块左右，对应的无线充电接收端市场约为5亿美元。图：Apple Watch 出货量及无线充电市场规模所以，未来驱动主要看苹果产品放量，以及新客户无线充电业务带来的增量。三、声学部件：1）行业随着声学部件防水加强、立体声音效等功能升级，声学器件单价上升（2美元上升至6美元），市场规模整体变大，根据IDC预测，预计2020年，将达到250亿美元，2016至2020年CAGR达到44%。图：声学元件市场空间（单位：亿美元）来源：方正证券2）下游客户主要看市场份额提升。一直以来，苹果的扬声器供应商是瑞声声学（AAC）、歌尔股份、楼氏和美律，2015年楼氏逐步退出。2017年，立讯通过收购美律，进入iPhoneX的受话器供应链。2018年，立讯声学器件的市场份额从10%提升至15%左右，未来有望进一步提升。图：声学市场份额（单位：%）来源：西南证券四、无线耳机：1）行业根据GFK数据，2016年无线耳机出货量918万台，市场规模约20亿元。2018年出货量增加41%，市场规模达到63亿元，未来渗透率有望继续提升，预计2020年市场规模将超过100亿美元，复合增速16.65%。图：无线蓝牙耳机市场出货量、市场规模（单位：百万只、百万美元）来源：西南证券2）下游客户要看AirPods出货量以及市场份额提升。2016年9月，苹果发布无线耳机AirPods，根据SliceIntelligence的数据，其发布一个月就占据26%的市场份额。2017年、2018年，AirPods出货量分别为1400万台、3500万台，预计2021年可突破1亿台。AirPods作为精密终端整机，单机价值量高于连接器等电子零部件，未来市场空间超3亿美元。Airpods产品制程工艺复杂，需要将大量微型元件集成到极小尺寸内，需要高精度的装备生产线、自动检测设备及大量生产人员配合，初期的良率爬坡难度很大。Airpods的初始独家生产组装供应商是中国台湾英业达，但其制造良率和扩产意愿始终不佳，所以苹果逐步将订单向立讯精密转移，未来本案份额有望进一步提升。五、马达：线性马达的驱动力主要来自市场份额的提升。在智能手机领域，震动马达从结构上主要有“转子马达”和“线性马达”两大类。传统的转子马达响应速度慢、震动力量弱，功耗大且触动感觉不细腻，而线性马达功耗低，性能好，能够改善用户体验，市场需求显著增加。2015年，苹果率先在iPhone6s/6splus中使用LRA线性马达电机，iPhone7取消了实体按键设计，采用虚拟按键，保留Home键的样式，使用振动反馈代替实体按键的触感，并陆续用在AppleWatch、MacBook上。线性振动马达的价格远高于转子马达，而且ASP持续提升，目前智能手机端需求主要的来源于iPhone，随着消费者对触控反馈需求的提升，未来有望进入安卓机型。图：线性马达市场空间、iPhone马达ASP来源：华创证券从竞争格局看，触控马达的设计门槛较高，目前，市场上的马达供应商主要为日本厂商，代表厂商有Nidec、思考技研等。国内微型马达产业起步较晚，目前主要有金龙机电、瑞声科技、歌尔声学等，立讯精密通过收购三洋电机（蛇口），进入马达领域，并在2018年进入苹果马达供应链。其中，瑞声科技占据较大市场份额，但随着马达技术成熟，进入厂商增加，出现供过于求，毛利率降低，日本厂商扩产积极性不高，甚至选择退出，比如思考技研退出振动马达，专做壁垒更高的VCM相机马达，因此未来立讯精密主要看市场份额的提升。六、天线：1）行业空间随着高频高速应用趋势的兴起，LCP天线有望成为5G终端天线主流材料。2017年，苹果在iPhone8/8P中采用了一个LCP基材软板的天线模组，并在iPhoneX上应用2个LCP天线，以适应高频高速的趋势并减小空间占用率。iPhoneX使用的LCP天线单组价格（ASP）约4至5美元，是传统PI材料FPC天线均价（0.4美元）的20倍。据IDC预测，预计至2021年，LCP天线在智能手机的市场规模有望达到43亿美元，5年复合增长率达80%。2）竞争格局LCP天线价值主要在软板环节，占比约为70%，而模组环节的价值占比30%。iPhoneX量产时由村田独家供货，此后，立讯精密逐步被引入苹果的天线设计和模组环节。之后，村田退出LCP模组环节，立讯和安费诺各占部分份额。2018年立讯在iPhoneLCP天线模组上的份额约为40%，约1.5亿美元。国内信维通信具备LCP模组能力，已经进入送样测试阶段，未来硕贝德、合力泰、瑞声科技等也可能进入。但是，由于LCP材料供应商少、产能不足、成品率低、成本高等原因，MPI（Modified-PI，改性PI，性能介于PI和LCP）材料有望成为5G中高频段天线选择之一。LCP天线虽理论上有高频无线传输优势，但因生产问题，短时间较难大规模放量。值得一提的是，除了上述消费电子业务，2018年2月，其母公司收购光宝科技旗下相机模组（CCM）事业部，补充光学业务板块。其中，光宝是华为旗舰机型双摄和三摄的主要供应商，市场预期这部分资产有望装入上市公司主体。本案持续的高增速，离不开行业发展趋势，从传统PC业务到消费电子，那么除了以上几大方面，未来的增长点还有什么？04 估值建模疑问四新业务增速，情况如何？连接器行业中，按照下游应用领域，占比最大的领域是汽车（23%），其次是通信（21%），与此同时，从增长动力来看，根据Bishop&associates的数据，未来五年市场增长最快的领域是汽车（7.3%）和电信与数据通信（8.7%），依上文所述，这两个赛道，本案已经布局，分别来看：1）汽车领域目前其有3大类产品线：汽车线束、汽车连接器与结构件、汽车电器，同时布局基于新能源汽车业务的高压/高电流连接系统等产品，已经取得包括日产、长城、众泰、蔚来、BMW、Benz等整车厂以及博世、大陆等零部件厂商在内的客户认证。据先略咨询数据，2016年我国汽车连接器需求约80亿只，增速超过9.5%，高于汽车产量的复合增速7.8%，未来三年汽车连接器市场增速有望达到12%。其中，2016年我国新能源汽车用高压连接器市场规模为27.1亿元，预计到2020年，新能源汽车用高压连接器市场规模将达到82亿元左右，年均复合增速达31.9%。另外，本案母公司体外收购采埃孚（全球第二大汽车零部件供应商）旗下车身控制业务，采埃孚车身控制事业部是汽车接口解决方案的主要开发商和全球生产商，与福特、菲亚特、克莱斯勒、GM、大众、丰田等欧美客户有长期合作，未来也可能装入上市公司体内。2）通信领域主要包括三大产品线：射频产品（基站天线、滤波器等）、互联产品（高速连接器、高速电缆组件等）及光电产品（有源光缆、光模块等）。根据工信部的预测，未来8年的投资周期内，5G投资规模将达到1.2万亿元，单从基站建设角度，5G投资大约是4G的1.5倍，单基站价值量方面，由于5G基站将大幅增加射频器件及天线使用量，预计单基站的平均成本将是4G的1.25倍，约为15.67万元。图：5G基站投资规模（单位：万、亿元）来源：华创证券但说了这么多，最给出最终的收入假设之前，还有一个问题需要解决：由于其第一大客户为苹果，在目前的情况下会有什么影响?根据立讯精密公告，其已经将部分产能转移至越南，因而短期影响有限。从中长期来看，其在越南、印度有产能规划和准备。具体解释，可查阅其投资者关系记录表，我们此处不详述。接下来，我们基于以上信息，对收入做合理假设。1）首先是消费电子业务，但仔细翻阅上市公司报表，比较遗憾的是，其未披露详细的分部产品数据，因此我们无法按照细分产品预测增速，暂以消费电子业务整体取值。此处，我们建议立讯的财务部门，在后续做信息披露时，可否进一步增加披露收入结构内容的详实程度，以方便投资者做长期跟踪和预判。此处，我们乐观增速取值参考分析师数据取40%，保守取内生增速28.9%，之后递减至1%。2）汽车业务，乐观增速取2018年增速52.79%，悲观增速取近三年均值28.42%，并递减至1%；3）通讯业务，乐观增速取近三年均值45.66%，悲观增速取内生增速28.9%，并递减至1%；4）电脑连接器，由于全球PC出货量处于下滑状态，2016年至2018年，分别下降2.8%、6.2%、1.3%，取分析师预测增速-10%，五年后增速为0；5）其他连接器业务，乐观增速取业绩预告数据70%，悲观取2018年整体增速57.06%，并递减至1%。图：收入增速（单位：%）来源：并购优塾分析完收入情况，我们进入下一步，来对利润表做详细预测。05 估值建模疑问五利润率，到底如何预判？净利率的变动主要与毛利率、期间费用率相关。首先，来看毛利率，立讯精密整体毛利率保持在20%左右，整体有小幅波动。其中：1）2010年毛利率处于历史低点，2011年反弹；2）2012年至2013年处于下滑趋势，2014年反弹；3）2015年至2017年处于下滑趋势，2018年反弹。图：毛利率&净利率（单位：%）来源：并购优塾毛利率的波动受成本、价格两方面影响。本案毛利率上升的时点中，2011年，主要是并购等导致订单大增，生产效率提升；2014年主要是自动化设备导致人力成本降低。而毛利率下降的时点中，从成本端看，金融危机后，金属材料价格2009年开始上涨，导致2010年毛利率下降2.94%。但是之后，材料价格整体处于下行趋势，因此不是毛利率下降的原因。图：金属价格指数来源：wind从价格端看，连接器行业一般新产品毛利较高，一旦新产品比较成熟，竞争加剧，尤其是中低端产品，价格每年保持1%2%的下滑趋势，毛利率因而随之下降。而这在立讯精密的公告也有所反映根据运营经验和行业市场特征，连接器、声学元件等单价存在按年递降的特征，预计每年单价下降2%，Type-C连接器模组等单价下降速度更快，预计每年下降10%。从定价方式看，其在和客户的报价中，通常按成本加计一定利润率做为报价，所以其毛利率波动不大，且呈阶段性下降趋势。这样的毛利率水平，到底如何？我们对比同行业毛利率来看：连接器行业中，绝对值上，明显存在分层，其中第一梯队有航天电器、泰科电子、安费诺、中航光电，第二梯队有立讯精密、得润电子，这主要与所处的终端产品供应链不同有关。图：同行业毛利率（单位：%）来源：并购优塾其中，中航光电、航天电器以军工产品为主，中航光电军用连接器占比50%以上，主要为航空、兵器、电科、船舶等领域配套；航天电器军用连接器占比60%以上，主要配套航天、电科等，普遍具有小批量、高毛利的特点。泰科电子、安费诺两家，则是全球范围的综合连接器巨头，产品分布均匀，以安费诺2017年业务构成为例，20%通信、19%工业、19%汽车、14%移动设备、10%军工等，且高端产品为主，毛利率较高。本案立讯精密以成本优势取胜，而得润电子主营家电配套连接器，技术水平和附加值低于3C产品连接器，毛利率较低。从变动趋势上，泰科电子、安费诺、中航光电整体毛利率保持稳定。其中，泰科电子、安费诺主要凭借相对均衡多元的下游业务布局，中航光电处于军品连接器赛道，对质量特性要求较高，竞争格局目前较稳定，毛利率没有出现大幅下滑。而得润电子、航天电器毛利率呈现下滑态势，其中，航天电器毛利率下滑主要是毛利率较低的民品业务逐渐增加所致，而得润电子主要与价格战，以及收购的Meta公司（汽车电子）业绩不佳有关。以上是连接器领域，如果换一个坐标轴，站在消费电子领域来看瑞声科技（主营声学器件、触控马达等）毛利率更高，歌尔股份（声学器件）、舜宇光学（镜头）、立讯精密三家较低，各家毛利率之间的差异主要来自产品结构差异。但是从趋势上，除舜宇光学（2016年、2017年毛利率提升来自产品结构改善）外，其他均呈下降趋势，原因还是手机产业由于终端出货量下滑后，竞争明显加剧导致。比如本案，跨赛道进入声学、马达业务领域，侵蚀歌尔股份、瑞声科技等的订单，对其形成影响。因此，未来，本案提升毛利率的路径有两条：1）拓展消费电子领域之外的新赛道，比如军工；2）产业升级，从中低端迈入高端产品领域。本案除了消费电子，目前布局的汽车电子、通讯领域，毛利率分别为16%、20%，与综合毛利率水平差异不大，因此，我们基于以上信息进行合理预测，假设其未来其毛利率保持稳定。毛利率预测做完后，我们再来看期间费用率。06 估值建模疑问六研发支出，烧钱情况如何？期间费用中，变动最大的是管理费用率，而管理费用则主要是研发投入（70%以上），在过去10多年，本案管理费用率从4%上升至将近10%，其研发投入从0.16亿元增加至25.15亿元，占收入的比重从1.58%上升至7%。图：期间费用率&研发支出（单位：%、亿元）来源：并购优塾这样的研发投入到底如何，来看看同行情况：从绝对值看，研发投入更大的是泰科电子，近三年均值为44亿元，研发投入占营收的比重约为5%；其次是本案立讯精密，近三年均值16亿元，占营收的比重约为7%。图：研发投入（单位：亿元）来源：并购优塾从研发投入占比上看，占比更大的是航天电器，在9%左右，其次是中航光电（8%左右）。在连接器应用领域，按照技术壁垒排序为：军工（换代周期5至10年）传统汽车（5至7年）新能源汽车通信轨道交通消费电子（产品换代周期2至4年）。与商用连接器相比，军用连接器属于一类特殊、敏感的连接器，具有制造公差（实际参数值的允许变动量）严格、结构坚固、可靠性极高、成本高及耐恶劣环境等特点，一般为定制化、小批量产品，因而供应商的研发投入更大。而对汽车、通讯等领域，需要适应更复杂的使用环境，稳定性等技术指标要求更高，研发投入较大，而消费电子连接器标准化程度高，但更新换代快，对产品稳定性和寿命的要求相对较低，因此质量、成本的控制更重要，研发投入理论上较小。本案在消费电子、通讯等领域，以及声学、马达等手机产业链均有布局，研发投入占比居中。图：研发投入占比（单位：%）来源：并购优塾可比公司中，研发投入占比较低的是安费诺，是由于其并购较多，连接器行业下游众多、较为分散，并购可以绕过产品专利、技术壁垒，直接进入细分领域，导入大客户，实现规模效应。比如2005年，安费诺收购泰瑞达(TCS)，提升在高速通信连接器市场的竞争力。2007年，与当时高速连接器主导厂商富加宜（FCI）达成专利互换协议，其每年新增商誉占收入的比重约为5%，此处，我们将其新增的商誉视为另类的研发投入，合并调整后，其研发投入占比为7%至8%。综上，我们对于期间费用率进行合理假设：1）从历史数据看，其销售费用率、财务费用率较小，且相对稳定，分别取近三年均值1.2%、0.9%。2）考虑其收入主要来自消费电子领域，且未来收入驱动主要来自产品品类拓展，以及汽车、通讯等新赛道布局，此处乐观假设其研发投入占比保持在7%，管理费用率整体保持近三年平均水平9%。07 估值建模疑问七资产方面，还有哪些布局？一家企业的钱，除了往成本、费用方面烧，还有很重要的一块在于：资本支出。这些资本支出，是其未来业绩的根基。立讯精密近期的资本支出，主要是2016年定增募资项目，募集资金46亿元，用于电声器件及音射频模组扩建、智能装置与配件类应用、USB Type-C连接器模组扩产等项目，主要是面向电脑、手机、可穿戴设备等智能终端产品。图：募集资金项目（单位：万元）来源：公司公告本案，资本支出占收入的比重，大约在10%至15%之间，在行业中处于较高水平，固定资产周转率在3.5次至4次，另外瑞声科技、歌尔股份占比较高，在15%至20%。而安费诺、泰科电子、以及航天电器等资本支出占比较小。图：资本支出占收入的比重（单位：%）来源：并购优塾整体来看，消费电子赛道对资本支出的要求很高。我们以其在建项目为例，电声器件及音射频模组扩建项目静态回收期为6.73年，USB type-C 静态回收期7.56年，回报周期较长。从同行业来看，未来资本支出占收入的比重，需要通过下游应用领域布局的调整降低。从资本支出回报来看，安费诺、泰科电子的CAPEX对现金的拉动效应相对稳定，且高于同行业，本案立讯精密低于同行业。其中，2015年，航天电器、中航光电Capex拉动效应倍数大幅上升，主要是当期防务领域回款增加，使经营活动现金流增加所致。图：capex对现金的拉动效应（单位：倍）来源：并购优塾整体来看，本案仍处于大笔资本支出阶段，那么，关键问题在于：未来其资本支出会如何？根据其在投资者关系记录、机构调研中对一些关键问题的回复，目前其产能面临转移，且已经在越南、印度等国家拥有产能规划和准备，那么基本可以预期，短期内其资本开支并不会减弱。因此，我们进行合理假设如下：1）资本支出占营收的比重稳定，保持2018年水平，之后递减至3%；2）其折旧摊销占营收比较为稳定，固定资产折旧占营收的比例取三年均值14%。此处，我们还要注意一件事，capex对现金的拉动效应，一方面取决于投资拉动，另一方面则也取决于企业自身的营运资本变动情况。08 估值建模疑问八产业链话语权，到底如何？从本案资产负债表项目看，影响营运资本的主要是应收账款、存货以及应付账款，而预付账款、预收账款等经营性流动资产（负债）金额较小。我们以近三年数据来看，立讯精密营运资本占收入的比重分别为32.06%、27.38%、21.92%，呈下降趋势，主要是收入增速较快所致。对比同行业，营运资本占比较大的是航天电器、中航光电，原因在于两家下游客户主要是军工企业，营运资本占比较小的是泰科电子，对上下游话语权更强。图：营运资本占收入的比重（单位：%）来源：并购优塾仔细拆解来看，其中影响最大的是应收账款回款速度，泰科电子、安费诺两大巨头应收账款周转率较高，话语权较强。图：应收账款周转率（单位：次）来源：并购优塾此外，本案的存货周转率处于较高水平，各家差异除了存货管理能力，主要是下游终端应用领域以及客户类型不同，导致产品更新速度以及产品生产周期存在差异，比如军用产品开发周期较消费电子长，消费电子产品换代周期2至4年，但军用连接器换代周期在5至10年，因此中航光电存货周转率较低。图：存货周转率（单位：次）来源：并购优塾从应付账款占营业成本的比重看，立讯精密保持在30%-40%之间，与舜宇光学、歌尔股份、瑞声科技差距不大，而安费诺、泰科电子则在15%至20%之间。因此，整体来看，未来如果要提升营运资本效率，必须提升对下游客户的话语权。目前来看，其主要收入来自消费电子领域，下游手机厂商集中度高，话语权普遍较强。如果要提升话语权，要看：1）产业升级，高端产品的布局；2）向下游集中度较低的领域拓展。因此，关于营运资本，我们合理假设如下：1）考虑其大客户政策，下游客户主要是行业龙头，应收账款占营收的比例不大会大幅变动，预期保持2018年的水平，取31.3%。2）其存货周转率处于行业高位，主要是消费电子更新换代快、生产周期较短，此处假设存货占成本的比保持近三年均值19.1%。3）应付账款占营业成本的比重比较稳定，取三年均值38%。09 估值建模疑问九这门生意，有无持续经营假设？研究到这里，有几个关于消费电子领域基本面的重要思考：1）消费电子赛道，是容易被热炒的高科技行业之一，但也是让很多公司尸骨无存的领域，极为危险从终端整机品牌来看，电脑时代的联想、IBM、华硕、神舟，如今如何？电脑整机的竞争过程和格局，几乎是今天手机整机厂的写照。而对未来二十年的消费电子赛道，尤其“互联网汽车”，相信仍会是如此，百舸争流，最后只会剩下区区一两家。2）从电脑、手机、手环、手表、智能音响、智能汽车来看，谁能笑到最后以电脑、手机、手环为例，行业进化路线，基本沿着这个路径：首先是百舸争流，各主机品牌层出不穷（如手机的中华酷联阶段）；其次是进化出性能卓越的高端品牌（苹果阶段）；接着开始出现价格杀手，性能尚可，但价格低廉（小米阶段）；最后出现性能超越高端品牌，而价格锁定中端价格的“性价比之王”（华为阶段），最终锁定竞争格局。类似的案例，汽车行业有丰田，电脑行业有联想，手机行业有华为，手环领域有小米，进化路径基本类似。其中格局锁定时间最短的领域是手环，小米手环的出现，直接让Jawbone、Fitbit凋谢。3）而对配件领域，更是容易因大客户依赖、技术快速迭代而爆雷，长青的公司极少如果要从现有的消费电子配件公司中选择赛道，那么，如果你选择只适用于某一类产品（比如电脑、手机、手环）的赛道，则“基业常青”的概率很小。更合适的做法，是如本报告开头的逻辑，选择能够在品类迭代过程中不断顺利“跃迁”的赛道，如果只适用于某一品类，那么某一天到了天花板，业绩爆雷是大概率事件无