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科创|激光：创鑫激光，国风投、上海联创大笔持仓优塾指数（2019531）2019053116:50:32 今天我们研究的这家科创公司，不仅有高科技概念加持，并且股东名单十分亮眼：中国风险投资有限公司（国风投）、老牌私募股权机构上海联创均持有它的股权。此外，小米产业投资基金、招商银行以及赛富投资等知名机构则通过各类基金产品现身公司主要股东之列。来看看经营数据2014年至2018年，收入为2.74亿元、3.6亿元、4.24亿元、6.04亿元、7.1亿元，净利润为0.18亿元、0.25亿元、-0.04亿元、0.76亿元、1.06亿元，经营活动现金流量净额为-0.45亿元、-0.27亿元、0.01亿元、1.17亿元、0.04亿元，销售净利率为6.58%、7.06%、-0.86%、12.64%、14.99%。营收5年复合增速为27%，净利润5年复合增速为56%。乍一看、体量不大，比起我们研究的其他科创公司动辄100%以上的增速，27%的增速也不算亮眼，那么，为什么它会受到一众大机构追捧呢？这家公司，名叫创鑫激光，主营业务是光纤激光器研发及生产。激光器这个赛道，其实是一个笼罩在美国公司阴影之下的产业链。国内激光设备公司大族激光，也正是因此而股价受压。此前我们曾多次分析，激光可被称为工业之魂，切割、焊接、检测、打标等基础制造环节都需要用到它，还能应用于未来军工领域。我们来看看这个领域全球第一的巨头、美股IPG光电的股价画风，在全球范围内，其一直是激光器领域的绝对龙头，手握最先进的核心技术：图：IPG股价来源：WIND 而如今，国内公司正在陆续突破技术壁垒，迎难追赶。比如，国内同一赛道公司锐科激光在2018年上市的时候首日上涨44%，随后连获12个一字涨停板。之前，优塾投研团队在科创板和科技概念报告库中，对其有过详细分析。图：锐科激光股价来源：WIND 而本案，是目前国内激光器领域市占率仅次于锐科的公司，市场占有率为12.3%，并且，它在产品的技术参数方面甚至比锐科还更高。本案的现有产品，功率要高于锐科产品，而且它的专利数量（239项）也要远高于锐科（153项）。看到这里，几个延伸而来的问题，需要我们深度思考：1）本案，创鑫激光的技术和国际巨头IPG的差距到底在哪里、能不能赶超？2）创鑫激光VS锐科，两家科技龙头技术到底有何差别？3）本案，是科创板公司中极为重要的一家，无数机构都在盯着一个重要问题：按照其发行估值，到底在什么样的区间？对于这类高成长公司，应该采用什么方法？如今，其估值水平到底是贵了、还是便宜了？今天，我们就以创鑫激光为例，来深入研究激光产业财务逻辑，以及估值特征。对相关产业，我们之前研究过大族激光、锐科激光、光峰科技，购买我们的“科创板及科技类公司报告库”，阅读相关公司深度研报。优塾原创，转载请后台回复“白名单”数据支持：东方财富Choice数据 声明：本文坚决不做任何建议韭菜请移步他处 01 这门生意，从何而来？激光，英文名是Light Amplification by Stimulated Emission ofRadiation，其英文意思是“通过受激辐射光扩大”。这个含义，浓缩了其技术核心。激光器，作为能够发射激光的装置，主要由三部分组成：激发增益介质的泵浦源，产生光子的增益介质、使光子得到反馈并在增益介质中进行谐振放大的光学谐振腔。它工作原理是：泵浦源释放能量，增益介质吸收能量，谐振腔放大能量后输出激光。图：激光器工作原理来源：华泰证券 激光的理论基础由爱因斯坦于1917年发现，核心是：光与物质相互作用。其理论主旨是：组成物质的原子中，存在分布在不同能级上的粒子（电子），在高能级上的粒子受到某种光子的激发，会从高能级跳到到低能级上，这时会辐射出与激发它的光相同性质的光，而且在某种状态下，能出现一个弱光激发出一个强光的现象。20世纪50年代，美国科学家汤斯及前苏联科学家普罗科霍罗夫分别独立发明了一种在微波波段的受激辐射放大器（放大器和激光器的区别在于放大器不需要谐振腔）。1958年，汤斯和他的学生肖洛发现了一种神奇的现象：将氖光灯泡所发射的光照在一种稀土晶体上时，晶体的分子会发出鲜艳的、始终会聚在一起的强光。根据这一现象，他们提出了激光原理，即物质在受到与其分子固有振荡频率相同的能量激发时，都会产生这种不发散的强光激光。1960年7月，第一台红宝石激光器诞生。在美国休斯飞机公司研究实验室工作的科学家梅曼，把一块边长约1厘术人造红室石的相对两面镀上银，再把它放在一架闪光灯下照射，红宝石产生了在可见光内的深红色激光。之后，科学家用不同材料制造出了不同种类的激光器。1960年12月，出生于伊朗的美国科学家贾万率人成功地制造并运转了全世界第一台气体激光器氦氖激光器。1962年，有三组科学家几乎同时发明了砷化镓半导体激光器，这是今天小型商用激光器的支柱。1964研制成了氩离子气体激光器、二氧化碳激光器、化学激光器，玻璃激光器。而玻璃激光器，实际上就是光纤激光器，但是由于光纤的纤芯很细，一般的泵浦源（例如气体放电灯）很难聚焦到芯部，导致在以后的二十余年中光纤激光器没有得到很好的发展。后来随着半导体激光器泵浦技术的发展，1987年英国南安普顿大学及美国贝尔实验室采用半导体激光光泵作为泵浦源，掺铒单模光纤作为增益介质，对光信号实现放大，实验证明了掺铒光纤放大器（EDFA）的可行性，不过，这种方法的缺陷在于，功率很低。为了提高功率，1988年左右，科学家提出一种包层结构谐振腔，初期的设计是圆形的内包层，但由于圆形内包层完美的对称性，使得泵浦吸收效率不高，直到九十年代初矩形内包层的出现，使激光转换效率提高到50%，输出功率达到5瓦。1999年用四个45瓦的半导体激光器从两端泵浦，获得了110瓦的单模连续激光输出。目前，随着高功率半导体激光器泵浦技术，以及双包层光纤制作工艺的发展，光纤激光器的输出功率逐步提高。根据增益介质的不同，可以将激光器分为气体激光器、固体激光器、半导体激光器、光纤激光器等。图：激光器分类来源：华泰证券 气体激光器中，二氧化碳激光器是运用最广泛的一种，主要运用于材料加工、科学研究、监测国防等，不过，其有体积大、结构复杂、维护困难，金属对 10.6m 波长的激光不能够很好的吸收等缺点。固体激光器主要运用于测距，材料加工，军事等，具有体积小、使用方便、输出功率大的特点，但是价格比较昂贵。半导体激光器主要运用于光纤通信，光信息储存，光信息处理、军事等，它具有能量转换功率高，体积小，重量轻，结构简单，寿命长的优势，只是单色性差。相对于其他激光器，光纤激光器具有输出激光光束质量好、能量密度高、电光效率高、使用方便、可加工材料范围广、综合运行成本低等优势，广泛应用于雕刻/打标、切割/钻孔、熔覆/焊接等材料加工和光通信等领域，被誉为“第三代激光”。1 我们今天研究的案例，和IPG、锐科激光一样，做的就是光纤激光器的生意。梳理完以上发展史，如果让你当本案的老总，你认为：这门生意的护城河，究竟在哪里？02 这技术，到底如何赚钱？创鑫激光，控股股东、实际控制人为蒋峰，直接或间接持有45.67%股权。第二大股东为国相鑫光有限合伙企业，持股比例为10.89%。注意，国相鑫光有限合伙最大的一般合伙人是中国风险投资有限公司，该公司成立于2016年8月，是由中国国新控股、邮储银行、建设银行、深投控共同出资设立的风投机构，基金总规模约2000亿元，立足于运用市场机制推进国家战略实施，投资企业技术创新、产业升级项目。图：股权结构来源：招股书 先来看看业绩2014年至2018年，收入为2.74亿元、3.6亿元、4.24亿元、6.04亿元、7.1亿元，净利润为0.18亿元、0.25亿元、-0.04亿元、0.76亿元、1.06亿元，经营活动现金流量净额为-0.45亿元、-0.27亿元、0.01亿元、1.17亿元、0.04亿元，销售净利率为6.58%、7.06%、-0.86%、12.64%、14.99%。需要注意的是2016年其利润突然转负，是因为它计提的存货跌价准备由2015年0.009亿元，上升至0.065亿元，此外，2016年研发费用0.09亿元全部费用化，而2015年0.3亿元研发费用中有将近48%被资本化处理。2017年，其连续光纤激光器销售放量，收入增长带动净利润增长，加上2016年净利润为负，导致2017年净利润同比增速极高。而2017年经营活动现金流量净额增加，也是受收入放量影响，2018年现金流量净额减少主要是因是存货增加了1.27亿元。从资本结构来看2018年总资产为8.29亿元，其中占比较高的是存货（32.8%）、应收账款（20.38%）、固定资产（13.39%）。从利润结构来看2018年营收7.1亿元，成本占营收比重为63.95%，其次是销售费用7.33%、管理费用6.35%、研发费用6%，财务费用占比较低仅为0.44%，扣除其他税费后，净利率为14.99%。从收入结构来看，连续光纤激光器在其收入中的占比逐渐升高，2014年仅占11.09%，而2018年已上升至57.9%。而脉冲光纤激光器于此相反，从2014年的83.62%下降至2018年的39.4%。图：收入结构（单位：%）来源：并购优塾 图：毛利结构（单位：%）来源：并购优塾 从收入结构中，已经可以知道它的主营业务就是销售光纤激光器，主要是脉冲光纤激光器和连续光纤激光器，除了光纤激光器，它还销售直接半导体激光器，不过这并不是其主要收入来源。我们来看看，这几种激光器，具体是怎么回事。1 光纤激光器，分为几大类锁模光纤激光器、调Q光纤激光器、准连续光纤激光器及连续光纤激光器。锁模脉冲激光器，适用于各种材料（金属，玻璃）的微加工工艺，其还被广泛应用于各种方法的成像，显微镜和光谱学，在激光手术刀或眼科手术中也有使用。调Q技术激光器，广泛应用于非金属、具有高反特性的金、银、铜、铝及非高反材料不锈钢等材料的打标、精密加工、图文标记、深雕刻，薄片精密切割，钻孔等领域。不过，锁模和调Q，都是属于脉冲激光器，无法做到持续高功率输出。图：脉冲光纤激光器来源：招股书 因而，市场还需要连续激光器其工作原理是激光泵浦源持续提供能量，长时间地产生激光输出，从而得到连续激光。相比其他类型激光器，连续光纤激光器能达到相对较高的功率。它常用于激光切割、焊接和熔覆领域。图：连续光纤激光器来源：招股书 了解完产品，我们来看看激光这个产业链，到底是怎样的。2 图：激光产业链来源：民生证券 产业链的最上游为光学材料生产商，光学材料包括激光晶体、特种光纤、激光芯片。代表企业有福晶科技，2018年毛利率为60.33%。产业链下一环是光电元件制造商，光电元件包括泵浦源、巴条、振镜、光纤耦合器、波分复用器、光栅、光纤放大器等。代表企业有光库科技、长飞光纤、光迅科技，2018年毛利率分别为46.65%、28.42%、19.82%。产业链的中游是本案所在的激光器制造商，包括光纤激光器、二氧化碳激光器、固体激光器等。代表公司有IPG、锐科、杰普特以及今天研究的创鑫，2018年毛利率分别为54.82%、45.32%、34.2%、36.05%。产业链下一环是激光设备制造商，比如激光切割机、激光焊接机、激光清洗机等。代表企业有美国相干、大族激光、AMADA，2018年毛利率分别为43.66%、37.48%、43.5%。产业链最下游是使用激光设备的企业，涉及的行业领域十分广阔，包括消费电子、新能源汽车动力电池、工程机械等。比如我们之前研究过的大族激光，它生产的小功率激光设备就可以应用在消费电子中的屏幕切割、home键切割等工艺中。回到本案，其前五大供应商占采购总额比例在42%左右，前五大客户占每年销售额比例在36%左右，集中度不高。梳理完产业链，再来看一组本案的基础数据。图：营收及增速（单位：亿元（左），%（右）来源：并购优塾 图：净利润及现金流（单位：亿元）来源：并购优塾 图：营收及净利润同比增速（单位：%）来源：并购优塾 图：毛利率及净利率（单位：%）来源：并购优塾 图：经营活动现金流/资本性支出（单位：亿元（左），倍（右）来源：并购优塾 图：资产结构（单位：亿元）来源：并购优塾 综上，本案的商业模式可以简化为这样的链条：研发生产销售。我们挨个复盘，来看本案的护城河，究竟在哪里。03 研发情况，到底如何？光纤激光器领域的市场份额高度集中。海外生产光纤激光器的企业主要有IPG，Coherent、Trumpf、nLight 等，其中 IPG 公司为全球最大的光纤激光器生产企业，占据全球60%的份额。国内竞争格局情况和海外相似，IPG占据53%的市场份额，除了IPG，国内主要光纤激光器企业有还有锐科激光、杰普特及今天研究的创鑫。其中，锐科占据12%的市场份额，是国内光纤激光器的龙头企业，本案占据10%的份额，排名第三。图：国内光纤激光器竞争格局来源：国信证券 IPG成立于1990年，全球最大的光纤激光器制造商，拥有国际领先水平的光纤激光研发中心，2018年IPG营业收入为100亿元。锐科激光成立于2007 年，2018 年在创业板上市，主要产品包括脉冲光纤激光器、连续光纤激光器两大系列，2018 年锐科激光营业收入为14.6 亿元。这个数据是什么水平？我们看看几大玩家的研发投入情况。创鑫这三年的研发费用为公司2016年至2018年研发费用分别为 0.3亿元、0.34 亿元和 0.43 亿元，占同期营业收入的比例分别为 7.35%、5.69%和 6.00%，无资本化。1）IPG研发费用分别为5.45亿元、6.59亿元、8.43亿元，占同期营业收入的比例分别为7.81%、7.16%、8.41%，无资本化。2）锐科研发费用分别为0.38亿元、0.51亿元、0.87亿元，占同期营业收入的比例分别为 7.35%、5.38%和 5.92%，无资本化。3）杰普特研发费用分别为0.19亿元、0.47亿元、0.53亿元，占同期营业收入的比例分别为 7.33%、7.44%和 8.01%，资本化情况无说明。图：研发费用（单位：亿元（左），%（右）来源：并购优塾 从研发占收入的比重来说，创鑫研发费用占营收比重高于锐科，但低于杰普特。但和巨头IPG做比较的话，IPG的研发收入占比长期维持在7%，而它的占比从2016年的7.35%下降至2018年的6%。从研发费用的绝对值来说，锐科激光、IPG的营收体量比创鑫大，创鑫的研发投入实际上比不过上述两家公司，比如，锐科2018年的研发费用实际上超过0.8亿元，但由于其收入较高，导致研发费用占比较低。从研发投入上，其实各家看不出明显的区别来，那么，在研发方向上，各家有什么差异？本案将利用募集资金继续在高功率激光器、超高功率激光器领域进行研发。我们对比来看，其他巨头在研发什么。锐科主要是围绕高功率光纤激光器；IPG致力于提高激光器功率，IPG的年报披露如下：“our research and developments efforts are also directed at expanding our prodcut line by increasing power levels.”很明显，大家的研发目标都高度一致，就是要生产出功率更高的激光器高功率光纤激光器。那么，这个高功率光纤激光器的技术，到底有多难？05 研究方向，到底在哪？功率在激光器中，指的是单位时间激光输出的能量大小，激光器的能力和应用领域主要由功率来决定。激光器按功率分类，可以分为低功率激光器、中功率激光器、高功率激光器，低功率激光器功率在 100W 以下，中功率激光器功率在100W1500W，高功率激光器功率在 1500W 以上。中小功率激光器主要应用于轻工业制造，比如电子、陶瓷、玻璃、五金、纺织、汽车零部件等，而高功率激光器一般运用于钣金加工、大型机械制造、石油化工、航空航天等重型设备的制造。直接拿功率对比来看，差距非常明显：IPG有一款超高功率光纤激光器，功率值可达到500kw，而创鑫激光器的最大功率仅可以达到25kw。来看一下本案的产品和IPG的差距有多大。图：IPG多模连续激光器性能来源：IPG 官网 图：创鑫多模连续激光器性能来源：创鑫官网 不过，它和国内龙头锐科在技术上比较接近：图：高功率连续光纤产品比较来源：问询函回复 对比下来，我们能够明确，与国际巨头相比，创鑫激光还有较大距离，但与国产龙头锐科激光相比，产品性能接近，甚至还要略优于锐科。并且，在超高功率激光器研发上它似乎比锐科快一点，创鑫25kw功率激光器已经上市销售，而根据锐科激光2018年年报，其20kw产品刚完成研制工作，还未量化生产。那么，创鑫激光和锐科激光，有没有可能赶超IPG，完成国产替代？06 技术鸿沟，难以跨越？我们还是从技术工艺入手，重点对比创鑫和锐科激光。光纤激光器同样由泵浦源、谐振腔和增益介质三部分构成。图：光纤激光器结构来源：国元证券 在激光输出的过程中，影响最终输出质量的变量有很多，最关键的地方有两个：1）泵浦源可以稳定的输出光；2）泵浦源中释放的光可以高效的耦合进增益介质光纤中；可以说，能不能做出大功率光纤激光器，这两个地方是关键。3 先看第一个核心，分布式单发射芯结二极管泵浦结构。这个相当于将泵浦源，分成多个单芯结泵浦源，好处就在于，任何单芯结泵浦源发生故障，不会影响其他泵浦源的工作，保证了泵源输出光的稳定性。此外这种结构的泵浦还具有可扩展性、灵活性等优点。图：分布式单发射芯结二极管泵浦结构来源：国信证券 第二个核心，包层侧面泵浦技术，将泵浦源中多个二极管发出的光高效地耦合进增益光纤的包层中，泵浦光在包层中不断的被反射，反射的过程中，穿过单模纤芯，在纤芯中泵浦光源被稀土离子吸收和再次反射，从而将光进行放大输出。图：包层侧面泵浦技术来源：国信证券 这项技术的核心就在于能高效率的将能量从大面积二极管中传输至光纤线芯，通过反射将光放大，因此具有高效率和高亮度的优势。此外，它不会产生对准或振动问题，无需自由空间光学器件。而其他光纤激光器，通常使用端部泵浦结构，需要使用镜子将光源聚焦到光纤中，并且需要在激光器内保持正气压，以避免灰尘和其他污染物，效率较低，光束质量差。这两项关键技术，使得IPG生产出超高功率的光纤激光器，且技术壁垒非常高。实际上，IPG 自身研发出了光纤激光器的所有核心模块技术。截止2017年，IPG累计已获得超过270项专利，还有420项专利处于申请流程中（创鑫专利239项，锐科153项）。看到这里，我们能够明确，在大功率领域，国产激光器龙头，很难突破技术壁垒，因此，主要厮杀的领域，还是在中功率上，而抢占市场的方式，就只剩下一条价格战。07 价格情况，到底如何？来看创鑫激光的产品单价其脉冲光纤激光器的价格从2016年1.03万元/台下降至2018年0.87万元/台，下降幅度达-16%，连续光纤激光器价格从11.02万元/台下降至9.78万元/台，下降幅度达-11%。图：创鑫产品价格（单位：万元/台）来源：并购优塾 同样，锐科产品价格也呈下降趋势，脉冲光纤激光器的价格从2015年1.69万元/台下降至2017年1.25万元/台，连续光纤激光器价格从15.15万元/台下降至13.47万元/台。注意，创鑫激光的价格稍低于锐科，但总体来说，降价幅度还不是很大，但未来，价格趋势能够保持这样的匀速下降吗？我们拿技术壁垒已经被突破的小功率光纤激光器来看，IPG 10W脉冲激光器此前每台价格约7万元至8万元，2016年已经跌至3万元左右。图：IPG光纤激光器价格变化来源：光大证券 很明显，一旦技术壁垒被突破，激光器的价格会快速下杀，那么，这样的竞争情况之下，控制成本，就显得格外重要。制造激光器的成本主要在于原材料，需要光路、电路、软件和机械件四类材料，其中，光路部分是核心，由光学器件及光学材料构成，光学器件包括泵浦源、泵浦合束器、激光输出头等，光学材料包括芯片、光纤、透镜、晶体等。其中，光学器件占激光器成本比例超60%。要想降成本，就得从这里下手自产光学器件。图：创鑫业务介绍来源：招股书 创鑫脉冲光纤激光器的销售成本从2016年0.83万元/台下降至2018年0.54万元/台，连续光纤激光器价格从7.58万元/台下降至6.35万元/台。这样的成本控制之下，他的毛利率反而还在上升，对比同行业来看，本案、锐科激光的毛利率都在上升。图：毛利率对比（单位：%）来源：并购优塾 实际上，这样的发展路径，与国际巨头IPG十分相似，IPG建立之初业务主要集中在电信行业，制作高功率光纤放大器，2000年的时候销售额达到5200万美元，但2000年底电信行业遇到危机，身处上游的IPG也难以幸免，2002年收入下滑将近58%。当时IPG也是通过采购采购关键光学材料和光学器材生产激光器，危机中的IPG试图寻求材料供应商在价格上的让步，可是遭到拒绝。于是，IPG只能开始垂直整合产业链，向上游核心零部件布局。2003年IPG成功开发出高质量、低成本的泵浦二极管（泵浦的另一个核心元件），并借此推出了新一代数千瓦级的光纤激光器。目前IPG已经具备了从材料、器件到整机的全产业链生产制造能力，摆脱了对上游供应商的依赖，极大的降低了成本，同时，其在关键器件制作上也形成了核心技术。来，看看IPG上市以来毛利率的画风。图：IPG毛利率及净利率来源：华泰证券 本案目前仅仅是做到了部分光学器件自供，与IPG的全部自供还差的较远，那么，未来什么地方，是其需要重点发力的空间呢？08 原材料布局，如何操作？本案的成本结构中，主要为原材料，而从原材料采购中可以看出，采购的主要原材料为光学材料，包括光纤、芯片组件等。图：原材料采购构成来源：招股书 注意，芯片组件采购比例上升较快而泵源的比例下降较快。这是因为，本案逐渐实现独立生产泵源，从而泵源采购比例下降较快，而芯片组件是泵源制造中的重要组件，因此芯片组件采购比例逐年上升，这和我们之前看到的创鑫通过自主生产光学元件来降成本的战略相符合。此外，本案2016 年至 2018 年进口原材料占整体采购额的48.67%、48.22%和 46.86%，它在海外采购的原材料包括芯片、光纤、高功率光纤光栅、热沉。将近一半的采购都发生在国外，主要是因为芯片、光纤是影响激光器性能的重要元件，而国内生产的产品在质量、稳定性上很难满足生产需求，所以它通过进口来解决关键原材料问题。注意，关键材料都需要进口，在当前的经济背景下，是一个需要留意的风险点，因此，很明显，芯片组件，是其未来需要重点发力完成自供的一项核心原材料。那么，对比国产龙头锐科，它在这块原材料上，布局的如何？锐科和本案一样，目前已经实现光学器件比如泵源等的自主生产，但它还有其他动作。2017年3月，锐科激光收购一家叫睿芯光纤的公司85%的股权，这家公司主要从事光纤的研发和生产，目前已成功自主研制多款特种光纤产品，特种光纤为激光器的关键原材料之一，国内供应商较少，睿芯光纤产品已满足光纤激光器生产需求。注意，睿芯光纤被收购之前，控股股东是中国航天三江集团，与锐科属于同一集团控制下的企业之间的合并。也就是说，这笔收购，实际上是控股股东旗下的资产整合。那么，在芯片方面，锐科的布局如何呢，我们找到了两家与其有关联的激光器芯片企业：1）武汉锐晶激光芯片技术有限公司。图：中国航天三江集团控股子公司来源：锐科激光招股书 2）苏州长光华芯光电技术有限公司。锐科董事陆俊明曾任该公司监事会主席，它的前任监事闵大勇现任长光华芯的董事长。长光华芯是全球少数几家、国内唯一研发和量产高功率半导体激光器芯片的公司。对比来看，在上游原材料布局方面，创鑫激光显然不如锐科，它未来发展方向是和国内芯片公司合作而非整合（这里如果做实地调研，可以关注未来在核心原材料如芯片上，它打算和哪些国内供应商合作），并且，创鑫还面临关税风险，以2018年为例，美国进口额占其总体进口额的91%，也正是受此影响，它开始在2018年大幅备货原材料。如果做实地调研，还需要关注目前公司还有哪些应对措施。09 未来业绩驱动因素，是什么？从创鑫收入结构中可以看出，连续光纤激光器的收入占比逐渐上升，2018年，其连续光纤激光器产品实现销量 4,203 台，较 2017年增加 1,608 台，增幅高达 61.97%。而连续光纤激光器销量，主要由高功率产品增长带动。图：创鑫收入增长源来源：招股书 而未来，其战略依旧是加大研发投入，推出更高功率激光器。因而短期来看，其收入驱动力仍会是现有高功率光纤激光器产品。根据IPG产品的迭代速度，激光器产品的更新周期一般在3年至5年，预计创鑫依靠现有产品拉动收入增长的周期也在3年至5年左右。图：IPG产品迭代速度来源：国信证券 长期来看，高功率光纤激光器依旧是驱动行业增长的动力2017年全球激光器收入 124.30 亿美元，5 年 CAGR 达到 8.5%;而2017年光纤激光器收入 20.39 亿美元，5 年 CAGR 达到 24.8%。对比来看，高功率光纤激光器市场近两年增速近 50%，远高于整体行业增速。图：全球光纤激光器市场规模来源：国信证券 在激光器产业持续朝高功率发展的情况下，创鑫的长期增长取决于其在高功率技术上的发展，一旦其向高功率突破，那么其长期增速也能够比较确定，因此，关于大功率技术的突破难点，需要在实地调研中重点关注。10 未来ROE，如何演变？看完了增速，我们来看ROE未来会如何演变。首先与可比公司对比来看，创鑫的ROE大概处在什么位置。图：ROE对比（单位：%）来源：并购优塾 有两点需要注意1）创鑫、锐科的ROE近两年都高于IPG，IPG近5年ROE稳定在20%左右。2）创鑫、锐科的ROE在经历过2017的高点后有向IPG靠拢的态势。从行业对比来看，创鑫激光的ROE虽然目前略高于IPG靠拢，但考虑到科创部募资上市后，权益乘数降低，ROE会有一个较为明显的下降，因此，我们无法从行业对比中，直接得出其未来ROE的走势判断。我们还是将ROE拆分成销售净利率、权益乘数、总资产周转率来看：1）销售净利率 图：销售净利率对比（单位：%）来源：并购优塾 本案的销售净利率经历了16年的低点后迅速回升，主要为毛利率带动，但毛利率仍然远低于IPG和锐科，导致净利率低于IPG和锐科。对于本案，净利率继续上行的动力取决于两个因素，一个是高功率光纤激光器技术突破，一旦技术停滞，随着追赶者到来，产品价格下杀，净利率下行压力较大；二是向产业链上游布局降低成本。根据我们前述研究，创鑫在这两方面短期难有进展，预计净利率持续上行的概率不大。因此，在此处，我们假设其净利率维持现状。2）权益乘数创鑫、锐科近两年权益乘数下滑，主要是未分配利润、资本公积增多影响。预计本案短期在IPO影响下还会下降，但未来应该会趋于稳定。图：权益乘数对比来源：并购优塾 3）总资产周转率总资产周转率取决于营收增速和资产增速的对比，IPG的总资产周转率低于创鑫、锐科的原因在于，上游布局多，自产零件较多，相应的产能也较多。图：总资产周转率对比来源：并购优塾 未来，创鑫激光的发展趋势，也是沿照IPG的模式，逐步自产零部件，从其IPO募投项目来看：它总共募集近7.7亿元，7亿元用于建设中高功率激光器生产基地，扩大产能，而现有固定资产账面价值仅为1.11亿元。随着产能爬坡等因素，未来，它的总资产周转率会逐步下降，与IPG靠拢。综上推演过程，本案未来的ROE上行概率不大，可能会趋平甚至小幅下降。解决完这个核心问题，我们接下来进入很多一二级机构都在关心的事估值。11 极为重要的事估值，到底如何测算？考虑本案现金流、利润不够稳定且固定资产占比较低，不适用我们经常使用的PB、PE方法。且考虑其收入和利润、现金流相比增加较为稳定，使用PS和现金流贴现对其进行估值。根据创鑫所处赛道（激光产业）选择四家可比公司，分别是IPG、锐科激光、大族激光和华工科技 IPGPS区间在4.5X-10X，中位数为6.3X锐科激光PS区间在9X-17X，中位数为10X大族激光PS区间在3X-6X，中位数为4.4X华工科技PS区间在2X-6X，中位数为3.8X 华工科技、大族激光在激光赛道上属于激光设备制造，营收体量比锐科及本案的体量大，相应的PS较低。对比IPG和锐科激光，两公司同属于激光器生产商，由于IPG为美股，PS较国内上市的锐科要低。综合考虑，选取上述四家公司的区间最低值的平均值作为本案PS区间的低值，选取IPG、锐科激光的中位数的平均值作为本案PS区间高值，即本案的PS区间为4.6X-8.2X，对应的估值区间大约在33亿元-58亿元。不过，需要注意的是，可比公司法毕竟只是一种粗略的比较，必须要用更多估值方法做交叉验证。接下来，我们再结合DCF贴现，对估值进一步做交叉验证。12 自由现金流贴现 现金流贴现，关键假设如下：1）参考行业整体增速（15%）、历史增速（27%）、内生增速（38%），乐观增速参考内生增速取38%，（锐科近三年收入增速分别为67%、82%、53%），悲观增速参考行业整体增速15%；永续期乐观及悲观增速分别取3%、0%。2）营业利润率，参考2017年和2018年的利润率（17%左右），因为仍有光纤等关键元器件从海外购买，若转向国内，则可以近一步降低成本，预计利润率可以有所提高，但是其未进行上游产业链垂直整合，利润率会低于锐科，锐科近两年营业利润率都保持在34%故选取20%。3）资本支出取历史平均增长率20%。4）考虑折旧2014年至2018年在收入占比保持稳定（2%），假设折旧增速和收入增速保持一致。5）锐科营运资本占营收比重在30%左右，考虑本案并非龙头，营运资本占营收比重会比锐科高，参考历史平均值，营运资本占营收的比重取值45%。6）资本成本WACC取值9%。综上，可以测算各期的自由现金流，其中乐观预测下的自由现金流如下：图：乐观预测自由现金流来源：并购优塾 根据DCF模型，本案对应的估值区间大约在21-59亿元左右。发评论回到首页110最新综上，相对估值下，估值区间在33亿元-58亿元，在DCF下，对应的估值区间在21-59亿元，结合两种方法来看，如果数据在33亿元左右及以下，安全边际较高；如果数据在58亿元及以上，安全边际相对较低。值得一提的是，任何人在任何时点，对任何公司都不可能做出百分百准确的预估，因而，本报告仅做方法讨论，具体数据不具备参考价值。后续的一切思考，都需要你自己完成。最后，如果对本案做调研，应该问什么？1）未来在核心原材料如芯片上，打算和哪些国内供应商合作？2）目前除了可以从美国进口原材料，还有哪些备选方案？3）目前，在大功率激光器的技术突破上，进展如何？本报告参考资料如下，特此鸣谢1激光器分类详解：光纤激光器革故鼎新，华泰证券，2018年2激光产业链研究框架：激光器篇，民生证券，2018年3全球光纤激光器龙头IPG崛起的启示，国信证券，2018年 【免责声明】：版权所有，违者必究，禁止任何形式翻版、拷贝、复制。我们只负责财务分析、产业研究，坚决不做任何建议，更不可能负责你的交易体系和盈亏。我们能做的，已经尽了全力。后续的所有思考，都需要你自己独立完成。市场有风险，韭菜请移步他处。注：本案例研究数据，由东方财富Choice数据提供支持，特此鸣谢。0条评论已加载全部发评论回到首页