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科创|轨交信号：交控科技，和中国通号比到底谁更强优塾指数（201959）2019050812:42:58信号系统的稳定性，决定了列车运行的安全程度，也决定了全中国数亿人出行的安全。这是一门重要的产业，我们之前在科创板报告库中研究过的中国通号，便是全球轨道交通信号系统的龙头，其业务涉及铁路信号系统、城市轨道交通信号系统。然而，有一个细节问题并没有解决：中国通号的城市轨道交通信号系统CBTC中的核心子系统，是与国外巨头合作得来的。而我们今天要研究的这家公司，是我国第一家拥有全部自主知识产权CBTC系统的公司。它，就是正在申报科创板的公司：交控科技，主营城市轨道交通信号系统。2018年，在我国城市轨道交通信号系统招标中，它以30%的中标率，排名第一，超过中国通号的子公司卡斯柯。技术这么牛叉的公司，它的财务数据到底如何？2016年-2018年，其营业收入分别为8.87亿元、8.8亿元、11.63亿元；净利润分别为0.55亿元、0.46亿元、0.66亿元；经营活动现金流净额分别为0.72亿元、0.21亿元、1.13亿元；毛利率分别为29.96%、31.42%、26.93%；净利率分别为6.16%、5.2%、5.67%。从增速来看，近三年其营收年复合增速为14.51%，净利润年复合增速为9.54%，注意其净利润增速低于营收增速。2017年营收出现小幅度下降，主要由于当年测试平台销售、合作研发等零星业务收入下降所致。别看它的营收、净利润规模不大。但是，此次申报科创板，它的发行PE（TTM）达到33倍左右，甚至超过信号系统全球龙头中国通号在港股的估值（12X-16X）。来，我们顺便看一下中国通号在港股的画风：图1：股价图（单位：港元）来源：wind好了，看完数据，几个值得我们深思的问题来了：1）城市轨道交通信号系统到底是怎样的生意？市场规模究竟有多大？竞争格局如何？作为我国城市轨道交通信号系统龙头企业，交控科技未来的成长空间到底怎么样？2）作为我国城市轨道交通信号系统行业的龙头，交控科技的核心护城河究竟在哪里？交控科技VS中国通号，到底谁更值得研究？两者的差别到底在哪？3）此次申报科创板，它的估值之高，甚至超过中国通号。无论是一级还是二级，场内还是场外，很多机构都在紧紧盯着：这样的估值，究竟是高了还是低了？今天，我们就以交控科技这个案例，来研究下城市轨道交通信号系统领域的产业逻辑，以及估值特征。对信号系统领域，我们之前研究过中国通号等公司.数据支持：东方财富Choice数据声明：本文坚决不做任何建议韭菜请移步他处01这生意，到底什么来路？城市轨道交通信号系统，是保障行车安全、提高运输能力的关键技术设备，是列车运行过程中真正的“司机”。目前，我国城市轨道交通信号系统主要为CBTC，属于第三代轨道交通信号系统移动闭塞系统。对于轨道交通信号系统的发展，我们在之前研究过的中国通号已经提到，这里不再赘述。CBTC，即基于无线通信的列车自动控制系统，被广泛运用于城市轨道交通运输中，是由欧洲连续式列控系统发展而来。CBTC主要由ATP（列车自动保护）、ATO（列车自动运行）、ATS（列车自动监控）、DCS（数据通信系统）、CI（计算机联锁系统）等子系统构成。其中，核心是对于列车运行安全具有关键作用的ATP（列车自动保护）和ATO（列车自动运行）两个子系统。图2：CBTC系统结构图来源：招商证券由于ATP、ATO两个子系统需要在列车运行过程中，对于线路限速、坡度、弯度、前车状态等因素进行分析，对于紧急制动速度进行不断的计算等。同时，ATO系统还要在精确停车、运行舒适度、准点率等因素上进行控制。因此，ATP、ATO系统的研发难度较大。过去，该技术主要被德国西门子、意大利安萨尔多、法国泰雷兹集团、阿尔斯通、美国通用电气等公司占据，国产化率低。因此，当国内的信号系统供应商想要在地铁项目中竞标时，往往需要采取与国外公司合作竞标的方式。例如，中国通号和庞巴迪合作，中电十四所与西门子合作，众合科技与安萨尔多合作。其中，外方负责ATP、ATO系统，中方负责其他子系统建设。但是，这种方式需要支付大额的软件及服务费用，造成国内企业利润较低因此，1999年国家开展“城市轨道交通ATP系统国产化”项目，由中国通号研制完成，并在长春轨道客车公司试车线、长春轻轨等进行了试验。但是，仅仅拥有ATP系统技术还不够，ATO系统的技术壁垒还未突破，同时如何将其与其它子系统联合应用于地铁线路，也成了之后我国各信号系统公司的首要任务。2010年，本案交控科技成功完全自主研发并应用了自动化CBTC核心技术，并在北京亦庄线顺利开通。成为我国首家取得CBTC核心技术的厂商，从而打破了国外厂商信号系统技术垄断，实现了进口替代。那么，交控科技究竟是如何打破CBTC的技术壁垒？这要从它的创始人背景说起。20世纪末，在当时铁道部、科技部等各级政府部门的支持下，北京交通大学开始大力发展信号专业。而本案，交控科技的创始人郜春海，就是在这一时期进入北京交通大学，学习交通信号与控制专业。1993年毕业后，他成功留校，并在学校的运输自动化研究所，参与“八五”攻关课题“列车超速防护系统”的研究。1997年，他被派到德国西门子进行学习交流。回国后，郜春海曾参与引进最新的基于无线通信的CBTC系统。在谈判中，外方始终不愿透露CBTC的核心技术环节ATP和ATO两个子系统。为了引进技术，甚至要支付过亿元的价格。然而，当时CBTC系统的技术和设备并非完全成熟可靠，运行维护成本高，一个零部件坏了常常要修一年半载。这次谈判深深的刺激了郜春海，他决定“做一套中国自己的轨道交通控制系统”。之后，郜春海依托北京交通大学的研发实力，终于和科研团队一起在2007年攻克了CBTC全部技术难点。当时，恰逢北京亦庄线招标，但是，由于一所大学作为地铁线路的运营和维护公司并不合适。因此，2009年，郜春海带着部分北京交通大学的研究团队成员，成立了交控科技，正式承接北京亦庄线。2010年，亦庄线通车，标志着我国第一条自主知识产权的CBTC系统正式运营。2011年，郜春海成为首批入选“科技北京”百名领军人才培养工程的中青年科学家。之后，郜春海带领研发团队先后研发出I-CBTC系统（面向网络化运营的自主化互联互通解决方案）、FAO系统（全自动运行系统），成为我国城市轨道交通信号系统的龙头企业。2019年3月，交控科技申报上交所科创板上市。好，看到这里，你觉得交控科技做对了什么？凭什么能够成为我国CBTC系统的领先企业？02这生意，到底怎么赚钱？答案：这个赛道的护城河，就在两个字，技术。交控科技，成立于2009年，无控股股东和实控人，第一大股东为京投公司及其一致行动人基石基金，共持有26.66%股权。其中，京投公司主要负责北京市地铁等轨交的运营管理。交控科技，是一家以CBTC技术为核心，专业从事城市轨道交通信号系统的研发、关键设备的研制、系统集成以及信号系统总承包。图3：股权结构（单位：%）来源：招商证券2016年-2018年，其营业收入分别为8.87亿元、8.8亿元、11.63亿元；净利润分别为0.55亿元、0.46亿元、0.66亿元；经营活动现金流净额分别为0.72亿元、0.21亿元、1.13亿元；毛利率分别为29.96%、31.42%、26.93%；净利率分别为6.16%、5.2%、5.67%。从增速来看，近三年其营收年复合增速为14.51%，净利润年复合增速为9.54%，注意其净利润增速低于营收增速。看完这些数据，需要注意几个细节：1）2017年营收出现小幅度下降，主要由于当年测试平台、合作研发等零星业务收入下降所致；2）它的经营活动现金流基本都高于净利润，一方面，是由于城轨信号系统采用预收款的形式，近几年新中标的项目较多，导致现金流较好。另一方面，是由于它是轻资产公司，固定资产占比仅为4%，因此折旧较少；3）它的净利率较低，只有6%，但是和国际巨头西门子、阿尔斯通、THALESSA比较接近。从资产结构来看2018年，其资产总额为21亿元，其中占比较高的为应收账款（40.7%）、货币资金（25.26%）、存货（20.25%）、固定资产（4.45%）、其他应收款（2.74%）。负债总额为16.95亿元，其中占比较高的为应付账款（42.01%）、预收款项（15.16%）、应付票据（5.11%）、递延收益（4.87%）、其他流动负债（4.41%）。从利润表结构来看2018年，其营业收入为11.63亿元，其中73.07%花在了营业成本上，4.73%花在了销售费用上，9.42%花在管理费用上，6.66%花在研发费用上，0.28%花在财务费用上，1.8%花在资产减值损失上，最后净利率为5.67%。其营业收入，主要来源于三类业务：信号系统项目总承包、维保服务、零星销售。其中：1）信号系统项目总承包：主要为城市轨道交通信号系统的总承包业务，主要产品包括：基础CBTC系统、I-CBTC系统（面向网络化运营的自主化互联互通解决方案）、FAO系统（全自动运行系统）。其中，主要以I-CBTC系统为主，2018年收入占比为71.23%。2）维保服务：主要针对轨道交通系号系统提供售后维保、运营支持服务等。目前，交控科技提供维保服务的线路基本是其作为信号系统总承包商或提供信号系统核心设备的线路。3）零星销售：主要为零星设备销售和提供技术研发服务。从收入构成来看，其收入和毛利主要来源于信号系统项目总承包业务，收入占比为94.52%，毛利占比为88.5%，其次为零星销售（收入占比为2.77%，毛利占比为4.78%）、维保服务（收入占比为2.71%，毛利占比为6.72%）。图4：收入构成（单位：%）来源：并购优塾图5：毛利构成（单位：%）来源：并购优塾其上游为板级元器件、电路板等零部件供应商，以及分包商。2018年前五大供应商采购金额占当期采购总额的比例为69.11%，主要以分包商为主。其下游为轨交公司等，2018年前五大客户销售收入占当期营收的比重为73.93%，集中度较高。在深入研究本案之前，必须梳理一下城市轨道交通产业链：上游基础设施建设，包括土木工程、隧道建设、工程机械，代表企业为中国中铁、中国中建，平均毛利率为10.06%。中游车辆制造、信号系统、供电牵引系统，代表公司为中国中车、交控科技、中国通号，平均毛利率为25.1%。下游地铁运营、广告物业等，代表公司为申通地铁，平均毛利率为10.46%。从成本结构来看，整个产业链的成本中45%-50%为工程建设施工，30%-35%为装备制造。而在装备制造环节中，成本占比最高的项目为车辆系统、牵引供电系统，分别占装备制造环节总成本的25%、24%，而信号系统的成本占比排名第三，仅占装备制造环节总成本的9%。整条产业链上，对信号系统的价格并不敏感。图6，产业链结构来源：兴业证券梳理完产业链情况，我们来看本案的基础数据：图7：ROE、ROIC（单位：%）来源：并购优塾图8：营收、营收增速（单位：亿元/%）来源：并购优塾图9：净利润、经营活动现金流净额及增速（单位：亿元/%）来源：并购优塾图10：营收、净利润增速（单位：%）来源：并购优塾图11：毛利率、净利率（单位：%）来源：并购优塾图12：现金流（单位：亿元）来源：并购优塾图13：资产结构（单位：亿元）来源：并购优塾交控科技，位于城市轨道交通行业中游，其商业模式大致可以简化为四个步骤：研发签署客户订单生产销售。接下来，我们挨个进行复盘。03技术，到底有哪些？信号系统，是地铁运营时真正的“司机”，因此，对信号系统有很高的安全性和准确性方面的要求。目前，我国的城市轨道交通信号系统主要以CBTC系统为主。而本案交控科技，就是我国第一家成功研制并应用自动化CBTC核心技术的厂商。其核心产品包括三类：基础CBTC系统、I-CBTC系统（面向网络化运营的自主化互联互通解决方案）、FAO系统（全自动运行系统）。下面，我们分别来看：1）基础CBTC系统由于ATP和ATO两个核心子系统的技术要求较高，因此我国大部分信号系统厂商在突破技术壁垒时都选择和国外巨头合作，进行技术引进。而交控科技则是唯一一个完全依靠自主研发，突破CBTC技术壁垒的公司。图14：核心系统情况来源：方正证券从安全性方面：交控科技自出研发的CBTC系统，目前已经达到了IEC（国际电工委员会）安全标准最高的安全等级SIL4级。根据中国轨道交通发展报告（2017年），其自主CBTC系统在开通第一年的故障率明显低于进口CBTC系统，故障率处于较低水平。图15：故障率对比（单位：次/车万公里）来源：招股书从效率方面：交控科技的CBTC系统，实现了列车最小间隔90秒的安全追踪、平稳运行和精准停车。已经达到了CBTC技术的最新国际标准IEEE1474.1-2004的要求，是CBTC技术的最高水平。图16：CBTC系统国际标准对比来源：招股书2）I-CBTC系统虽然，目前我国城市轨道交通信号系统大多是基于CBTC系统。但是，不同的信号系统，以及不同公司设计建造的CBTC系统之间不兼容，导致不同线路的车辆不能交叉运行，设备通用性低，培训和维护难度大、成本高，同时客流分布不均衡、资源共享率低、换乘压力增加等问题逐渐显现。因此，交控科技开始研发I-CBTC（互联互通列车运行控制系统），它是基于CBTC的进一步升级。它可以减少线路资源浪费，通过路网的整体规划实现资源共享。其主要优势在于：1.实现不同线路车辆的资源共享；2.实现运营组织调度和司机人员的资源共享；3.降低建设和后期维护成本；4.有利于实现城市轨道交通的网络运营，提高乘客出行效率。交控科技依托自主研发的CBTC系统开发出的I-CBTC，将不同厂商的信号系统相互兼容，使装备不同厂家车载设备的列车，可以在装备不同厂家轨旁设备的一条或多条轨道交通线路上，至少支持以连续式列车控制级别无缝安全可靠运营。2015年，重庆环线、4号线、5号线、10号线作为我国国家轨道交通互联互通示范工程正式立项。交控科技作为技术牵头人，并取得了重庆环线的信号系统总承包商，和众合科技（4号线）、中国通号（5号线）、中兴通讯（10号线）三家国产信号系统厂商共同完成了互联互通标准的制定。目前，重庆环线东北段已经开通试运营。图17：互联互通线路示意图来源：轨道世界受益于技术的领先，以及实际运营的需要，互联互通逐渐成为国内客户的主流需求，交控科技的I-CBTC系统也成为其主要的收入来源，并且近三年年复合增速达到89%。目前，它正在建设包括成都5号线、青岛13号线、贵阳1号线等在内的多地地铁线路。3）FAO系统（全自动运行系统）国际公共交通协会将列车运行的自动化水平（GoA）划分为GoA0-GoA4五个级别，其中，前面提到的CBTC系统为GoA2（半自动驾驶）级，而FAO则为GoA3（无司机驾驶）和GoA4（无人监督驾驶）级。FAO（FullyAutomaticOperation，全自动运行系统），是一套全功能自动化运行、无司机在线参与值守的列车运行控制系统。是轨道交通信号系统的第四代产品，相比于基础CBTC系统，FAO的主要优势为：高度自动化水平；提升系统的安全性、可靠性；提高运营组织的效率和灵活性。图18：产品技术等级来源：招股书北京燕房线是交控科技第一条全线开通的FAO线路，也是我国首条全自主技术的FAO线路。达到了轨道交通领域最高自动化等级GoA4级，是世界先进水平，填补了国内FAO自主技术的空白。除此之外，目前我国已经开通的全自动运行线路，还有通过引进阿尔斯通核心技术建设的上海10号线、北京机场快轨。目前，交控科技已经中标的FAO线路包括北京新机场线、北京17号线、北京19号线等。接下来的问题是：它研发这些技术，究竟花了多少钱？04研发，花掉多少钱？2016年-2018年其研发支出分别为0.78亿元、0.82亿元、0.77亿元，占收入的比重分别为8.82%、9.27%、6.66%，无资本化支出。再来看同行业情况：1）众合科技2016年-2018年其研发支出分别为0.91亿元、1.49亿元、0.97亿元，占收入的比重分别为7.55%、7.14%、4.67%，资本化比重分别为83.65%、51.53%、31.32%。2）中国通号2016年-2018年其研发支出分别为10.5亿元、11.8亿元、13.8亿元，占收入的比重分别为3.53%、3.41%、3.45%，资本化比重分别为0、0、4.06%。3）SIEMENS2016年-2018年其研发支出分别为47.32亿欧元、51.64亿欧元、55.58亿欧元（折合人民币354.33亿元、404亿元、445.26亿元），占收入的比重分别为5.94%、6.22%、6.69%，资本化比重为0。4）阿尔斯通2016年-2017年其研发支出分别为1.75亿欧元、1.88亿欧元（折合人民币12.9亿元、14.55亿元），占收入的比重分别为2.4%、2.36%，资本化比重为0。5）THALESSA2016年-2017年其研发支出分别为7.36亿欧元、8.02亿欧元（折合人民币53.79亿元、62.59亿元），占收入的比重分别为4.95%、5.08%，资本化比重为0。图19：研发投入占收入比重（单位：%）来源：并购优塾从研发投入占收入的比重来看，交控科技的研发投入占比较高。但是，从绝对值来看，由于交控科技的业务相对单一，规模较小，因此研发投入较少。05预收账款，谁更高？技术已经研发完成，接下来还得把产品卖出去。这个领域，有典型的“施工”行业特征，生意逻辑和装潢（金螳螂）、软件（恒生电子）、定制家居（欧派家居）有类似之处，从前期收款情况，可管窥在手订单，以及在同行业的竞争力水平。对恒生电子、欧派家居，我们在之前的专业版估值报告库中，都做过深入研究。回到本案，由于城市轨道交通信号系统的建设工期一般为3年左右，且采用招标的方式。因此，会形成预收账款。在项目施工过程中，将预收账款按完工进度或时间等因素分摊到各期。也就是说，预收账款越多，其未来转换成收入的金额就越多。交控科技2016年-2018年预收账款分别为2.81亿元、1.93亿元、3.18亿元，占收入的比重分别为31.66%、21.95%、27.38%。其中，2018年其预收账款增长较快，主要是由于其2018年新增线路为10条，占当年公开招标线路的31%，排名第二。签订合同金额为29.81亿元，同比增长63.38%。图20：新签订合同情况来源：招股书图21：市占率情况来源：招商证券从2018年新开工的线路来看，随着城市轨道交通信号系统的升级，各城市开始对互联互通的I-CBTC系统、全自动运行系统的FAO系统的需求更高。其新建项目也主要以I-CBTC系统、FAO系统为主。图22-1图22-2：收入构成（单位：万元）来源：招股书这个预收水平到底如何，再来看同行业情况：1）众合科技2016年-2018年预收账款分别为1.26亿元、2.56 亿 元、1.55 亿 元，占 收 入 的 比 重 分 别 为 10.46%、12.25%、7.43%。2）中国通号2016年-2018年预收账款分别为63.78亿元、53.88亿元、70.33亿元，占收入的比重分别为21.43%、15.58%、17.58%。3）SIEMENS2016年-2018年预收账款分别为145.01亿欧元、142.28亿欧元、144.64亿欧元（折合人民币1115亿元、1094亿元、1205亿元），占收入的比重分别为18.22%、17.14%、17.43%。4）阿尔斯通2016年-2017年预收账款分别为44.86亿欧元、41.47亿欧元（折合人民币345亿元、345亿元），占收入的比重分别为61.45%、51.84%。5）THALESSA2016年-2017年预收账款分别为44.78亿欧元、41.63亿欧元（折合人民币320亿元、320亿元），占收入的比重分别为30.05%、26.35%。图23：预收账款占收入的比重（单位：%）来源：并购优塾从预收账款占收入的比重来看，阿尔斯通的占比最高，而国内的企业中，交控科技较高。但是从绝对值来看，交控科技由于业务单一，规模较其他巨头较小，因此绝对值也较少。其中，阿尔斯通的预收账款占比较高，主要有两部分原因：一是，和国外巨头西门子和THALESSA相比，阿尔斯通的营收规模较小，仅为它们的10%-50%，因此预收账款占比相对较高；二是，与国内公司相比，阿尔斯通的业务相对复杂，涉及基建、服务、信号系统等多项业务，且业务遍布世界各地，因此预收账款的来源更广，占比更高。技术领先，新签订合同情况看上去也不错，那么，接下来的问题是：它在产业链上的话语权如何？06产业链话语权，到底怎么样？从业务结算周期来看，信号系统总包项目周期通常较长，通常持续5年或以上。并且，在项目竣工验收后，一般还会保留约5%，期限约为2年的质保金，导致这类企业的应收账款普遍较高。2016年-2018年，交控科技的应收账款分别为3.98亿元、4.6亿元、8.55亿元，占收入的比重分别为44.91%、52.25%、73.51%。注意，2018年它的应收账款大幅度上升。其原因为：其正在建设中的地铁线路，在2018年进入较大比例的供货和收入确认时期，导致期末的应收账款余额，随供货规模提升而大幅度增加。同时，由于城市轨道交通系统总包业务的客户，均为各地城市轨道交通建设运营商，通常具有标准模板合同，不会单独就其中的条款进行改动，因此不存在放宽信用期的情况。对比之下，同行业公司话语权如何？我们来看看：1）众合科技2016年-2018年，应收账款分别为10.36亿元、13.7亿元、14.49亿元，占收入的比重分别为86%、65.66%、69.37%。2）中国通号2016年-2018年，应收账款分别为94.22亿元、109.41亿元、135.99亿元，占收入的比重分别为31.65%、31.63%、33.99%。3）SIEMENS2016年-2018年，应收账款分别为162.87亿欧元、171.6亿欧元、179.18亿欧元（折合人民币1219.57亿元、1342.48亿元、1435.43亿元），占收入的比重分别为20.45%、20.66%、21.58%。4）阿尔斯通2016年-2017年，应收账款分别为23.91亿欧元、24.15亿欧元（折合人民币176.27亿元、186.87亿元），占收入的比重分别为32.73%、30.37%。5）THALESSA2016年-2018年，应收账款分别为45.48亿欧元、43.51亿欧元（332.28亿元、339.49亿元），占收入的比重分别为30.55%、27.55%。图24：应收账款占收入比重（单位：%）来源：并购优塾通过对比，收入规模比较小的交控科技和众合科技的应收账款占比较高。其中，虽然本案交控科技的应收账款绝对值不高，但是从占收入的比重来看，它的比重在不断上升。那么问题来了，为什么交控科技和众合科技的收入规模较小？原因主要有两点：1）企业知名度及背景较弱。中国通号背靠国资委，加之具有市场的先发优势，业务覆盖城市轨道交通、高铁信号系统，业务范围广，收入规模较大。而阿尔斯通、西门子、THALESSA均为全球行业龙头，业务覆盖交广，因此收入规模较大。而交控科技和众合科技的背景均为高校，较其他公司较弱，加之它们的业务相对单一，因此收入规模较小。2）面对的市场不同。拿中国通号来说，它通过子公司卡斯柯和自营的方式，拥有北京、上海、武汉、昆明等大型城市的市场龙头地位，而交控科技在仅在北京具有优势，而它的绝对优势地区则在乌鲁木齐、呼和高特、贵阳、佛山这类三四线城市。众合科技则在杭州、成都、沈阳、大连具有绝对优势。3）失去先发优势国内其他城市轨道交通信号系统供应商如中国通号，它们采用的是先和国际巨头合作，一边学技术，一边抢市场的方式。而交控科技则选择完全自主研发技术，之后再抢占市场。虽然交控科技的技术较为领先，但是，也同时失去了市场的先发优势。交控科技2010年第一条信号系统在正式运营，而中国通号的信号系统早在1999年就已经上线。因此，可能失去了先发优势。那么，城市轨道交通信号系统行业究竟如何，交控科技在行业中的定位如何，未来的发展方向又怎样？07行业前景，到底怎么样？2016年3月，根据国家发改委、交通运输部联合印发的交通基础设施重大工程建设三年行动计划中称，“十三五”期间（2016年-2020年）我国将重点推进103个城市轨道交通项目前期工作，新建城市轨道交通2000公里以上，涉及投资约1.6万亿元。我国轨道交通建设将进入高峰期，市场潜力较大。因此，2016年国家发改委集中批复了一批城市轨道交通建设规划，城市轨道交通建设已经成为众多城市在“十三五”期间的重点工作。预计，到2020年我国城市轨道交通建设将迎来高峰期。根据轨道交通协会统计，截至2018年底，我国大陆地区共35个城市开通运营城市轨道交通，新增运营线路22条，新开延伸段14端，城市轨道交通运营线路总长度达5766.6公里，其中地铁线路4511.3公里，占比78.23%。受益于国家政策，十三五期间，我国城市轨道交通总里程大幅度提升，截至目前较“十二五”期间增长186%。仅2018年一年，我国新建城轨建设长度就达到3309公里，预计2019年-2020年主要城市轨道交通规划里程数达到6019公里。图25：城市轨道交通总里程及增速（单位：公里/%）来源：并购优塾从城市轨道交通应用的信号系统来看，我国目前在建或新建的地铁线路大多选择CBTC作为信号系统。因此，CBTC系统未来的发展主要从三方面来看：1）新建线路；2）线路升级；3）重载铁路改造。其中：1）新建线路截至2018年末，全国35个城市共开通187条线路。根据“十三五”规划，2019年-2020年主要城市轨道交通规划建设里程数约为6019公里，按照CBTC系统新建线路的价格平均为800-1200万元/公里估计，预计市场规模为601.9亿元。2）线路升级城市轨道交通信号系统的改造周期一般在15年左右，而国内的城市轨道交通系统已经经历了近20年，系统更新改造需求较强。加之，我国早期的地铁线路主要采用基于轨道电路系统的准移动闭塞信号系统，2010年及以前年度开通的非CBTC线路里程合计为543.2公里，目前开始产生更新改造需求。图26：目前采用准移动闭塞线路情况来源：招商证券采用CBTC系统方案，对既有线路进行升级的价格约为1400-1800万元/公里，预计市场规模为86.9亿元。3）重载铁路改造重载铁路是我国专门运输大型货物的货运专线铁路，具有轴重大、牵引质量大、运量大等特点。我国的重载铁路主要分为以大秦、唐呼、瓦日、蒙华铁路为代表的，由国家能源集团管辖的国家能源铁路，共7155公里。目前，我国重载铁路使用的仍为固定闭塞信号系统，万吨级的发车间隔在10分钟以上，难以满足日益增长的货运量需求。由于改造市场刚刚启动，目前尚未有稳定的市场价格，因此假设造价为新建铁路的一半，即200-600万元/公里，则重载铁路升级改造未来市场规模约为357.8亿元。从竞争格局来看，我国信号系统厂商大致可以分为三个梯队：第一梯队：卡斯柯（中国通号子公司，与阿尔斯通合资），信号系统覆盖我国17个城市的47条线路，市占率为25%。第二梯队：南京十四所、中国通号、交控科技、自仪泰雷兹、众合科技，各自覆盖了10余个城市的20余条线路，市占率在13%左右。第三梯队：南京恩瑞特、中车时代、铁科院、交大微联和上海富欣，它们主要以重点城市为突破口，建设两三条铁路。图27：市占率（单位：%）来源：国盛证券从优势区域来看，主流的信号系统厂商都有自己的传统优势城市，并且注重对个别城市的重点开拓，从而形成区域性的势力范围。可以分为两大类来看，一是重要城市，二是独家城市。比如，在重要城市方面，本案交控科技，在北京建设运营了7条线路，北京地区市占率为32%，而中国通号的市占率为50%（包含合资公司卡斯柯）。而在独家城市方面，交控科技的数量较多，拥有乌鲁木齐、呼和浩特、贵阳、佛山这4家城市。而中国通号为3家，且集中在长春及东北市场，如果把卡斯柯算在内，就一共7家。图28：各厂商优势区域来源：国盛证券那么，究竟这些城市未来的增长潜力有多少？接下来，需要结合每个城市的在建地铁里程数来分析。08未来增长空间，在哪里？先来看数据，目前，在建里程排名靠前的城市为：杭州、成都、广州、北京、青岛、深圳。图29：2017年各城市在建地铁里程数（单位：公里）来源：国盛证券图30：各厂家优势区域来源：国盛证券在这些城市的布局上，交控科技与同行业的数量相差不大，由于这些城市都并非非独家城市，所以，该类市场要被多家企业竞争分割。而2017年，其4个独家城市的总新建里程数合计约为336.6公里。如果按照平均单价800-1200万元/公里来计算，总收入为26.93亿元-40.39亿元，按照平均工期3年，则在没有新项目中标的情况下，粗略预计2019年的收入约为14亿元左右。值得注意的是，对于独家城市来说，虽然我们可以满打满算地预估未来的收入，但是，另一方面，我们得考虑到地方政府工程款的兑付能力，这就关系到地方政府的负债率高低。2017年，其独家城市所属省份新疆、内蒙古、贵州的负债率较高，分别约为80%、80%、120%。图31：各省市负债率（单位：%）来源：城市文化观察好，梳理完经营逻辑，我们已经明确，交控科技是我国城轨信号系统龙头，但是，和我们之前研究过的中国通号在市占率来看仍有一定差距。但是，从技术来看，交控科技则基本引领了我国CBTC信号系统的更新，未来它通过I-CBTC系统、FAO系统能够取得市场份额的提升。那么，交控科技未来的发展方向究竟如何？我们有以下两方面的设想：一是，通过并购，提高市占率。通过上面的分析我们可以发现，城市轨道交通信号系统也同样具有地域护城河，一旦有企业提前获得了某个城市的地铁信号系统建设项目，未来很有可能会在这个城市获得先发优势，从而取得这个城市市场的优势。从市占率来看，目前交控科技的市占率为第二，虽然与中国通号（含卡斯柯）的市占率存在较大差异，但是和众合科技、自仪泰雷兹的差距不大。而自仪泰雷兹的大股东为上海电气，股东实力较强，交控科技如果想要通过收购自仪泰雷兹而获得上海、广州、南昌等城市的可能性较小。而相比之下，众合科技的控股股东为浙江大学，股东实力与交控科技相似。同时，从业绩来看，众合科技的体量较小，并且由于2016年轨道交通业务、脱硫脱硝环保业务、节能服务业务的收入下滑而导致当年出现亏损。因此，通过收购或参股众合科技，从而获得成都、沈阳、杭州、大连等重点城市的可能性较高。二是，通过与国际巨头西门子合作，一方面巩固技术，确保目前开发的VBTC（车车通信）系统研发能够达到预期；另一方面获得西门子在国内的市场份额。但是，如果通过这种方法，势必要牺牲一定的利润。到这里，生意模式、技术优势、竞争格局、话语权都分析完毕，接下来就到了本案最重要的部分估值。本案，本次科创板上市预计发行股份不超过4000万股，募集资金金额为5.5亿元，占发行后总股本的比例不低于25%，估值约22亿元，对应的PE（TTM）为33X。科技类公司的估值，是整个金融行业的一大难题。如果估值有偏差，分分钟可能导致上千万、上亿的损失。如今，无论一级市场还是二级市场，无数机构都在盯着：这个估值究竟是高了，还是低了？09极为重要的事估值，到底如何测算？由于交控科技利润比较稳定，且未来确定性较高，因此相对估值上，我们采用PE法，绝对估值法采用DCF模型。先来看相对估值法PE接下来，我们将沿着上述思路，解决本案的以下几个重大问题。只有这些问题思考清楚，才能彻底看懂上述这家公司，形成逻辑闭环。很多人以为仅仅依靠产业逻辑分析，就能在二级市场横行但其实，如果不把估值和财务风险两大因素搞清楚，仍将可能面临巨大灾难：1）在本案估值过程中，我们对比了大量的可比公司，得出的估值区间大家有何不同，其中是否有值得思考的点？国内巨头和国外公司之间，是否有差异？2）综合相对估值、绝对估值法，得出的估值区间，是否符合逻辑？其中的差异因素，又在什么地方？3）科创板马上要上马，而本案是科创板公司中非常重要的一家，很多一二级投资人可能心里都很兴奋，但另一方面也可能夜不能寐因为，估值区间一旦产生偏差，分分钟可能酿成上亿损失。那么，本案的估值，到底在什么样的区间，到底是贵了，还是便宜了？我们选取其同行可比公司，分别为众合科技、中国通号、中车时代、西门子、阿尔斯通、THALESSA。1）众合科技历史PE为25X-60X；2）中国通号历史PE为12X-16X；3）中车时代历史PE为13X-18X；4）西门子历史PE为12X-18X；5）阿尔斯通历史PE为17X-30X；6）THALESSA历史PE为20X-25X。图32：国外可比公司PE（单位：倍）来源：彭博考虑到港股和美股的估值相对偏低，交控科技此次在科创板上市会有一定溢价。从ROE来看，交控科技近三年的ROE在14%-18%之间，和国际巨头的ROE相似（13%-17%）。整体通过可比公司对比下来，合理数据区间大约为15X-30X左右。不过，可比公司法毕竟只是一种粗略的对比，不具备参考价值，必须通过多种估值方法进行交叉验证。10现金流贴现，如何计算？再来看绝对估值法DCF。1）营收增速根据历史增速（14.51%）、行业增速（20%）、内生增速（9%）。按照乐观、保守算法，分别取增长率为20%、9%。永续增长方面，由于城市轨道交通信号系统行业和公司个体的确定性较高，但是，由于其目前规模较小，乐观增速为3%，保守增速为0%。2）营业利润率取历史平均值6%。3）折旧/摊销考虑到交控科技为轻资产公司，近三年固定资产、资本性支出均较少，因此，假设折旧增速为收入增速。4）资本支出取0.28亿元作为基期数据。另外，由于本案固定资产占比仅为5%左右，占比较低，因此，预计未来永续期的资本支出占折旧的比例，需要保持在100%左右（资本支出/折旧=1）。5）营运资本变动由于其数据较少，加之存在波动性，因此取行业平均值7%。6）WACC综合计算，取7%。（注意此处，已经是较为乐观的计算）按照以上参数大致测算，计算企业价值大约在5亿元-14亿元之间，净债务为-4亿元，所以股权价值大约为9亿元-18亿元，对应的PE（TTM）大约为13X-27X之间。预测各期自由现金流的取值，具体如下：图33：乐观自由现金流预测（单位：亿元）来源：并购优塾综合以上两种方法，得出的大致数据区间：1）PE法大约为10亿元-20亿元，对应的PE（TTM）大约为15X-30X；2）DCF法大约为9亿元-18亿元，对应的PE（TTM）大约为13X-27X。因此，综合多方数据，如果数据在15X左右及以下，相对具有安全边际；而如果数据升值27X左右及以上，则安全边际相对较低。交控科技此次申请科创板上市，对应的市盈率为33X左右。注意，以上估值过程已经是较为乐观的预估，按照发行市盈率仍然落在了高位区间。不过，任何人在任何时候，对任何公司都不可能做出百分百准确的预估，因而本报告仅作研究方法讨论，具体数据不具有任何参考价值，并且也坚决不作任何建议。11优塾投研团队研究十问1）核心生意价值是什么？交控科技的核心价值，在于让城市轨道交通能够安全稳定的运行。2）核心护城河是什么？它的核心护城河在于技术，由于交控科技的CBTC技术位于国内前列，且拥有I-CBTC、FAO系统，技术护城河较高。3）未来增速看什么？未来三年，主要看它在各城市地铁线路信号系统的招标情况，以及现有在建项目的完成情况。未来十年，主要看我国各城市对地铁建设的投入、重载铁路改造项目的推进，以及是否有并购预期。4）天花板有多高？目前，我国拥有地铁线路的城市仅有35个城市，且覆盖面整体不高，未来新城市的开发以及已有地铁城市的不断建设，将使地铁信号系统行业有较快的发展。5）产业链中处于什么地位？交控科技处于行业中游，话语权较弱。其上游为基建公司，相对集中，话语权相对较弱；而下游为地铁运营商，话语权也较强。发评论回到首页350最新6）这是不是一门好生意？城轨信号系统需要针对不同线路进行一定的调整，无法单点复制；同时，它的技术迭代较快，但行业生命周期较长；从定价权方面，由于它需要招标竞价，定价权较低。此外，从资本支出CAPEX带来的现金回报倍数来看，这门生意新增一块钱资本支出，能