20171207-申万宏源-广州酒家（603043.SH）：百年餐饮立品牌募投助力食品制造产能逐步释放-056207.pdf

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1 1 上市公司上市公司 公司研究公司研究/公司深度公司深度 证券研究报告证券研究报告 食品饮料食品饮料 2017 年年 12 月月 06 日日 广州酒家广州酒家(603043)百年餐饮立品牌，募投助力食品制造产能逐步释放 报告原因：报告原因：首次覆盖首次覆盖 增持增持（首次评级）投资要点：投资要点：广州酒家保有以经营粤菜闻名、素有“食在广州第一家”之美誉的广州大酒家，同时充分发挥品牌优势，发展食品制造业务。其中食品制造为主要营业收入来源，历年来稳定占比在 75%左右。利口福食品有限公司为旗下最大的食品制造公司，主营月饼、速冻食品、腊味、面包西点等系列 160 多个品种，其月饼是广式月饼的代表品牌，享有广泛的知名度。公司控股股东为广州市国资委，截止 2017 年 6 月持股比例高达 67.70%。食品制造收入为主，公司食品制造收入为主，公司逐步逐步进行进行产产品品结构化结构化的的优化优化调整。调整。公司食品制造包括月饼、速冻和腊味食品等，其中月饼系列占比最大，其季节性消费显著，导致多年来下半年营收占全年营收 70%左右。为满足多样化经营的趋势，近年来公司大力发展速冻食品业务，2016年销量同比增长 19.35%，同时销售均价上涨 5.12%，量价齐升带动营业收入增加，营收由 2011 年 10.84%提升至 2016 年占比 13.55%。公司速冻食品主打广式点心，目前速冻食品市场上多以北方产品为主，产品的差异化有利于公司未来在市场扩张上取得先行优势。募投募投项目项目有效解决产能瓶颈有效解决产能瓶颈问题，线上问题，线上线下线下同步发展。同步发展。此次公司通过 IPO 上市共募集资金6.15 亿元，计划共投资 5 个项目，主要运用于公司食品制造产能的扩建、电商销售平台的搭建以及餐饮酒店的建设。2014-2016 年公司食品制造业产能利用率分别为 89.41%，94.32%和 105.54%，生产基地的建立将有效解决目前公司食品制造所面临的产能瓶颈问题。同时公司将在线下打造零售网络，线上搭建电商平台，多方式开拓销售渠道。新店顺利渡过培育期，加码餐饮业务业绩。新店顺利渡过培育期，加码餐饮业务业绩。公司餐饮业务主要提供粤菜和广式点心，目前拥有 15 家直营店、1 家参股经营店。2012 年以来，政府出台限制“三公消费”政策，餐饮行业整体受到打压，而广州酒家餐饮人均消费为 50160 元，属于大众餐饮消费，因此近年来开始恢复增长。2017年上半年公司餐饮业务板块营收2.79亿元，同比增长 29.99%，主要归功于新开门店顺利渡过培育期进入正常经营阶段，拉动餐饮业务板块增长。公司餐饮业务区域性较强，主要集中于广东地区。此次募投项目拟在广州、深圳开设 4 家餐饮店，其中在深圳开设 2 家，公司对于外市的拓展已提上日程，为未来向省外发展打下基础。盈利预测盈利预测与投资与投资建议建议：为解决业绩的季节性影响，近年来公司向速冻、腊味方向积极拓展，此次募投项目将解决公司产能的瓶颈问题，同时将加强线上线下联动销售的能力。预计2017-2018 年 EPS 分别为 0.76/0.90/1.06 元，对应 PE 分别为 25/21/18 倍。公司食品制造业务贡献的利润约占总体的 80%，采用分部估值法，2018 年餐饮部分给予 30 倍 PE（可比公司全聚德 2018 年 PE 为 33 倍），食品制造业务给予行业平均 24 倍 PE，得出公司 2018年公司的合理 PE 估值约为 25 倍，对应目标价 22.5 元。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：食品安全风险；餐饮店铺在外市的推进中受到当地品牌的竞争，培育期加长。市场数据：市场数据：2017 年 12 月 05 日 收盘价（元）19.07 一年内最高/最低（元）28.3/18.98 市净率 4.9 息率（分红/股价）-流通A股市值（百万元）954 上证指数/深证成指 3303.68/10854.76 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据基础数据:2017 年 09 月 30 日 每股净资产（元）3.87 资产负债率%37.46 总股本/流通A股（百万）404/50 流通B股/H股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：一年内股价与大盘对比走势：相关研究相关研究 证券分析师证券分析师 刘乐文 A0230517110001 研究支持研究支持 于佳琪 A0230117070008 联系人联系人 张颢译(8621)232978187434 财务数据及盈利预测财务数据及盈利预测 2016 17Q1-Q3 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元）1,936 1,690 2,236 2,631 3,113 同比增长率（%）11.49 10.57 15.50 17.70 18.30 净利润（百万元）267 199 306 365 430 同比增长率（%）13.68 12.57 14.80 19.10 18.00 每股收益（元/股）0.66 0.49 0.76 0.90 1.06 毛利率（%）52.9 54.0 52.2 51.0 49.5 ROE（%）28.3 12.7 16.0 16.0 15.9 市盈率 29 25 21 18 注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 06-2707-2708-2709-2710-2711-270%20%40%60%广州酒家沪深300指数本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。2 2 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 投资案件投资案件 投资评级与估值 公司以传统餐饮“广州酒家”的百年老字号做品牌，大力发展食品制造业务。公司旗下利口福月饼是广式月饼的代表品牌，享有广泛的知名度。公司通过专业团队持续其产品的更新设计，迎合了消费升级的大趋势。为解决业绩的季节性影响，近年来公司向速冻、腊味方向积极拓展，此次募投项目将解决公司产能的瓶颈问题，同时将加强线上线下联动销售的能力。预计 2017-2018 年 EPS 分别为 0.76/0.90/1.06 元，对应 PE 分别为25/21/18 倍。公司食品制造业务贡献的利润约占总体的 80%，采用分部估值法，2018年餐饮部分给予 30 倍 PE（可比公司全聚德 2018 年 PE 为 33 倍），食品制造业务给予行业平均 24 倍 PE，得出公司 2018 年公司的合理 PE 估值为 25 倍，对应目标价 22.5 元。首次覆盖，给予“增持”评级。关键假设点 公司餐饮门店的扩张可以稳定在一年 1-2 家，新门店一般培育期在一年至两年；食品制造业务主要依赖于其供给端产能的扩张（依赖于募投项目的建设）和需求端销量的增长。预计产能的扩张速度与募投项目相吻合；食品业务随着公司产品的推陈出新，销售单价预计会逐步提升，叠加销售量的增长，预计 2017-2019 年食品制造营业收入增长分别为 17.6%/17.5%/18.9%。有别于大众的认识 市场普遍认为公司结构较为单一，贡献最主要收入的月饼业务受季节性影响较大。我们认为我们认为，随着公司速冻及腊味产品的不断发展，月饼业务占总营收的比例已经从 2012年的 46%下降到 41%，且此次募投项目中对月饼产能线的拓展仅占整体的 8.5%左右，公司产品结构将进一步完善，风险性也将有所分散。股价表现的催化剂 宏观经济向好，大众消费超预期增长；新产品销售量大增，成为爆款。核心假设风险 公司食品及餐饮业务可能面临食品安全风险，对品牌形象造成一定的冲击；募投项目建设进度不及预期；餐饮店铺在外市和外省的推进中受到当地品牌的竞争，培育期加长。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。3 3 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 1.百年“粤式”老店，食品餐饮双轮发展百年“粤式”老店，食品餐饮双轮发展.6 1.1 百年传承，源自广东，走向全国.6 1.2 募资扩大产能，优化销售网络，冲破企业瓶颈.9 2.食品业务多元化发展，全渠道经营向区域外拓展食品业务多元化发展，全渠道经营向区域外拓展.11 2.1 食品制造业务为主，经销、直销模式相结合.11 2.2 月饼市场竞争多元化，品牌+渠道驱动发展.12 2.3 特色速冻食品价量齐升，成为业绩下一发力点.15 2.4 全渠道销售体系，电商模式飞速发展.16 3.品牌优势助力餐饮发展，跨区域战略继续推进品牌优势助力餐饮发展，跨区域战略继续推进.18 3.1 餐饮构筑核心品牌力，毛利率提升止跌.18 3.2 本土市场竞争激烈，品牌优势推动发展.19 3.3 餐营业务区域集中度高，未来继续向省外辐射.20 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.23 目录目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。4 4 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图表目录图表目录 图图 1：公司成长历程：公司成长历程.6 图图 2：广州酒家股权结构图：广州酒家股权结构图.7 图图 3：公司营业收入稳步增长：公司营业收入稳步增长.8 图图 4：2017 年前三季度公司净利润增速平稳年前三季度公司净利润增速平稳.8 图图 5：食品制造业收入为公司的主要组成部分：食品制造业收入为公司的主要组成部分.8 图图 6：2016 年公司主营收入地域分布年公司主营收入地域分布.9 图图 7：营业收入分地区增长率：营业收入分地区增长率.9 图图 8：食品制造业务主要产品的产能利用率已到上限：食品制造业务主要产品的产能利用率已到上限.10 图图 9：食：食品销售业务系列产品品销售业务系列产品.12 图图 10：主营收入下半年占比情况：主营收入下半年占比情况.12 图图 11：食品制造业务收入按渠道分布：食品制造业务收入按渠道分布.12 图图 12：食品制造业务收入按渠道分布比例：食品制造业务收入按渠道分布比例.12 图图 13：广式月饼是目前最大的一类月饼，辐射全国市场：广式月饼是目前最大的一类月饼，辐射全国市场.13 图图 14：广州酒家月饼系列产品：广州酒家月饼系列产品.13 图图 15：公司月饼营业收入数据：公司月饼营业收入数据.14 图图 16：礼盒各价格区间品种数量：礼盒各价格区间品种数量.14 图图 17：速冻食品行业主营收入：速冻食品行业主营收入.15 图图 18：公司速冻食品销售量和销售均价：公司速冻食品销售量和销售均价.15 图图 19：速冻产品毛利：速冻产品毛利及毛利率及毛利率.16 图图 20：腊味产品及其他主营业务营业收入：腊味产品及其他主营业务营业收入.16 图图 21：公司线下线上全渠道展开：公司线下线上全渠道展开.17 图图 22：电商渠道销售收入及同比：电商渠道销售收入及同比.17 图图 23：电商渠道销售占总销售收入比例：电商渠道销售占总销售收入比例.17 图图 24：餐饮业务营业：餐饮业务营业收入稳增长收入稳增长.19 图图 25：餐饮业务营收占比近两年基本不变：餐饮业务营收占比近两年基本不变.19 图图 26：原材料成本占比逐年上涨：原材料成本占比逐年上涨.19 图图 27：餐饮业务毛利率得以改善：餐饮业务毛利率得以改善.19 图图 28：餐饮占社会消费品零售总额比例较稳定：餐饮占社会消费品零售总额比例较稳定.20 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。5 5 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图图 29：全国：全国餐饮收入同比增长餐饮收入同比增长.20 图图 30：文昌店内景：文昌店内景.21 图图 31：体育东店外景：体育东店外景.21 表表 1：广州酒家参控股公司：广州酒家参控股公司.7 表表 2：公司募投项目情况：公司募投项目情况.9 表表 3：利口福生产基地扩建项目预期产能：利口福生产基地扩建项目预期产能释放量（单位：万释放量（单位：万 kg）.10 表表 4：募投项目完成后预计公司产能情况（单位：万：募投项目完成后预计公司产能情况（单位：万 kg）.10 表表 5：食品零售网络项目开店分类：食品零售网络项目开店分类.11 表表 6：食品零售网络项目预计开店数量：食品零售网络项目预计开店数量.11 表表 7：2017 年线下年线下月饼主要产品销售单价月饼主要产品销售单价.14 表表 8：月饼系列产品原材料消耗量及单价：月饼系列产品原材料消耗量及单价.15 表表 9：速冻食品行业主要竞争对手主营食品对比：速冻食品行业主要竞争对手主营食品对比.15 表表 10：2017 年年 9 月线上商城特有商品信息月线上商城特有商品信息.18 表表 11：餐饮业务直营店经营情况：餐饮业务直营店经营情况.21 表表 12：公司对餐饮门店特：公司对餐饮门店特许经营费、商标使用费的收取情况：（单位：万元）许经营费、商标使用费的收取情况：（单位：万元）.21 表表 13：各门店达到收支平衡耗时：各门店达到收支平衡耗时.22 表表 14：食品业务产能销售预测：食品业务产能销售预测.23 表表 15：营收成本分拆（单位：万元）：营收成本分拆（单位：万元）.23 表表 16：可比公司估值表：可比公司估值表.24 表表 17：盈利预测表（单位：百万元：盈利预测表（单位：百万元）.24 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。6 6 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 1.百年“粤百年“粤式式”老店，食品餐饮双轮”老店，食品餐饮双轮发展发展 1.1 百年传承，源自广东，走向全国百年传承，源自广东，走向全国 传统粤式老字号，传统粤式老字号，最初以经营粤菜驰名，后开拓食品制造业务最初以经营粤菜驰名，后开拓食品制造业务。广州酒家起始于 1935年陆海星先生建立的“西南酒家”，后经过 80 多年历史传承，成为一家传统粤式老字号，并以“粤菜烹饪技艺”入选广州市第四批市级非物质文化遗产名录。90 年代，公司开始发展经营连锁模式，开拓食品制造业务。1996 年，广州酒家股份有限公司（以下简称“广州酒家”）成立，公司于 2009 年变更为股份制有限公司，经过多年的发展成为了一家极具岭南特色的大型食品制造及餐饮服务集团。图图 1：公司成长公司成长历程历程 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 公司于 2017 年在上海证券交易所完成首次公开上市，控股股东为广州市国资委，截控股股东为广州市国资委，截止止 2017 年年 6 月持股比例高达月持股比例高达 67.70%。广州市国资委成立于 2005 年，是广州市政府正局级特设机构，负责监督管理广州市属经营性国有资产。公司其余 23.30%的股份由 181名自然人股东持有，多数为原广酒工会员工。2008 年公司进行股改，广酒有限和广酒工会共同投资设立文昌公司、滨江西公司、体育东公司三家子公司。同年为实现改制上市方案，广酒有限合并了上述三家子公司，原工会持股于 2008 年 9 月重新评估后按等值股份计入广酒有限持股。2009 年 1 月，公司取消广酒工会与 182 名实际出资人之间的股权代持关系，按各出资人实际出资情况将广酒工会代理股权确认至实际出资人名下。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。7 7 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图图 2：广州广州酒家股权结构图酒家股权结构图 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 食品制造为主，食品制造为主，产品种类丰富，多业态联动互补优势产品种类丰富，多业态联动互补优势。目前广州酒家不但保有以经营粤菜闻名、素有“食在广州第一家”之美誉的广州大酒家，同时充分发挥品牌优势，扩大产业结构，发展食品制造业务。两个业务板块共享品牌、研发资金等资源，共同发展，互相支持，降低公司经营风险。同时借助规模效应，公司采取中央源头采购、集中生产、统一配送的工业化生产模式，有效减少原材料和员工成本。利口福食品有限公司为旗下最大的食品制造公司，主营月饼、速冻食品、腊味、面包西点等系列 160 多个品种，其生产的月饼、腊味、鸡仔饼、老婆饼被评为广州旅游土特产品系列的十大首选。表表 1：广州酒家广州酒家参参控控股股公司公司 被参控公司名称被参控公司名称 控股股份控股股份 主营业务主营业务 食品制造 广州酒家集团利口福食品有限公司 100%月饼、速冻食品、腊味、面包西点等食品制造业务 广州酒家集团利口福营销有限公司 100%经销利口福公司生产食品 广州酒家集团食品经营有限公司 100%网络渠道销售利口福公司生产食品 广州酒家集团电子商务有限公司 100%下设三家饼屋直营店 广州市弘鼎餐饮管理有限公司-经营利口福等公司产品贸易零售业务 上海广酒丰收日食品发展有限公司-利口福公司产品华东地区销售业务 餐饮业 广州酒家集团西西地简餐有限公司 100%西式简餐和点心餐饮业务 广州酒家集团公益路餐饮有限公司 41%粤菜和广式点心餐饮业务 广州市广州酒家黄埔有限公司 40%西式简餐和点心餐饮业务 衡东县绿然家禽养殖专业合作社-粤菜和广式点心餐饮业务 资料来源：2017 年半年报，申万宏源研究 主营业务稳定增长，渠道扩张有条不紊。主营业务稳定增长，渠道扩张有条不紊。2016 年广州酒家实现营业收入 19.36 亿元，同比上涨 11.49%；实现扣非净利润 2.64 亿元，同比上涨 15%。2017 年前三季度营业收入 16.90 亿元，同比增长 10.54%，实现扣非利润 1.99 亿元，同比上涨 12.56%。主要源本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。8 8 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 于公司食品业务在稳定增长的情况下，去年下半年新开门店经过培育期后进入正常经营状态，带动餐饮板块业绩增长。图图 3：公司公司营业收入营业收入稳步稳步增长增长 图图 4：2017 年年前三季度前三季度公司净利润增速公司净利润增速平稳平稳 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 食品制造收入为主，产品分类进行结构化调整，月饼占比下降，速冻腊味占比提升。食品制造收入为主，产品分类进行结构化调整，月饼占比下降，速冻腊味占比提升。广州酒家主要经营范围包括食品制造和餐饮服务，其中食品制造为主要营业收入来源，历年来稳定占比在 75%左右。食品制造又包括月饼、速冻食品和腊味食品等，其中月饼系列产品占比最大，但近年来有下降趋势，由 2012 年占比 46.66%到 2016 年减少至 41.99%为满足多样化经营的趋势，近年来公司大力发展速冻食品业务，营业收入占比由 2011 年占比 10.84%提升至 2016 年占比 13.55%。图图 5：食品制造业食品制造业收入为收入为公司的主要组成部分公司的主要组成部分 资料来源：Wind，申万宏源研究 以广东地区以广东地区为核心，覆盖全国的发展经营策略。为核心，覆盖全国的发展经营策略。“广州酒家”作为广东省内知名食品餐饮品牌，其业务范围也主要以广东为主，2016 年广东地区主营业务收入占比高达 9%。伴随着广东省内业务的稳步增长，公司同时加速省外市场的扩张。2014-2016 年省内收入0%5%10%15%0510152025营业收入（亿元）营业收入同比（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.00.51.01.52.02.53.0归属母公司股东的净利润（亿元）净利润同比(右轴)-5%0%5%10%15%20%0246810121416201120122013201420152016食品制造业务餐饮业务食品制造同比（右轴）餐饮同比（右轴）单位：亿元本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。9 9 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 增长率均在 10%左右，省外收入 2015 年增速达 14.67%。省内外的业务拓张符合企业全国化经营策略，将企业品牌从区域品牌成长为全国性品牌。图图 6：2016 年公司主营年公司主营收入收入地域地域分布分布 图图 7：营业收入分地区增长率营业收入分地区增长率 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 1.2 募资扩大产能，优化销售网络，冲破企业瓶颈募资扩大产能，优化销售网络，冲破企业瓶颈 为提高公司核心竞争力，满足公司快速化发展的需要，此次公司通过 IPO 上市募集净资金 6.15 亿元，计划共投资 5 个项目，主要运用于公司的食品制造产能的扩建、电商销售平台的搭建以及餐饮酒店的建设。表表 2：公司公司募投项目情况募投项目情况 序号序号 项目名称项目名称 总投资额总投资额(万元）万元）使用募集资金投入金额使用募集资金投入金额(万元）万元）建设期建设期 1 利口福食品生产基地(广州）扩建项目 21303 21303 2 年 2 利口福食品零售网络项目 12283 12283 3 年 3 电子商务平台扩建项目 9462 9462 2 年 4 广州酒家餐饮门店建设项目 14038 14038 6 个月 5 利口福技术研发中心建设项目 4387 4387 2 年 合计 61473 61473-资料来源：招股说明书，申万宏源研究 公司现有生产设备根据季节公司现有生产设备根据季节生产生产不同不同品类，产能品类，产能利用率利用率已接近上限已接近上限。公司主要生产设备可在非月饼生产季节用于其他产品的生产，如隧道炉在非月饼生产季节可用于生产面包、曲奇饼干等西点；莲蓉锅可常年生产馅料，在非月饼生产季节用于速冻食品包点及外销；搅拌机、包馅机、智能包装机、喷码机和金属探测器非月饼生产季节可用于速冻食品生产线配套。2016 年食品制造业务的主要产品产能利用率已达 105.54%，公司产能亟待扩充。广东省内89.41%境内广东省外9.45%境外1.15%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2013年2014年2015年2016年广东省内境内广东省外境外本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1010 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图图 8：食品制造业食品制造业务主要产品的产能务主要产品的产能利用率利用率已已到上限到上限 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 利口福生产基地扩建，以满足业务迅速发展需求，提高核心竞争优势利口福生产基地扩建，以满足业务迅速发展需求，提高核心竞争优势。广州利口福生产基地扩建项目预计在 2 年内投入 2.13 亿元，用于建设中央配餐车间、烘焙车间、速冻车间、腊味车间以及新建冷链配送中心，建设完成后将在未来 5 年大幅度提高公司食品制造业产能，预计第一年释放产能 369.89 万 kg，第五年共计释放产能 2548 万 kg，其中产能增量最大为其他产品，包括盒饭、休闲菜式类产品及部分传统节日食品。2014-2016 年公司食品制造业主要产品产量分别为 2083 万 kg、2190 万 kg 和 2305 万 kg，产能利用率分别为 89.41%，94.32%和 105.54%，生产基地的建立将有效解决目前公司食品制造所面临的产能瓶颈问题。表表 3：利口福生产基地扩建项目预期产能释放量（单位：万利口福生产基地扩建项目预期产能释放量（单位：万 kg）产品产品 第一年第一年 第二年第二年 第三年第三年 第四年第四年 第五年第五年 月饼产品-57.46 116.81 181.5 216 速冻食品 152.69 358.14 594.42 700 700 腊味食品 62.97 103.01 149.06 184.37 200 其他 154.24 402.64 774.85 1,246.89 1,432.00 合计 369.89 921.26 1,635.13 2,312.76 2,548.00 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 表表 4：募投募投项目完成项目完成后后预计预计公司公司产能情况产能情况（单位：万（单位：万 kg）2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 月饼 850.00 870.00 950.00 950.00 1007.46 1066.81 1131.50 月饼（不含馅料和糖浆）605.00 610.00 650.00 650.00 707.46 766.81 831.50 速冻 1267.20 1350.00 1400.00 1552.69 1758.14 1994.42 2100.00 腊味 211.20 230.00 255.00 317.97 358.01 404.06 439.37 其他食品业务 197.41*241.85*275.68*429.92 678.32 1050.53 1522.57 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：*其他食品业务产能未公开，表中 2014-2016 年数据为预测值 2,083 2,190 2,305 98.33%97.29%94.45%89.41%94.32%105.54%80%85%90%95%100%105%110%05001,0001,5002,0002,5002014年2015年2016年产能销量产销率（右轴）产能利用率（右轴）单位：万kg本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1111 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 线下打造零售网络，线上搭建电线下打造零售网络，线上搭建电商平台，多方式开拓销售渠道。商平台，多方式开拓销售渠道。为迎合公司发展战略，提高市场占有率，消化未来新建产能，公司打造立体化营销网络。在线下，利口福食品零售网络项目拟在广州、深圳、中山、东莞、珠海等地建设 230 家直营店，根据门店经营区域和产品类型不同共分为四大类，其中综合店和社区店因为针对消费群体广，物业供应丰富的特点作为项目重点，分别计划建设 74 家和 128 家。在线上，电子商务平台扩建项目将运用信息化手段优化公司自有网上商城，同时建立起覆盖全国主要片区的电商物流仓储基地，升级订单处理速度和发货的时效，强化企业文化的推广和品牌的塑造。表表 5：食品零售网络项目开店分类：食品零售网络项目开店分类 类型类型 目标消费群目标消费群 产品组合产品组合 选址区域选址区域 面积（面积（m2)综合店 社区居民，各年龄段消费群体 烘焙食品、腊味、冷冻食品、大厨快菜 大型社区临街、大型商业区等 30-50 地铁店 白领，上班群 烘焙食品、腊味、冷冻食品、菜式 地铁站内外商业物业 8-15 社区店 社区居民，如家庭主妇等 冷冻食品、腊味及大厨快菜 大型社区、菜市场、超市周边 20-40 简餐店 上班族 烘焙食品、腊味、大厨快菜、盒饭 商务写字楼等人流较多的区域 18-400 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 表表 6：食品零售网络项目预计开店数量：食品零售网络项目预计开店数量 门店类型门店类型 第一年第一年 第二年第二年 第三年第三年 合计合计 综合店 22 25 27 74 地铁店 4 7 8 19 社区店 33 45 50 128 简餐店 1 3 5 9 合计 60 80 90 230 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 餐饮餐饮业新业新店建立拓宽企业增长，区域化覆盖挖掘市场潜力店建立拓宽企业增长，区域化覆盖挖掘市场潜力。公司拟在广州、深圳建设 4家餐饮店。目前，公司餐饮门店多位于广州市中心，都已经进入成熟期，单体门店增长潜力较为有限，新增的 4 家门店将选择公司当前尚未进入并极具发展潜力的新区域作为主要目标市场，加速实现餐饮门店网络覆盖、提高市场占有率的战略目标。在深圳新建门店，在深圳新建门店，也是跨城市经营的一次尝试，为未来公司实现跨省经营战略目标做好铺垫。也是跨城市经营的一次尝试，为未来公司实现跨省经营战略目标做好铺垫。2.食品食品业务业务多元化发展，全渠道经营向多元化发展，全渠道经营向区域外区域外拓展拓展 2.1 食品制造食品制造业务业务为主为主，经销、直销模式相结合经销、直销模式相结合 结构化调整主要是因为月饼作为应节食品，季节性消费显著，结构化调整主要是因为月饼作为应节食品，季节性消费显著，导致多年来下半年营收占全年营收 70%左右。从从预收款来看，预收款来看，公司每年会在中秋前 3 个月左右举行月饼订货会，因此预收款多集中在 6、7 月份，根据阴历时间的不同，其结算的报告期也会有所区别。过度依赖月饼系列产品将会导致较大的季节性风险，因此近年来公司大力发展速冻和腊味食品，降低月饼销售收入占比。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1212 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 2016 年公司食品制造营业收入 14.45 亿元，同比增长 10.93%，毛利率为 49.41%。其中月饼业务营业收入 8.01 亿元，同比增长 5.01%，毛利率 61.97%，速冻食品和腊味食品营业收入分别为 2.59、1.53 亿元，同比增长分别为 25.46、16.83%。图图 9：食品销售业务食品销售业务系列产品系列产品 图图 10：主营收入下半年主营收入下半年占比情况占比情况 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 经销经销、直销直销模式相结合，各渠道营收稳定发展模式相结合，各渠道营收稳定发展。公司总共实行经销、直销、代销、代加工模式四种销售模式，并以经销模式为主，直销模式为辅。多年来公司经销模式收入比例稳定在 50%左右，2014 至 2016 年经销商数量稳定增长，分别为 355 家、415 家、470家。食品制造业务下的直销模式收入占比逐年增加，从 2014 年 22.76%上升至 2016 年26.27%，主要是因为直营店收入增长和直营门店数量增加。食品业务方面，截至目前，公司下属公司在客流量大、消费力强的销售区域设立饼屋直营店，主要位于广州市区，利用“利口福”品牌进行产品销售。图图 11：食品制造食品制造业务收入按业务收入按渠道分布渠道分布 图图 12：食品制造食品制造业务收入按渠道分布业务收入按渠道分布比比例例 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 2.2 月饼月饼市场竞争多元化，品牌市场竞争多元化，品牌+渠道驱动发展渠道驱动发展 月饼行业发展月饼行业发展竞争激烈，产品种类创新多样，健康、品牌成驱动因素竞争激烈，产品种类创新多样，健康、品牌成驱动因素。月饼作为中国传统佳节食品在中国食品行业有着举足轻重的地位。根据发源地和口味的不同，目前中国44%46%45%44%44%41%11%11%11%12%12%13%0%10%20%30%40%50%60%70%201120122013201420152016月饼系列产品速冻食品腊味产品70.37%70.13%70.34%65%66%67%68%69%70%71%0510152025201420152016上半年收入（亿元）下半年收入（亿元）下半年收入占比（右轴）2.593.243.766.146.447.28012345678201420152016直销经销代销代加工单位：亿元22.76%25.07%26.27%54.09%49.81%50.84%18.73%19.80%17.15%0%20%40%60%80%100%201420152016直销经销代销代加工本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1313 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 传统月饼主要分为四大类：广式、京式、苏式和滇式，其中广式月饼流传最广最受欢迎。随着人们生活水平的提高，消费升级，消费品质要求也越来越高。近年来，除了传统广式、苏式月饼外，月饼种类日益繁多，竞争更加激烈。广州酒家在传统的莲蓉月饼的基础上针对年轻消费群体推出了冰皮月饼、咖啡月饼、玫瑰流沙月饼等新产品以吸引更多消费群体。除了品种多样之外，人们更加注重食品本身健康安全，由此品牌效应逐渐体现，具有知名度的品牌在一定程度上可以消除消费者对商品质量问题的担忧。图图 13：广式月饼广式月饼是目前最大的一类月饼是目前最大的一类月饼，辐射全国市场辐射全国市场 资料来源：申万宏源研究 图图 14：广州酒家月饼系列广州酒家月饼系列产品产品 资料来源：公司官网，申万宏源研究 月饼月饼业务业务较为成熟较为成熟，前期受到三公消费影响，前期受到三公消费影响，体量较大体量较大下增速下增速进入新常态。进入新常态。2014-2016年公司月饼营业销售收入分别为6.84亿元、7.63亿和8.01亿元，同比增长11.48%和5.01%。月饼系列产品为季节性产品，两个中秋节间隔为月饼周期年度，一般生产销售季节为每年本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1414 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 的 7-9 月，每年的 10 月至次年的 6 月为生产月饼系列产品提前进行产品设计、采购原材料、做好生产储备，由月饼产品专项团队专门负责。图图 15：公司月饼营业收入数据公司月饼营业收入数据 图图 16：礼盒礼盒各价格区间各价格区间品种品种数量数量 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 公司公司月饼月饼礼盒单价主要集中在礼盒单价主要集中在 150-200 元之间元之间，消费，消费升级将带动高单价产品的升级将带动高单价产品的推出推出。2013 年之后，国家实行限制“三公消费”政策，倡导节约、节俭风尚，国内公务团购、高端礼盒等消费需求都受到不同程度影响。团购比例有所缩减，家庭自购比例增加，大众化、品牌化、个性化、平价化消费成月饼消费趋势。在此趋势下月饼类公司较难通过提价方式提高盈利水平，进而转向借助产品升级提高客单价，从而提升公司的收入水平。表表 7：2017 年线下年线下月饼月饼主要产品销售单价主要产品销