20170830-华泰证券-酒店行业深度研究报告：把握结构改善酒店龙头高成长.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告 行业研究/深度研究 2017年08月30日 社会服务 增持（维持）梅昕梅昕 执业证书编号：S0570516080001 研究员 021-28972080 1首旅酒店首旅酒店(600258,买入买入):酒店景气度持酒店景气度持续，如家增长靓丽续，如家增长靓丽2017.08 2开元股份开元股份(300338,买入买入):并表增厚业绩，并表增厚业绩，职教白马阔步前进职教白马阔步前进2017.08 3 黄山旅游黄山旅游(600054,增持增持):杭黄高铁和外延杭黄高铁和外延扩张带来长期看点扩张带来长期看点2017.08 资料来源：Wind 把握结构改善，酒店龙头高成长把握结构改善，酒店龙头高成长 酒店行业深度研究报告 经济型酒店供需结构明显改善，量价齐升增长确定性强经济型酒店供需结构明显改善，量价齐升增长确定性强 商旅和旅游住宿需求稳步增长，奠定酒店行业长期复苏基础。竞争加剧、成本上升压缩利润空间，新进入者门槛提升，2016 年供给增速明显下滑，行业进入出清阶段。市场集中度持续提升，前十大经济型品牌成增长主力，三大寡头通过加盟管理和外延收购提高市场占有率。供需结构改善、成本上涨压力、长期价格滞涨多重因素催化，经济型酒店进入提价周期。中端酒店强势崛起，龙头抢位高速成长可期中端酒店强势崛起，龙头抢位高速成长可期 消费升级趋势确立、差旅住宿标准上调，刺激中端酒店需求提升。中端酒店盈利能力相对经济型更高，对加盟商更具吸引力；由于对物业和管理要求门槛较高，优质资源相对稀缺。因此中端酒店扩张主要以加盟管理方式翻牌现有三星级酒店为主。三大酒店集团发力中端，市场占有率持续提高；前十大中端品牌新开店占比已达 90%，市场集中度提升趋势明显。相比美国中端酒店 28%的市场份额，国内占比不足 10%，未来提升空间广阔。华住引领行业复苏，业绩靓丽持续华住引领行业复苏，业绩靓丽持续成长可期成长可期 华住酒店具有三大竞争优势：1）公司作为民企市场化程度最高，激励机制灵活，管理团队年轻高效。2）品牌布局完善，发展战略清晰；3）产品定价能力强，盈利水平高。华住 ADR 和 Revpar 领先如家和锦江最早实现同比正增长，16Q3 OCC 同比增速三年来首次转正，奠定行业复苏领头羊地位。预计华住未来三年新开店 500-550 家，其中加盟店占比 95%以上，中高端占比 40%，完成桔子水晶整合后快速增长态势有望延续。首旅如家融合再生，发力中端加速版图扩张首旅如家融合再生，发力中端加速版图扩张 首旅如家顺利融合，引入二股东携程；公司管理机制优秀，17 年 6 月对高管推出限制性绩效现金激励；拥有 9012 万会员，订单贡献近 2/3，随着首旅如家会员体系打通，内部管理效率有望进一步提升；与首旅集团旗下资源对接合作打造顾客生态圈。未来三年如家将保持 500-600 家/年的开店速度，其中加盟店占比达 90%，中端酒店占比达 40%，加盟管理输出和中端酒店将成为公司战略重点。锦江业绩复苏明显，积极整合四大品牌提升效率锦江业绩复苏明显，积极整合四大品牌提升效率 锦江股份在实现对卢浮、铂涛和维也纳并购后成为全球第五大、中国第一大酒店连锁集团，在高中低各个档次上具有最丰富的产品线，17 年业绩显示锦江业务快速复苏，未来发力中端、凭借 WeHotel 平台整合内部体系，将进一步打开公司成长空间。紧抓龙头成长机遇紧抓龙头成长机遇，关注华住，关注华住酒店酒店、锦江、锦江股份股份，推荐首旅酒店，推荐首旅酒店 酒店行业复苏趋势确立，经济型酒店供需改善、进入提价周期，中端酒店崛起，市场集中度不断提升。建议紧抓龙头公司高成长机遇，关注华住酒店、锦江股份。推荐首旅酒店，维持“买入”评级。风险提示：行业需求不达预期，开店速度不达预期，外延扩张不达预期。股票代码股票代码 股票名称股票名称 收盘价收盘价(元元)投资评级投资评级 EPS（元）（元）P/E（倍）（倍）2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E 600258 首旅酒店 28.14 买入 0.26 0.78 1.02 1.19 105.38 34.84 26.69 22.83 资料来源：华泰证券研究所-12%-7%-2%3%8%13%160816101612170217041706社会服务沪深300重点推荐重点推荐 行业行业走势图走势图 相关研究相关研究 行业行业评级：评级：行业研究/深度研究|2017 年 08 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录正文目录 经济型酒店：供需改善，进入提价周期.5 需求稳步增长，奠定复苏基础.5 供给增长放缓，龙头加速整合.7 价格相对滞涨，提价空间较大.10 中端酒店：龙头抢位，高速增长可期.14 消费需求升级，中端快速崛起.14 龙头整合存量，市场份额提升.15 华住酒店：内生基因优良，持续成长可期.22 管理团队优秀，激励机制良好.22 品牌体系健全，发展战略清晰.24 盈利能力较强，业绩增长快速.26 华住酒店业务展望.29 首旅如家：融合焕发生机，中端加速扩张.31 管理机制改善，激励措施推出.31 加盟管理输出，中端开店提速.32 培育会员体系，释放顾客价值.33 首旅如家盈利预测.34 锦江股份：品牌体系完善，整合提升效率.36 连锁酒店龙头，业绩复苏明显.36 中端抢占先机，兼并融合互补.37 锦江集团业务展望.40 风险提示.41 图表目录图表目录 图表 1：2016 年 8 月以来 PMI 长期处在荣枯线之上.5 图表 2：2016 年以来国内航线民航客运量加速上升.5 图表 3：一二线城市主要航班客座率保持 80%以上.5 图表 4：三四线城市主要航班客座率保持 80%以上.5 图表 5：携程商旅 MICE 交易额保持高速增长.5 图表 6：2009-16 年国内旅游人数维持两位数增长.6 图表 7：2015 年后入境游人数重返增长.6 图表 8：旅行社组织过夜游人数保持上升态势.6 图表 9：旅行社组织过夜游人天保持上升态势.6 图表 10：2015 年后入境过夜游人数重返增长.6 图表 11：人均旅游花费持续增长.6 图表 12：经济型连锁酒店数量增速 2016 年创出新低（家）.7 图表 13：房地产开发投资完成额增速下滑.7 图表 14：住宿和餐饮业固定资产投资完成额增速下滑.7 图表 15：2016 年前十大经济型品牌门店数占比触底回升.8 行业研究/深度研究|2017 年 08 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 16：2016 年前十大经济型品牌净开店占比明显提升.8 图表 17：2012-16 年客房数前十大经济型品牌（万间）.8 图表 18：第二梯队五大品牌专注的细分市场.8 图表 19：经济型酒店“第二梯队”品牌门店数快速发展（家）.9 图表 20：经济型酒店“第二梯队”是经济型酒店增长主要动力（家）.9 图表 21：近年来地方性经济型连锁酒店兼并收购汇总.9 图表 22：我国 70 间客房以上酒店大约 6 万家（家）.10 图表 23：锦江之星 11 年来 ADR 涨幅不大.10 图表 24：7 天连锁酒店 12 年来 ADR 不升反降.10 图表 25：如家经济型酒店 11 年来平均 ADR 不升反降.10 图表 26：华住经济型酒店 8 年来平均 ADR 不升反降.10 图表 27：锦江酒店 2012-16 年出现渠道下沉趋势.11 图表 28：华住酒店 2012-16 年渠道下沉不明显.11 图表 29：城镇居民人均支配收入持续上涨.11 图表 30：2016 年华住酒店主要成本为租金、人工薪酬.12 图表 31：2015 年如家酒店主要成本为租金、人工薪酬.12 图表 32：优质写字楼租金成本上升（元/平方米*月）.12 图表 33：酒店行业员工薪酬上涨（元/月）.12 图表 34：锦江之星提价空间（左轴）在 25-45（元/间）.12 图表 35：七天的提价空间（左轴）在 30-50（元/间）.12 图表 36：同一商圈如家与和颐酒店相比，涨价空间为 41.1 元.13 图表 37：同一商圈汉庭与全季相比，涨价空间在 36.3 元.13 图表 38：经济型连锁酒店提价估算（元/间）.13 图表 39：经济型连锁酒店 ADR 增长率估算.13 图表 40：各个经济型酒店涨价年均复合增速敏感性分析.13 图表 41：消费者选择酒店看重要素调查.14 图表 42：各档次酒店平均价位和提供服务.14 图表 43：各个中端酒店品牌定位.14 图表 44：80 后成为中端酒店消费主力军.15 图表 45：2016 年起中央国家机关差旅住宿标准上调后提升中端酒店需求.15 图表 46：2016 年全年中档酒店主流品牌客群关注度不断提升.15 图表 47：中高端/经济型酒店单房平均投资额对比.16 图表 48：中端酒店品牌加盟商的 IRR 高于经济型品牌.16 图表 49：2016 年中高端酒店 RevPAR 比经济型酒店更高.16 图表 50：三大集团会员体系对比.16 图表 51：中端酒店新增供给选址偏好.17 图表 52：地理位置为消费者选择的主要考虑因素.17 图表 53：2015 年十大中端酒店品牌市场占有率.17 图表 54：2016 年十大中端酒店品牌市场占有率.17 图表 55：我国三星级酒店数量及客房数.18 图表 56：三大酒店集团各子品牌加盟政策.19 图表 57：三大集团旗下品牌酒店加盟商 IRR 测算.20 图表 58：汉庭酒店现金流模型测算.20 图表 59：全季酒店现金流模型测算.20 图表 60：和颐酒店现金流模型测算.20 图表 61：维也纳酒店现金流模型测算.20 图表 62：中端酒店净利润率比较：全季维也纳和颐.21 图表 63：华住拥有完善的产品体系.21 图表 64：首旅如家多品牌体系.21 行业研究/深度研究|2017 年 08 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 65：华住管理层领导年轻、拥有名校高学历、具有国际视野.22 图表 66：华住集团房间数全球排名持续上升.22 图表 67：期权股权激励管理层和员工与企业共成长.23 图表 68：华住股权激励费用占净收入的比例保持稳定.23 图表 69：华住成熟的标准化管理系统.24 图表 70：上海市范围内华住集团各个品牌数量（左）与价位（右）分布图.25 图表 71：华住会会员人数逐年上升（万人）.25 图表 72：间夜自有销售平台贡献度约为 90%左右.25 图表 73：华住会员体系的完善带动市场营销成本的下降.26 图表 74：2017Q2 华住 App 活跃度居酒店行业最高.26 图表 75：华住门店数量持续提升.27 图表 76：营收持续增长，增速有所回落（亿元）.27 图表 77：EBITDA 同比呈现触底反弹趋势（亿元）.27 图表 78：毛利率同比增速（右轴）呈现探底反转走势（%）.27 图表 79：RevPAR 同比增速呈现探底反转走势（元）.27 图表 80：16 年 Q3 华住 OCC（右轴）开始同比转正.28 图表 81：华住自营店房间数占比持续下降，绝对占比较低.28 图表 82：华住自营店营收占比持续下降，绝对占比较高.28 图表 83：华住新开店和新开客房中加盟店占比持续提升.28 图表 85：首旅酒店收购如家后，首旅集团依旧为控股股东，携程成为二股东.31 图表 86：2017 年新首旅如家高管薪酬及激励绩效方案.31 图表 87：首旅如家融合后全品牌体系架构初步形成（截至 201H1）.32 图表 88：首旅如家新开店中加盟店占比持续提升.33 图表 89：家宾会会员可以享受首旅建国饭店优惠折扣.34 图表 90：首旅如家预订渠道结构.34 图表 91：首旅如家“买贵赔”政策.34 图表 93：2016 年全国连锁酒店集团市场份额.36 图表 94：锦江之星 RevPAR 自 2016 年 4 月开始基本保持同比增长.36 图表 95：锦江之星 OCC 同比变动情况（%）.37 图表 96：锦江之星 ADR 同比增长情况.37 图表 97：锦江集团四大品牌系列情况（截至 2017 年 Q1）.37 图表 98：各系列品牌酒店开业门店增长情况.38 图表 99：2016 年国内中端酒店客房数排名（间；红色为锦江旗下品牌）.38 图表 100：锦江系、铂涛系和维也纳系中端酒店占比（截至 2017H1）.38 图表 101：锦江集团 2017 上半年净开店中加盟店数量占比.39 图表 102：锦江集团 2017 年上半年净增加签约酒店中加盟店占比.39 图表 103：锦江凭借并购大幅增加会员数量（万人）.39 图表 104：锦江股份毛利率（左轴）呈上升趋势，但是净利率（右轴）大幅下滑.40 图表 105：锦江股份核心假设和业务发展测算.40 行业研究/深度研究|2017 年 08 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 经济型酒店：供需改善，进入提价周期经济型酒店：供需改善，进入提价周期 需求稳步增长，奠定复苏基础需求稳步增长，奠定复苏基础 商旅住宿需求稳定增长。商旅住宿需求稳定增长。根据携程商旅发布的2016 年差旅管理行业白皮书，2016 年我国商旅总开支达到 2902 亿美元，并将保持 10%以上的增速，预计将于 2017 年超越美国；携程商旅 MICE 交易额持续上升。2016 年开始民航客运量加速上升，一二线城市、三四线城市主要航班客座率均保持 80%以上的较高水平，反映全国商旅活动较为活跃。宏观经济回暖对进一步促进商旅需求升温。我国制造业 PMI 指数自 2016 年 8 月以来，连续 12 个月保持在荣枯线 50 以上，非制造业 PMI 指数自 2016 年 2 月以来保持上升态势，企业对发展前景预期良好，商旅频次存在提升基础。图表图表1：2016 年年 8 月以来月以来 PMI 长期处在荣枯线之上长期处在荣枯线之上 图表图表2：2016 年以来国内航线民航客运量加速上升年以来国内航线民航客运量加速上升 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 资料来源：中国民用航空局，华泰证券研究所 图表图表3：一二线城市主要航班客座率保持一二线城市主要航班客座率保持 80%以上以上 图表图表4：三四线城市主要航班客座率保持三四线城市主要航班客座率保持 80%以上以上 资料来源：中国民用航空局，华泰证券研究所 资料来源：中国民用航空局，华泰证券研究所 图表图表5：携程商旅携程商旅 MICE 交易额保持高速增长交易额保持高速增长 资料来源：携程商旅，华泰证券研究所 4045505560652005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-07PMI非制造业PMI：商务活动-20%-10%0%10%20%30%40%50%1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002006-022006-102007-062008-022008-102009-062010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-10国内航线民航客运量（万人）同比增长50%70%90%110%200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015正班客座率:北京-上海上海-深圳广州-上海北京-深圳上海-厦门成都-上海广州-成都广州-杭州50%60%70%80%90%100%200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015正班客座率:上海-咸阳大连-上海广州-咸阳广州-宁波长沙-上海长春-上海北京-青岛10%15%20%25%2011H22012H12012H22013H12013H22014H12014H22015H12015H22016H12016H2携程商旅MICE交易额环比增速 行业研究/深度研究|2017 年 08 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 国内和入境过夜游持续发展，旅游住宿需求稳定增长。国内和入境过夜游持续发展，旅游住宿需求稳定增长。根据国家旅游局的数据，2009-16年国内旅游人次持续保持两位数增长，2016 年达到 45.78 亿人次；入境游规模自 2015 年起出现复苏，2016 上半年同比增速 4%相比往年明显提升。同时，随着观光游向休闲度假游升级，直接产生酒店住宿需求的过夜游数量稳定增长：旅行社组织国内过夜游人次和人天长期保持上升态势，2000-15 年 CAGR 分别为 12%和 13%（2013 年旅游法实施旅行社团队游受到规范出现跟团游客数量下滑）；入境过夜游客人数 2016 上半年同比增长4%。人均旅游花费自 2004 年开始持续增长，2015 年达到 857 元。我们认为，长期来看我们认为，长期来看随着经济平稳发展，国内和入境过夜游人数、人均旅游花费上升趋势将会延续，对酒店需随着经济平稳发展，国内和入境过夜游人数、人均旅游花费上升趋势将会延续，对酒店需求形成长期支撑。求形成长期支撑。图表图表6：2009-16 年国内旅游人数维持两位数增长年国内旅游人数维持两位数增长 图表图表7：2015 年后入境游人数重返增长年后入境游人数重返增长 资料来源：国家旅游局，华泰证券研究所 资料来源：国家旅游局，华泰证券研究所 图表图表8：旅行社组织过夜游人数保持上升态势旅行社组织过夜游人数保持上升态势 图表图表9：旅行社组织过夜游人天保持上升态势旅行社组织过夜游人天保持上升态势 资料来源：国家旅游局，华泰证券研究所 资料来源：国家旅游局，华泰证券研究所 图表图表10：2015 年后入境过夜游人数重返增长年后入境过夜游人数重返增长 图表图表11：人均旅游花费持续增长人均旅游花费持续增长 资料来源：国家旅游局，华泰证券研究所 资料来源：国家旅游局，华泰证券研究所 -5%0%5%10%15%20%25%30%01020304050199419961998200020022004200620082010201220142016国内旅游人数（亿人次）同比增长-4%-2%0%2%4%6%8%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000200820092010201120122013201420152016H1入境旅游人数（万人次）同比增长-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015旅行社组织国内过夜游人数（万人次）同比增长-40%-20%0%20%40%60%80%010,00020,00030,00040,00050,0002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015旅行社组织国内过夜游人天（万人天）同比增长-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000200820092010201120122013201420152016H1入境过夜游客人数（万人次）同比增长-20%-10%0%10%20%30%02004006008001,00019941996199820002002200420062008201020122014人均旅游花费（元）同比增长 行业研究/深度研究|2017 年 08 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 供给增长放缓，龙头加速整合供给增长放缓，龙头加速整合 新进入者门槛提升，新进入者门槛提升，2016 年经济型酒店供给增速大幅下滑年经济型酒店供给增速大幅下滑，行业逐步出清，行业逐步出清。中国饭店业协会和盈蝶咨询的数据显示，2005-15 年全国经济型连锁酒店数量 CAGR 为 44%，2016年增速大幅下降至 11%。根据国家统计局数据，房地产开发投资完成额同比增速 2010-16年间从 33%下滑至 7%；住宿和餐饮业固定资产投资完成额 2016 年出现负增长，2017 上半年同比增长仅 5%，全年预计维持在较低水平，预示着行业供给增长有限。我们认为 2015年之前经济型连锁酒店增速较快，逐渐供给过剩。一方面，同质化竞争下收入端一方面，同质化竞争下收入端 ADR（平平均日均日间价格间价格，Average Daily Rate）难以提升，成本端租金、人工成本却一直上涨，导致难以提升，成本端租金、人工成本却一直上涨，导致行业利润率下滑。另一方面，随着消费升级趋势确立，消费者对酒店品牌和服务的要求不行业利润率下滑。另一方面，随着消费升级趋势确立，消费者对酒店品牌和服务的要求不断提升，新进入者门槛明显断提升，新进入者门槛明显提升。提升。图表图表12：经济型连锁酒店数量增速经济型连锁酒店数量增速 2016 年创出新低年创出新低（家）（家）资料来源：中国饭店业协会，盈蝶咨询，华泰证券研究所 图表图表13：房地产开发投资完成额增速下滑房地产开发投资完成额增速下滑 图表图表14：住宿和餐饮业固定资产投资完成额增速下滑住宿和餐饮业固定资产投资完成额增速下滑 资料来源：国家统计局，中国饭店业协会，盈蝶咨询，华泰证券研究所 资料来源：国家统计局，中国饭店业协会，盈蝶咨询，华泰证券研究所 从每年净开店结构上看，前十大经济酒店品牌为增长主力，行业进入连锁化龙头对存量酒从每年净开店结构上看，前十大经济酒店品牌为增长主力，行业进入连锁化龙头对存量酒店市场的整合阶段。店市场的整合阶段。2016 年客房数量排名前十的经济型连锁酒店品牌门店数量占比为五年来首次回升，从 58.19%上升到 59.25%，新开店数量占到行业增量从 45%提升到 69%，行业集中度有提高趋势。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05,00010,00015,00020,00025,000200520062007200820092010201120122013201420152016经济型连锁酒店数量同比增长0%5%10%15%20%25%30%35%020,00040,00060,00080,000100,000120,00020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016房地产开发投资完成额（亿元）房地产开发投资完成额同比增长-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020042005200620072008200920102011201220132014201520162017H1固定资产投资完成额:住宿和餐饮业（亿元）固定资产投资完成额:住宿和餐饮业同比增长 行业研究/深度研究|2017 年 08 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表图表15：2016 年前十大经济型品牌门店数占比触底回升年前十大经济型品牌门店数占比触底回升 图表图表16：2016 年前十大经济型品牌净开店占比明显提升年前十大经济型品牌净开店占比明显提升 资料来源：中国饭店协会、盈蝶咨询，华泰证券研究所 资料来源：中国饭店协会、盈蝶咨询，华泰证券研究所 图表图表17：2012-16 年客房数前十大经济型品牌（万间）年客房数前十大经济型品牌（万间）2012 年年 2013 年年 2014 年年 2015 年年 2016 年年 品牌 客房数 品牌 客房数 品牌 客房数 品牌 客房数 品牌 客房数 如家 15.89 如家 19.65 如家 23.35 如家 24.83 如家 25.20 7 天 13.35 7 天 16.17 7 天 19.35 7 天 22.20 汉庭 22.12 汉庭 9.58 汉庭 13.07 汉庭 17.23 汉庭 20.56 7 天 21.84 锦江之星 7.64 锦江之星 8.77 锦江之星 10.21 格林豪泰 11.81 锦江之星 12.20 格林豪泰 5.55 格林豪泰 8.16 格林豪泰 9.68 锦江之星 11.06 格林豪泰 11.86 莫泰 4.97 莫泰 5.29 莫泰 5.37 莫泰 5.59 城市便捷 5.73 99 旅馆 1.52 99 旅馆 1.69 城市便捷 2.38 尚客优 4.28 都市 118 5.54 布丁 1.22 尚客优 1.65 尚客优 2.28 城市便捷 4.16 尚客优 5.20 尚客优 1.02 布丁 1.51 99 旅馆 2.23 布丁 2.83 莫泰 5.02 城市便捷 0.97 城市便捷 1.39 布丁 2.11 都市 118 2.22 布丁 3.03 资料来源：盈蝶咨询，华泰证券研究所 三大巨头稳步发展，第二梯队发展迅速，成为经济型酒店扩张的主要推动力量。三大巨头稳步发展，第二梯队发展迅速，成为经济型酒店扩张的主要推动力量。根据中国酒店连锁发展与投资报告 提供的数据，客房数量仅次于前五大经济型酒店品牌（锦江、如家、汉庭、7 天、莫泰）、且不隶属于三大酒店集团的五个品牌，包括城市便捷、都市188、尚客优、布丁酒店和 99 旅馆连锁。与华住、锦江和如家这三大集团不同，这些经与华住、锦江和如家这三大集团不同，这些经济型酒店品牌或者集中于某一区域，或者集中于某一个细分市场。济型酒店品牌或者集中于某一区域，或者集中于某一个细分市场。图表图表18：第二梯队五大品牌专注的细分市场第二梯队五大品牌专注的细分市场 酒店品牌酒店品牌 所属集团所属集团 2016 年门店数量（家）年门店数量（家）2016 年客房数量（间）年客房数量（间）专注细分市场专注细分市场 城市便捷酒店 东呈酒店集团 665 57309 两广地区 都市 118 都市酒店集团 1126 55439 二三线城市 尚客优酒店 尚美生活集团 925 51993 二三线城市 布丁酒店 住友集团 461 30264 年轻人群体 99 旅馆 上海恭胜酒店 493 26699 江浙沪地区 资料来源：盈蝶咨询，华泰证券研究所 虽然“第二梯虽然“第二梯队”的酒店规模仍然远远不及前五大品牌，但是它们的净增长量占比队”的酒店规模仍然远远不及前五大品牌，但是它们的净增长量占比持续上持续上升，成为市场集中度提升的重要引擎。升，成为市场集中度提升的重要引擎。2012-2016 年，这五个品牌构成的“第二梯队”酒店数量 CAGR 为 45.63%（高于经济型连锁酒店行业 27.27%的平均水平），其中 2016 年门店数量同比增长 53.2%。“第二梯队”占经济型酒店总数的比重也呈上升趋势，从 2012年的 9.82%升至 2016 年的 16.83%。2013 年“第二梯队”净增长 245 家酒店，占净增长总量的 6.51%；而 2016 年净增长量迅速攀升至 3670 家，占净增长总量的 61.37%。50%55%60%65%70%75%0200040006000800010000120001400020122013201420152016前十大经济型连锁品牌（家）前十大经济型连锁品牌门店数占比0%20%40%60%80%050010001500200025002013201420152016前十大经济型连锁品牌净新开店（家）前十大经济型连锁品牌净新开店占比 行业研究/深度研究|2017 年 08 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表图表19：经济型酒店“第二梯队”品牌门店数经济型酒店“第二梯队”品牌门店数快速发展（家）快速发展（家）图表图表20：经济型酒店“第二梯队”是经济型酒店增长主要动力（家）经济型酒店“第二梯队”是经济型酒店增长主要动力（家）资料来源：中国饭店协会、盈蝶咨询，华泰证券研究所 资料来源：中国饭店协会、盈蝶咨询，华泰证券研究所 兼并收购小型地方性连锁品牌是经济型酒店扩张重要方式，龙头品牌借助并购实现区域互兼并收购小型地方性连锁品牌是经济型酒店扩张重要方式，龙头品牌借助并购实现区域互补，切入新的区域或细分市场。补，切入新的区域或细分市场。以如家为例，2007 年并购都市阳光酒店（北京），2011年收购莫泰酒店（上海和华东），2012 年收购 e 家快捷（安徽），2014 年收购民宿品牌云上四季（云南）。连续并购帮助如家快速切入新的区域市场和细分领域。2010-15 年，锦江、华住、7 天/铂涛和首旅也加快了地方性收购的步伐，快速切入区域市场。图表图表21：近年来地方性经济型连锁酒店兼并收购汇总近年来地方性经济型连锁酒店兼并收购汇总 收购年份收购年份 收购方收购方 收购标的收购标的 收购时标的酒店数收购时标的酒店数 收购标的主要市场收购标的主要市场 2007 如家酒店 都市阳光 3 北京 2007 如家酒店 七斗星 26 全国 18 个省市，较为分散 2010 锦江股份 金广快捷 12 山西 2011 如家酒店 莫泰酒店 281 上海为主的华东地区一二线城市 2011 7 天酒店/铂涛 华天之星 21 湖南为主的中南部地区 2012 如家酒店 e 家快捷 13 安徽 2013 华住酒店 怡莱酒店 13 浙江 2014 锦江股份 城市客栈 10 广东 2014 如家酒店 云上四季 35 云南 2014 首旅酒店 雅客怡家 23 河北 2015 华住酒店 中州快捷 28 河南 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 基于“第二梯队”的持续扩张以及龙头品牌的地方性收购，经济型酒店的连锁化将继续，基于“第二梯队”的持续扩张以及龙头品牌的地方性收购，经济型酒店的连锁化将继续，预计还能维持预计还能维持 4-6 年连锁化整合期年连锁化整合期。根据盈蝶咨询数据，全国 70 间客房以上的经济型酒店（意味着具有连锁化价值）大约 5.8 万家，其中连锁化的约有 2.8 万家，尚未连锁化的有 1 万家在一二线城市、2 万家在三四线城市。参考美国 70%的连锁化率，我们认为还有1.26 万家可被连锁化（5.8*70%-2.8）；同时，根据中国酒店连锁发展与投资报告提供的数据，2012-2016 年前十大经济型连锁品牌的平均市占率约为 70%，开店速度为每年1500-2000 家左右。我们假设未来市占率和开店速度维持不变，则经济型龙头酒店继续连锁化扩张还能维持 4-6 年。0%5%10%15%20%0100020003000400020122013201420152016“第二梯队”经济型酒店品牌“第二梯队”经济型酒店品牌占比0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001000120014002013201420152016“第二梯队”经济型酒店品牌净增长“第二梯队”经济型酒店品牌净增长占比 行业研究/深度研究|2017 年 08 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表图表22：我国我国 70 间客房以上酒店大约间客房以上酒店大约 6 万家万家（家）（家）注：横轴表示单个酒店的客房数量（间），按照房间数量不同将酒店划分为四个规模等级，如 15-29 表示房间数量在 15-29 间范围酒店有 14.1 万家，这些酒店共有房间 278.2 万间 资料来源：盈蝶咨询，华泰证券研究所 价格相对滞涨价格相对滞涨，提价空间较大提价空间较大 经济型酒店竞争激烈，龙头品牌过去十年价格滞涨。经济型酒店竞争激烈，龙头品牌过去十年价格滞涨。2006-16 年锦江之星的 ADR 从 175.54元上涨到 187.28 元，十年涨幅仅为 6.69%；7 天、如家经济型、华住经济型酒店 ADR 不升反降。酒店价格相对滞涨的核心因素为经济型酒店产品高度同质化，过去供给增长过快。图表图表23：锦江之星锦江之星 11 年来年来 ADR 涨幅不大涨幅不大 图表图表24：7 天连锁酒店天连锁酒店 12 年来年来 ADR 不升反降不升反降 资料来源：国家旅游局，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 图表图表25：如家经济型酒店如家经济型酒店 11 年来平均年来平均 ADR 不升反降不升反降 图表图表26：华住经济型酒店华住经济型酒店 8 年来平均年来平均 ADR 不升反降不升反降 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0004,000,0004,500,0005,000,000020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,00015-2930-6970-149150及以上酒店类住宿业家数（左轴）酒店类住宿业客房数（右轴）-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%1601651701751801851901952002006-122007-082008-042008-122009-082010-042010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-12锦江之星平均房价（元/间）同比增长-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%1301401501601701801902005-122006-082007-042007-122008-082009-042009-122010-082011-042011-122012-082013-042013-122014-082015-042015-122016-082017-047天连锁平均房价（元/间）同比增长-0.15-0.1-0.0500.050.10.150.21501551601651701751801851901952006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-03如家经济型酒店平均房价（元/间）同比增长-0.2-0.15-0.1-0.0500.050.10.151501601701801902002102202302009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-12华住经济型酒店平均房价（元/间）同比增长 行业研究/深度研究|2017 年 08 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 房间价稳中有降同酒店集团渠道下沉相关性不大。房间价稳中有降同酒店集团渠道下沉相关性不大。锦江酒店 2012-16 年北京上海店面占比、新开店占比持续下滑，反映公司向二三线城市渠道下沉的趋势；同期锦江之星 ADR 变化不大。华住酒店 2012-2016 年一线城市（北上广深杭）店面占比企稳，新开店占比持续上升，渠道下沉态势不明显；同期华住经济型酒店 ADR 保持下降趋势。（由于锦江相关数据披露以省份为划分依据，而华住则单列了“北上广深杭”五个城市数据，因此无法完全统一数据范