20170829-中银国际证券-璞玉共精金（港股、AH股）.pdf

中银国际证券有限责任公司中银国际证券有限责任公司 每日焦点每日焦点|中银国际证券研究报告中银国际证券研究报告 2017 年年 8 月月 29 日日 指数表现指数表现 收盘收盘 一日一日%今年今年 以来以来%恒生指数 27,863 0.1 26.6 恒生中国企业指数 11,342 0.5 20.7 恒生香港中资企业指数 4,299(0.3)19.8 摩根士丹利资本国际香港指数 14,931(0.1)24.9 摩根士丹利资本国际中国指数 82(0.6)39.2 沪深 300指数 3,843 1.2 16.1 台湾证交所指数 10,526 0.1 13.8 孟买 SENSEX指数 31,596 0.1 18.7 日经 225指数 19,450(0.0)1.8 韩国综合股价指数 2,370(0.3)17.0 澳大利亚 ASX 200指数 5,679 0.0 2.0 道琼斯工业平均指数 21,808(0.0)10.4 标普 500指数 2,444 0.0 9.2 金融时报 100指数 7,401(0.1)3.6 商品价格表现商品价格表现 收盘收盘 一日一日%今年今年 以来以来%布兰特原油(美元/桶)52(0.8)(11.6)黄金(美元/盎司)1,315 0.5 14.1 铜(美元/吨)6,666(0.3)20.4 铝(美元/吨)2,066(1.9)21.3 镍(美元/吨)11,426(2.2)14.7 铁矿石指数(美元)77.2 (1.6)(2.2)中国国内钢筋 25 4,285(0.8)28.3 中国国内高速线材 4,386(0.6)28.7 中国国内热轧钢 4,114(1.1)10.2 中国国内冷轧钢 4,716(0.1)(0.7)波罗的海干散货运价指数 1,200(1.8)24.9 中银国际证券有限责任公司中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 璞玉共精金璞玉共精金(港股、港股、A/H股股)精金精金 中国联通买入中国联通买入.2(0762.HK/港币港币 12.04;目标价格：港币目标价格：港币 16.86)刘志成刘志成,CFA 证券投资咨询业务证书编号：S1300510120019 调整目标价格调整目标价格中国联通香港上市公司宣布以 10%溢价即 13.24港币价格向母公司和A股上市公司定向增发新股，以完成对香港公司的资金注入。我们认为迅速完成新股发行有助缓解市场对港股注资不确定性的担忧，预期联通将在新进合作伙伴的帮助下，逐渐改善盈利能力及运营效率。重申买入买入评级，计入新股发行的摊薄效应并按员工限制性股票基本兑现条款调整 2017-2020每股收益预期后，将目标价调整至 16.86港币。璞玉璞玉 中国神华公司设定更高的收入目标中国神华公司设定更高的收入目标.6(601088.CH/人民币人民币 19.32;1088.HK/港币港币 19.20,持有持有)刘志成刘志成,CFA 证券投资咨询业务证书编号：S1300510120019 消息快报消息快报2017 年上半年，中国神华国际会计准则下净利润为 263 亿元，同比增长143%，符合此前指引。这说明 2017年第二季度净利润环比增长 3%。中国会计准则下净利润同比增长 147%至 243亿元。证券研究报告证券研究报告 调整目标价格调整目标价格 2017 年年 8 月月 29 日日买入买入 40%目标价格目标价格:港币港币16.86 原目标价格原目标价格:港币港币16.96 0762.HK 价格价格:港币港币12.04目标价格基础：现金流折现目标价格基础：现金流折现 板块评级：增持板块评级：增持 我们的观点有何不同?我们的观点有何不同?我们认为迅速完成我们认为迅速完成 H股定向增发可有效缓解多种注资选择带来的不确定性股定向增发可有效缓解多种注资选择带来的不确定性 本次报告概要 本次报告概要 港股定向增发细节及对股东影响港股定向增发细节及对股东影响 未来影响股价重要因素 未来影响股价重要因素 每月新增用户公告每月新增用户公告 股价表现股价表现(%)今年今年 至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 绝对 33.3 5.4 16.2 30.3 相对恒生中国企业指数 16.7 3.9 10.6 16.2 发行股数(百万)31,307 流通股(%)30 流通股市值(港币 百万)376,937 3个月日均交易额(港币 百万)522 净负债比率(%)(2017E)净现金 主要股东(%)中国联通(BVI)有限公司 36 资料来源：公司数据，彭博及中银国际研究 以2017年8月22日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 电信：移动通信电信：移动通信 刘志成刘志成,CFA(852)3988 6418 证券投资咨询业务证书编号：S1300510120019 本研究报告是本研究报告是China Unicom-A quick resolution on H-share capital injection的中文译本，英文原稿已于的中文译本，英文原稿已于2017年年8月月24日出版日出版 中国联通中国联通 港股注资迅速完成有助稳定市场气氛 中国联通香港上市公司宣布以中国联通香港上市公司宣布以10%溢价即溢价即13.24港币价格向母公司和港币价格向母公司和A股上市公司定向增发新股，以完成对香港公司的资金注入。我们认为迅速完成新股发行有助缓解市场对港股注资不确定性的担忧，预期联通将在新进合作伙伴的帮助下，逐渐改善盈利能力及运营效率。重申股上市公司定向增发新股，以完成对香港公司的资金注入。我们认为迅速完成新股发行有助缓解市场对港股注资不确定性的担忧，预期联通将在新进合作伙伴的帮助下，逐渐改善盈利能力及运营效率。重申买入买入评级，计入新股发行的摊薄效应并按员工限制性股票基本兑现条款调整评级，计入新股发行的摊薄效应并按员工限制性股票基本兑现条款调整 2017-2020每股收益预期后，将目标价调整至每股收益预期后，将目标价调整至 16.86 港币。港币。评级主要依据评级主要依据 中国联通将以 13.24港币的价格向母公司和 A股上市公司新发行 66.51亿普通股，相比 8月 22日收盘价 12.04港币溢价 10%。我们认为迅速完成港股定向增发有助缓解市场对多种资金注入方式的不确定性带来的担忧。港股市场公众持股将减少至已发行股份的 20.1%，联通母公司持股亦将从 41.1%降至 36%。完成本次定向增发后，中国联通 A 股上市公司对港股持股将由 33.3%增至 43.9%，每股 A对应港股数量亦从每股 0.3765股上升为每股 0.4452股。根据联通 A股 8月 23日收盘价每股 8.96人民币，基于新的 A/H对应公式和公司港股 8月 22日的收盘价 12.04港币计算，A股对港股交易溢价 96%。风险因素风险因素 本次 A股和 H股的定向增发尚需通过各监管机构和股东的审议批准。估值估值 计入新发股权稀释效应，并按员工限制性股票基本执行条款重新调整盈利预测后，我们将 2017-2019 年每股收益下调 20.5%-37.4%。维持买入买入评级，目标价由 16.96港币下调至 16.86港币。投资摘要投资摘要 年结日年结日:12月月 31日日 2015 2016 2017E 2018E 2019E 销售收入(人民币 百万)277,049 274,197 283,452 294,556 304,576 变动(%)(3)(1)3 4 3 净利润(人民币 百万)10,562 630 4,366 7,722 14,224 全面摊薄每股收益(人民币)0.428 0.026 0.139 0.247 0.454 变动(%)(12.4)(94.0)445.8 76.9 84.2 市场预期每股收益(人民币)0.216 0.407 0.563 先前预测每股收益(人民币)-0.222 0.469 0.571 调整幅度(%)-(37.4)(47.3)(20.5)核心每股收益 (人民币)0.149 0.026 0.139 0.247 0.454 变动(%)(69.5)(82.8)445.8 76.9 84.2 全面摊薄市盈率(倍)23.9 401.0 73.5 41.5 22.6 核心市盈率(倍)68.8 401.0 73.5 41.5 22.6 每股现金流量(人民币)3.52 3.11 2.95 2.94 3.06 价格/每股现金流量(倍)2.9 3.3 3.5 3.5 3.3 企业价值/息税折旧前利润(倍)4.0 4.3 3.3 2.8 2.4 每股股息(人民币)0.176 0.184 0.183 0.248 0.257 股息率(%)1.7 1.8 1.8 2.4 2.5 资料来源：公司数据及中银国际研究预测 2017年 8月 29日 中国联通 3 港股上市公司以港股上市公司以 10%的溢价发行的溢价发行 27.77%的新股的新股 根据中国联通 8 月 23 日公告，联通港股上市公司提议向中国联通 BVI 公司发行 66.51亿新股。此次 H股发行完成后，BVI公司所持 H股股份将由 40.6%增长至 53.5%（如图一所示）。持有联通 BVI公司 17.9%股份的联通集团及 82.1%股份的联通 A股上市公司共向联通 BVI公司注资 749.54亿人民币，即 880.6亿港币。其股权分配在此之后保持不变。图表图表 1.A/H新股发行后中国联通的股权结构新股发行后中国联通的股权结构 资料来源：公司数据，中银国际研究 本次 A股和 H股定向增发完成后，主要股东持股变化列示如下：1.在面向策略投资者和员工发行 90亿新股后，联通 A股（600050 CH）上市公司公众持股由 37.3%下降至 25.4%；2.在面向中国联通 BVI公司发行 66.51亿新股后，中国联通 H股公司公众持股由 25.6%下降至 20.1%；3.中国联通 A股公司持有中国联通 H股公司股份由 33.3%增至 43.9%；4.联通集团所持中国联通 H股公司股份将由 41.1%下降至 36.0%。同时，由于旧股出售和新股稀释，联通集团所持联通 A 股公司股份亦由 62.7%下降至36.7%；5.在完成本次 A股及 H股定向增发交易后，联通 A股由此前每股对应 0.3765港股上升为每股对应 0.4452港股；6.以 8月 22日港股收盘价 12.04港币计算，港股本次定向增发价每股 13.24港币为溢价 10%；7.本次提议的 A股及港股定向增发尚需获取内地及香港两地的各监管机构及股东审议批；2017年 8月 29日 中国联通 4 所得款项用途所得款项用途 此次新股发行将为中国联通-H募集资金 880.6亿港币。公司计划将所得款项用于以下方面：53%所得款项，即 468亿港币用于 4G网络升级；26%所得款项，即 230亿港币将投入 5G网络技术的验证，授权及项目启动；18%所得款项，即 155亿港币将用于归还贷款；3%所得款项，即 27亿港币将投入创新业务的发展。收入状况变化及建议收入状况变化及建议 除了对 2017-2019预测每股收益进行了 27.77%的稀释以及对公司的财务状况的其它调整，我们还对 2017-2019年收入、盈利进行了微调。基于相对保守的利润率变化假设，我们将公司盈利下调以大致符合员工限制性股票最低执行条款的要求。根据中国联通-A的公告中对于 2017-2020年服务收入增长，税前增长及净资产回报率的一系列要求，我们修正了销售及营业收入，分别将 2017-2018年收入降低了 17%和 33%，同时分别将 2019-2020年预测收入上调 1%和 18%（2020年预计收入之前尚未公布）。考虑所有新发股份带来的影响，我们通过 DCF 模型算出 2017 公允价值应为 15.10 港币。另计入铁塔公司单独上市后每股 1.76港币期权价值后，我们维持联通买入买入评级，目标价调整至 16.86港币。目前我行在中国电信服务行业的优选次序依旧维持联通-中国移动-中国电信。2017年 8月 29日 中国联通 5 损益表损益表(人民币 百万)年结日：年结日：12月月 31日日 2015 2016 2017E 2018E 2019E 销售收入销售收入 277,049 274,197 283,452 294,556 304,576 销售成本(90,541)(100,813)(108,742)(114,719)(120,592)经营费用(99,006)(93,886)(88,709)(96,049)(94,342)息税折旧前利润息税折旧前利润 87,502 79,498 86,001 83,787 89,642 折旧及摊销(76,738)(76,805)(76,882)(76,959)(77,036)经营利润经营利润(息税前利润息税前利润)10,764 2,693 9,119 6,829 12,606 净利息收入/(费用)(6,496)(3,857)(3,632)790 3,312 其他收益/(损失)9,767 1,948 258 2,542 2,796 税前利润税前利润 14,035 784 5,745 10,161 18,715 所得税(3,473)(154)(1,379)(2,439)(4,492)少数股东权益 0 0 0 0 0 净利润净利润 10,562 630 4,366 7,722 14,224 核心净利润核心净利润 3,672 630 4,366 7,722 14,224 每股收益(人民币)0.428 0.026 0.139 0.247 0.454 核心每股收益(人民币)0.149 0.026 0.139 0.247 0.454 每股股息(人民币)0.176 0.184 0.183 0.248 0.257 收入增长(%)(3)(1)3 4 3 息税前利润增长(%)(43)(75)239(25)85 息税折旧前利润增长(%)(6)(9)8(3)7 每股收益增长(%)(12)(94)446 77 84 核心每股收益增长(%)(70)(83)446 77 84 资料来源：公司数据及中银国际研究预测 资产负债表资产负债表(人民币 百万)年结日：年结日：12月月 31日日 2015 2016 2017E 2018E 2019E 现金及现金等价物 21,957 25,387 126,257 139,598 130,034 应收帐款 14,957 13,622 13,978 15,333 16,689 库存 3,946 2,431 2,254 3,106 4,035 其他流动资产 15,810 40,778 37,479 38,864 40,248 流动资产总计流动资产总计 56,670 82,218 179,968 196,901 191,005 固定资产 454,631 451,115 419,233 384,275 349,239 无形资产 2,771 2,771 2,771 2,771 2,771 其他长期资产 96,274 78,050 78,050 78,050 78,050 长期资产总计长期资产总计 553,676 531,936 500,054 465,096 430,060 总资产总资产 610,346 614,154 680,023 661,997 621,065 应付帐款 167,396 143,224 148,327 154,944 161,050 短期债务 83,852 76,994 46,196 46,196 23,098 其他流动负债 84,826 122,437 124,107 126,822 93,447 流动负债总计流动负债总计 336,074 342,655 318,630 327,962 277,595 长期借款 40,676 40,371 40,371 4,495 0 其他长期负债 2,380 3,446 3,446 3,446 448 股本 179,102 179,102 264,937 265,417 268,122 储备 52,114 48,305 52,638 60,677 74,900 股东权益股东权益 231,216 227,407 317,575 326,094 343,022 少数股东权益 0 275 0 0 0 总负债及权益总负债及权益 610,346 614,154 680,023 661,997 621,065 每股帐面价值(人民币)9.66 9.50 10.14 10.42 10.96 每股有形资产(人民币)9.54 9.38 10.06 10.33 10.87 每股净负债/(现金)(人民币)4.29 3.91(1.21)(2.78)(3.36)资料来源：公司数据及中银国际研究预测 现金流量表现金流量表(人民币 百万)年结日：年结日：12月月 31日日 2015 2016 2017E 2018E 2019E 税前利润 14,035 784 5,745 10,161 18,715 折旧与摊销 76,738 76,805 76,882 76,959 77,036 净利息费用 6,496 3,857 3,632(790)(3,312)运营资本变动 47,801(25,810)5,862 5,740 5,021 税金(3,473)(154)(1,379)(2,439)(4,492)其他经营现金流(57,296)19,111 1,753 2,542 2,796 经营活动产生的现金流经营活动产生的现金流 84,301 74,593 92,495 92,173 95,764 购买固定资产净值(88,465)(98,293)(45,000)(42,000)(42,000)投资减少/增加(4,542)0 0 0 0 其他投资现金流 1,653 2,544 0 0 0 投资活动产生的现金流投资活动产生的现金流(91,354)(95,749)(45,000)(42,000)(42,000)净增权益 0 0 88,057 0 0 净增债务 19,150 8,927(30,798)(35,876)(63,551)支付股息(4,822)(1,469)(252)(1,746)(3,089)其他融资现金流(10,901)15,419(3,632)790 3,312 融资活动产生的现金流融资活动产生的现金流 3,427 22,877 53,375(36,832)(63,328)现金变动(3,626)1,721 100,870 13,341(9,564)期初现金 25,308 21,755 23,633 124,503 137,844 公司自由现金流(7,053)(21,156)47,495 50,173 53,764 权益自由现金流 5,601(16,086)13,065 15,087(6,475)资料来源：公司数据及中银国际研究预测 主要比率主要比率 年结日：年结日：12月月 31日日 2015 2016 2017E 2018E 2019E 盈利能力盈利能力 息税折旧前利润率(%)31.6 29.0 30.3 28.4 29.4 息税前利润率(%)3.9 1.0 3.2 2.3 4.1 税前利润率(%)5.1 0.3 2.0 3.4 6.1 净利率(%)3.8 0.2 1.5 2.6 4.7 流动性流动性 流动比率(倍)0.2 0.2 0.6 0.6 0.7 利息覆盖率(倍)1.6 0.5 1.7 1.6 5.7 净权益负债率(%)44.4 41.2 净现金 净现金 净现金 速动比率(倍)0.2 0.2 0.6 0.6 0.7 估值估值 市盈率(倍)23.9 401.0 73.5 41.5 22.6 核心业务市盈率(倍)68.8 401.0 73.5 41.5 22.6 目标价对应核心业务市盈率(倍)96.3 561.5 102.9 58.2 31.6 市净率(倍)1.1 1.1 1.0 1.0 0.9 价格/现金流(倍)2.9 3.3 3.5 3.5 3.3 企业价值/息税折旧前利润(倍)4.0 4.3 3.3 2.8 2.4 周转率周转率 存货周转天数 15.9 11.5 7.9 8.5 10.8 应收帐款周转天数 19.7 19.0 17.8 18.2 19.2 应付帐款周转天数 220.5 206.7 187.7 187.9 189.3 回报率回报率 股息支付率(%)40.0 700.4 131.2100.656.6净资产收益率(%)4.6 0.3 1.6 2.4 4.3 资产收益率(%)1.3 0.4 1.1 0.8 1.5 已运用资本收益率(%)3.1 1.1 2.9 3.0 4.9 资料来源：公司数据及中银国际研究预测 消息快报消息快报|证券研究报告证券研究报告 2017 年年 8 月月 29 日日 中银国际证券有限责任公司中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 能源：煤炭能源：煤炭 刘志成刘志成,CFA 证券投资咨询业务证书编号：S1300510120019(852)3988 6418 本研究报告是本研究报告是Shenhua Energy company sets higher revenue target 的中文译本，英文原稿已于 的中文译本，英文原稿已于2017年年8月月28日出版日出版 中国神华公司设定更高的收入目标中国神华公司设定更高的收入目标 2017年上半年，中国神华中国神华(601088.CH/人民币 19.32;1088.HK/港币 19.20,持有)国际会计准则下净利润为 263 亿元，同比增长 143%，符合此前指引。这说明2017年第二季度净利润环比增长 3%。中国会计准则下净利润同比增长 147%至 243亿元。强劲的收入增长主要来自煤炭业务。煤炭业务经营利润同比增长 373%，主要由于平均实现煤价同比增长 57%，自产煤销量同比增长 18%。公司成本控制效果良好，国际会计准则下自产煤单位生产成本同比下降 4%。因此，煤炭业务经营利润率由 2016年下半年的 9.7%提升至 2017年上半年的 25.4%。铁路业务同样对收入增长做出贡献，经营利润同比增长 10%，主要得益于自营铁路煤炭运输收入同比增长 14%。2017年上半年业绩最差的是发电业务。由于煤价升高，经营利润同比下降 60%。尽管配电量同比增长 10%，但完全被单位成本同比增长 24%抵消。我们目前维持盈利预测和评级不变，分析师会议后带来更多信息。图表图表 1.业绩摘要业绩摘要(H 股股)年结日：年结日：12月月 31日日(人民币 百万)1H16 1H17 同比同比%煤炭收入 39,816 75,515 90 发电收入 32,418 35,886 11 运输收入 2,020 2,950 46 煤化工收入 1,707 2,717 59 其他收入 2,762 3,450 25 总收入总收入 78,723 120,518 53 采购煤(6,925)(22,848)230 原材料、燃料及发电(8,137)(9,181)13 员工薪酬(5,652)(6,356)12 折旧与摊销(10,593)(10,765)2 维修保养(4,191)(5,010)20 运输费(4,687)(7,222)54 税费及附加(2,912)(4,870)67 其他成本(9,538)(11,363)19 经营利润经营利润 26,088 42,903 64 销售、一般及管理费用(4,116)(4,219)3 其他经营费用，净值(152)558 NM 其他收入 694 525(24)其他费用(266)(143)(46)利息收入 174 479 175 财务成本(2,946)(2,331)(21)应占联营公司利润 35 223 537 税前利润 19,511 37,995 95 税费(4,701)(7,156)52 税后利润 14,810 30,839 108 少数股东权益(3,983)(4,541)14 可分配利润可分配利润 10,827 26,298 143 基本每股收益(人民币)0.544 1.322 143 资料来源：公司数据2017年 8月 29日 中国神华公司设定更高的收入目标 7 图表图表 2.业绩摘要业绩摘要(A 股股)年结日：年结日：12月月 31日日(人民币 百万)1H16 1H17 同比同比%收入收入 78,723 120,518 53 经营成本(46,623)(69,921)50 营业税及附加(2,912)(4,870)67 销售费用(253)(285)13 管理费用(8,054)(8,944)11 财务费用(2,799)(2,039)(27)减值损失(5)(386)7,620 公允价值变动 11(1)NA 应占联营公司收入 35 223 537 其他投资收入 17 794 4,571 营业利润营业利润 18,140 35,089 93 营业外收入 705 867 23 营业外费用(425)(147)(65)税前利润 18,420 35,809 94 所得税(4,743)(7,241)53 税后利润 13,677 28,568 109 少数股东权益(3,849)(4,253)10 净利润净利润 9,828 24,315 147 每股收益(人民币)0.494 1.222 147 资料来源：公司数据 2017年 8月 29日 中银国际证券有限责任公司 璞玉共精金 8 披露声明披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券有限责任公司同时声明，未授权任何公众媒体或机构刊载或转发本研究报告。如有投资者于公众媒体看到或从其它机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券有限责任公司不对其报告理解和使用承担任何责任。风险提示及免责声明风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券有限责任公司证券分析师撰写并向特定客户发布。本报告发布的特定客户包括：1)基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券有限责任公司的机构客户；2)中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。中银国际证券有限责任公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券有限责任公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券有限责任公司不承担由此产生的任何责任及损失等。本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券有限责任公司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券有限责任公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券有限责任公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券有限责任公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及参考，连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下须承担浏览这些网站的风险。本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断，可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。中银国际证券有限责任公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。中银国际证券有限责任公司中银国际证券有限责任公司中国上海浦东 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