A股-电子：富士康代工巨头话语权在提升——优塾指数★★★.pdf

首页点击查看：富士康-相关研报各位亲，你们不是一直讨厌我们吗，觉得我们老研究采矿、养猪、养鱼、小吃这类领域，没啥前途。在你们心里，总是觉得研究这些领域，才能算真正的投资：比如，人工智能、工业互联网、5G、云计算、机器人啥的。今天，要么就不做，要做做全套。我们一次把这些概念全都给你弄齐了：集以上所有概念于一身！它的名字，叫：富士康，Foxconn。业绩体量，直接刺瞎你双眼：20152017年营收2728亿元、2727亿元、3545亿元，归母净利润143.50亿元、143.66亿元、158.68亿元，经营性净现金流85.79亿元、209亿元、85亿元。这个业绩，是啥感觉？这个3545亿营收，比腾讯2016年收入的2倍还多。这个158亿净利润，若以2016年年报来排名，整个A股3491家上市公司，可以排名第26位，贵州茅台排在和它差不多的位置。这个利润体量，分分钟秒杀A股95%的上市公司。不仅如此，它还有员工近27万人，2016年进出口总额占中国大陆进出口总额的3.6%，营业额占全球营业额占全球电信设备制造总产值20%，2017年位居财富全球500强第27位。它的客户，也清一色为Amazon、Apple、Dell、华为、联想、Nokia、nVidia等全球知名的电子科技公司。如果它能顺利在A股上市，按照目前的每股收益、电子设备行业的市盈率，它的总市值，很可能超过5000亿，瞬间秒杀海康威视及刚借壳的360，成为A股科技领域新龙头。同时，富士康本次拟募集资金272亿元，如果上市成功，会成为2016年来A股最大的IPO项目。而且，所有的募集资金，都准备用于工业互联网平台构建、云计算及高效能运算平台、5G及物联网互联互通解决方案、智能制造产业升级等，俨然准备从代工厂脱胎换骨，成为真正的科技公司。这体量，这概念，这华丽的客户名单，无可挑剔，对吗？几大高精尖概念加持，上市后，那不得分分钟涨到万亿市值。且慢，估计读完以上信息，你已经开始疑惑：优塾君，你妹的，这难道是一篇软文啊你错了。关于它的好，已经有各路英雄分析过，不缺我们一个。关于它的不好，也有不少好汉分析过，也不缺我们一个。它身上的重大风险，比如无实控人、同业竞争、关联交易、拟上市主体成立不满三年、客户与供应商重叠等等，已经无须我们多费口舌。并购优塾进店逛逛相关频道优塾核心产品一：专业版报告库，估值，才是价投已更新283期电子&通信行业已更新27期优塾核心产品二：科创板及科技概念板块，报告合已更新130期精品推荐医药行业|行业研究和估值报告合集（业版估值报告库中包￥1058优塾核心产品一：专业版报告库，估值才是价投之魂！￥204899人次阅读2018-12-1219:27:30A股|电子：富士康，代工巨头话语权在提升优塾指数图文详情评论这些问题，每一个单独拎出来，按照以往的审核口径，都是铁定被否的硬伤。可是，我们今天要说的，和以上所有都无关，而是其他的事：富士康VS苹果。没错，就是苹果，必须把两家公司放在一起思考。如果你单独研究富士康，而不去分析苹果，那么恕我直言，这样的研究，价值有限。如果你只看富士康的业绩、体量、各种眼花缭乱的概念，那么，一定会被蒙蔽双眼。今天这篇报告，我们只关心一件事：产业链，这个产业链上，究竟在发生什么，以及未来会发生什么。它，将是一篇极其枯燥、乏味、深涩的报告，如果你能耐心读完，思考一下富士康的上下游都是谁，或许，能有一些不一样的收获。优塾原创01 三次转折都与苹果公司有关富士康，主营电子设备的设计、制造及销售，产品主要有机顶盒、路由器、交换机、手机结构件等。富士康的前身为福匠科技，2015年2月成立，控股股东为中坚公司，鸿海精密间接持有中坚公司100%的权益，无实控人。虽然富士康认定自己并没有实际控制人，但几乎所有的人都知道，富士康的灵魂人物，是它的创始人台湾首富郭台铭。1974年，24岁的郭台铭在台湾创立了鸿海塑料，主要生产电视机调频旋钮。不过，不久以后，台湾家电势头渐衰，鸿海的业绩也大受打击。这是鸿海的第一次重大转折。此时，郭台铭了解到电子游戏机及计算机是未来的成长主流，计算机连接器很需求很大，又做起了计算机连接器，并且以“量大、低价”为策略，迅速占领市场，扩张规模。你看，江湖上有各种武功，但郭台铭这一派，从上世纪70年代，就擅长于“低毛利、大规模”的功夫。1982年，鸿海塑料正式更名为鸿海精密。1985年入选台湾制造业1000大公司。同年，郭台铭创立了富士康品牌。1991年，鸿海精密在台上市。1988年，富士康迎来第二个转折点，郭台铭前往大陆投资建厂。这是富士康在内地能迅猛发展的开端。为什么要来大陆？因为人口红利，还是那个核心：节省毛利。所谓人口红利，是指一个国家或地区的劳动年龄人口占总人口比重较大，青年（生产性人口）大于老年（消费性人口），抚养率比较低，为经济发展创造了有利的人口条件，整个国家的经济呈高储蓄、高投资和高增长的局面。中国大陆，在19651970年间，“人口红利”已显现。红利一直持续到2013年，国家统计局公布的数据显示，2012年我国1559岁劳动年龄人口在相当长时期里第一次出现了绝对下降，比上年减少345万人，这意味着人口红利趋于消失。进入90年代中期，富士康迎来第三个重大转折点，成为苹果供应商，为Mac电脑提供框架。此后，富士康的母公司鸿海精密的营收就一路猛涨。2004年，鸿海成为全球第一大3C代工厂。2005年跻身财富全球500强，居第371位，同时鸿海子公司富智康集团（02038.HK）在港交所上市，主要为手机企业代工。2007年，富士康迎来第四个转折点生产第一代iPhone。此后，由于苹果手机业务的高速扩张，富士康迎来飞速发展。2014年，富士康全球总收入1420亿美元，仅苹果公司一家的就占比54%。2018年2月9日，富士康在大陆的资产，以“富士康工业互联网公司”的名号，悄然发布排队公告，正式开启A股IPO之路。02代工行业进化历程从进料加工到来料加工再到B/S模式提起富士康，大家的第一反应就是代工厂。提起代工厂，大家的第一反应就是低端。不过，富士康的做的，不是传统意义上的低端来料加工，而是“类代工”模式，它生产所用的原材料，都需要自己掏腰包采购。20152017年，富士康的主营业务成本2439亿元、2431亿元、3177亿元，其中直接材料成本占比82.02%、83.21%、86.51%，为主要成本。（单位：千元）对这些直接材料，富士康的采取两种模式：一是，向供应商直接采购。采取这种采购模式的原材料主要为不锈钢、塑胶粒等低附加值材料。二是，Buy and Sell（简称B/S）模式。Buy and Sell，是一种牛逼的模式，浓缩了人类发展的工业智慧精华，和会计智慧精华。由于代工厂比较复杂，之前我们分析过。这次，我们从最简单的模式开始，再来温习一下。以优塾吃瓜店为例，产业链上有上游原材料、中游代工厂、下游终端三家公司，分别对应瓜农A、优塾榨汁代工厂B、果汁店C三家公司。最早的代工模式，是“进料加工”模式果汁店C公司下订单，代工厂B公司接到订单，向瓜农A公司采购西瓜，然后榨汁，加工完成后，运输给果汁店C公司。接着，开始出现“来料加工”模式果汁店C公司，向原材料瓜农A公司采购西瓜，然后运输给榨汁代工厂B，B加工完成后，运输给果汁店C公司，模式图如下：也许此处稍一动脑，你会问：为啥要由“进料加工”，进化为“来料加工”？答案：C直接向A公司买原材料，比B直接向A买原材料，更便宜。这种情况，我们之前分析过，当产业链上有多个代工厂B1、B2、B3在竞争，而只有一家大客户C时，C在产业链上的话语权极强。此时，果汁店C公司跳过代工厂B公司，直接向瓜农A公司卖瓜，由于比B公司直接向A公司采购的需求量更大，则能获得更强话语权，以更低价格拿下。这样的情况，在商业逻辑上，是合理的。但是，会导致整个产业链的资源，都向C公司倾斜。可是，人类智慧不会停步，接下来，商业模式有了更新的进化：从来料加工，进化为Buy and Sell。这类模式，全球领衔的，就是富士康。Buy and Sell，也就是说，下游C公司，向上游A公司购买原材料后，再卖给富士康，富士康加工成成品后，再卖给下游C公司。在富士康的产业链上，C公司就是大名鼎鼎的苹果。03苹果和富士康的商业模式对财务数据有何影响苹果和富士康之间，有多个核心原材料采用这种模式：苹果买进来，卖给富士康，富士康组装完，再卖回给苹果。包括主芯片、印制电路板、中央处理器、内存、手机前盖板触摸屏等高附加值原材料。目前，Buy and Sell是国际知名大型品牌厂商普遍采用的商业模式。分析到这里，三个足以影响IPO审核结果的重大问题出现了：1）大客户和大供应商重叠。2）上下游采购、销售价格，容易发生不公允。2）营业收入存在调节风险。举个例子，辅助大家感受：优塾榨汁代工厂对外提供西瓜榨汁代工服务，在来料加工模式下，客户C把瓜运来，榨完汁运回去，加工一个瓜收加工费：2块钱。但年底，优塾吃瓜店决定转换更加高端的Buy and Sell商业模式，找客户先把瓜花10块钱买来，然后榨完之再卖果汁给它，这样，一个瓜能收12块钱。比起上述的“来料加工”模式，在Buy and Sell模式下，只是图中一条虚线的差别，西瓜还是那些西瓜，果汁还是那些果汁，但是，榨汁代工厂，营业收入会暴涨。增加幅度有多大，今年第一例IPO否决案例龙旗科技，能告诉你。龙旗科技的客户，也鼎鼎大名，有联想、华为、小米，年营收达83亿。2015年起，龙旗科技与大客户联想的业务，开始从客供料模式转换为B/S模式，效果立竿见影。2014年-2017年上半年，营业收入68.94亿、81.57亿、83.45亿、34.84亿，扣非归母净利润0.03亿、1.19亿、1.26亿、0.14亿，经营活动产生的现金流净额1.52亿、4.74亿、-0.07亿、-5.34亿。看完这个，你可能会说：我擦，有调节利润空间，这不是必死？04代工行业最大的财务密码高应收、高应付上下游话语权博弈可是，其实未必。Buy and Sell模式的出现，其实有它的合理性，是手机等产业进化过程中，形成的一种极致的商业模式。有一个问题埋得很深，不知你心里有没有想到：这种模式的出现，难道仅仅是为了让代工厂做出更好看的营业收入、做财务调节用的？如果是只是为了调节收入，那我问你一个问题，为什么全行业都在推行、成为国际知名大型品牌厂商普遍采用的商业模式？这问题真他妈难，有一段时间，我们也百思不得其解。最后，思来想去，发现还是得回过头来，复习一下上面的商业模式图：这张图，和上面的图几乎一样，只是重点标注了产业链上话语权最强的C公司，它在采购、销售上的资金流。分析到这里，逻辑的死结才终于解开。不知你有没有看懂，如果没明白，可以多看几遍。核心秘密，在于：账期。如果C公司对原材料厂商A、代工厂B，付款的时候都拖长账期，而对从B公司收回资金时，压缩账期，那么，当你的规模足够大、话语权足够强时，仅仅是通过这样的模式，玩“供应链”，就能赚得盆满钵满。真正牛逼的财务高手，其实玩的不是报表，而是商业模式和供应链。这就是发生在苹果（APPL）身上的故事。之所以Buy and Sell模式大范围推行，其实未必是代工厂自己愿意这样，而是，被下游拥有更强悍话语权的C公司，推着大范围施行这种模式。这，应该是人类产业进化史上最浓重的一笔。读懂了这一笔，以及它的前后发展脉络，才能看懂富士康和苹果之间，乃至代工厂商和消费电子终端厂商之间、产业链上中下游之间的博弈关系。分析到这里，你才能进入富士康财报的最核心，是：应收账款和应付账款同时高企。20152017年，富士康总资产1097亿元、1357亿元、1486亿元，其中应收账款高达470亿元、546亿元、785亿元，占比42.85%、40.2%、52.8%，远超货币资金、存货等。同样地，富士康的总负债501亿元、582亿元、1204亿元，其中应付账款347亿元、430亿元、768亿元，占总资产比重69.2%、73.9%、63.8%。这种特殊的财务特征，和前述商业逻辑完全对应：下游，在占用富士康的资源，逼着富士康，不得不占用上游的资源。这，实际上已经不是单个公司的财务分析，而是整个产业链压力传导、上下游博弈的过程。而当富士康的大客户和大供应商重叠，都是苹果的时候，实际上，这种博弈，已经成为富士康和苹果两家公司之间的博弈。如果富士康在整个产业链上的地位开始进化，变得更强势（也许由于制造水平极高，苹果找不到其他人代工，或者，由于其他消费电子公司蜂拥来找富士康，它不愁客户），那么，它的财务报表，应该会发生这样的变动：应收账款逐年减少，应付账款逐年增多，进而传导至营收和毛利，促使营收增长、毛利增加。很多人看到富士康的体量，以及5G、物联网、工业机器人概念，一定会心花乱坠：它，或许值得长期关注？可是，有一个问题你必须思考：如果你想投它，那么，为什么不直接投苹果？思考完这个问题之后，如果你还是觉得富士康未来前景大好，那么，最需要关注的数据变动，就是以上两个：应收，以及应付。05代工产业链财务密码：行业话语权的转移应收账款、应付账款变化很重要顺着上面的逻辑，我们用应付账款和应收账款，对“类代工”模式下，生产商的行业地位做个梳理，这里需要假设生产商的毛利率保持稳定（也就是说生产商未牺牲话语权来提高毛利）。还是你熟悉的四象限：1）正常增长营收增长同时，应收账款和应付账款同步增长，说明，此时的生产商业绩增长正常。2）生产商强势如果营收增长，应收账款下滑、应付账款增长，说明：此时的生产商可以占用上游更多资金，而下游客户又无法占用它更多资源，它的行业地位变强。我们举一个极端的例子：如果你是一家代工厂，下游C公司的产品，找遍全世界，只有代工厂B能生产出来，而上游的原材料，又极易获得。这个情况下，下游C公司想采购，只能尽快付款（缩短账期），甚至预付款（提前付款），从而导致富士康应收账款减少。3）两头受气如果营收增长，应收账款增长，但应付账款减少，说明：上游供应商不愿被占用资金，而下游客户又占用了更多资金，此时的代工厂，产业链上两头受气，经营环境恶化，危机重重。4）上游强势如果营收增长，应收账款、应付账款都在减少，说明此时的资金，正在向上游转移，供应商拥有整个产业链更强的话语权。比如稀有金属、钛白粉等，如果价格上升，则可能会出现产业链中代工厂的应收账款、应付账款同步下降，但营收却能增加的情形。这个情形下，关注的重点，应该放在产业链上游。当然，即使应收账款、应付账款没有出现明显的背离，通过它们的增速差异，也可看出这家代工厂在产业链上的地位变化。顺着这个模型，其实还可以把营业收入的变动纳入考量，构建更深入的模型。必须说明的是，由于本报告篇幅有限，后续的模型，你可以自己尝试画一下。06电子设备产业链哪些节点最值得关注？分析完商业逻辑和财务报表，还得分析整个产业链，才能算完。2015年、2016 年全球电子设备智能制造行业收入分别约为4129亿美元和4266亿美元，预计到2021年可达到约5260亿美元，2017-2021年年均复合增长率约为4.4%。排名前十位的电子制造服务企业的营业收入约3176.47亿美元，占行业总收入的76.93%。其中，富士康的间接控股股东鸿海精密营收1344.63美元，占行业总收入31.52%，排名第一。不过，虽然行业集中度很高，排名靠前的巨头们动辄上千亿美元的营收，但总体毛利率很低，平均只有6.92%。就连本案主角富士康，毛利率也只有10%，净利率更是不足5%。所以，大家对电子设备制造业的印象，大多为薄利多销的“血汗工厂”。我们把电子设备产业链，分为上中下游五个细分子行业：1）上游电子元器件设计和制造包括芯片、电路板、电源模组、被动元件连接器等产品，这类厂商，主要获取电子元器件的设计开发及制造环节利润。2）中游产品开发设计制造服务商（ODM）主要提供设计服务，获取开发设计环节利润。3）中游产品生产制造外包服务商（EMS）主要提供生产服务，获取生产制造环节利润。这个产业，总体毛利率10%左右。4）下游电子产品品牌商。将设计、制造、配送等业务外包，获取品牌销售环节利润。5）下游经销商、零售商提供分销渠道，获取流通环节利润。接下来，以电子设备行业成长最快、占比最大的手机行业为例，来分析一下这个产业链上，哪些环节最赚钱。（图片来源：东方证券）上游电子元器件在手机产业链上，上游的电子元器件，包括芯片和零部件两类。其中芯片又包括基带芯片、应用处理器、触控芯片等，毛利率30%左右。代表上市公司有士兰微（传感器芯片），以及美股的高通（QCOM）等。零部件包括内存、面板、电池等。毛利率20%左右。代表上市公司有兆易创新（内存）、京东方A（面板）、欧菲科技（触控面板）、信维通信（天线）、德赛电池、歌尔股份（电声原件）、长盈精密（机壳）、超声电子（PCB）、丹邦科技（软板）等等。综合来看，手机产业链上游的电子元器件，总体毛利率大约为20%40%左右。中游设计与制造手机产业链的中游，分为有设计能力的ODM厂商和单纯加工生产的代工厂。其中，有设计能力的厂商，毛利率较高，比如IPO被否的瑞芯微，毛利率约为39%。而没有独立设计能力的厂商，只能通过单纯代工来盈利，毛利率很低。比如闻泰科技、卓翼科技，以及刚刚被否的龙旗科技，毛利率仅有6%10%。下游品牌商及渠道商手机产业链的下游，包括品牌商和经销商、零售商等渠道商。品牌商的毛利率差异很大，根据美林证券发布的报告，20152017年，苹果手机的毛利率约为40%、三星的手机业务约为10%15%、华为小米约为10%，摩托罗拉、黑莓、索尼等则亏损。如果画出一个手机或者消费电子产业链的全景图，那么值得长期跟踪的细分产业领域，是核心配件、核心工艺、以及强势整机几个赛道。这些赛道上，有港股的舜宇光学（摄像头）、建滔积层板（覆铜面板），A股的大族激光（切割、打标、焊接），以及美股的苹果（强势整机）。而代工厂这个赛道，值不值得关注，你可以自行判断。07IPO之路还有很多坎要过虽然体量惊人，在世界范围内也算得上是数一数二的行业巨无霸，但富士康本次在A股寻求IPO，还有很多问题要解决。1）成立不满三年：富士康的前身，是福匠科技，成立于2015年3月6日，直到目前，成立时间仍不满三年。首次公开发行股票并上市管理办法第九条规定“发行人自股份有限公司成立后，持续经营时间应当在3年以上，但经最高层机构批准的除外。富士康的解决办法，就是申请豁免。不过从A股的历史情况看，成立不满三年但能获得豁免批准的，大多是国资控股企业，比如2007年上市的太平洋证券。而富士康作为一家民营企业，能否获得批准，还需要拭目以待。2）无实控人认定：根据优塾投研团队的分析，在第17届大发审委审核过的公司中，认定为无实控人的公司，过会率目前仍为0。对富士康而言，虽然众所周知郭台铭是鸿海精密、富士康的创始人、缔造者，但富士康仍认定自己无实际控制人。给出的理由是：控股股东中坚公司为投资控股型公司，由鸿海精密间接持有100%的权益，因为鸿海精密不存在实际控制人，所以富士康没有实际控制人。3）同业竞争：鸿海精密除控股富士康外，还拥有另外一家港股上市子公司富智康集团（02038），不过，这个富智康，主营业务也是手机高精密金属机构件。报告期内，富智康存在为富士康提供“美国知名品牌手机”高精密金属机构件的代工服务，也就是说，富士康为苹果生产的产品，有一部分是由兄弟公司富智康代工的。而富士康认为富智康是为自己代工，且并未以自身名义为苹果直接开展业务，所以不属于同业竞争。最后，鸿海精密还不忘承诺：将促使富智康逐步消除这类代工服务，并促使富智康将来不直接或间接从事可能产生实质性竞争的业务。不过，这种“以代工之名，行同业竞争之实”的做法，能不能获得认可，鸿海精密的“促使”有没有效，也是一个不小的挑战。最后，补充一个声明，本研究报告所涉案例，仅做学术交流，均不构成任何建议，韭菜们，市场有风险，风险需注意。千万不要一把梭。此外，报告中所涉会计处理案例，均合情、合理、合法、合规，我们默认经过审计机构审计的所有财务数据真实可信。另，版权所有，严禁拷贝、翻版、复制、摘编，违者必究。Copyright2015-2019深圳小鹅网络技术有限公司AllRightsReserved.粤ICP备15020529号小鹅通提供技术支持