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科创|锂电设备：杭可科技，预收款为何如此彪悍优塾指数（2019521）2019052111:44:42 2017年，锂电池当之无愧是最热门的板块之一。今天研究的这家公司，被称为锂电池行业的“卖铲人”，它就是锂电池设备制造商。站在锂电池风口上，生意自然也不差。同行业锂电池设备巨头先导智能，上市三年前复权股价从2.31元/股一路飙升至最高点43.67元/股，短短三年股价上涨20倍，其股价画风如下：图：先导智能股价图来源：Wind 而本案，这家公司客户名单也不简单，瞄准的都是一线锂电池制造商，包括其中韩国三星、韩国LG、日本索尼(现为日本村田)，国内客户有比亚迪、国轩高科、比克动力、天津力神。注意，客户名单虽然豪华，但它的话语权，却比这些客户更强。2016年，其预收账款占收入比重，高达惊人的111%。它，就是杭可科技，锂电池后段检测设备制造商。来，我们直接看业绩，到底如何：2016年-2018年，杭可科技营业收入分别为4.1亿元、7.71亿元、11.09亿元；净利润分别为0.92亿元、1.81亿元、2.86亿元；经营活动现金流净额分别为1.31亿元、2.77亿元、2.53亿元；毛利率分别为45.16%、49.91%、46.66%；净利率分别为22.41%、23.42%、25.8%。注意，营收体量在科创板排队公司中排名前列，增速也相当生猛。三年营收复合增速高达64.46%，净利润年复合增速高达76.31%。不仅如此，其ROE甚至还高达36.42%，碾压锂电池设备巨头先导智能（23.85%）、安防龙头海康威视（33.42%）。甚至，连预收款比例也高至69.87%，秒杀先导智能（32%）及其同行。不过，如此高的增速和投入资本回报率，发行估值却相当低。本次科创板上市计划总估值大约54.7亿元，对应PE值只有19倍，远低于已上市的同行业竞争对手，先导智能PE-TTM（35.63倍）、赢合科技（36.59倍）。好，数据研究到这里，几个值得我们深入思考的问题来了：1）整个锂电池设备行业，A股的上市公司其实都没几家，这门“卖铲子”的生意市场规模有多大？究竟有什么技术壁垒？未来竞争格局又将怎样？2）本案杭可科技，ROE高达34%，秒杀行业巨头，那么，其上市后能否维持如此高的ROE水平？3）本案按照发行情况来看，对应PE19倍，很多机构都在盯着几个关键问题：这其中的估值逻辑到底是怎样的？这样的估值水平，到底在什么区间？是低估还是高估？今天，我们就以杭可科技为例，带大家一起研究一下锂电设备产业的逻辑。关于新能源行业赛道，我们还研究过天齐锂业、宁德时代、先导智能、容百科技、嘉元科技等公司。优塾原创，转载请后台回复“白名单”数据支持：东方财富Choice数据 声明：本文坚决不做任何建议韭菜请移步他处 01 锂电池产业的“卖铲人”锂电设备，泛指在锂电池生产过程中，使用的各种制造设备，在锂电池生产中的成本占比为5%左右，被称为锂电池行业的“卖铲人”。锂电设备产业，伴随着锂电池产业的规模化生产而诞生。锂电池的制造工艺，大致分为极片制作、电芯装配、激活检测和电池组装三个阶段，分别对应三类锂电设备：前端设备、中端设备，后端设备。1）前端设备包括极片制造工序中所需的搅拌机、涂布机、模切机等，是锂离子电池制造的基础。2）中端设备包括将极片制造成锂电池电芯工序所需的卷绕机、叠片机、注液机等。3）后端设备包括将电芯激活化成、分容检测以及组装成电池组等工艺，所需的充放电设备、检测设备、PACK自动化设备等。按照成本占比划分，在锂电池生产线设备中，前段的涂布机（30%），中段的卷绕机（20%）、分切机（10%）和封装设备（入壳机和干燥箱，10%），后段的检测设备（20%）。图：锂电设备产值细分来源：申万宏源 由于对精度和自动化要求最高，所以前端设备的技术壁垒最高，因此对应设备价格也最高，一台涂布机价格大约需250万元/台。因而，这个领域的公司上市也更容易，前段设备的代表公司主要有赢和科技和先导智能。这些技术多掌握在国外公司手中，日本和韩国在锂电设备领域处于领先地位。比如：日本KAIDO公司，1990年成功研发出第一台方形锂电池卷绕机，锂电池自动化生产设备开始出现；韩国KOEM公司，于1999年成功开发出锂离子电池卷绕机和装配机。国内锂电池产业化始于1997 年，因为技术壁垒，早期的锂电设备主要依赖进口。2000年后，一些机械制造企业和电池生产厂家，通过和锂电池研究院所一起合作，靠模仿日韩的设备，打入低端市场。2005年前后，进入锂电池设备制造行业的企业逐渐增加。随后，一些优秀的锂电设备企业开始加强自主研发的力度，国产锂电设备的技术水平也在快速进步。目前，国内锂电池设备厂商，主要有两条主线：一种是提供全产线设备，比如先导智能、赢合科技；另一种集中研发某一类锂电设备。本案，属于后者，其主要产品为后端处理阶段所需的电芯的激活和检测设备。之所以选择检测这个赛道，和本案创始人历史背景有关。其创始人曹骥，1984年创立杭可仪，在当时主要从事实验室用老化筛选的检测筛选。老化筛选，是指给电子元器件施加热的、电的、机械的或者多种结合的外部效应力，模拟恶劣的工作环境，使其内部的潜在故障暴露出来，然后进行电气参数的测量，筛选剔除那些失效或者参数变化了的元器件。1988年前后，杭可仪进入军用特种电源行业，主要研发航空航天领域的设备供电产品。1998年，杭可仪开始研发锂电池后处理设备，主要是充放电机（这部分业务后来并入了杭可科技）。2018年8月，杭可科技向证监会递交IPO申报稿，拟登陆主板市场，2019年3月转板科创板排队。本次科创板上市预计发行4100万股，占发行后总股本占比10%，计划筹集5.47亿元，总估值大约54.7亿元。看完以上信息，请思考一下：这门生意的核心护城河，到底在哪里？02 商业模式 本案，杭可科技，成立于2011年，第一大股东和实际控制人为曹骥，持股比例为52.12%。其股权结构如下：图：股权结构（单位：%）来源：并购优塾 其主营业务为锂离子电池后段处理设备的设计、研发、生产与销售。2016年-2018年，杭可科技营业收入分别为4.1亿元、7.71亿元、11.09亿元；净利润分别为0.92亿元、1.81亿元、2.86亿元；经营活动现金流净额分别为1.31亿元、2.77亿元、2.53亿元；毛利率分别为45.16%、49.91%、46.66%；净利率分别为22.41%、23.42%、25.8%。其中，充放电设备是它的主要收入来源，占总收入的比重为82%。其次是其他设备（14%）和配件（3%）。图：收入结构（单位：%）来源：并购优塾 图：毛利结构（单位：%）来源：并购优塾 充放电设备，是通过充放电过程，对电芯按照设计好的标准进行充放电，并对于电容量、电流、电压等重要参数进行检测的设备。其最小工作单位是“通道”。在充放电机实际使用中，一个“单元”（Box）由一定数量的通道组合而成，工作时为若干个电芯同时进行充电或放电。若干个单元组合在一起，就构成了一台充放电机。图：充放电机来源：招股书 深入研究本案之前，我们先来梳理下锂电池业务产业链，以及价值链分配情况：上游矿产资源、电池材料和电池设备，矿产主要包括锂矿和钴矿，代表公司有天齐锂业、华友钴业；电池材料包括正极材料、负极材料、电解液、隔膜和包装；电池设备主要包括生产设备、后处理设备和检测设备等，代表公司有先导智能（毛利率39.08%）、赢合科技（毛利率32.8%）。中游锂电池制造。主要为锂离子电池设备制造及PACK组装环节，代表企业有宁德时代（毛利率35.25%）、宁德新能源、比亚迪、国轩高科等。下游新能源汽车、3C数码产品、储能系统，代表企业为：比亚迪（毛利率16.4%）、宇通客车（毛利率26.32%）等企业。而本案，杭可科技，在产业链上处于锂离子电池产业链的上游。具体来看：先来看其上游，本案生产所需零部件和原材料主要包括金属原材料、电子元器件、机械零件和自动化物流线等，种类繁多，但市场供应充足。其前五大供应商包括上海永乾机电、世健国际贸易等，2018年，前五大供应商采购金额占营业成本比例为23.14%，集中度不高，对于上游话语权较强。然后，其下游为锂离子电池生产行业，其对下游采用“以销定产”的模式，前五大客户包括三星电池、乐鑫化学（LG）、比克电池、村田新能源等。2018年，前五大客户销售额占营收比例为62.85%，下游客户集中度较高，其对于下游的话语权不强。从资产结构上看2018年其资产总额为23.08亿元。其中占比最高的是存货（33.84%），其次是货币资金（21.01%）和其他流动资产（13.96%）。从负债结构上看，2018年负债总额13.96亿元，其中占比最高的是预收款项（33.58%），其次是应付账款（13.67%）、应付票据（9.57%）及应付职工薪酬（2.2%）。从利润表结构上看2018年营业收入为11.09亿元，其中营业成本为5.92亿元，占比53.38%，其次是管理费用（8.85%）、销售费用（5.73%）和研发费用（5.18%）。图：ROE、ROIC（单位：%）来源：并购优塾 图：杭可科技与先导智能ROE对比来源：并购优塾 图：营运资本/现金流来源：并购优塾 图：营收及营收增速（单位：亿元/%）来源：并购优塾 图：净利润、经营活动现金流及增速（单位：亿元/%）来源：并购优塾 图：营收及净利润增速（单位：%）来源：并购优塾 图：毛利率、净利率（单位：%）来源：并购优塾 图：同行业毛利率对比，来源：并购优塾 图：资产结构（单位：亿元）来源：并购优塾 综上，从资产结构可以看出，本案固定资产不多，偏向于是轻资产运营模式。再根据这门生意的流程，大致可以简化为这样的链条：研发签订单采购、生产销售这几大环节。接下来，我们挨个来复盘。03 技术，到底如何？先来看技术。后端设备处理阶段主要分为：化成、分容、检测、PACK四步：1）化成：是充电过程，作用是激活电芯，使活性物质借第一次充电正常运转，使电芯具有存储电的能力。类似于硬盘的格式化。2）分容，是“分析容量”的简称，是一个通过放电过程中进行容量测试，从而筛选出合格电池的过程。一批电池做好了之后，电池容量会有差异，因此，需要将化成好的电芯进行放电，以测量电池容量。只有测试的容量满足或大于设计的容量，电池才是合格的。3）检测：在充放电时，充放电设备会记录充放电的相关数据和曲线图表，以计算电芯电容量。而在静置阶段，让电芯处于自放电状态，需要专门的检测设备用来测试静置前后电芯的电压和内阻，可以更准确地了解电芯的质量。锂电池的最关键参数电池容量，是在化成阶段形成的，在分容阶段被测定的。因此，化成和分容阶段所需的设备，充放电机，是后处理阶段最为关键的设备。那么，对于充放电设备，最核心的要求有两点：1）检测精度；2）替下游节约成本。先看精度方面高控制精度及检测精度的充放电技术，可以使得电池参数的检测结果更为准确，形成错误判断和分级的几率大大减小，从而提高电池组的一致性，从而有助于提高成品率和降低电池生产成本。根据其招股书披露，目前本案可以做到“电压控制/检测精度”为万分之二、“电流控制/检测精度”为万分之五的水平，其控制及检测精度高于同行业的平均水平。图：杭可科技技术指标与同行业对比来源：上交所问询函 其他同行玩家测控精度怎么样，对比来看：首先，同为科创版申报企业的利元亨，据其披露，其产品“三层全自动冷压化成测试仪”电压测控精度达到0.04%，“单层半自动热冷压化成容量测试机”的电流测控精度则达到了0.04%；并且，行业龙头先导智能所收购的后段设备生产厂家泰坦，电压和电流的测控精度也都达到了0.05%。而星云股份，系统测控精度也已达到0.05%。看来，行业头部玩家的测控精度差异其实并不大。那么接下来，我们再来看看节约成本方面。1）节约电量成本锂电池充放电检测消耗电量较高，能量回收技术可以做到“在典型工况下，将放电电量的80%以上回馈电网”。因此，下游电池生产厂家在使用设备时，可节约70%-80%用电成本。目前，国产充放电设备中电量回馈较高的有杭可科技和先导智能收购的泰坦。2）节约资本开支据机构对赢合科技的调研，锂电池设备整线模式大约可以帮助客户节省10-15%的投资，提高20-30%的效率，节省耗能30%，优化人员60%，质控率达到90%以上，因此未来整线设备将成为主流。1 看来，从技术参数上，杭可科技的设备无疑处于行业较高水平而这些技术实力，落实到财务报表中研发方面，到底是怎样的？04 研发费用怎么样？2016年至2018年，杭可科技研发费用分别为：0.26亿元、0.49亿元、0.57亿元；占营业收入的比重分别为：6.38%、6.36%、5.18%；无资本化。研发人员占比为18.52%。再来看研发投入的成果，据其披露，其拥有发明专利13项，实用新型专利56项。其核心技术主要集中在在锂电池充放电设备领域，在充放电设备的控制与检测精度、节能和安全性等指标上处于行业领先地位。这个研发水平，和同行业玩家相比处于什么水平？我们对比来看看：1）先导智能（锂电池设备龙头，前段、中段和后期处理设备全产业链布局）2016年至2018年，研发费用分别为0.52亿元、1.23亿元、2.83亿元；占营收的比例为5%、6%、7.29%；专利情况未披露；无资本化。研发人员占比为23.89%。2）星云股份（锂电池检测设备、组装设备的研发和生产，其中充放电检测设备占营收比例为36%）2016年至2018年，研发费用分别为0.25亿元、0.41亿元、0.53亿元；占营收的比例为11%、13%、17.37%；无资本化。研发人员占比为31.01%。3）赢合科技（锂电池设备生产整线供应商）2016年至2018年，研发费用分别为0.5亿元、1.02亿元、1.25亿元；占营收的比例为6%、6%、6%；无资本化。研发人员占比为18.78%。4）利元亨（科创版申报企业，主要为锂电池中段、后段检测设备）2016年至2018年，研发费用分别为0.23亿元、0.53亿元、0.78亿元，占营收的比例为9.9%、13%、12%；无资本化。研发人员占比为34.48%。图：研发费用占营收的比例来源：并购优塾 从绝对值和占比上，杭可科技的研发投入并不领先于同行，研发人员占比也不占优势。这是因为，前、中、后段设备的技术，没有太强的互通性，因此想要多段布局就要在研发支出上烧更多的钱，其竞争对手产品的多样化程度高于本案。先导智能，不但提前布局前端设备，还通过收购珠海泰坦（珠海泰坦是杭可科技之前的主要竞争对手）形成锂电设备制造的全线布局，其研发投入占比逐年攀升；而同为科创版申报企业的利元亨，主营业务也包括锂电设备产品覆盖中段的电芯装配、后段的电池检测以及最后的电池封装环节。而杭可科技是以上几家中仅有的产品集中在后端设备的企业，仅充放电设备一项占比就超过80%，产品线较集中。不同的产业布局，使得研发投入有些差异，不过，选择深耕后端设备的它，对上下游的话语权到底如何？04 话语权怎么样？锂电设备行业普遍采用“3331”的商业模式，这门生意订单执行和财务确认流程，必须得弄清楚：1）获取订单，签订合同：收取30%款项，计入预收账款；2）生产制造，发货前收取30%，累计收取50%到70%的合同款，计入预收账款，产品入库计入发出商品；3）验收，验收通过后，确认收入，剩余的合同计入应收账款；4）质保期：质保期一年后，确认剩余的10%尾款，冲减应收账款。图：以销定产商业模式来源：国联证券 注意，在合同允许的范围内，客户可视自身现金流状况，来确定验收及质保期付款时间。因此，在锂电设备厂账面上，就会出现“预收账款”、“应收账款”双高现象。先看预收报告期内，预收账款分别为：4.54亿元、6.45亿元、7.75亿元；占营业收入的比重分别为：110%、83.73%、69.87%。注意，2016年预收款占收入比重高达110%，说明其业务能力保持高位，在手新接订单情况良好。同时，预收款的收取，主要对应其发货前的生产环节，预收高也意味着生产进度跟得上，交货能力还不错。这个数据，直接能够反映实力和话语权，来看同行数据：1）先导智能 2016年至2018年，预收账款分别为7.72亿元、16.73亿元、12.44亿元；占营收的比例为71.59%、76.88%、32%。2）星云股份 2016年至2018年，预收账款分别为0.34亿元、0.19亿元、0.09亿元；占营收的比例为14.79%、6.44%、0.03%。3）赢合科技 2016年至2018年，预收账款分别为2.69亿元、2.92亿元、2.16亿元；占营收的比例为31.65%、18.46%、10.37%。4）利元亨 2016年至2018年，预收账款分别为1.54亿元、3.06亿元、4.05亿元，占营收的比例为67.52%、75.88%、59.44%。图：预收账款占营收的比例（单位：%）来源：并购优塾 注意，从趋势上看，本案和其他公司预收占营收的比例基本都呈下降趋势。全行业都在下滑，问题到底在哪？这主要是由于新能源补贴退坡政策导致的。补贴退坡，会直接影响锂电池行业的C端需求，汽车销售订单下滑，而订单量的下滑会从下游向上传导至锂电设备生产厂家。受补贴退坡影响，下游锂电池设备厂商扩产进程延缓，例如，锂电池巨头宁德时代资本支出金额下滑8%。锂电池设备整体新接订单情况下降，2018年出现先导智能从2017年的76.88%下跌至32%，跌幅最高。那么，另外一个问题来了，杭可科技预收款比例为何远高于同行？并且在行业下滑期间还能保证高达70%的预收款？答案：其实还是补贴退坡导致。2017年，国内锂电池设备厂受补贴退坡影响，产能扩建萎缩，而此时，国外锂电巨头却反其道而行，瞄准中国市场，大笔进军中国锂电池行业。2015年3月，工信部发布实施汽车动力蓄电池行业规范条件，共57家企业进入补贴名单，但是仅仅一家外资电池企业入选，导致日韩电池厂商订单骤减，失去市场竞争力，部分企业退出中国市场。2016年后，补贴开始逐渐退坡，并预计2020年全面退出，这一方面意味着国内产能洗牌，另一方面，也意味着全球最大的新能源市场即将开放竞争这对技术更强大的日韩电池企业来说，其实是重大商机。因此，2016年后，日韩系电池企业又开始大规模建厂，扩建产能。而本案航可科技，恰恰深度绑定日韩企业。比如，其第一大客户为韩国LG(南京）2018年韩国LG投资约73亿元扩建南京电池生产线，其后段检测设备由杭可采购。因此，受下游客户国内大规模建厂因素，导致杭可预收账款大幅上涨。好，预收款高，说明未来业绩增长有一定保证，但是其交货后会形成“发出商品”，那么，其究竟是话语权强还是弱，我们不仅要分析预收款，还要分析“存货发出商品”。05 发出商品怎么样？发出商品，即已经交付但客户尚未验收的产品，该财务指标一定程度上代表了行业的话语权。尽管产品已经交付，但风险报酬并未完全转移，验收时间的长短会影响发出商品的计价，验收之前的存货跌价风险，依然需要自己承担。2016年至2018年，杭可科技的存货分别为：3.65亿元、6.05亿元、7.81亿元；占总资产的比重分别为：29.14%、32.95%、33.84%；存货周转率分别为0.85次、0.79次、0.85次。存货的绝对值合占总资产的比重有上升的趋势。从存货结构来看，2018年，在其存货结构中，占比最高的是“发出商品”（67.11%）。2016年至2018年，其发出商品分别为：2.85亿元、3.68亿元、5.2亿元，占存货的比例为：78.12%、60.82%、66.61%。图：存货结构来源：招股书 发出商品占比这么高，结合其生意流程，翻译成业务语言就是：客户验收很慢。验收慢，是因为锂电设备专业性强，产品之间差异较大，需要根据特定需求进行个性化设计，所以，产品发出后到实现终验收的安装调试及验收周期较长，通常情况下需要7个月，受客户试量产供料及时性、需求更改等因素影响，也可能更长。对比整个同行业玩家来看，“高存货+高发出商品”也是一个行业共性：1）先导智能 2016年至2018年，存货分别为10.27亿元、25.59亿元、24.13亿元；占总资产的比例为42.5%、38.48%、28.64%；存货周转率分别为0.74次、0.71次、0.95次。发出商品分别为：6.31亿元、19亿元、12.07亿元，占存货的比例为：61.5%、74.25%、50.02%。2）星云股份 2016年至2018年，存货分别为1.06亿元、0.86亿元、1.31亿元；占总资产的比例为27.13%、13.28%、18.61%；存货周转率分别为1.28次、1.54次、1.52次。发出商品分别为：0.28亿元、0.07亿元、0.19亿元，占存货的比例为：26.62%、8%、14.4%。3）赢合科技 2016年至2018年，存货分别为4.72亿元、4.90亿元、5.82亿元；占总资产的比例为26.41%、15.56%、11.33%；存货周转率分别为1.79次、2.23次、2.61次。发出商品分别为：1.88亿元、1.09亿元、2.53亿元，占存货的比例为：39.8%、22.4%、43.37%。4）利元亨 2016年至2018年，存货分别为1.23亿元、3.48亿元、4.80亿元，占总资产的比例为37.33%、43.07%、35.57%；存货周转率分别为1.29次、0.99次、0.96次。发出商品分别为：0.58亿元、2.4亿元、3.84亿元，占存货的比例为：47.37%、69.04%、79.79%。图：存货周转率来源：并购优塾 从存货占比上看，先导智能、利元亨都存在“高存货+高发出商品”的情况。利元亨的发出商品占存货比例最高飙至80%左右。主是由于其第一大客户宁德新能源科技，2018年新增一笔订单，新增1.57亿元发出设备导致发出商品占比激增。另外，赢合科技的产品以锂电池电芯制造的涂布机为主，标准化程度较高，生产销售周期相对更短，星云股份产品主要为3C锂电池设备检测产品，生产周期较短，所以周转率偏高。研究到这里，还没有结束，还有回款问题由于产品在验收之后确认收入，信用期结束客户进行支付，但有10%的产品保证金需要在质保期结束之后结算，质保金会继续趴在应收账款，质保金周期一般在6-12个月。06 应收账款怎么样？直接看数据，杭可近三年内应收账款分别为0.65亿元、0.9亿元、1.81亿元；占营收的比重分别为：15.94%、11.72%、16.34%；应收账款周转率为8.59次、9.9次、8.17次。2018年，一年以内的应收账款占比为76.43%。锂电设备生产厂，从大客户的背景实力也可以间接反映其设备质量的好坏。由于锂电设备仅占锂电池总成本的5%，大型锂电厂商对设备价格表现不敏感，更在乎的是设备精度、稳定性等。如果绑定了电池厂大客户，则可以借助客户优势，加快技术进步，形成良性循环。本案前五大客户情况，2018年，其前五大客户销售额占营业收入比例为62.85%，集中度较高，下游话语权较强。其中最大客户乐鑫化学（LG），销售额占营收比例为35.7%。图：前五大客户销售情况来源：招股书 注意，其客户主要为韩国三星、韩国 LG、日本索尼三家，但第一大客户变化较大。2016年、2017年第一大客户韩国三星，但到了2018年，第一大客户变为LG。2018年对LG的销售额，从2016年的4000万左右飙至2018年的3.96亿元，订单收入暴涨了3倍。正是因为收入增速极快，所以导致应收账款周转率极快。那么，同行业的应收账款周转率变化到底如何，我们来看数据：1）先导智能（第一大客户为宁德时代，前5大客户占比59.01%）2016年至2018年，应收账款分别为1.85亿元、8.97亿元、7.10亿元；占营收的比例为17.21%、41.19%、18.25%。应收账款周转率为6.54次、4.02次、4.84次；2018年，一年以内的应收账款占比为75.46%。2）赢合科技（主要客户为国轩、国能、沃特玛、力神等，前五大客户占比48.94%）2016年至2018年，应收账款分别为3.87亿元、7.78亿元、12.73亿元；占营收的比例为45.48%、49.06%、61.03%。应收账款周转率为3.21次、2.72次、2.03次。2018年，一年以内的应收账款占比为73.10%。3）星云股份（主要客户为宁德时代、国轩、华通、孚能等，前五大客户占比45.05%）2016年至2018年，应收账款分别为0.96亿元、1.43亿元、1.60亿元；占营收的比例为42%、46%、52%。应收账款周转率为3.05次、2.58次、1.94次。2018年，一年以内的应收账款占比为77.24%。4）利元亨（第一大客户为宁德新能源，前五大客户占比为92.52%）2016年至2018年，应收账款分别为0.26亿元、0.36亿元、0.72亿元，占营收的比例为11.16%、9%、10.62%。应收账款周转率为11.45次、12.99次、12.52次。2018年，一年以内的应收账款占比为69.40%。图：应收账款周转率对比来源：并购优塾 以上数据，需要注意几个细节：1）星云、赢合科技的客户集中度不高，但是应收账款占收入的比重却很高；这是由于客户结构导致。2017年后新能源补贴政策退坡后，行业回款周期大幅拉长，部分锂电池设备运转困难，例如，赢合科技大客户之一沃特玛回款困难，导致应收账款大幅上升。2）同时，利元亨应收账款周转率较快是是由于与先导智能的第一大客户均为宁德时代（由此也可见对设备商来说，绑定靠谱的下游大客户有多重要），不过，这两家企业的应收账款周转率相差较大，主要是由于利元亨大部分应收账款为银行汇票，整体来看，两家企业的应收款占比差异不大。注意，根据2019年新会计准则，“应收票据”与“应收账款”将归合并至“应收票据及应收账款”项目，两个科目不再单独披露。分析到这里，问题来了：本案似乎下游客户集中度更高，但反而下游回款情况更好？这可能是因为，一般情况下，国内销售的回款周期长于海外销售，杭可科技主要客户为LG、三星、索尼等海外一线电池企业，信用度高还款周期短；而国内企业受到补贴退坡影响其账期时间较长，并且如果面向一些小企业，它们的经营状况受竞争情况挤压，使得应收账款占比更高。总体来看，先导智能、利元亨与国内锂电池巨头厂商绑定较深，杭可科技绑定的是国外锂电池巨头，所以，它们的应收账款质量高于同行业，一年内应收账款占比较高。2018年后，新能源汽车全面退补，中小型锂电池生厂商逐渐出清，绑定还款能力较强的大客户未来更加重要。研究到这里，综上所述，预收账款、存货、应收账款三项指标，反映的都是一家企业对上下游话语权的博弈，用一个指标来体现就是营运资本。本案，究竟营运资本的表现如何？2016年-2018年，净营运资本分别为0.82亿元、0.29亿元、0.23亿元，经营活动现金流净额为1.31亿元、2.78亿元、2.53亿元，营运资本/经营活动净现金流的倍数，分别为0.63倍、0.10倍、0.09倍。这个数据意味着什么？意味着，每年赚100元，账上只需要9元就能维持企业的资金运转。在新能源退补大行情下，还能维持如此高的运营效率，难得啊。那么，接下来的问题是：锂电池设备巨头，营运资本效率如何？先导智能近三年经营活动净现金流分别为1.05亿元、0.31亿元、-0.48亿元，营运资本/经营活动净现金流的倍数分别为3.86、16.83、-21.90。很明显，杭可的营运资本对经营现金流的倍数更低，先导智能2018年为-21.9倍，说明最近这一年，花21.9元的营运资本，反而带来的经营现金流仍为负值。数据分析至此，本报告开头的谜题揭开正是由于营运资本投入低，使得经营性负债比较高，所以推升权益乘数，最终抬高ROE。与此同时，净利率也高，使得其ROE超过先导智能。杭可科技ROE分别为9.79%、31.50%、36.42%；先导智能ROE分别为34.76%、28.85%、23.85%。图：ROE对比来源：并购优塾 那么，其ROE高于先导智能，是否合理？另外，从企业价值管理角度，未来，科创板上市后，杭可能否保持较高的ROE呢？07 ROE数据推演杭可科技VS先导智能 我们将ROE拆成三要素来分析：1）权益乘数方面 杭可科技2016年-2018年，权益乘数分别为2.58、2.78、2.53；先导智能2016年-2018年，权益乘数分别为2.56、2.39、2.45，主要是杭可科技的无息负债占比较高。2016年至2018年，杭可科技无息负债占总负债的比例为97.05%、99.8%、99.63%，而先导智能三年无息负债占总负债的比例分别为99.65%、94.56%、80.72%，赢合科技则是79.27%、71.18%、63.12%。相比之下，目前来看杭可科技的经营性负债占比更高，其占上下游资金的能力更强。但是，如果其维持现有的相对单一的产品布局，没有提升产品多样性的话，按照锂电设备行业争先布局是大趋势的逻辑，其对下游话语权未来可能会变弱，从而导致其占用下游资金的能力下降也就是说，经营性负债在未来大概率会下降，权益乘数会相应地降低。因此，一方面，未来经营性负债有下降的可能，从而拉低权益乘数，另一方面，受上市后股本上升，负债率下降，权益乘数会下降。因此，权益乘数未来有下降的趋势。2）净利率方面 杭可科技净利率高，是因为毛利率高。2016年至2018年，其毛利率分别为45%、50%、47%。而先导智能分别为43%、41%、39%。图：毛利率对比，来源：并购优塾 注意，它们的毛利率差异，是从2017年开始出现分化的。先看杭可，2017年-2018年毛利率上涨是由于方形动力电池充放电设备毛利率从47.41%上升至60.25%。根据招股书解释，毛利率上升是由于锂电池市场持续火爆导致产能出现供不应求。但是2016年-2018年，其产能利用率分别为93.31%、96.12%、82.20%，整体却在下滑。（此处作为调研点，产能利用率下滑为什么毛利率在上升）再看先导智能，2018年起产能利用率达到150%，供货规模和速度远超过杭可科技利用率水平，其毛利率却从43%下降至39%。那么，抛开毛利率疑问需要调研解决之外，本案未来毛利率大概率会怎么变？首先，补贴退坡后行业竞争激烈，毛利率可能进一步下降。2018年来，国家降低了对动力锂离子电池的补贴，也对锂离子电池降低成本提出了要求。整车厂将补贴降低的压力转嫁给动力电池这种压力的持续传导，宁德时代动力电池价格下降近30%，未来必然会将降成本的压力转嫁一部分给上游设备供应商。这必将在锂离子电池生产设备方面体现出来，其中先导智能、赢合科技毛利率在2017年-2018年都出现下滑迹象。其次，新建的其他设备业务收入（物流设备），尚未形成规模效应，设备仍需外购，并且占成本比重逐年放大，可能会进一步拉低综合毛利率。3）总资产周转率方面 锂电设备行业，整线业务布局是大趋势：以先导智能、赢和科技为代表的企业都已步入整线业务时代。这些龙头公司率先开辟整线业务，可以为下游客户提供综合成本更低的解决方案。假如杭可科技在上市后为了提高竞争力，会向前段和中段设备布局的话，势必会增加大量资本性支出，将拉低其总资产周转率。综上，研究到这里可以看到，高ROE回归到行业平均水平是必然趋势。那么未来的盈利驱动力，到底在哪里？08 未来盈利看什么？本案，其未来收入增长空间，与下游客户的产能投建息息相关。先来看看它历史收入的变化：本案，2016年-2018年，整体营收增速分别为59.01%、87.95%、43.88%。三年复合增速高达67%，主要由两个原因：1）我国新能源汽车行业增速主要受政策传导。2015年-2017年，新能源补贴宽松，锂电池行业进入爆发期，锂电池产量当月同比增速高达50%-60%。受益于新能源汽车的爆发性增长，锂电产业链处于黄金期，整体行业增速较高。图：锂电池产量当月同比增速来源：WIND 2）大客户来中国建厂。杭可前两大主要客户韩国LG、三星开始在中国建设动力电池工厂：2015年10月，LG化学把动力电池工厂设在中国南京，其充放电设备主要向杭可科技采购；2018年上半年，三星SDI在天津开发区投资建设圆柱形电池项目，后段化成设备主要向杭可采购。所以，受韩国巨头在华大规模建厂红利，杭可科技近三年营收增速较高。综上，锂电设备的直接下游客户，是动力电池行业的企业，本案未来的增速驱动，首先看锂电池行业的景气度，其次，杭可订单主要来源为三星、LG和索尼国内设备订单，因此未来业绩爆发还要看大客户在国内是否继续建厂扩产。首先，来看锂电池行业的市场空间。从市场规模看，全球锂电池制造中心正向中国大陆转移。截止2016年上半年，全球锂电池产量为56.42GWh，同比增长20.8%。相对应地，我国动力电池产能将会达到300GWh左右，锂电设备市场空间是216亿元，后段设备市场空间将达75亿元。2018年后，锂电池补贴政策开始调整，主要体现在补贴门槛提高并且补贴标准逐渐退坡，导致行业驱动力下滑，行业增速下滑至10%-20%。另外，技术迭代，特别是氢燃料电池的发展情况，会给锂电池行业的市场空间带来一定的不确定性。氢燃料电池一旦发展成熟，成本大大降低，将会对锂电池产业链带来极大影响。到时候不仅仅是锂电设备的迭代，还有可能是动力电池整个赛道的变革。其次，看LG、三星等日韩企业在国内建厂布局。2015年-2018年，LG化学、三星SDI、索尼等在国内大规模设厂、扩建动力电池生产项目，为2020年新能源汽车补贴退补后市场做准备。三家日韩动力电池汽车的建厂项目基本完成，预计在2019年下半年或2020年量产，产线建成后，设备采购需求不会出现爆发性高涨。综上，未来无论是看行业还是大客户，维持67%的高速增长可能性不高。首先，根据其商业模式，杭可主要以销定产模式，锂电设备的生产周期为 3-6 月左右，设备现场安装、调试等原因，大多数订单会在未来 1-2 年生产完成及确认收入，因此，前两年给30%行业增速。其次，结合本文对以上行业及设备单一等因素，并参考分析师对先导智能收购泰坦给与的预测增速，未来3-5年收入增速预计为15%。好，本次科创板上市预计发行4100万股，占发行后总股本占比10%，计划筹集5.47亿元，总估值大约54.7亿元这样的估值，可能会让很多一级市场、二级市场的人夜不能寐、人心惶惶：这数据，到底是高了还是低了？09 极为重要的事估值，到底如何测算？本案，杭可科技，由于营收增速较快，具有高成长性的特征，因此我们在相对估值部分采用PEG法。同时，以绝对估值逻辑（DCF贴现）作为辅助估值方法 利用PEG进行相对估值，最大的难点就是确定增速。PEG最大的优势就是弥补了静态市盈率的估值缺陷，其不但考虑了本会计报告期的财务状况，同时也考虑了未来几年企业的发展机遇。PEG数值通常可分为四档：图：PEG值分档来源：并购优塾 由于该标准适用于成熟市场，我国还处于发展中国家，GDP增速高于发达国家。而GDP增速可视为整个证券市场组合的增速，因此估值一般存在一定的溢价，通常认为低于1PEG的股票为低估。那么，我们找来几家可比公司来看他们的PE区间情况：先导智能近两年历史PE取27X至40X之间；星云股份近两年历史PE取45.2X至77.4X之间；赢合科技近两年历史PE取25X至35X之间；由于星云的体量较小，而体量较小，对于下游行业变化的抗风险能力也比较弱，所以，其估值偏高，但参考性不大。这里重点参考先导智能与赢合科技。另外，考虑到先导智能和赢合科技都进行了全线布局，这也是未来锂电池设备行业的一个大趋势。但本案产品多样性不足，缺少整线布局，且未来对于下游的话语权有进一步削弱的趋势，ROE也可能被拉低。另外，参考先导智能收购泰坦动力中，分析师对泰坦2016年净利润估值最终的市盈率为 27 倍。因此，在它们的PE估值范围基础上（25X-35X），再向下浮动20%。所以综合可比公司，对于本案的PE区间，大致取值21.6X至28X之间。综上，几家上市企业的PEG估值合理区间，对应杭可合理数据区间大约在60亿元-80亿元之间。不过，可比公司法毕竟只是一种粗略的计算，具体数据不具备参考价值，接下来我们必须用更多的估值方法交叉印证。10 现金流贴现如何计算？来看DCF模型。现金流贴现，预测的主要环节的假设如下：1）营收增速根据其历史三年复合增速（64.