20181210-申万宏源-餐饮行业深度研究系列二：从火锅业态看餐饮单店经营特性.pdf

行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 休闲服务/餐饮 2018 年 12 月 10 日 餐饮行业深度研究系列二 看好 从火锅业态看餐饮单店经营特性 相关研究 餐饮行业深度研究系列一-从海底捞火锅看标品化餐饮的拓展空间 2018 年10 月 22 日 证券分析师 刘乐文 A0230517110001 研究支持 于佳琪 A0230117070008 联系人 于佳琪(8621)232978187254 本期投资提示：决定连锁化的发展方式（直营/加盟）取决于在标准化基础上满足需求丰富度。与酒店行业分析框架类似，加盟模式具有快速复制、扩张成本低、旱涝保收的优势；而直营方式更易保证分支的标准化和规范性，公司整体也会具有较高的规模效应和经营杠杆（利润波动数倍于营收的变化）。通过标准化、幅度接触度和投资回报期长短我们可以对消费服务类行业加盟商的“犯错成本”进行量化，从而更加直观的辨别加盟/直营对特定商业模式的适用程度。我们观察到麦当劳、肯德基一类管理水平高度领先的企业在我国绝大部分门店仍采用直营，在中国特殊的饮食文化丰富度下，我们判断现阶段直营仍是较优的选择。翻台率的极限取决于就餐时长和习惯，业态属性决定了客单价与翻台率达到的平衡状态。海底捞 17 年平均翻台率 5 次/天。截止 2018 年 11 月 19 日，海底捞 85.52%的门店每日营业时间超过 20 小时，翻台率后续提升预计有限。根据我们的测算，海底捞海外/一线/二线/三线及以下城市达到盈亏平和点时所需的翻台率分别为 3.04/2.72/2.60/2.66 次/天。而上限方面，最优情况下 22 小时经营门店翻台率预计可以达到 7.29 次，而 18 小时经营门店为 6.99 次（目前海底捞门店中最高翻台率可以达到 7 次）。从收入角度考虑，翻台率与就餐时间之间存在平衡点。翻台率提升就餐时间就要下降，就餐时间下降客单价就会下降，不能两全，餐厅需要在两者之间找到一个最优比例。海底捞低租金的秘密：高坪效+客流对商圈的溢出效应。海底捞顾客的溢出效应使得其可以谈到远低于行业平均水平的租金。这也是海底捞是愿意维持一定比例超负荷的高翻台率的因素。从年坪效来看，海底捞在 5-5.5 万元/平方米左右，呷埔呷埔 2-2.5 万元/平方米之间，而其他餐饮企业集中在 1.5-2 万元/平方米。以麦当劳为例，一家 300 平米的门店年收入大致在 900 万元，对应坪效在 3 万元/平方米，租金占比在 7-8%，对应单位租金大约 6-7 元/平方米/天，这在业内已经处于领先水平。而海底捞的租金占比在 3-4%之间，由于一般餐饮和商业物业会采用固定租金合同，单位坪效越高则租金相对营收占比越低。规范餐饮行业人治环节，奖惩制度是关键：优厚待遇只是海底捞提供优质服务的表面动力，能让员工不断发挥主动性的深层次原因是充分内部晋升机会和严格的奖惩机制。任何餐饮都会面临细节层面的员工风险，互相监督和自我克制保证了激励的良性循环能够正常运作。标准化的火锅行业叠加明确的奖惩制度设计使得中式餐饮也可以充分控制“人治“环节。餐饮门店新店营收增长基本符合 S 型曲线，在成熟期之前的时间段内首尾增速较慢，爬坡期增速较快。根据我们的测算，海底捞 3 个月基本可以达到盈亏平衡点（累计净利润为正），12 个月内大多数门店能够收回前期资本开支，进入稳定经营阶段。一、二、三线城市海底捞门店开业 12 个月内营收分别为 4100+/3900+和 2900+万元，基本达到同店水平。中餐的火锅业态易于标准化，海底捞通过主打服务确定了高人力低租金的模式，竞争者模仿成本过高导致其优势突出。中长期维持高翻台率、平客单价的模式，具有复制千店的潜质，建议长期关注火锅行业及海底捞（6862.HK）。风险提示：现有激励下可能出现开店过快降低翻台率风险；社保成本加大风险等 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 餐饮经营具有制造业特性，要拓展连锁必先完成各环节的标准化，才能通过规模效应提升利润率。营收角度，翻台率和客单价的平衡点依业态而不同；成本角度，不同服务模式和运营方式决定各自的经营导向。中餐的火锅业态易于标准化，海底捞通过主打服务确定了高人力低租金的模式，实现差异化定位，竞争壁垒明显。中长期维持高翻台率、平客单价的模式，具有复制千店的潜质，行业及公司值得长期关注。原因及逻辑 1.以标准化的产品供应和服务流程才能实现规模效应最大化，而在此基础上提供尽可能丰富的选择，才能扩充目标客户的范围，扩大对应需求空间。标准化之后门店才具有可预测性，公司的经营才至于取决于偶然的外部性因素上。2.翻台率的极限取决于就餐时长和习惯，业态属性决定了客单价与翻台率达到的平衡状态；高周转与排队效应相对应，亦符合特有的员工激励方式。3.单店的经营壁垒与成本结构高度相关，餐饮企业短平快的特点导致大部分企业倾向于高租金低人工的模式而选择高人工做精做细服务的模式则有很高的壁垒。有别于大众的认识 1.市场认为餐饮业态因为竞争激烈，追求高销售额是没有错的，其实是追求营收质量和成本控制的平衡点的业态才能长期发展，翻台率和客单价目标依经营模式而不同。2.市场认为海底捞的壁垒是在标准化的体系之上做差异化的服务，我们认为这是表面现象。从成本结构看，海底捞一开始就走高人力低租金的模式，与一般餐饮已经有明显差异化，而一般餐饮想要模仿而付出的切换成本会很高，导致竞争壁垒不断加深。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 1.连锁化取决于在标准化基础上满足需求丰富度.6 1.1 标准化与服务接触度共同决定直营/加盟的选择.6 1.2 火锅的标准化特性使得其成为餐饮连锁化经营的标杆.8 2.翻台率与坪效决定收入端的成长空间.11 2.1 就餐人次的全天密度分布对翻台率理论空间测算.11 2.2 翻台率的敏感性分析：就餐时间与质量的平衡.15 2.3 低租金的秘密：高坪效+客流对商圈的溢出效应.16 3.以海底捞为例：经营壁垒与模式选择.19 3.1 标准化体系运作决定同业公司模仿成本较高.19 3.2 人才培养机制打造超强造血系统.20 4.海底捞单店测算：同店稳定经营，新店快速成长.22 4.1 单店营收测算：3 个月盈亏平衡，12 个月收回投资.22 4.2 单店成本测算：可变成本下压空间不大，租金优势明显.24 4.3 确立有效单店模型，加速占据市场空间.25 5.风险提示.25 目录 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：酒店需求与服务业 PMI 相关性较高.7 图 2：居民餐饮支出占比与收入增速维持同向变动.7 图 3：消费服务类行业直营加盟二维图.7 图 4：海底捞菜单-火锅产品标准化程度高.8 图 5：海底捞 APP 智能排队点餐系统.9 图 6：海底捞三线城市翻台率不断向一线城市逼近.11 图 7：海底捞同店翻台率已触及短期瓶颈.11 图 8：重点门店平均排队桌数统计（桌）.13 图 9：9:00-次日 7:00 门店上座率预计情况.14 图 10：9:00-次日 3:00 门店上座率预计情况.15 图 11：影响翻台率的因素拆解.16 图 12：上海某店平面图-A 店.17 图 13：上海某店座位分布图-B 店.18 图 14：上海某店座位分布图-C 店.18 图 15：餐饮企业各项营业开支占餐厅营收比例的对比.19 图 16：海底捞管理体系.20 图 17：单店营业收入预测（以一线城市为例）.22 表 1：华住酒店、海底捞与呷哺呷哺成本结构.6 表 2：重点监测城市海底捞菜品价差.9 表 3：淘汰郎小火锅外卖品牌主要菜品毛利率情况.10 表 4：海底捞现有门店营业时间段统计.12 表 5：海底捞盈亏平衡点翻台率（次/天）.14 表 6：平均用餐时间对翻台率的敏感性分析.15 表 7：主要餐饮门店经营效率对比（除门店数量外其余均为 2017 年年报数据）18 表 8：各餐饮公司激励方式对比.21 表 9：一线城市单店营收测算（单位：万元）.22 表 10：二线城市单店营收测算（单位：万元）.23 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 表 11：三线城市单店营收测算（单位：万元）.23 表 12：海底捞新店首年成本费用占比.24 表 13：海底捞成熟门店成本费用占比.24 表 14：餐饮行业相关公司估值表.25 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 1.连锁化取决于在标准化基础上满足需求丰富度 1.1 标准化与服务接触度共同决定直营/加盟的选择 前一篇报告我们阐述了餐饮连锁扩张的基本框架，此篇再从宏观回到微观层面，从单店经营的特性入手，考究单位关键指标的作用原理以及企业扩张所必须的基本功。首先，对餐饮和酒店这两个相似但又不同的业态进行对比：餐饮与酒店相似之处在于：1、都是依赖于人力资源的劳动密集型服务业，从成本结构角度，人力成本均为第二大支出项，在成本中的比例来看，华住与呷哺呷哺人工成本均在25%左右，海底捞则高达 30%；2、客户对卫生的重视程度都是不断提升的，质量控制都存在极大的人为因素，都需要结合“法制和人治”；3、均需要对产品/服务进行标准化之后才能进行有序的规模扩张。餐饮与酒店不同之处在于：1、餐饮企业是服务业中最接近制造业的行业，餐饮业主一般不持有物业，除了人力成本外，最大头的就是食材成本（占营收约 40%）；而酒店最大成本项为租金和折旧摊销成本为；2、酒店供给短期刚性，需求受宏观经济影响大（偏重商旅用户，其次是休闲用户），而餐饮的供给短期灵活（投入规模较少）淘汰率高，但短期需求刚性，受宏观影响更多是结构性的（偏重日常消费为主）。3.酒店的服务偏被动，在用户入住期间与之直接接触时间并不长，因为最大头的房费是已经确定了的，预期收入没有太大波动的空间；而餐饮的服务偏主动，在用户用餐过程中与之接触时间长，服务对消费支出的多少有明显的影响。表 1：华住酒店、海底捞与呷哺呷哺成本结构 2017 年收入成本（亿元）营收比重 成本比重 华住酒店 海底捞 呷哺呷哺 华住酒店 海底捞 呷哺呷哺 华住酒店 海底捞 呷哺呷哺 自营部分收入 81.70 103.88 35.99 100.00%100.00%100.00%经营成本合计 56.74 91.20 31.62 69.45%87.79%87.84%100.00%100.00%100.00%原材料及易耗品成本总额 5.51 43.13 13.65 6.74%41.52%37.93%9.70%47.29%43.18%租金 20.59 4.15 4.41 25.20%3.99%12.26%36.29%4.55%13.96%人力成本 13.88 31.20 8.33 16.99%30.03%23.16%24.47%34.21%26.36%设施、物业 3.65 3.48 1.32 4.47%3.35%3.66%6.43%3.82%4.16%折旧与摊销 7.73 3.60 1.51 9.46%3.46%4.20%13.63%3.95%4.79%其他 5.38 5.65 2.39 6.59%5.44%6.64%9.48%6.19%7.55%资料来源：公司公告，申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图 1：酒店需求与服务业 PMI 相关性较高 图 2：居民餐饮支出占比与收入增速维持同向变动 资料来源：Wind，STR Global，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 加盟 vs 直营，展店和管控的两端。与酒店行业分析框架类似，加盟模式具有快速复制、扩张成本低、旱涝保收的优势。而直营方式更易保证分支的标准化和规范性，公司整体也会具有较高的规模效应和经营杠杆（利润波动数倍于营收的变化）。标准化与服务接触度共同决定直营/加盟的选择。在能保证管理一致的情况下轻资产扩张显然是最好的选择。而管理的难度与分部“犯错成本”的高低有直接的关系。以产品为核心，标准化程度容易提升，比如周黑鸭、麦当劳均属于标准化程度非常高的产品，加盟者很难在产品中偷工减料节约成本，总部对分部的一致性就会更强；以服务为核心，个性化程度高，比如理发店、婚庆公司属于典型的一人一需求的行业，依赖于个人产能。图 3：消费服务类行业直营加盟二维图 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：圆圈大小表示投资回收期长短-20%-10%0%10%20%30%40%455055602009/3/12009/10/12010/5/12010/12/12011/7/12012/2/12012/9/12013/4/12013/11/12014/6/12015/1/12015/8/12016/3/12016/10/12017/5/12017/12/1财新中国服务业PMI:经营活动指数酒店需求同比增速（右轴）1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%2.00%2.20%0%5%10%15%20%2004200520062007200820092010201120122013201420152016城镇居民人均可支配收入增速餐饮收入占居民消费比重（右轴）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 另外，当消费者在消费过程中与服务人员的接触程度越低（酒店仅入住和退房时才会接触服务人员，而餐饮在用餐过程中员工基本全程均在服务），总部对分部的规范性就会更强。通过以上两个维度对消费服务类行业进行划分，我们可以更加直观的辨别加盟/直营对特定商业模式的适用程度。最后，投资回收期的长短同样会影响加盟者的机会成本。一般酒店的回本周期在 5-8年而餐饮在 2-3 年。在未收回投资的期间内，加盟商更倾向于遵从长期的规范而规避短期行为，因此投资回收期越长的行业，加盟发展模式下分部的自我管理约束能力会越强。虽然理论如此，但我们观察到麦当劳、肯德基一类管理水平高度领先的企业反而在中国绝大部分门店采用直营，在中国特殊的餐饮供给丰富度下，纯直营仍是较优的选择。1.2 火锅的标准化特性使得其成为餐饮连锁化经营的标杆 火锅行业最典型的特征是可复制性高：1、厨师角度：火锅行业对后厨要求相对较低（仅保证配菜即可）；2、菜品角度：火锅不需记住菜名，各家火锅店菜品没有显著的差异，消费者认知成本低，点菜也就没有太大踩雷的风险；3、服务角度：就餐过程中顾客自己就是厨师，服务员是帮厨而已。4、口味角度：以地域划分，火锅主要可划分为川系、北派和粤系三大类，川系火锅以川渝麻辣火锅为代表，是中国最主流的火锅派系；北派以北京、内蒙古的清汤涮肉火锅为代表；粤系火锅以猪肚鸡、小火锅等为代表；除此之外，还有云贵的酸汤火锅、菌类火锅，以及新兴的海鲜火锅、豆捞火锅等派系。口味是火锅最不容易标准化的一环，而海底捞将消费者对口味的要求淡化，从“服务”角度入手，最大程度降低了“因人而异”的部分，使得可接受顾客范围无形之中有了扩大。图 4：海底捞菜单-火锅产品标准化程度高 资料来源：海底捞 APP，申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 智能化打造千人千味，口味标准化升级为口味定制化。1.传统点餐时代：纸质菜单点餐会出现服务员漏单、错单、与后厨衔接不流畅、付款流程繁琐等问题；2.智能点餐 1.0 时代：点菜宝取代纸质菜单，解决了提交错误以及交互问题，但依然存在基站建设费用高，系统更新换代慢等局限；3.智能点餐 2.0 时代：平板点餐通过电子菜单展示解放了服务员，同时平板系统更新快和高续航能力更好地满足了餐厅的需求。海底捞是国内最早使用平板点餐的餐饮企业之一，2016 年海底捞在此基础上推出“千人千味”锅底定制服务，将标准化口味向定制化口味升级。不仅针对辣锅将普通火锅店大而化之的三级辣度层次细分为四级，对于三鲜、菌汤、番茄等锅底都可以选择浓淡口味。在更多选项中还可以设置锅底配料等个性化标签，基于会员系统食客可以将个人口味存入“历史锅底”，方便再次消费时一键选取。火锅几乎是所有餐饮业态中同质化最严重的分支，海底捞在标准中做到了个性化，丰富了食客的选择空间的同时并未使点餐复杂化。图 5：海底捞 APP 智能排队点餐系统 资料来源：海底捞 APP，申万宏源研究 低敏感性菜品毛利率更高：我们选取了全国几大重点城市的海底捞进行菜品价格对比，我们明显的发现必选产品-锅底全国的定价差异性并不大，而蔬菜的价格差异相对较大，荤菜反而价差较小。消费者对于必选产品的敏感性要显著优于可选产品，因此保证单价较高且必须消费的锅底价格差异较小会使得消费者更加认同其定价体系。而对于本身成本较低的配角素菜，消费者的价格敏感度不高，更加激进的定价方式则可提高销售毛利率。表 2：重点监测城市海底捞菜品价差 价差最大 菜名 最高价（元）最低价（元）价差 价差最小 菜名 最高价（元）最低价（元）价差 荤菜 1 鲍鱼 30 16 87.50%1 生鸡蛋 2 2 0.00%2 肥肠 56 34 64.71%2 猪骨头 58 58 0.00%3 五花猪肉 42 26 61.54%3 花鲢鱼头 48 48 0.00%素菜 1 金针菇 32 16 100.00%1 空心菜 16 16 0.00%2 魔芋丝 22 12 83.33%2 干豆腐 16 16 0.00%3 奶油南瓜 22 12 83.33%3 东北酸菜 12 12 0.00%单锅 1 清油麻辣火锅 82 72 13.89%1 鲜辣番茄火锅 69 69 0.00%行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 2 牛油麻辣火锅 112 102 9.80%2 猪肚鸡火锅 92 92 0.00%3 三鲜火锅 79 72 9.72%3 蹄花火锅 162 162 0.00%小吃 1 现炸酥肉 36 24 50.00%1 醋泡花生 10 10 0.00%2 清水馒头 14 10 40.00%2 火烧 3 3 0.00%3 蛋炒饭 8 6 33.33%3 金鳞虾球 20 20 0.00%资料来源：海底捞 APP，申万宏源研究 为了验证菜品毛利率定价这一想法，我们以美团外卖中排名靠前的淘汰郎小火锅外卖品牌为例（由于海底捞并不提供重量数据，因此在计算单位成本上有获取难度，所以此次选取另一品牌）。在火锅的产品品类中，素菜和丸类毛利率最高，而荤菜则显著较低，饮料类毛利率最低。饮料相较于已经加工过的食材，消费者定价能力更高（零售渠道价格是透明的），因此所能获得的溢价也就相对较低，而对于素菜，正如我们前文所说，由于消费者对配菜的价格敏感度不高，因此获利更加容易。表 3：淘汰郎小火锅外卖品牌主要菜品毛利率情况 种类 菜品 价格(元/份)每份重量(克）每公斤价格(元/公斤)成本价(元/公斤)每公斤毛利(元)毛利率 素菜 白萝卜 9 180 50 1.22 48.78 97.56%素菜 冬瓜 9 180 50 1.67 48.33 96.66%素菜 莴笋 9 150 60 2.1 57.9 96.50%素菜 生菜 9 100 90 3.85 86.15 95.72%素菜 土豆 9 180 50 2.17 47.83 95.66%素菜 菠菜 9 100 90 4.3 85.7 95.22%素菜 金针菇 12 120 100 5 95 95.00%荤菜 雪花牛肉 59 160 368.75 79 289.75 78.58%荤菜 千层肚 36 150 240 60 180 75.00%荤菜 羊肉片 39 150 260 71.87 188.13 72.36%种类 菜品 价格(元/份)每份含量(个)每单位价格(元/个)成本价(元/个)每单位毛利(元)毛利率 丸类 虾丸 46 8 5.75 0.36 5.39 93.74%丸类 撒尿牛肉丸 50 8 6.25 0.4 5.85 93.60%丸类 鳕鱼芝士丸 14 6 2.33 0.175 2.16 92.50%丸类 香菇贡丸 42 8 5.25 0.4 4.85 92.38%荤菜 蟹肉棒 16 8 2 0.6 1.40 70.00%荤菜 蛋饺 12 10 1.2 0.5 0.70 58.33%种类 菜品 价格(元/份)每份单位 每单位规格 成本价(元)每单位毛利(元)毛利率 饮料 王老吉 8 听 310ml 2.58 5.42 67.75%饮料 雪花啤酒 10 听 500ml 3.83 6.17 61.70%饮料 百岁山矿泉水 5 瓶 570ml 2.075 2.925 58.50%资料来源：美团外卖，Wind，海霸王食材网，申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 餐饮定价遵循向上竞争：从消费者心理角度来看，优惠比便宜更有效。也就是说，当一家餐厅定价高的时候，可以选择提供一些免费产品（比如小吃和饮料），消费者更享受“让利”的部分。对于餐饮企业，宁可提价后再给优惠也不能降价，需要向上竞争，实现高毛利，而避免向下竞争，否则品牌下滑还要流失原有客户，且难以获得更高的市场份额。2.翻台率与坪效决定收入端的成长空间 通过海底捞的模式可以看到，中餐的标准化具有可行性，因而对于单店运营就具有可预测性。我们进一步对单店进行营收端的预测：餐厅收入=客户数*客单价=桌数*翻台率*客单价。因为桌数是天然确定的指标，因而我们着重讨论的两个变量为翻台率和客单价。2.1 就餐人次的全天密度分布对翻台率理论空间测算 海底捞翻台率水平较高，缓步迈向理论上限。海底捞是业内翻台率最高的公司之一，17 年翻台率 5 次/天，单店日平均销售额 14.08 万元，日接待顾客 1441 人次，客单价 97.7元。2017 年同店翻台率同比增加 10.87%，带动同店销售增长 14.0%。从门店结构上看，海底捞在一二线的业态比较成熟，正在向三四线下沉。三四线城市 17 年客单价 94.2 元/人，翻台率 4.7 次/天，已经逼近一二线城市。从同店翻台率来看，海底捞 2018H1 增速较2017 年下降 6.9pct 至 4%，其中二线城市和国外城市已接近上限，后续提升速度放缓。图 6：海底捞三线城市翻台率不断向一线城市逼近 图 7：海底捞同店翻台率已触及短期瓶颈 资料来源：海底捞招股说明书，申万宏源研究 资料来源：海底捞招股说明书，申万宏源研究 延长营业时间是海底捞过去几年翻台率提升的最核心因素之一。营业时间延长经营时间延长可以接待更多尾部客人，虽然可变成本部分有所增加，但固定成本（租金、折旧摊销等）会被进一步摊薄。截止 2018 年 11 月 19 日，海底捞 85.52%的门店每日营业时间超过 20 小时（含），符合要求的门店基本已全部改造为“准 24 小时”营业，其中二线城市超 20 小时门店占比最高，而三线城市消费水平尚未满足，因此营业时长最短，而部分一线城市由于受到城市管制问题，以 18 小时门店为主。3.94.34.84.94.14.85.25.13.54.34.74.601234562015201620172018H1一线城市二线城市三线及以下城市次/天10.3%17.1%11.8%18.2%12.5%11.6%10.4%14.6%2.0%10.9%8.5%0.0%6.4%0.0%4.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%201620172018H1 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 表 4：海底捞现有门店营业时间段统计 营业时间段 营业时间/小时 店数/家 9：00-22：00 13 1 10：00-23：45 13.75 1 9：00-24：00 15 4 9：00-凌晨 2：00 17 1 9：00-凌晨 3：00 18 23 9：00-次日 5：00 20 2 9：00-次日 7：00 22 314 10：00-次日 5：00 19 2 10：00-次日 7：00 21 2 10：00-凌晨 3：00 19 12 10：45-凌晨 3：00 16.25 1 11：00-14：00，16：00-21：00 8 1 11：00-凌晨 3：00 16 5 11：00-凌晨 4：00 18 3 24 小时营业 24 1 资料来源：海底捞官网，申万宏源研究，截止 2018 年 11 月 19 日 为了对翻台率进行较为合理的判断，我们对 23 个城市共计 50 个门店的排号情况进行了汇总统计，规律如下：1、晚餐为用餐最高峰时间：工作日排队高峰集中在晚市时段（17:00-21:00），而周末午市（11:00-14:00）和晚市存在两个波峰，且晚餐波峰更高；工作日的等待时间要小于周末，这也与就餐用户定位相关。（汇集了聚会和社交属性）2、二线城市消费能力坚挺：工作日排队情况中显著存在一线优于二线优于三线的情况，而周末发现二线城市反而要高于一线城市，表明二线城市的消费能力和需求还有挖掘空间，现有城市加密开店仍可进行，而相对来看一线城市和三线城市加密需求较弱（三线大量的开店缺口来自于未开发城市）。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图 8：重点门店平均排队桌数统计（桌）资料来源：海底捞官网，申万宏源研究 其次，我们考虑海底捞上座率的最低值，即仅满足盈亏平衡点时的翻台率。我们分两种情况讨论：1、营业利润率为 0；2、净现金流为 0，根据我们对一二三线及海外城市的单店模型测算（这部分将在第 4 部分重点展开），我们假设：1、海底捞物业合同普遍在 5-10 年，此处假设为 8 年；2、海底捞免租期通常为 6 个月，会计处理上会平均分摊到之后的各个月份，海外地区物业假设无免租期；3、除原材料成本外，其他成本均相对固定。因此，我们得到表 5 中不同区域盈亏平衡点下海底捞的最低翻台率，同时我们发现国内一线城市所需的翻台率较高，这与其较高的成本有关，而三线城市坪效相对没有一二线城市高，因此二线城市表现出了最佳的盈利水平。海外角度，由于当前成本较高，因此仍需较高的翻台率来维持坪效。整体来看，我们认为海底捞翻台率理论最低在 3 次/天左右，当前实际经营较差门店应该在 4 次/天左右。0306090120150180210一线城市 周五平均排队统计0306090120150180210二线城市 周五平均排队统计0306090120150180210三线城市 周五平均排队统计0306090120150180210一线城市 周六平均排队统计0306090120150180210二线城市 周六平均排队统计0306090120150180210三线城市 周六平均排队统计0306090120150180210一线城市 周一平均排队统计0306090120150180210二线城市 周一平均排队统计0306090120150180210三线城市 周一平均排队统计周一（2018.11.19)周五（2018.11.16)周六（2018.11.17)行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 表 5：海底捞盈亏平衡点翻台率（次/天）现金流平衡 营业利润平衡 一线城市 2.36 2.72 二线城市 2.24 2.60 三线城市 2.25 2.66 海外 2.60 3.04 资料来源：申万宏源研究 再次，我们根据全天密度分布测算海底捞的翻台率上限：海底捞对于过号采用不取消方式，一般顺延 3-10 个号（不同门店不同时间段有不一样的要求），因此考虑到取号中实际存在未到店消费人群，我们对 9：00-次日 7：00 以及 9：00-凌晨 3：00 两种最常见的营业时间进行了最优上座率（满座最高为 100%）预测：假设海底捞当前用餐时长平均为 100 分钟，则最优情况下 22 小时经营门店翻台率预计可以达到 7.29 次，而 18 小时经营门店为 6.99 次（目前海底捞门店中最高翻台率可以达到 7 次），中性水平下 22 小时和 18 小时门店翻台率预计分别为 5.2/4.9 次；较差水平下分别为 4.0/3.7 次。（注：有排队不代表上座率为 100%，可能存在小桌排队大桌空的情况）图 9：9:00-次日 7:00 门店上座率预计情况 资料来源：申万宏源研究 0%20%40%60%80%100%工作日周五周六周日 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图 10：9:00-次日 3:00 门店上座率预计情况 资料来源：申万宏源研究 2.2 翻台率的敏感性分析：就餐时间与质量的平衡 从收入角度考虑，翻台率与就餐时间之间存在平衡点。翻台率提升就餐时间就要下降，就餐时间下降客单价就会下降，不能两全，餐厅需要在两者之间找到一个最优比例。对于海底捞这样以客户满意度为首的业态，并不会把客人平均消费放在首位，甚至会建议顾客适度点菜。因此，翻台率略高，客单价稳定的状态也进一步带来了其租金优势。进一步地，我们对用餐时间进行敏感性分析，假设用餐时长缩短 10 分钟至 90 分钟，则最优翻台率可以提升 11.11%至 8.10 次/天，弹性（翻台率/平均用餐时长）1.11。用餐时间的变化对于翻台率有显著的影响。表 6：平均用餐时间对翻台率的敏感性分析 9:00-次日 7:00 门店（次/天）9:00-次日 3:00 门店（次/天）弹性 平均用餐时间/min 最优 中性 较差 最优 中性 较差 80 9.11 6.50 5.00 8.73 6.13 3.24-1.25 85 8.58 6.12 4.71 8.22 5.76 3.05-1.18 90 8.10 5.78 4.44 7.76 5.44 2.88-1.11 95 7.67 5.47 4.21 7.35 5.16 2.73-1.05 100 7.29 5.20 4.00 6.99 4.90 2.60-105 6.94 4.95 3.81 6.65 4.67 2.47-0.95 110 6.63 4.73 3.64 6.35 4.45 2.36-0.91 115 6.34 4.52 3.48 6.07 4.26 2.26-0.87 120 6.07 4.33 3.33 5.82 4.08 2.16-0.83 资料来源：申万宏源研究 消费者的用餐时长根据经营效率和产品属性不同而有所差异：从经营效率角度来看，海底捞服务员会主动帮助消费者下菜，增加服务频次（计件工资制），进而加快就餐进度。同时，海底捞一个店可细分为 45 个岗位，高度专业化分工缩短衔接环节，而且客户点完餐，0%20%40%60%80%100%工作日周五周六周日 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 就去拿配料和小吃，等到都就坐，基本所有的菜和锅底都已经配送到位，就可以提高翻台率；虽然越简单的菜式所需时间越短，但实际操作中也会松紧结合，比如捞面是海底捞服务的一大特色，该服务会增加了用餐时长，抖音菜单的火爆也变相增加的消费者的用餐时长，但也丰富了用户体验。在合理范围内，上述两项均可以成为海底捞的宣传手段，因此找到平衡点更加重要。除了上述我们已经提到的营业时长、经营效率和产品属性作用至用餐时长从而间接影响翻台率外，我们认为影响翻台率的因素显然还与宏观经济水平以及餐饮业态特点有关，宏观部分的分析已在第一篇报告中详细说明，欢迎参阅 2018 年 10 月 22 日发布的餐饮行业深度研究系列一-从海底捞火锅看标品化餐饮的拓展空间。我们可以观测到绝大部分的餐饮业态都是扎堆的，酒店业则会倾向保持距离，这是客户需求多样性导致的结果。餐饮行业是迎合聚集效应的，强势企业更是要主动进入竞争积累区域。但对于品牌力强大的餐饮企业，反而开店标选址中也会跟青睐周边同档次餐饮数量较多的商圈，理论上讲，门店过密和同类竞争者均会分散客流，也就是在后期门店数量提升后，单店的有效覆盖半径会有重叠，但短期内这一效应还不明显。图 11：影响翻台率的因素拆解 资料来源：申万宏源研究 2.3 低租金的秘密：高坪效+客流对商圈的溢出效应 客流溢出效应使得优质餐饮公司可以获得更优的租金。并不是所有来海底捞排队拿号的人都愿意付出长久的等待。根据历来排队情况观察统计，一般高峰期就餐，平均每三个号只有一个号叫到的顾客是在场等待的，另外两个号均会作废。这使得海底捞和周围商业形成了微妙的关系。对于海底捞，维持持续排队现象的意义在于维持人气，在排队区域就展示自己的服务特点；同时促使等待区的客流溢出并转化到周围的商业业态中，符合商业综合体管理方最大化客流利用效率的目的。在品牌影响力上，肯德基、麦当劳、星巴克也可以获取低廉的租金，而海底捞除了品牌外的溢出效应使得其仅有 500 家不到门店的情况下，仍可以谈到远低于行业平均水平的租金。这也是海底捞是愿意维持一定比例超负荷的高翻台率的因素。当然也有很多门店是单体的，这类门店由于单位面积的营业额远高于周 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 围其他业态。客单价相近的情况下翻台率更高，客单价不相近也就不会开到同一片区域了。其租金在营收中的占比也就显著低于周围的门店。坪效是衡量门店经营效率的最直接因素。在客单价维持稳定的情况下，更多的座位数再和翻台率相乘就是更高的单位营收（坪效）。我们在上述的讨论中已经较为充分地分析了翻台率，接下来我们来看餐厅的座位分布。标准化餐饮精简后厨面积，提高物业利用率。根据老板内参数据，在考虑前厅与后厨的面积分配时，中餐 3:1，西餐 7:3，是行业惯用的面积配比。以海底捞上海某店为例，其等位区：营业区：后厨区约为 10%:65%:25%。火锅可以把大部分产品提前做成半成品，制作流程标准化后上菜速度快，后厨集约化就可以减少后厨占用面积，释放更多的就餐面积，带来更多餐桌数。图 12：上海某店平面图-A 店 资料来源：申万宏源研究 合理面积的等位区能够以小的免费换来大的客流导入。海底捞的等位区提供免费的小食饮品、游戏、美甲等免费服务。尽管占用了资源，但其等位区实际上是招客区，小的免费换来大的客流导入。总结来看，一般海底捞单门店桌数=使用面积/12，达到了物业使用效率的最优。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图 13：上海某店座位分布图-B 店 图 14：上海某店座位分布图-C 店 资料来源：申万宏源研究 资料来源：申万宏源研究 海底捞坪效远高于其他一般餐饮企业。酒店行业物业体量越小（房间数），越容易做到高入住率，同样对于餐饮企业，面积越小其坪效可以做到越高。全聚德、海底捞目前新店面积已控制在尽量 1000 平米以下。从坪效来看，海底捞在 5-5.5 万元/平方米左右，呷埔呷埔 2-2.5 万元/平方米之间，而其他餐饮企业集中在 1.5-2 万元/平方米，经营效率上存在的明显区别。由于一般餐饮和商业物业会采用固定租金合同（也有部分采用激励提成模式，比如肯德基），单位坪效越高则租金相对营收占比越低。以西式快餐翘楚麦当劳为例，一家 300平米的门店年收入大致在 900 万元，对应坪效在 3 万元/平方米，租金占比在 7-8%，对应单位租金大约 6-7 元/平方米/天，这在业内已经处于领先水平。根据财报，海底捞的租金占比在 3-4%之间，换算后两者的单位面积租金相仿，而更高的坪效则使得租金成本显著低于行业水平。表 7：主要餐饮门店经营效率对比（除门店数量外其余均为 2017 年年报数据）海底捞