20180710-华创证券-海底捞沸腾中式餐饮系列（二）：海底捞：廿载深耕加速腾飞29页.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 海底捞沸腾中式餐饮系列（二）海底捞海底捞：廿载深耕，加速腾飞廿载深耕，加速腾飞 事项：事项：海底捞发布招股说明书，当前拥有超过 320 家门店，2017 年营收 106 亿人民币，净利接近 12 亿人民币，是当前中餐最大规模的企业。预计海底捞 2018年门店增速超过 70%，过去两年在二三线城市的高速扩张，同时保持优秀的核心数据（同店销售额增速、客单价、翻台率），尽显龙头风采，从侧面验证了餐饮业强劲复苏向好、二三线城市拥抱餐饮消费升级的状况。评论：评论：火锅是中餐火锅是中餐优质优质赛道，餐饮业消费场景争夺加剧赛道，餐饮业消费场景争夺加剧。火锅具备相对容易标准化、口味接受度广、有一定成瘾性、是天然的聚会场景有利于延长营业时间等特点，当前已是中餐第一大品类，市场空间广阔，我们再次强调火锅是中餐的优质赛道。当前餐饮与商圈联动加强，餐饮门店面积缩小、密度上升，业态细分趋势明显，继续贴近消费者，满足不同需求和偏好的消费者群体。海底捞的高翻台率支撑了高坪效，同时供应链等资产不在体内，海底捞的高翻台率支撑了高坪效，同时供应链等资产不在体内，ROE高达高达110%。过去两年，餐饮业整体复苏，海底捞大力推行 24小时经营、更新品牌形象，翻台率按年上升 11%达到 5次，支撑了 6-8万的坪效，遥遥领先于行业1-3万的平均水平。此外，海底捞有多个关联公司，包括蜀海供应链、颐海国际等，2017年关联交易金额达 49亿元。供应链、存货等大量资产置于关联公司体内，海底捞 ROA 达到 37%；海底捞无有息长期负债，但关联方交易欠款超 12亿元，推高表观杠杆，使得 ROE达到 110%。火锅市场火锅市场潜力大潜力大，海底捞，海底捞扩张空间广阔，人才储备完备，扩张空间广阔，人才储备完备，扩张扩张顺利顺利。海底捞品牌强势，租金占营业额比重仅为 4%，远低于行业 8-20%的水平，测算显示这一占比将继续保持低位；优质的品牌和管理使得新门店客流成熟较快，新门店翻台 4.6次，仅略低于老门店的 5.1次综合起来，海底捞能够在大约 6-13个月完成门店投资回收，高速扩张期的现金流压力大为减轻。同时，海底捞的培训、选拔和薪酬体系完善，“类合伙制”下与店长共享本门店、徒弟徒孙门店的利润，减少管理人员流失、激励店长培育徒弟和寻点开店，在完成人员储备后能够高速拓店。风险提示风险提示：食品安全事故食品安全事故；行业增速不及预期行业增速不及预期。证券分析师：王薇娜证券分析师：王薇娜 电话：010-66500993 邮箱： 执业编号：S0360517040002 联系人：林轩宇联系人：林轩宇 电话：010-63214697 邮箱： 占比%股票家数(只)33 0.93 总市值(亿元)3,331.48 0.62 流通市值(亿元)2,793.24 0.73%1M 6M 12M 绝对表现-12.48 1.67 12.93 相对表现-1.51 20.78 20.88 华创社服周报：大众消费崛起，关注细分龙头 2018-05-27 海底捞招股书梳理：火锅火热，品牌横绝 2018-05-31 华创社服周报 0603：大众消费夯实、聚焦板块龙头 2018-06-03 -9%1%11%21%17/07 17/09 17/11 18/01 18/03 18/052017-07-102018-07-06 沪深300 休闲服务 相关研究报告相关研究报告 相对指数表现相对指数表现 行业基本数据行业基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 行业研究行业研究 餐饮旅游餐饮旅游 2018 年年 07 月月 10 日日 海底捞海底捞沸腾中式餐饮系列（二）沸腾中式餐饮系列（二）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、餐饮消费场景的争夺一、餐饮消费场景的争夺.5（一）商圈兴起，与餐饮联动加强.5（二）抢占“最后一公里”，拥抱消费升级.5 1、利用社区店/写字楼店抢占“最后一公里”.5 2、连锁品牌向二三线下沉，拥抱消费升级红利.6 二、餐饮业（火锅行业）的业态细分二、餐饮业（火锅行业）的业态细分.6（一）消费者偏好的多样化极大推动业态细分.6（二）火锅业的底料和涮品发展出多种业态.7（三）火锅业发展历程梳理.7（四）火锅为何是中餐优质赛道？.8 三、海底捞高坪效、高三、海底捞高坪效、高 ROE溯源溯源.8（一）海底捞高 ROA 溯源.8 1、海底捞关联公司状况：颐海、蜀海.8 2、关联交易状况：毛利率还原.10 3、资产负债表简单，无长债，固定资产以装修为主.11 4、海底捞的轻资产带来高 ROA/ROE.12（二）海底捞高坪效溯源.12 1、延长营业时间.12 2、客单价稳步提升.13 3、O2O 改善排队管理.13 4、新开门店面积缩小，台数下降.13（三）优秀品牌营销，提升品牌吸引力.14（四）核心产品质量稳定，服务管理水平优秀.15 四、海底捞的利润率和扩张空间分析四、海底捞的利润率和扩张空间分析.17（一）门店成熟快，投资回笼迅速.17（二）租金预计将继续维持低位.18（三）海底捞门店下沉成果卓著，核心数据表现亮眼.19 1、海底捞下沉二三线城市的优势.19 2、二三线门店表现亮眼.21（四）高效的激励制度，下放管理，高速拓店.23（五）门店扩张的瓶颈短期难现.25 五、风险提示五、风险提示.26 海底捞海底捞沸腾中式餐饮系列（二）沸腾中式餐饮系列（二）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 商圈的优势.5 图表 2 餐饮业如何更贴近消费者.5 图表 3 外婆家在菜式、菜系下的业态细分.6 图表 4 火锅在口味、业态与品牌上的细分.7 图表 5 现代火锅行业品牌发展历程.8 图表 6 海底捞关联企业及其业务.9 图表 7 颐海 2017 年各品类销售额结构.9 图表 8 颐海各条线销售额.9 图表 9 蜀海物流加工及物流中心全国分布.10 图表 10 蜀海物流生产线示意图.10 图表 11 蜀海物流喷淋与仓储系统示意图.10 图表 12 2015-2017 年海底捞与关联方交易（单位：百万元）.10 图表 13 海底捞主要成本.11 图表 14 2015-2017 资产负债情况表（百万元）.11 图表 15 2015-2017 资产负债情况图（百万元）.11 图表 16 2015-2017 非流动资产.12 图表 17 2015-2017 物业产房及设备（百万元）.12 图表 18 海底捞主要财务比率.12 图表 19 呷哺呷哺主要财务比率.12 图表 20 海底捞高坪效溯源.13 图表 21 2015-2017 年海底捞同店日销售额和翻台率数据表.13 图表 22 2015-2017 年海底捞客单价表（单位：元）.14 图表 23 测算 2015-2017 年海底捞餐厅面积、座位数和餐桌数表.14 图表 24 互联网话题发酵及新的 logo 形象.15 图表 25 海底捞品牌宣传.16 图表 26 蜀海物流生产线示意图.16 图表 27 蜀海物流喷淋与仓储系统示意图.16 图表 28 一线城市门店成熟模型.17 图表 29 二线城市门店成熟模型.17 图表 30 三线城市门店成熟模型.17 图表 31 门店分布对租金的影响示意图.18 图表 32 不同情境之下租金变化情况测算.18 海底捞海底捞沸腾中式餐饮系列（二）沸腾中式餐饮系列（二）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表 33 大量的新中产消费者.19 图表 34 SSSG 区域表现.20 图表 35 各级城市餐厅翻台率（次/天）.20 图表 36 海底捞新开、原有门店翻台率对比.20 图表 37 海底捞门店装潢.21 图表 38 海底捞服务员装扮.21 图表 39 各区域租金测算表.21 图表 40 2017 餐厅增长占比.22 图表 41 2017 年餐厅数分布.22 图表 42 2017 营收增长占比.22 图表 43 2017 年营收分布.22 图表 44 各级城市餐厅数及收入.22 图表 45 SSSG 区域表现.23 图表 46 人均消费（元）.23 图表 47 海底捞激励管理制度示意图.24 图表 48 海底捞闭环式的管理体系.24 图表 49 海底捞升迁机制.25 图表 50 2014-2018 门店数及增长率.25 图表 51 各级城市门店数量空间测算.26 海底捞海底捞沸腾中式餐饮系列（二）沸腾中式餐饮系列（二）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 一、一、餐饮消费场景的争夺餐饮消费场景的争夺 目前，1981-1992 年的“80 后”一代约 2.75 亿人，占总人口的 20%，80 后、90 后已是消费能力最为突出的群体。商圈较为符合这一群体的消费需求，从 2010 年开始商圈兴起，与餐饮行业的发展互相促进。（一）（一）商圈兴起，与餐饮联动加强商圈兴起，与餐饮联动加强 商圈兴起的主因商圈兴起的主因：商圈符合 80、90 后这一消费能力最高的群体需求 图表图表 1 商圈商圈的优势的优势 资料来源：华创证券整理 餐饮在商圈中的地位上升，已是商圈最重要的引流手段餐饮在商圈中的地位上升，已是商圈最重要的引流手段：一方面，在电商等行业冲击下，线下购物的竞争力下降，引流能力不突出；另一方面，满足“休闲”、“聚会”等社交场景的需求的餐饮业在商圈中占比迅速提升，商圈的购物、餐饮、娱乐占比从 7:2:1 变为 1:1:1，部分商圈中的餐饮占比已经达到 40-50%。（二二）抢占“最后一公里”，拥抱消费升级抢占“最后一公里”，拥抱消费升级 1、利用社区店利用社区店/写字楼店抢占“最后一公里”写字楼店抢占“最后一公里”目前餐饮业在“最后一公里”的竞争中投入了更大的力量，主要表现为：门店面积减小，在提高坪效的同时使得门店可以更灵活地选址；提高密度，除了核心商圈、黄金地段以外，下沉社区、写字楼，抢占不同地段；延长营业时间，满足不同需求的消费群体，主要有外卖、24 小时经营、搭配小吃饮品等形式。图表图表 2 餐饮业如何更贴近消费者餐饮业如何更贴近消费者 资料来源：华创证券整理 海底捞海底捞沸腾中式餐饮系列（二）沸腾中式餐饮系列（二）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 2、连锁品牌向二三线下沉，拥抱消费升级红利连锁品牌向二三线下沉，拥抱消费升级红利 一线城市收入水平高、生活节奏快，对餐饮业的需求较大，餐饮业在一线的发展也较好。目前，连锁品牌已经在自己深耕密植的区域开始抢占二三线城市。二三线城市人口基数大，随着生活水平的提高有餐饮消费升级的需求。1）低线城市有大量新增中产阶级，具有巨大的巨大的消费升级消费升级潜力潜力。2）竞争相对较弱，一线城市密集集中了各价位、多品类、新老品牌的餐饮业，而二三线城市的餐饮竞争强度显然较小。海底捞这一具有强品牌效应强品牌效应的企业可以在相对竞争较弱的餐饮业中充分发挥自己的优势。3）此外，二三线城市在租金、人力租金、人力成本成本上具有优势，上具有优势，即使销售额（坪效）不及一线，相对低廉的成本反而可能使得二三线城市餐饮门店效益更佳。二二、餐饮业（火锅行业）的业态细分餐饮业（火锅行业）的业态细分（一）（一）消费者偏好的多样化极大推动业态细分消费者偏好的多样化极大推动业态细分 随着社会发展、业态丰富、生活水平提高，消费群体出现细化，消费者追求个性化的消费体验。在餐饮业中，这一趋势主要体现在三个方面：1）菜式、菜系下进行业态细分菜式、菜系下进行业态细分。以外婆家为例，其依托杭帮菜系发展出十几个品牌，横向扩大了自己的发展。图表图表 3 外婆家在菜式、菜系下的业态细分外婆家在菜式、菜系下的业态细分 资料来源：华创证券整理 2）“单品”切入“单品”切入成为流行的战略成为流行的战略。2012 年开始，各小吃单品开始品牌化，这些尝试曾受到资本热捧，至今成败不一，但大部分已基本判断为并未成为全国性品牌。2012 年：南小馆（上海点心）、黄太吉（煎饼）2013 年：雕爷（牛腩）、薛蟠（烤串）2014 年：西少爷（肉夹馍）、遇见（重庆小面）、伏牛堂（米粉）、阿扎家（芝心年糕）、度小月（担仔面）2015 年：桃园眷村（豆浆油条）3）在细分业态下缩短菜单，主推招牌菜在细分业态下缩短菜单，主推招牌菜/冠标菜冠标菜。当前商圈中大部分较为标准化的餐饮业菜单都较短，节约点单和 海底捞海底捞沸腾中式餐饮系列（二）沸腾中式餐饮系列（二）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 备餐时间，减少大厨依赖和备餐成本，提高标准化水平。例如，西贝筱面村的菜单首页以“闭着眼睛点、样样都好吃”作为宣传点，满足消费者“随机购买”的偏好，同时降低了备餐成本和备餐时间，从而提高了顾客满意度。（二二）火锅业的底料和涮品火锅业的底料和涮品发展出多种业态发展出多种业态 在业态细分的浪潮下，火锅业在底料和涮品方面发展出多种业态。按照口味可以将火锅基本分为川系、北派、粤系、云贵系、日韩系等，叠加业态和涮品区别，得到各品牌主打产品。图表图表 4 火锅在口味、业态与品牌上的火锅在口味、业态与品牌上的细分细分 资料来源：华创证券整理（三三）火锅业发展历程梳理火锅业发展历程梳理 火锅业同样有逐步演化的品类迭代、业态细分趋势。2009 年之前，国内火锅以街边店川系火锅为主，其后小火锅崛起，单品类火锅也进入爆发期；2011 年之后，串串香/冒菜/关东煮成为重要火锅品类。海底捞海底捞沸腾中式餐饮系列（二）沸腾中式餐饮系列（二）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 5 现代火锅行业品牌发展历程现代火锅行业品牌发展历程 资料来源：华创证券整理（四四）火锅为何是中餐火锅为何是中餐优质优质赛道？赛道？1、不论如何做业态细分，都相对容易标准化不论如何做业态细分，都相对容易标准化：串串、麻辣香锅、麻辣烫、小火锅、大火锅等模式均不依赖大厨 2、火锅是天然的聚会场景火锅是天然的聚会场景：火锅可以搭配茶饮、软饮、酒精饮料，营业时间更长 3、口味接受度高口味接受度高：火锅能够自主选择底料口味和食材搭配，且相对容易做本土化（底料咸淡、涮料选择），因此适应更多样的消费者人群 4、火锅具备一定成瘾性火锅具备一定成瘾性：火锅的老顾客比例高，部分顾客对口味（麻辣）和食材（涮肉）有一定依赖 三三、海底捞高海底捞高坪效、高坪效、高 ROE 溯源溯源 经测算，海底捞的坪效约为 6-8 万元，远远高于餐饮业 1-3 万元的平均水平；除了获取了高坪效之外，海底捞的 ROA约为 37%，ROE 约为 110%，均在餐饮业中处于遥遥领先的位置。海底捞的坪效主要来自于高翻台；而供应链、存货等资产在体外的关联公司，使得海底捞体内的固定资产主要为物业装修，推高了 ROA；此外，海底捞无有息负债，主要负债为对关联方欠款，这部分无息负债推高了表观杠杆，使得 ROE 表现更佳。（一）（一）海底捞高海底捞高 ROA 溯源溯源 1、海底捞关联公司状况海底捞关联公司状况：颐海、蜀海：颐海、蜀海 海底捞的关联企业主要包括颐海集团、蜀海集团、蜀韵东方、微海咨询等。最重的供应链资产在蜀海与颐海体内，分别负责仓储物流及食材供应、底料等火锅产品。2015-2017 年，与蜀海、颐海的关联交易额 CAGR 分别为 35%、44%，同期海底捞营收 CAGR 为 36%，关联交易额增速基本与营收同步。海底捞海底捞沸腾中式餐饮系列（二）沸腾中式餐饮系列（二）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 6 海底捞关联企业及其业务海底捞关联企业及其业务 资料来源：华创证券整理（1）颐海国际颐海国际：颐海国际（1579.HK）是中国领先的调味料生产商，在中高端火锅底料市场独占鳌头，2016 年登陆港交所，目前是港股通标的。2017 年，颐海营收接近 20 亿元（+51%），净利 3.1 亿元（+40%）。海底捞品牌有强大客户基础，颐海旗下拥有火锅底料、蘸料、中式复合调味品、自热小火锅等丰富的产品线；渠道方面，截止到去年年末，颐海国际在国内通过 800 多个经销商覆盖 31 个省市和港澳台、23 个国家，向 82 家第三方餐饮企业提供产品和服务，电商渠道也保持快速增长。2017 年推出自热小火锅，目前销售额火锅底料占比 79%，蘸料 6%，中式调味料 11%，自热小火锅/休闲食品 4%。图表图表 7 颐海颐海 2017 年各品类销售额结构年各品类销售额结构 图表图表 8 颐海各条线销售额颐海各条线销售额 资料来源：公司财报，华创证券 资料来源：公司财报，华创证券（2）蜀海供应链：）蜀海供应链：蜀海物流是为海底捞提供仓储物流服务的主要企业，负责食材的储存、清洗、切配及运送。目前蜀海拥有 7 个加工及物流中心，基本完成了对全国大部的覆盖。其中央厨房引入自动化系统，调研显示，每个物流中心投资额均超过1 亿元。除厂房、设备以外，蜀海的物流用车基本来源于租赁。蜀海的关联交易占比约一半，与海底捞之外还与多个大型餐饮集团有合作关系。海底捞海底捞沸腾中式餐饮系列（二）沸腾中式餐饮系列（二）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 9 蜀海物流加工及物流中心全国分布蜀海物流加工及物流中心全国分布 资料来源：华创证券整理 图表图表 10 蜀海物流生产线示意图蜀海物流生产线示意图 图表图表 11 蜀海物流喷淋与仓储系统示意图蜀海物流喷淋与仓储系统示意图 资料来源：羽生餐饮品牌管理，华创证券 资料来源：羽生餐饮品牌管理，华创证券 2、关联交易状况关联交易状况：毛利率还原：毛利率还原 2017 年，关联交易中蜀海 26 亿元，颐海 9 亿元，占总食材成本 81%。其中颐海的毛利率约 27%，蜀海未见披露，按 20%估测，则颐海、蜀海总计约拉低海底捞 7.2 ppts 的毛利率；还原后，海底捞毛利率从 59%上升到 67%。图表图表 12 2015-2017 年海底捞与关联方交易（单位：百万元）年海底捞与关联方交易（单位：百万元）关联方关联方 交易说明交易说明 2015 2016 2017 总计总计 蜀海集团蜀海集团 提供仓库仓储服务、物流服务、食材供应 1439.5 1847.3 2604.8 5891.6 蜀韵东方蜀韵东方 提供装修材料、翻新服务、装修项目管理 11.4 32.6 1290.2 1334.2 颐海集团颐海集团 供应海底捞指定产品、即食火锅产品 437.7 589.2 901.7 1928.6 扎鲁特旗海底捞扎鲁特旗海底捞 供应羊肉产品 7.1 60.5 71.0 138.6 海底捞海底捞沸腾中式餐饮系列（二）沸腾中式餐饮系列（二）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 关联方关联方 交易说明交易说明 2015 2016 2017 总计总计 微海咨询微海咨询 提供人力资源管理及咨询服务 1.0 22.9 36.0 59.9 总计总计 1896.7 2552.5 4903.7 资料来源：海底捞招股说明书，华创证券 图表图表 13 海底捞主要成本海底捞主要成本 2015 2016 2017 数额（千元）收入占比 数额（千元）收入占比 数额（千元）收入占比 收入收入 5,756,682 7,807,686 10,637,170 原材料及易耗品成本原材料及易耗品成本-2,599,740 45.2%-3,179,281 40.7%-4,313,230 40.5%员工成本员工成本-1,571,877 27.3%-2,044,292 26.2%-3,119,699 29.3%物业租金及相关开支物业租金及相关开支-269,482 4.7%-298,367 3.8%-414,862 3.9%水电开支水电开支-221,483 3.8%-262,985 3.4%-348,577 3.3%折旧及摊销折旧及摊销 -239,179 4.2%-285,918 3.7%-359,839 3.4%差旅及相关开支差旅及相关开支-67,214 1.2%-84,483 1.1%-119,598 1.1%资料来源：海底捞招股说明书，华创证券 3、资产负债表简单，无长债，固定资产以装修为主资产负债表简单，无长债，固定资产以装修为主 由于海底捞的供应链和存货基本在关联方企业体内（如颐海、蜀海的厂房设备、物流资产、存货，扎鲁特旗海底捞的羊肉产品等），海底捞无购置物业等重资产，固定资产以装修为主。海底捞基本无长期负债，资产负债表简单。图表图表 14 2015-2017 资产负债情况资产负债情况表表（百万元）（百万元）图表图表 15 2015-2017 资产负债情况资产负债情况图图（百万元）（百万元）资料来源：海底捞招股说明书，华创证券 资料来源：海底捞招股说明书，华创证券 2017 年开始，海底捞门店高速扩张，同期租赁物业装修、家具及装置、装修工程等资产项目增速快，2017 年增长率分别达 98%、62%、439%。海底捞海底捞沸腾中式餐饮系列（二）沸腾中式餐饮系列（二）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 16 2015-2017 非流动资产非流动资产 图表图表 17 2015-2017 物业产房及设备物业产房及设备（百万元）（百万元）资料来源：海底捞招股说明书，华创证券 资料来源：海底捞招股说明书，华创证券 4、海底捞的轻资产带来高海底捞的轻资产带来高 ROA/ROE 海底捞、呷哺呷哺主要财务比率对比如下，海底捞 ROA 约为 37%，ROE 约为 110%，另一家优秀的火锅龙头呷哺呷哺 ROA 约为 16%，ROE 约为 23%，差异较为明显。图表图表 18 海底捞主要财务比率海底捞主要财务比率 单位：百万元单位：百万元 2015 2016 2017 ROA 20.7%37.9%36.8%ROE 42.0%87.8%110.4%流动比率流动比率 0.95 0.77 0.56 速动比率速动比率 0.92 0.73 0.52 资料来源：wind,华创证券 图表图表 19 呷哺呷哺主要财务比率呷哺呷哺主要财务比率 单位：百万元单位：百万元 2015 2016 2017 ROA 14.5%17.2%16.3%ROE 19.1%23.0%22.7%流动比率流动比率 3.24 2.96 2.34 速动比率速动比率 3.01 2.74 1.95 资料来源：wind,华创证券 海底捞的 ROA、ROE 都远高于呷哺呷哺，在净利率和有息负债率极为接近的情况下，差异主要来自于资产周转率资产周转率海底捞的供应链资产不在体内，无中央厨房等固定资产，存货等流动资产也极少。以存货为例，2017 年海底捞的海底捞的存货周转天数为存货周转天数为 8 天，而呷哺呷哺为天，而呷哺呷哺为 87 天天呷哺呷哺储备了大量的牛羊肉，而海底捞体内几乎无这类库存。此外，海底捞与呷哺均无长期有息负债，表观杠杆基本来自流动负债。海底捞 26 亿的流动负债有流动负债有 12 亿应付关联方亿应付关联方款项款项，这类无息负债推高了表观杠杆无息负债推高了表观杠杆，使海底捞 ROE 表现更佳。作为对比，呷哺的 8.5 亿流动负债中 2.7 亿是应付贸易款。（二二）海底捞高坪效溯源海底捞高坪效溯源 餐饮业坪效主要存在以下几个难题餐饮业坪效主要存在以下几个难题：线下门店是绝对主力消费场景；用餐时间集中，高峰期客流过高管理困难；闲暇时段长，人力、租金浪费；门店内布局对坪效提高改善有限。对于一般餐饮门店而言坪效约为坪效约为在在 1-2 万元万元。然而海底捞却达到 6-8 万的高坪效。其中，其对营业时间、客单价、O2O 体系和门店面积的调整起到了很大的作用。1、延长营业时间延长营业时间 火锅是天然聚会场景火锅是天然聚会场景，大多数门店营业时间为 10 点-15 点，17 点-22 点，平均就餐时间 1.5h，支持了 56 次的翻台率，根据固定成本在成本结构中的测算，大约 3-3.5 次翻台率即可盈亏平衡。海底捞最佳的门店能达到 10 次翻台，海底捞海底捞沸腾中式餐饮系列（二）沸腾中式餐饮系列（二）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 也即在 15 小时之间几乎无空桌。海底捞也进行了合理合理的的饥饿营销饥饿营销，据草根调研体验，平均排队时间为 1-2 小时；调研显示，领取排队单但未消费的消费者占比仅为 10%，一定的排队时间反而使得消费者有沉没成本的压力选择继续排队。2、客单价稳步提升客单价稳步提升 海底捞的菜单提价领先市场菜单提价领先市场，2017 年海底捞进行了 2 次菜单提价;增加部位肉等产品的推荐力度增加部位肉等产品的推荐力度，菜单深化让高消费客群有高单价产品选择。综合菜单提价与菜单深化后，2015-2017 年海底捞的客单价有每年 3%的稳步提升。3、O2O 改善排队管理改善排队管理 会员体系完善；线上排队线上排队；提供排队时点餐排队时点餐、小食、娱乐等活动，提升排队体验和翻台速度。图表图表 20 海底捞海底捞高坪效溯源高坪效溯源 资料来源：华创证券整理 4、新开门店面积缩小，台数下降新开门店面积缩小，台数下降 根据同店数据测算海底捞的餐厅面积、座位数和餐桌数。图表图表 21 2015-2017 年海底捞年海底捞同店日销售额和翻台率数据表同店日销售额和翻台率数据表 同店日销售额（千元）同店日销售额（千元）2015-2016 2016-2017 同店翻台率同店翻台率（次（次天天）2015-2016 2016-2017 2015 2016 2016 2017 2015 2016 2016 2017 一线城市一线城市 134.2 148.2 135.7 154.4 一线城市一线城市 3.9 4.3 4.3 4.8 二线城市二线城市 129.3 150.4 136.5 156.2 二线城市二线城市 4.1 4.8 4.8 5.3 三线及以下城市三线及以下城市 91.9 102.6 94.2 109.8 三线及以下城市三线及以下城市 3.4 3.8 4.1 4.7 资料来源：海底捞招股说明书，华创证券 营业 时间 24小时营业，夜宵、下午茶等低峰时段用于聚餐 客单价 菜单提价 提供高价单品 翻台率 会员系统完善，老顾客比例高；线上排队 排队时可点餐 海底捞海底捞沸腾中式餐饮系列（二）沸腾中式餐饮系列（二）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 22 2015-2017 年海底捞年海底捞客单价表（单位：客单价表（单位：元）元）客单价客单价/元元 2015 2016 2017 一线城市一线城市 93.2 95.3 98.3 二线城市二线城市 86.1 88.5 92.6 三线及以下城市三线及以下城市 89.8 92.8 94.5 资料来源：海底捞招股说明书，华创证券 测算结果如下：测算结果如下：图表图表 23 测算测算 2015-2017 年海底捞年海底捞餐厅面积、座位数和餐桌数餐厅面积、座位数和餐桌数表表 同店平均座位数同店平均座位数 2015-2016 2016-2017 平均餐厅面积平均餐厅面积 2015-2016 2016-2017 平均平均桌数桌数 2015-2016 2016-2017 一线城市一线城市 445 399 一线城市一线城市 945 848 一线城市一线城市 85 76 二线城市二线城市 441 387 二线城市二线城市 938 823 二线城市二线城市 84 74 三线及以下城市三线及以下城市 363 298 三线及以下城三线及以下城市市 771 634 三线及以三线及以下城市下城市 69 57 资料来源：海底捞招股说明书，华创证券 2015-2016、2016-2017 各区域同店平均座位数均减少减少 10%；2015-2016、2016-2017 同店平均餐厅面积减少减少 100 平方米平方米；2015-2016、2016-2017 各区域同店餐桌数减少减少 10 张左右张左右；平均面积的缩减有面积相对较小的 Mall 店、社区店占比上升的原因，但也有海底捞主动选择不开面积过大（超过 1000平米），以 700-800 平米为主流门店模型的因素。（三三）优秀品牌营销，提升品牌吸引力优秀品牌营销，提升品牌吸引力 1、微博、抖音等互联网话题发酵微博、抖音等互联网话题发酵 通过新媒体进行大量的话题互动及发酵，提高海底捞知名度的同时，使得品牌更加亲民。“人类已经无法阻止海底捞了”等话题使得海底捞优质的服务和特色在消费者之间迅速传播。2、更新品牌更新品牌 logo 和形象和形象 1994 年海底捞在简阳开立第一家门店，迄今已有 24 年。餐饮业迭代迅速，品牌老化是一个必须避免的问题。海底捞近年来在品牌形象更新上投入了较大的力量。例如，海底捞更新了品牌 logo，以简洁的红白靶心、简练谐音的“Hi”组成新形象，增加品牌辨识度；提出“产品服务资讯体验梦想”价值链条，以产品为最核心竞争力，以服务致胜，打造顾客友好餐厅。海底捞海底捞沸腾中式餐饮系列（二）沸腾中式餐饮系列（二）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 24 互联网话题发酵及新的互联网话题发酵及新的 logo 形象形象 资料来源：海底捞官网，华创证券 3、适当饥饿营销适当饥饿营销 海底捞的新开门店往往在试营业期间仅开放 30%左右的台数，一方面保证在服务人员未培训及招聘到位时的服务质量，另一方面开业即排队的状况也能迅速炒热门店。但同时，海底捞认为长期保持 6-8 次翻台的门店是较不健康的，长期排队必然影响消费体验、损失潜在客流。因此，海底捞的开店策略以“师父店”周边集群为主，深耕密植，当集群门店超过 18 家之后再进行裂变，通过增加区域门店密度来分流，降低排队时间和门店翻台。此外，海底捞曾尝试了 300 平以下的小门店，后因排队过长、体验不佳选择关闭。4、进军新场景进军新场景 在商圈兴起、消费者倾向近距离消费的背景下，由于一线城市的核心商圈竞争较大，海底捞将其新店开发定位在以商圈店为主、社区/写字楼店为辅的地段，以贴近更多元的消费者。同时，鉴于街边店租金便宜、租约长、门店面积大，海底捞将其保留作为旗舰店，创收的同时起到品牌推广的作用。（四四）核心产品质量稳定，服务管理水平优秀核心产品质量稳定，服务管理水平优秀 1、设备更新，升级体验：设备更新，升级体验：引入新风系统，改善餐厅环境、顾客餐饮体验。海底捞以川式火锅为主，牛油火锅易导致消费者身上沾染味道，降低消费体验、损失潜在客流。目前海底捞引入了抽风口位于锅旁的新型新风系统，配合改良的底料，有效减少消费者沾染火锅味道的程度。海底捞海底捞沸腾中式餐饮系列（二）沸腾中式餐饮系列（二）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 25 海底捞品牌宣传海底捞品牌宣传 资料来源：羽生餐饮品牌管理，华创证券 2、供应链稳定，优秀品控：供应链稳定，优秀品控：蜀海供应链标准高、覆盖广、能力强。本篇报告上文已介绍过蜀海供应链，自动化的生产线、先进的喷淋与仓储系统保障了优质的新鲜蔬菜等原材料配送，有力托底海底捞的品控。图表图表 26 蜀海物流生产线示意图蜀海物流生产线示意图 图表图表 27 蜀海物流喷淋与仓储系统示意图蜀海物流喷淋与仓储系统示意图 资料来源：羽生餐饮品牌管理，华创证券 资料来源：羽生餐饮品牌管理，华创证券 3、菜单菜单深化，提升客单和消费体验深化，提升客单和消费体验 海底捞处于 100 元的休闲餐赛道，消费者价格敏感度相对快餐赛道较低，能够承受适当的菜单提价。根据草根调研结果，海底捞 2017 年进行了 2 次菜单提价，有力对冲当年牛羊肉价格的快速上涨。此外，海底捞积极做了菜单深化，在菜单中加入了雪花肥牛、澳洲肥牛、眼肉等相对价格较高的菜品供高消费的顾客选择，在客流提升的同时满足部分高客单客群，提升整体客单价。海底捞海底捞沸腾中式餐饮系列（二）沸腾中式餐饮系列（二）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 四四、海底捞的利润率和扩张空间分析海底捞的利润率和扩张空间分析（一一）门店成熟快，投资回笼迅速门店成熟快，投资回笼迅速 新门店 1-3 个月达到单月盈亏平衡；单店投入约 800-1000 万元人民币，一般 6-13 个月即可完成投资回收。各区域门店成熟模型验算结果显示各区域门店成熟模型验算结果显示，餐厅层面累计利润，餐厅层面累计利润在在 9-12 个月个月能能完成完成初始单店投入的初始单店投入的回收。回收。图表图表 28 一线城市门店成熟模型一线城市门店成熟模型 开业月份开业月份 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 有效座位数有效座位数/个个 327 327 327 327 327 327 327 327 327 327 327 327 翻台率翻台率/次每天次每天 1.5 2.0 2.5 3.0 4.0 4.5 4.8 4.8 4.8 4.8 4.8 4.8 客单价客单价/元元 100.0 99.5 99.0 98.6 98.5 98.4 98.3 98.3 98.3 98.3 98.3 98.3 单月营收单月营收/万元万元 147 195 243 290 387 435 463 463 463 463 463 463 累计营收累计营收/万元万元 147 343 586 876 1263 1697 2161 2624 3087 3550 4013 4477 总成本总成本/万元万元 189 210 230 251 293 313 350 350 350 350 350 350 单月利润单月利润/万元万元-42-14 13 40 94 121 113 113 113 113 113 113 餐厅层面利润餐厅层面利润率率-28%-7%5%14%24%28%24%24%24%24%24%24%累计利润累计利润/万元万元-42-56-43-3 91 212 325 439 552 665 778 891 资料来源：华创证券估算 图表图表 29 二二线城市门店成熟模型线城市门店成熟模型 开业月份开业月份 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 有效座位数有效座位数/个个 318 318 318 318 318 318 318 318 318 318 318 318 翻台率翻台率/次每天次每天 2.0 2.5 3.0 4.0 4.5 5.0 5.3 5.3 5.3 5.3 5.3 5.3 客单价客单价/元元 95.0 94.5 94.0 93.5 93.0 92.8 92.6 92.6 92.6 92.6 92.6 92.6 单月营收单月营收/万元万元 181 226 269 357 400 443 469 469 469 469 469 469 累计营收累计营收/万元万元 181 407 676 1033 1433 1876 2345 2813 3282 3750 4219 4688 总成本总成本/万元万元 200 219 238 276 295 314 342 342 342 342 342 342 餐厅层面利润餐厅层面利润率率-10%3%11%23%26%29%27%27%27%27%27%27%单月利润单月利润/万元万元-19 6 31 81 105 129 127 127 127 127 127 127 累计利润累计利润/万元万元-19-13 18 99 203 333 460 586 713 840 967 1094 资料来源：华创证券估算 图表图表 30 三三线城市门