20180408-安井食品：火锅料制品绝对龙头渠道销售能力强大速冻小龙虾带来业绩弹性-893250.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/食品/食品加工 证券研究报告 安井食品安井食品（603345）公司研究报告公司研究报告 2018 年 04 月 07 日 Table_InvestInfo 投资评级 增持增持 首次首次覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 6 个月内目标价（元）30.75 04 月 04 日收盘价（元）26.04 52 周股价波动（元）22.00-44.57 总股本/流通 A 股（百万股）216/123 总市值/流通市值（百万元）5626/3199 主要估值指标主要估值指标 Table_PePbInfo 2017 2018E 2019E 市盈率 27.8 21.2 15.7 市净率 3.3 2.9 2.4 市销率 1.61 1.33 1.10 EV/EBITDA 15.7 11.4 8.2 分红率(%)相关研究相关研究 Table_ReportInfo 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo-49.51%-29.51%-9.51%10.49%30.49%50.49%2017/42017/72017/112018/3安井食品海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%）7.4 6.1 7.2 相对涨幅（%）11.4 15.9 13.8 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:张宇 Tel:(021)23219583 Email: 证书:S0850515080001 分析师:闻宏伟 Tel:(010)58067941 Email: 证书:S0850514030001 分析师:唐宇 Tel:(021)23219389 Email: 证书:S0850517110004 联系人:程碧升 Tel:(021)23154171 Email: 火锅料制品绝对龙头火锅料制品绝对龙头，渠道销售能力强大，渠道销售能力强大，速冻速冻小小龙虾带来业绩弹性龙虾带来业绩弹性 Table_Summary 投资要点：投资要点：火锅料制品绝对龙头，市占率有望继续提升火锅料制品绝对龙头，市占率有望继续提升。公司是中国火锅料制品的绝对龙头企业，近几年业绩总体增长较快，2017 年实现营收 34.84 亿元（yoy16.27%），归母净利润 2.02 亿元（yoy14.11%），收入规模远高于其他竞争对手，但行业较为分散，公司的市占率依然不高。我们认为火锅料制品本身作为一般快消食品，龙头企业具备产品、成本、渠道、品牌等优势，未来将持续拓展全国市场，挤压中小企业市场份额，整个行业集中度将逐渐提升，公司的市占率提升空间较大。渠道以“经销为主、商超为辅”，“大产品”策略效果显著。渠道以“经销为主、商超为辅”，“大产品”策略效果显著。公司具体销售模式采取“经销为主、商超为辅”，拥有辐射全中国的营销网络，对经销商的支持、优化调整和掌控力度均较强。公司具体产品策略非常明确，主打“战略大单品”策略，集中公司资源（产能、销售渠道、营销等）重点打造具体若干款引爆市场的畅销产品，在 2013-2016H1 公司 12 大单品（撒尿肉丸、霞迷饺、千夜豆腐等）收入占比为 30%-37%，在 2013-2015 年对公司收入增长贡献度为 47%-59%。核心竞争力强大，渠道销售能力突出核心竞争力强大，渠道销售能力突出。伴随着火锅料制品在中国的快速发展，公司业绩保持着较快增长，同时构建了自身强大的核心的竞争力-“较强的上游议价能力+规模化生产能力+广度和深度均优秀的渠道销售能力”。我们认为，速冻食品作为一般快消食品，产品品质固然重要，但渠道销售能力更为关键，公司业绩持续较快增长，也彰显了公司强大的渠道销售能力。核心竞争优势助力，速冻小龙虾业务值得期待。核心竞争优势助力，速冻小龙虾业务值得期待。我们认为公司主营的产品大类，一直都是“火锅底料制品+面米制品”两大产品品类，对于这些传统产品而言，未来的逻辑讲的是不断推出具体的新产品、采取大单品策略，不断提高传统产品的市占率。对于已经形成的强大核心竞争力（“较强的上游议价能力+规模化生产能力+广度和深度均优秀的渠道销售能力”），可较快将推出的新产品起量做大。公司于 2017 年 6 月新推出的速冻小龙虾，可以视为公司第三大产品品类，这也是上市以来，公司寻求更大成长突破的尝试。“湖北潜江设厂获取虾源+规模化生产能力+优秀的渠道销售能力”将速冻小龙虾产业链打通，值得期待。盈利与估值。盈利与估值。暂时不考虑可转债转股的影响，预计公司 2018-2020 年实现归属于母公司净利润分别为 2.65、3.59、4.43 亿元，相关可比公司 18 年 PE在 17-55 倍，给予公司 18 年 25 倍 PE，对应目标价 30.75 元，“增持”评级。风险提示。风险提示。上游原材料价格波动影响；行业竞争加剧；募投项目投产进度不达预期等。主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元)2996.50 3484.01 4243.73 5107.40 6104.35(+/-)YoY(%)17.00%16.27%21.81%20.35%19.52%净利润(百万元)177.41 202.43 265.48 359.40 443.41(+/-)YoY(%)38.23%14.11%31.15%35.38%23.37%全面摊薄 EPS(元)0.82 0.94 1.23 1.66 2.05 毛利率(%)27.12%26.27%27.52%28.17%28.54%净资产收益率(%)17.66%11.95%13.55%15.50%16.06%资料来源：公司年报（2016-2017），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究安井食品（603345）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.国内火锅料制品绝对龙头，业绩较快增长.6 1.1 火锅料制品市场集中度有望提升，面米制品市场相对集中.6 1.2 公司是中国火锅料制品龙头，面米制品差异化竞争.6 1.3 主要核心管理层均有持股，业绩较快增长.7 1.4 盈利能力稳定，运营效率良好.9 2.核心竞争力：较强的上游议价能力&规模化生产能力&强大的渠道销售能力.10 2.1 较强的上游议价能力.10 2.2 新品研发趋向中高端，“战略大单品”策略效果显著.11 2.3 经销为主&商超为辅，强大的渠道销售能力.12 3.销地产模式缩减运输成本，产能满产满销.16 4.核心竞争优势助力，速冻小龙虾业务值得期待.17 5.盈利与估值.18 6.风险提示.19 财务报表分析和预测.20 公司研究安井食品（603345）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 中国速冻食品行业销售收入及增速（2004-2015）.6 图 2 2014 年各国人均速冻食品消费量（kg）.6 图 3 中国火锅料制品主要企业销量分布.7 图 4 安井&海欣&惠发营收（亿元，2013-2017）.7 图 5 安井&三全营收（亿元，2013-2017）.7 图 6 公司股权结构图（截止 2017 末）.8 图 7 公司收入及增速（2013-2017）.9 图 8 公司归母净利润及增速（2013-2017）.9 图 9 公司产品结构（2013-2017）.9 图 10 公司各产品毛利率（2013-2017）.9 图 11 公司毛利率&期间费率&净利率（2013-2017）.10 图 12 公司三费（2013-2017）.10 图 13 公司应收账款&存货周转率（次，2013-2017）.10 图 14 资产负债率&现经营现金流量净额/净利润（2013-2017）.10 图 15 原材料占营业成本比例（2013-2016H1）.11 图 16 主要原材料占营业成本比例（2013-2016H1）.11 图 17 新品收入和收入占比（2013-2016H1）.11 图 18 新品对火锅料制品&面米制品收入增长贡献（2013-2015）.11 图 19 大单品的销售收入和收入占比（2013-2016H1）.12 图 20 大单品对收入增长贡献（2013-2015）.12 图 21 各销售渠道收入占比（2013-2016H1）.13 图 22 各销售渠道毛利率（2013-2016H1）.13 图 23 各区域收入占比（2013-2017）.13 图 24 公司营销网络.13 图 25 公司各区域经销商数量变化（个，2013-2016H1）.14 图 26 主动&经销商主动促销收入占比（2013-2016H1）.15 图 27 各产品平均销售价格（万元/吨，2013-2017）.15 图 28 标准&寄售收入及占比（2013-2016H1）.15 图 29 各区域商超网点数量变化（个，2013-2016H1）.15 公司研究安井食品（603345）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 30 公司产能利用率（2013-2016H1）.16 图 31 中国小龙虾养殖产量及增速（2007-2016）.17 图 32 中国小龙虾 2012-2016 年累计的养殖产量按省划分分布.17 公司研究安井食品（603345）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 公司产品创新方面的奖励（2001-2016）.12 表 2 公司各销售地区的主要省份&市场属性&渠道特点&经销商数量.14 表 3 公司募投项目介绍.16 表 4 安井食品业绩拆分预测（百万元）.18 表 5 安井食品利润表预测（百万元）.19 表 6 可比公司估值对比（2018.4.4）.19 公司研究安井食品（603345）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.国内国内火锅料火锅料制品绝对制品绝对龙头，龙头，业绩较快增长业绩较快增长 1.1 火锅料制品市场火锅料制品市场集中度有望提升集中度有望提升，面米制品市场相对，面米制品市场相对集中集中 速冻食品发展始于 1960 年左右，品类包括速冻鱼糜制品、速冻肉制品、速冻面米制品、速冻菜肴制品等，其中速冻鱼糜制品、速冻肉制品和部分速冻其他制品俗称“火锅料制品”。速冻食品具备安全卫生、食用方便、营养美味和成本低等特点，在美欧日等地区需求比较旺盛，消费者接受度相对较高。相比之下，中国速冻食品行业起步稍微晚一些，始于 1970 年左右，到 1990 年后才伴随着冷链物流的普及而进入较快发展期，目前火锅料制品、速冻面米制品是中国最主要的速冻食品。根据中国前瞻产业研究院发布的中国速冻食品行业分析报告，2004-2015 年，中国速冻食品行业销售收入从 45.66 亿元增长到 778.98 亿元，年均复合增长率高达29.41%。虽然行业虽然行业增速近年增速近年有所回落，有所回落，但但中国的中国的人均消费量距离发达国家仍有较大差人均消费量距离发达国家仍有较大差距，随着居民消费水平逐步提高，未来成长空间距，随着居民消费水平逐步提高，未来成长空间依然依然较大。较大。图图1 中国速冻食品行业销售收入及增速（中国速冻食品行业销售收入及增速（2004-2015）-20%0%20%40%60%80%100%120%02004006008001,000中国速冻食品行业销售收入（亿元，左轴）增速（%，右轴）资料来源：中国前瞻产业研究院，海通证券研究所 图图2 2014 年年各国人均速冻食品消费量（各国人均速冻食品消费量（kg）010203040506070美国欧洲日本中国 资料来源：中国前瞻产业研究院，海通证券研究所 火锅料制品在中国的发展初期，生产和销售区域主要是福建、广东、山东等地，主要因为当地的资源禀赋（鱼糜、肉类等原材料丰富）、消费习惯等原因使然，主要用于火锅配菜，是定位的较高端的小众产品。发展至今，已成为全国性覆盖的一般大众消费食品，因行业门槛较低，导致整体市场格局较为分散，较为知名的企业有安井、海霸王、海壹、海欣、惠发、佳士博等，大多企业都是区域性品牌，安井是全国覆盖的绝对龙头。我们认为我们认为火锅料制品本身作为一般快消食品火锅料制品本身作为一般快消食品，龙头企业具备产品、龙头企业具备产品、成本、渠道、品牌等成本、渠道、品牌等优势，优势，未来将持续拓展全国市场，挤压中小未来将持续拓展全国市场，挤压中小企业市场份额，企业市场份额，叠加食品安全日益受重视、叠加食品安全日益受重视、税收监管趋严、环保力度加大等大背景，税收监管趋严、环保力度加大等大背景，长期看长期看整个整个行业的市场集中度将逐渐行业的市场集中度将逐渐提升提升。面米制品在中国发展初期，主要以手工制作的汤圆、水饺等为主，定价也较高。发展至今，品类逐渐丰富，价格也逐渐大众化，行业发展也较为成熟，市场集中度较高。目前一线城市市场基本由三全、思念、湾仔码头等全国性的几大品牌主导，在二三线城市除了大品牌之外，还存在一些强势的区域性品牌，如五丰等。1.2 公司是公司是中国中国火锅料制品龙头，面米制品差异化竞争火锅料制品龙头，面米制品差异化竞争 公司成立于 2001 年 12 月，前身的厦门华顺民生食品有限公司，于 2017 年 2 月在上交所上市，是国内知名速冻食品生产企业，主要产品是火锅料制品（速冻鱼糜制品、公司研究安井食品（603345）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 速冻肉制品、速冻其他制品）和速冻面米制品等，是国内火锅料制品的绝对龙头。从近些年收入规模上，对比安井、海欣（主营火锅料制品）、惠发（主营速冻肉制品），后两者收入几乎停滞不前，而安井火锅料制品收入规模远高于二者，且呈现较快增长。但安井的市占率依然不高，以 2013 年为例，中国火锅料制品行业市场销售规模为 230 亿元，安井火锅料制品销售收入为 13.01 亿元，市占率约为 5.66%，未来提升空间较大。图图3 中国火锅料中国火锅料制品制品主要主要企业企业销量分布销量分布 1亿元以下亿元以下福建海生、扬美、佳泽、奇新、骏马、年余、广东万丰、千年纪、卢氏、长乐、平海、华峰、汕头八记；浙江南方、宁波飞日、温州日旺、经纬、一家人、瑞安华忠、成都冯氏1-3亿元亿元福建福琪、福建胜田、百洋、麒麟、庆丰、兴威、馥华、坤兴、天清；山东三全（火锅料部分）、济南成友3-5亿元亿元福建海壹、武汉源香、泉州富邦、广东高技、山东鹤福、广东亿顺、山东得利斯（火锅料部分）、山东福春园5-8亿元亿元漳州升隆、山东佳士博、四海、广东津津10亿元左右亿元左右福建海欣、汕头海霸王（火锅料部分）、山东惠发20-30亿元亿元安井食品安井食品 资料来源：wind，公司招股说明书，海通证券研究所整理 从近些年收入规模上，对比安井、三全（主营面米制品），后者收入远高于安井，但安井采取了差异化的竞争策略，在稳固汤圆水饺等原有产品基础上，重点发展盈利能力更好的包子馒头等发面类产品，逐步提升面米制品的竞争力，收入也保持较快增长。图图4 安井安井&海欣海欣&惠发惠发营收营收（亿元，亿元，2013-2017）05101520253020132014201520162017安井食品-火锅料制品海欣食品惠发股份 资料来源：wind，海通证券研究所 图图5 安井安井&三全营收三全营收（亿元，亿元，2013-2017）010203040506020132014201520162017安井食品面米制品三全食品 资料来源：wind，海通证券研究所 1.3 主要主要核心核心管理层管理层均均有持股，有持股，业绩较快增长业绩较快增长 公司最大股东国力民生持有公司 43.14%股权，公司实际控制人为章高路先生（1976年生），持有国力民生 32.93%的股权，为国力民生的最大股东。公司部分核心管理层有 公司研究安井食品（603345）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 持股，其中董事长刘鸣鸣持有 12.64%、总经理张清苗持股 5.35%、生产副总黄建联持股 2.94%、销售副总黄清松持股 2.94%。图图6 公司股权结构公司股权结构图图（截止（截止 2017 末末）安井食品安井食品辽宁安井无锡华顺民生四川安井泰州安井湖北安井张清苗黄清松鹏华基金国力民生深圳秀水投资吕文斌黄建联刘健民刘鸣鸣深圳同盛创业其他43.14%12.64%5.35%4.28%2.94%2.94%1.88%1.83%0.82%0.37%23.81%无锡安井营销香港安井100%100%93.68%100%100%100%100%资料来源：公司招股说明书、wind，海通证券研究所 无锡无锡华顺华顺民生民生：成立于 2005 年 12 月，2017 年实现净利润 3385.44 万元。无锡安井营销：无锡安井营销：成立于 2007 年 11 月，2017 年实现净利润 6025.38 万元。泰州安井：泰州安井：成立于 2011 年 3 月，2017 年实现净利润 4938.79 万元。香港安井：香港安井：成立于 2012 年 2 月，2017 年实现净利润 92.82 万元。辽宁安井：辽宁安井：成立于 2013 年 7 月，2017 年实现净利润 3399.98 万元。四川安井：四川安井：成立于 2016 年 5 月，2017 年实现净利润-114.06 万元。湖北安井：湖北安井：成立于 2017 年 11 月，尚未营业。公司近几年业绩总体增长较快，2016 年实现营收 29.97 亿元（yoy17.00%），归母净利润 1.77 亿元（yoy38.23%），扣非归母净利润 1.62 亿元（yoy54.96%）；2017 年实现营收 34.84 亿元（yoy16.27%），归母净利润 2.02 亿元（yoy14.11%），扣非归母净利润 1.79 亿元（yoy10.70%）。公司研究安井食品（603345）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图7 公司收入及增速公司收入及增速（2013-2017）0%5%10%15%20%25%30%051015202530354020132014201520162017收入（亿元，左轴）增速（右轴）资料来源：wind，海通证券研究所 图图8 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速（2013-2017）-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%00.511.522.520132014201520162017规模净利润（亿元，左轴）增速（右轴）资料来源：wind，海通证券研究所 公司产品种类丰富，已超过 300 种，产品组合策略为“火锅料制品为主、面米制品为辅”。以2017年为例，火锅料制品收入占比73.16%（速冻鱼糜37.08%、速冻肉28.42%、速冻其他 7.66%）、速冻面米收入占比 26.58%。图图9 公司产品结构（公司产品结构（2013-2017）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20132014201520162017速冻鱼糜速冻肉速冻面米速冻其他 资料来源：wind，海通证券研究所 图图10 公公司各产品毛利率（司各产品毛利率（2013-2017）25%30%35%40%45%20132014201520162017速冻鱼糜速冻肉速冻面米速冻其他综合毛利率 资料来源：wind，海通证券研究所 1.4 盈利能力稳定，运营效率良好盈利能力稳定，运营效率良好 盈利能力上，2013-2017 公司毛利率、期间费用率、净利润波动不大，毛利率在26%-27%，期间费用率在 19%-21%，净利率在 5%-6%。其中销售费用率是最主要的费用支出，维持在 14%-16%。另外，2013 年公司应收账款周转率为 17.14 次，持续提升至 2017 年的 31.58 次；存货周转率维持在 3 次左右的稳定水平。上市之后资产负债率有所下降，经营现金流也一直都比较好。公司研究安井食品（603345）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图11 公司毛利率公司毛利率&期间期间费率费率&净利率（净利率（2013-2017）0%5%10%15%20%25%30%20132014201520162017毛利率期间费用率净利率 资料来源：wind，海通证券研究所 图图12 公司三费（公司三费（2013-2017）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20132014201520162017销售费用率管理费用率财务费用率 资料来源：wind，海通证券研究所 图图13 公司应收账款公司应收账款&存货周转率（存货周转率（次，次，2013-2017）2.92.9533.053.13.153.23.253.33.350510152025303520132014201520162017应收账款周转率（左轴）存货周转率（右轴）资料来源：wind，海通证券研究所 图图14 资产负债率资产负债率&现现经营现金流量净额经营现金流量净额/净利润净利润（2013-2017）0%50%100%150%200%250%300%20132014201520162017资产负债率经营现金流量净额/净利润 资料来源：wind，海通证券研究所 2.核心竞争力：较强的上游议价能力核心竞争力：较强的上游议价能力&规模化生产能力规模化生产能力&强大强大的渠道销售能力的渠道销售能力 伴随着火锅料制品在中国的快速发展，公司业绩保持着快速增长，同时伴随着火锅料制品在中国的快速发展，公司业绩保持着快速增长，同时构建了自身构建了自身强大的核心的竞争力强大的核心的竞争力-“较强的上游议价能力“较强的上游议价能力+规模化生产能力规模化生产能力+广广度和深度均优秀的渠度和深度均优秀的渠道销售能力”道销售能力”。2.1 较强的上游议价能力较强的上游议价能力 公司原辅材料主要是鱼糜、肉类、粉类等大宗商品（批量采购），以及蔬菜、添加剂、调味品等小额物料两大类，前者是主要原材料，占营业成本比例在 55%-65%，较为稳定。原材料整体占营业成本比例稳定在 80%左右，并且呈现下降趋势，主要系人工成本与制造费用存在较强的刚性，而随着采购量的逐年加大，公司对上游原材料供应商的议价能力增强，原材料价格逐年下降。公司研究安井食品（603345）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图15 原材料占营业成本比例原材料占营业成本比例（2013-2016H1）75%76%77%78%79%80%81%82%2013201420152016H1 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 图图16 主要原材料占营业成本比例（主要原材料占营业成本比例（2013-2016H1）0%10%20%30%40%50%60%70%2013201420152016H1鱼糜肉类粉类大豆分离蛋白 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 2.2 新品研发趋向新品研发趋向中高端中高端，“战略大单品”策略效果显著，“战略大单品”策略效果显著 公司产品终端客户为饭店、火锅店、小吃店、家庭等，需满足不同人群、不同时间、不同场合、不同喜好的需求，多品类的产品有助于深度拓展各细分市场，因此新产品的持续开发比较重要。公司拥有国家级企业技术中心、厦门市速冻调制食品重点实验室，引进了国外先进的机械设备和生产线，也自主设计和开发了各种成型模具和专用生产设备，产品研发、规模化生产能力较强。在 2012-2016H1 公司总计推出了 17 款新产品，这些新产品对收入贡献逐年增加，在 2016H1 收入占比已达到 25.29%。在消费升级的大背景下，公司的新品研发也趋向中高端，比如在火锅料制品的新品研发中，深入中高端家用火锅料产品，持续丰富定位中高端的“丸之尊”系列产品。这既符合整个行业的升级换代趋势，也提高了产品附加值，进一步强化了安井高端品牌的定位。图图17 新品新品收入和收入占比收入和收入占比（2013-2016H1）0%5%10%15%20%25%30%012345672013201420152016H1新品收入（亿元，左轴）收入占比（右轴）资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 图图18 新品对新品对火锅料制品火锅料制品&面米制品面米制品收入增长贡献收入增长贡献（2013-2015）0%10%20%30%40%50%60%70%80%201320142015新品对火锅料制品收入增长贡献新品对面米制品收入增长贡献 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 公司研究安井食品（603345）12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 1 公司公司产品创新方面产品创新方面的的奖励奖励（2001-2016）2001-2004 年 花枝丸、仿蟹肉获福建省农业名、特、优、新产品展销金奖 2005-2009 年 八宝粽被授予第二届中国粽子文化节全国粽子大赛优质奖、黑米馒头被认定为 2005 年度速冻食品十大热销新品 2010 年 夹心蟹排被评为行业创新产品、爆汁鱼丸获评行业最畅销产品奖、爆汁小鱼丸获中国食品科学技术学会产品创新奖二等奖、烤鱼棒、海参丸获中国食品科学技术学会冷冻与冷藏食品分会 2010-2011 年度行业创新产品 2011 年 水晶包获中国食品科学技术学会冷冻与冷藏食品分会 2011-2012 年度行业创新产品 2012 年 新品烧鱼板被评为 2012 年度中国食品科技学会科技创新奖 2013 年 爆汁鱼丸认定为厦门市重点高新技术成果转化项目 2014 年 公司国家海洋项目“海藻多酚等三种海洋生物制品在速冻调制食品中的应用研究及示范”顺利通过专家评审、“淡水/海水鱼糜稳定化生产及其速冻调制食品的复合化加工技术”项目荣获中国轻工业联合会科学技术进步奖 2015 年 荣获“国家企业技术中心”称号 2016 年 福建安井研发中心荣获速冻调理水产品行业内的首个“国家级企业技术中心”资料来源：公司官网、公司招股说明书，海通证券研究所 公司具体产品策略非常明确，主打“战略大单品”策略（分为全国大单品、区域大单品），大单品策略为集中公司资源（产能、销售渠道、营销等）重点打造具体若干款引爆市场的畅销产品，直接贡献较大收入且可带动公司其他单品的销售。在 2013-2016H1 公司 12 大单品（撒尿肉丸、霞迷饺、千夜豆腐等）收入占比为30%-37%，在 2013-2015 年对公司收入增长贡献度为 47%-59%，直接说明了公司大单品策略效果明显。另外，大单品策略也利于发挥生产的规模化优势，降低生产成本。图图19 大单品的大单品的销售收入和收入占比销售收入和收入占比（2013-2016H1）0%5%10%15%20%25%30%35%40%0123456789102013201420152016H1大单品销售收入（亿元，左轴）收入占比（右轴）资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 图图20 大单品对收入增长贡献大单品对收入增长贡献（2013-2015）0%10%20%30%40%50%60%70%201320142015 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 2.3 经销为主经销为主&商超为辅，强大的渠道销售能力商超为辅，强大的渠道销售能力 销售渠道上，公司销售渠道分为经销渠道、商超渠道、特通渠道（直接供货给酒店、餐饮等），渠道策略为“经销为主、商超为辅”。以 2015 年为例，公司营收 25.61 亿元，经销渠道占比 80.00%、商超渠道占比 17.21%、特通渠道占比 2.78%。我们认为，我们认为，速冻速冻食品作为一般快消食品，产品品质固然重要，但渠道销售能力更为关键，公司业绩持续食品作为一般快消食品，产品品质固然重要，但渠道销售能力更为关键，公司业绩持续较快的增长，也彰显了公司强大的渠道销售能力。较快的增长，也彰显了公司强大的渠道销售能力。各销售渠道的毛利率方面，2013-2017 公司综合毛利率稳定在 27%左右，经销渠道毛利率在 24%-25%，低于公司综合毛利率，主要系对经销商采取“高质中价”的销售策略，提高经销商积极性所致；商超渠道毛利率在 38%-45%，明显高于公司综合毛利 公司研究安井食品（603345）13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 率，主要系商超渠道的销售费用较高所致；特通渠道毛利率在 23%-29%，波动较大主要系每年下游客户结构波动较大所致。图图21 各销售渠道收入占比（各销售渠道收入占比（2013-2016H1）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013201420152016H1经销商超特通 资料来源：公司招股说明书、海通证券研究所 图图22 各销售渠道毛利率（各销售渠道毛利率（2013-2016H1）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2013201420152016H1经销商超特通综合毛利率 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 公司拥有辐射全中国的营销网络，营销中心下设 5 个分公司、37 个联络处、6 个独立工作站，营销网络涉及经销商及大型商超近 600 多个，包括沃尔玛、永辉、大润发、苏果、卜蜂莲花、新华都、天虹商场、欧尚、家乐福、麦德龙等著名连锁超市，以及呷哺呷哺、海底捞等特通餐饮客户。图图23 各区域收入占比各区域收入占比（2013-2017）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20132014201520162017华东华北东北华南华中西南西北 资料来源：公司招股说明书、公司 2016 年年报，海通证券研究所 图图24 公司营销网络公司营销网络 资料来源：公司官网，海通证券研究所 销售区域上，2013-2017 年华东区域收入占比为 56%-62%、华北区域为 9%-11%、东北区域为 9%-10%、华南区域为 7%-9%、华中区域为 6%-8%、西南区域为 4%-6%、西北区域为 2%-3%。华东地区经济较发达、居民消费水平较高，且东南沿海城市素有消费火锅料制品、面米制品的习惯，因此也是公司最主要的销售收入来源地。公司的产品销售区域定位亦为“火锅料全国品牌、面米制品华东强势品牌”，在华东区域同时销售的火锅料制品和面米制品，也直接说明了华东区域的重要地位。同时，公司根据不同区域市场成熟度和渠道结构情况，制定了不同的经销商客户管理策略，分为以下三种情况：不成熟市场和偏远地区的边缘市场，采取省市级经销商；较为成熟区域的重点市场，采取渠道下沉管理策略，以市县为单位设立经销商；成熟的根据地市场，采取密集分销管理策略，同一地区密集设立经销商并定期整合淘汰。公司研究安井食品（603345）14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 2 公司各销售地区的主要省份公司各销售地区的主要省份&市场属性市场属性&渠道特点渠道特点&经销商数量经销商数量 地区地区 主要省份主要省份 市场属性市场属性 渠道特点渠道特点 经销商数量（经销商数量（个，个，截止截止 2016H1 末末）华东 江苏、福建、浙江、安徽 根据地市场 密集分销 248 江西 边缘市场 市级代理 10 山东、上海 重点市场 市级代理 13 华北 北京、天津、河北、山西 重点市场 市县代理 39 内蒙古 边缘市场 市级代理 8 西南 四川、重庆、贵州、云南 边缘市场 省级代理 19 华中 湖北、湖南、河南 重点市场 市级代理 35 东北 辽宁、吉林、黑龙江 重点市场 市级代理 50 华南 广东、海南 重点市场 市级代理 52 西北 新疆、陕西、甘肃 边缘市场 省市代理 12 资料来源：公司官网、公司招股说明书，海通证券研究所 经销商是公司的直接客户，也是连经销商是公司的直接客户，也是连接公司和终端消费的重要桥梁，对经销商的支持、接公司和终端消费的重要桥梁，对经销商的支持、优化调整和掌控异常重要。优化调整和掌控异常重要。在经销商的支持上，对于经销商除了采取“高质中价”的优惠策略之外，在日常的管理上，对经销商也进行全方位的“贴身支持”，表现为：协助经销商开发分销商、销售终端；协助经销商召开各种订货会，以及推出差异化的产品组合及优惠的促销力度刺激销量；通过户外广告宣传或对经销商门店进行生动化布臵；开展主题活动、有奖销售等终端促销活动，促进销售增长。在经销商的优化上，2013-2016H1 公司不断对经销商进行调整，经销商数量不断减少，2013 年初数量是 858 家，到了 2016H1 末数量是 486 家，减少了 372 家（新增 224家、调整 596 家）。调整方式分为直接停止合作、转为二批经销商（改为从一批经销处进行采购）两种方式，累计调整 596 家，直接停止合作 365 家，转为二批经销商 231家。调整掉的经销商收入占比维持在 1%-3%，因此对公司收入影响有限。同时，“转换当年当年接收经销商的销售总收入”均大于“转换前一年前一年转为二批经销商的经销商客户和接收经销商的销售收入之和”。因此一定程度上说明，转为二批经销商对公司销售收入未因此一定程度上说明，转为二批经销商对公司销售收入未产生不利影响产生不利影响，彰显，彰显公司公司优秀的经销商整合优秀的经销商整合能力。能力。图图25 公司各区域经销商数量变化（公司各区域经销商数量变化（个，个，2013-2016H1）0100200300400500600700华东华北东北华南华中西南西北合计2013201420152016H1 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 公司研究安井食品（603345）15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 在日常促销政策上，主要是以“公司为主、经销商为辅”实施，在 2013-2016H1促销收入占比不断提升，从 2013 年的 16.73%提升到 2016H1 的 36.66%，各产品销售均价也持续下降，但综合毛利率却稳定在 26%-27%的水平。这其中有产品结构的变化这其中有产品结构的变化影响，但也影响，但也直接直接反应了公司对反应了公司对经销商和经销商和终端消费者持续让利，而这让利的基础是公司规终端消费者持续让利，而这让利的基础是公司规模化效应增强、生产技术升级改造，使得公司的成本持续降低，进入一个互惠互利的良模化效应增强、生产技术升级改造，使得公司的成本持续降低，进入一个互惠互利的良性循环。性循环。在在 2017 年，公司各产品年，公司各产品销售均价销售均价实现了近年实现了近年来的首次来的首次提高提高，但但 2017 年毛利年毛利率却同比下滑了率却同比下滑了 0.85pct，主要受，主要受原材料涨原材料涨价价影响影响，但，但 2017Q4 毛利率已有明显回升，毛利率已有明显回升，未来未来毛利率改善值得期待。毛利率改善值得期待。图图26 主动主动&经销商主动促销收入占比经销商主动促销收入占比（2013-2016H1）0%5%10%15%20%25%30%2013201420152016H1公司主动促销收入/经销商收入经销商提出促销收入/经销商收入 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 图图27 各各产品平均销售价格产品平均销售价格（万元万元/吨，吨，2013-2017）00.20.40.60.811.21.41.620132014201520162017速冻鱼糜速冻肉速冻面米速冻其他 资料来源：公司招股说明书、公司 2016 年年报，海通证券研究所 商超模式作为公司辅助的销售模式，分为标准销售、寄售代销，2013-2016H1 标准销售占比维持在 90%左右，合作的商超客户有沃尔玛、卜蜂莲花、家乐福、乐购、麦德龙、大润发、欧尚等国际型大卖场，以及苏果、华润万家、永辉、物美、天虹、中百、联华、新华都、新一佳等国内连锁大卖场。为了集中资源发展效益更好的商超网点，同时缩减管理、维护等成本，2013-2016H1公司不断对商超渠道进行调整，商超网点数量不断减少，2013 年初数量是 4198 家，到了 2016H1 末数量是 3065 家，减少了 1133 家（新增 1518 家、调整 2651 家）。调整方式分为直接停止合作、转为经销商客户（直接从经销处进行采购）两种方式，累计调整了 2651 家，直接停止合作 2150 家，转为经销商客户 501 家。在与