20171220-华泰证券-华泰证券鱼糜行业深度报告：行业整合期集中度有待提升.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告 行业研究/深度研究 2017年12月20日 食品饮料 增持（维持）食品加工 增持（维持）贺琪贺琪 执业证书编号：S0570515050002 研究员 0755-22660839 王楠王楠 执业证书编号：S0570516040004 研究员 010-63211166 1 迎驾贡酒迎驾贡酒(603198,增持增持):关注产品升级潜关注产品升级潜力和区域扩张能力力和区域扩张能力2017.12 2食品饮料食品饮料:进口酒高速增长，市场仍显碎进口酒高速增长，市场仍显碎片化片化2017.12 3元祖股份元祖股份(603886,增持增持):烘焙连锁龙头，烘焙连锁龙头，毛利率领先行业毛利率领先行业2017.12 资料来源：Wind 行业整合期，行业整合期，集中度集中度有待提升有待提升 鱼糜行业深度报告 消费需求增长消费需求增长+配套设施升级，配套设施升级，鱼糜行业市场扩张迅速鱼糜行业市场扩张迅速 随着国民经济的发展、居民收入水平的提高和城市生活节奏的加快，消费者对于速冻食品的需求呈现增长态势，速冻食品的消费逐渐从节日型消费转为日常型消费。同时，大中城市超市连锁企业实现了蓬勃发展，零售终端配套各式冷藏柜，冷藏产业链得到逐步完善，从而保障了产品的供给。速冻鱼糜行业市场快速扩张，2008 年2014 年主营业务收入复合增长率达到 16.85%，是我国发展最快的食品行业之一，建议关注行业变化，静待行业整合所带来的投资机会。市场高度分散，行业整合空间市场高度分散，行业整合空间较较大大 目前速冻鱼糜制品行业内企业众多，市场集中程度较低，每家企业所占市场份额较为有限，行业内没有形成全国性的垄断企业。根据国家统计局数据显示，2014 年全国规模以上冷冻食品加工企业主营业务收入为 782.28亿元，2014 年安井食品、海欣食品和惠发股份全年营业收入分别为 22.2亿、8.55 亿和 9.8 亿元，占比分别为 2.8%、1.1%和 1.25%。从发达国家速冻食品行业发展进程来看，行业竞争最终将呈现资源向大企业集中的趋势，我们认为行业整合空间较大。对经销商渠道依赖性强，积极打造营销网络对经销商渠道依赖性强，积极打造营销网络 速冻食品生产企业目前较多采用经销商的销售模式，2016 年行业内市占率居前的几家生产企业对经销商渠道的依赖性明显，海霸王经销商渠道的销售额占比大约 60%，安井和海欣分别是 70%和 77%，惠发则高达 89%以上。行业龙头企业与沃尔玛、大润发、永辉等大型连锁商超网点积极合作，借助其广泛的覆盖面和较强的影响力，在消费者群体中树立企业形象、提升品牌知名度。行业整合期行业整合期，龙头企业实行差异化战略，龙头企业实行差异化战略 海欣积极发掘新的消费场景，先后瞄准 OTO 火锅、炭烧业务等新兴市场，抢占先机，同时通过收购嘉兴松村引入高端“鱼皇”产品线，凭借其在消费者群体中良好的认知度，一举占据中高端市场制高点。安井食品则是借助人气新品“小龙虾”的协同效应，帮助公司打出漂亮组合拳。惠发股份施行双品牌运作，其中“泽众”定位清真食品。风险提示：宏观经济影响鱼糜行业消费、食品安全问题、市场集中度提升不达预期。(12)625436116/1217/0217/0417/0617/0817/10(%)食品饮料食品加工沪深300一年内行业一年内行业走势图走势图 相关研究相关研究 行业行业评级：评级：行业研究/深度研究|2017 年 12 月 20 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录正文目录 速冻鱼糜制品扩容较快，行业集中度有待提升.4 行业消费区域结构差异显著，东南地区市场相对成熟.4 行业起步较晚，但发展较为迅速.4 消费升级带动市场扩容，配套设施完善助推行业发展.5 居民收入提高、消费群体基数扩大蕴含较大市场空间.5 餐饮业规模扩大、饮食文化交融为鱼糜制品市场夯实基础.7 产品多元化、冷链物流逐渐完善为行业贡献新的增长点.8 龙头企业经销商模式为主，差异化发展提高竞争力.9 经销为主、商超为辅，铺设行业营销网络.9“掌控终端、合作共赢”营销模式.10“贴身支持+扁平化结构”营销模式.10 兵马未动，粮草先行，产能是渠道的基础与保障.11 市场进入整合期，面临结构调整.12 行业整合期，差异化战略和全国化布局是制胜关键.13 市场高度分散，行业整合空间较大.13 海欣食品：瞄准 OTO 火锅、炭烧等新兴市场，引入高端生产线.14 安井食品：人气新品“小龙虾”的协同效应助力公司打出漂亮组合拳.15 惠发股份：双品牌运作，“泽众”定位清真食品.16 风险提示.17 行业研究/深度研究|2017 年 12 月 20 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录图表目录 图表 1：鱼糜制品种类划分.4 图表 2：不同地区的市场及消费者形态.4 图表 3：速冻鱼糜制品行业发展阶段.5 图表 4：速冻食品行业收入规模及增速（亿元）.5 图表 5：速冻鱼糜制品行业收入规模及增速（亿元）.5 图表 6：2005-2016 我国城镇化率.6 图表 7：2010-2016 年居民可支配收入及物价增长对比（元）.6 图表 8：主要肉类食材营养价值对比.7 图表 9：2008-2017 Q1-3 城镇居民人均消费支出及恩格尔系数变化(元).7 图表 10：2016 年国内火锅市场增长状况.8 图表 11：全国冷藏车数量及同比增速（辆）.8 图表 12：国内低温冷库容量及增速（万立方米）.8 图表 13：2016 年全国低温冷库容量分布情况.8 图表 14：2016 年我国冷藏车分布情况.8 图表 15：鱼糜行业龙头企业.9 图表 16：行业内企业销售渠道.9 图表 17：海欣食品 2008-2017Q1-3 年销售费用及占比（亿元）.10 图表 18：安井经销商管理策略.10 图表 19：2011-2017Q1-3 海欣和安井净利率情况.11 图表 20：2011-2017Q1-3 海欣和安井销售费用占营业收入比重情况.11 图表 21：海欣和安井全国各地生产基地.12 图表 22：2009-2016 年速冻鱼糜制品原料价格走势（元/吨）.12 图表 23：2012-2017Q1-3 安井食品和海欣食品毛利率情况.12 图表 24：2013-2016 年安井速冻食品销售额季节分布（万元）.13 图表 25：行业监管相关文件.13 图表 26：2013-2016 年安井食品、海欣食品和惠发股份研发支出及占总收入比例（千万元）.14 图表 27：火锅行业 OTO 商业模式.14 图表 28：台湾鱼皇分档次渠道布局图.15 图表 29：2014-2016 年我国小龙虾产量及销量（万吨）.15 图表 30：2007-2016 年小龙虾产量及同比增速（万吨）.15 行业研究/深度研究|2017 年 12 月 20 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 速冻鱼糜制品速冻鱼糜制品扩容较快，行业集中度有待提升扩容较快，行业集中度有待提升 鱼糜制品是指以鱼肉作为原料，将鱼肉加食盐、辅料等进行擂溃，成粘稠的鱼肉糊，再成型后加热，变成具有弹性的凝胶体。速冻鱼糜制品系将各类处理后的原料鱼糜加工成型后，进行深度快速冷冻，并在低温（一般-18）中储存、运输、销售，属于速冻食品。不同鱼糜制品的外形有很大区别，具体可分为鱼丸类、棒类、饺燕类、卷类、油炸类等。图表图表1：鱼糜制品种类划分鱼糜制品种类划分 资料来源：华泰证券研究所 行业行业消费消费区域区域结构结构差异显著，东南地区市场相对成熟差异显著，东南地区市场相对成熟 我国地幅辽阔，不同的饮食文化导致了鱼糜制品消费者结构显著的地域差异。华东南地区的消费者具有较强的品牌意识，而华中、西部地区的消费市场则是价格优先。图表图表2：不同地区的市场及消费者形态不同地区的市场及消费者形态 区域区域 市场成熟状态市场成熟状态 消费者特性消费者特性 福建、粤东地区 市场相对成熟、基本形成单品项品牌寡头垄断，主销 中高端产品，产品细分较明显 对产品辨别度高、消费意识成熟、品牌忠诚度高 华东地区 市场相对成熟，中高档产品总销量在上升，低价产品 销量上升滞缓 对品质辨别度有较强感觉，品牌概念选择性较强 华南区 市场相对成熟，两极分化明显，超市以中高价位为主，农贸批发以低价位产品为主 家庭消费相对成熟，品牌感强，主要以超市消费为主 华北区 市场正在经历高、中、低端产品及厂家的混战期，整 体容量在上升，低价位产品量高于中高端产品量 消费意识由低价产品逐渐向中高价位转移，品牌概念选择性逐步增强 华中、西南、西北、东北区 因生活环境不同，目前市场总体容量相对不大，速冻 鱼糜家庭消费尚处于萌芽期 主要以价格来选择产品，品牌忠诚度相对较低 资料来源：安井食品招股说明书，华泰证券研究所 行业行业起步较晚，但发展较为迅速起步较晚，但发展较为迅速 国内速冻食品制品行业始于上世纪 90 年代初，经历了萌芽与快速发展阶段，直到 1998年民营企业相继进入，销售区域从发达的沿海地区向内陆地区渗透。2005 年以来，随着消费习惯的改变与人们生活节奏的加快，速冻制品行业进入高速发展的黄金时期。目前来看，我国速冻鱼糜制品、速冻肉制品等火锅料制品的生产主要集中于福建、山东等区域。鱼糜制品鱼糜制品鱼丸类鱼丸类福州鱼丸等棒类棒类蟹肉棒等饺燕类饺燕类太湖燕饺等卷类卷类鱼肉卷等油炸类油炸类干贝丝饼等 行业研究/深度研究|2017 年 12 月 20 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表图表3：速冻鱼糜制品行业发展阶段速冻鱼糜制品行业发展阶段 时间时间 发展阶段发展阶段 行业特点行业特点 1991-1998 年 发展初期 以台资或台资背景的企业为主，代表企业有海霸王等，销售区域主要局限在福建、广东一带，产品用途比较单一。1998-2005 年 发展中期 中小民营企业开始大量介入，国内本土势力得到快速发展，销售区域逐步跨出沿海向广阔的内陆市场渗透，产品用途仍以火锅配菜为主。2005 年至今 高速发展期 速冻食品逐步得到消费者的认可,全国消费市场的进一步扩大带动了浙江、广东等地区企业的强势介入，价格水平逐步趋向大众化，企业更为注重产品创新。资料来源：惠发股份招股说明书，华泰证券研究所 随着国民经济的发展、居民收入水平的提高和城市生活节奏的加快，消费者对于速冻食品的需求呈现增长态势，速冻食品的消费逐渐从节日型消费转为日常型消费。此外，大中城市超市连锁企业实现了蓬勃发展，零售终端配套各式冷藏柜，冷藏产业链得到逐步完善，从而保障了产品的供给。我国速冻食品市场快速扩张，2014 年我国速冻食品销售额达到782.3 亿元，同比增长 20.39%；速冻鱼糜作为后起之秀发展迅猛，2008 年2014 年主营业务收入复合增长率达到 16.85%，成为我国发展最快的食品行业之一。图表图表4：速冻食品行业收入规模及增速（亿元速冻食品行业收入规模及增速（亿元）图表图表5：速冻鱼糜制品行业收入规模及增速（亿元）速冻鱼糜制品行业收入规模及增速（亿元）资料来源：Wind,华泰证券研究所 资料来源：Wind,华泰证券研究所 消费升级带动市场扩容，配套设施完善助推行业发展消费升级带动市场扩容，配套设施完善助推行业发展 居民收入提高、消费群体基数扩大蕴含居民收入提高、消费群体基数扩大蕴含较大较大市场空间市场空间 城镇化率的逐步提升培育了新的消费者，扩大消费者基数。城镇化率的逐步提升培育了新的消费者，扩大消费者基数。速冻鱼糜制品营养便捷的特点迎合了现代城市工薪阶层快节奏的生活需要，因此城市为速冻调理肉制品的主要消费市场。2016 年我国城镇人口已经达到 7.9 亿，城镇化率达到 57.4%。国务院印发国家人口发展规划(2016-2030 年)提出，2020 年全国总人口达到 14.2 亿人左右，2030 年达到 14.5亿人左右，常住人口城镇化率 2020 年达到 60%，2030 年达到 70%。城镇化水平的不断提高，有望带动我国速冻鱼糜制品行业持续稳步增长。0%20%40%60%80%100%02004006008001,0002008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年10月x 10000速冻食品销售额同比增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006007008002008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年10月x 10000速冻鱼糜制品销售额同比增速 行业研究/深度研究|2017 年 12 月 20 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表图表6：2005-2016 我国城镇化率我国城镇化率 资料来源：国家统计局,华泰证券研究所 国民经济稳定增长，居民可支配收入逐步提升，国民经济稳定增长，居民可支配收入逐步提升，带动带动市场需求。市场需求。近年来我国国内生产总值维持快速增长，2007 年2016 年，我国人均国内生产总值年复合增长率达到 8.6%，2016年达到 53974 元（按 2016 年年末我国人口 13.83 亿人计算），同时城乡居民可支配收入也同样保持快速增长势头，2016 年城镇居民和农村居民人均可支配收入分别达到 33,616元和 12,363 元。2010-2016 年内，城镇居民人均可支配收入增长幅度将近 80%，带动了市场对速冻鱼糜制品的需求，预计未来人均可支配收入仍将保持较快增长，进而带动鱼糜制品行业扩容。图表图表7：2010-2016 年居民可支配收入及物价增长对比（元）年居民可支配收入及物价增长对比（元）资料来源：Wind，华泰证券研究所 居民收入提高促使消费习惯的改变，造就消费升级。居民收入提高促使消费习惯的改变，造就消费升级。居民收入的提高会对大众消费观念产生影响，国内消费者在选择食材时更看重其营养价值和品质，相比传统肉类食材，鱼糜制品富含蛋白质、更易被人体吸收的不饱和脂肪酸和矿物质，符合消费者营养均衡的需求。0%10%20%30%40%50%60%70%2005200620072008200920102011201220132014201520160%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002010201120122013201420152016城镇居民人均可支配收入可支配收入相对增长幅度（以2010年为基数）行业研究/深度研究|2017 年 12 月 20 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表图表8：主要肉类食材营养价值对比主要肉类食材营养价值对比 营养物质营养物质 猪肉猪肉 鱼肉鱼肉 蛋白质 10%-17%15%-20%脂肪 37%1%-10%钙 9mg/100g 328.11mg/100g 镁 18mg/100g 123.29mg/100g 磷 175mg/100g 1313.33mg/100g 铁 2.3mg/100g 3.21mg/100g 钠 70mg/100g 5.2mg/100g 钾 285mg/100g 0.48mg/100g 资料来源：安井食品招股说明书，华泰证券研究所 图表图表9：2008-2017 Q1-3 城镇居民人均消费支出及恩格尔系数变化城镇居民人均消费支出及恩格尔系数变化(元元)资料来源：Wind,华泰证券研究所 餐饮业规模扩大、饮食文化交融为鱼糜制品市场餐饮业规模扩大、饮食文化交融为鱼糜制品市场夯实夯实基础基础 饮食文化的交融促进速冻鱼糜行业持续增长。饮食文化的交融促进速冻鱼糜行业持续增长。由于地域差异造成的饮食习惯和文化差异，一直以来速冻鱼糜制品的消费主要集中于华东、华南沿海地区，中部和西部地区的消费较少。随着内陆地区外出务工人员的增多（根据国家统计局数据，2016 年中国东部、中部、西部分别输出 1.04 亿、0.93 亿、0.75 亿，总计 2.72 亿人员外出务工），地区间文化交流日益频繁，我们认为，饮食习惯的相互融合提高了内陆地区消费群体对于鱼糜制品的接受度。火锅火锅业持续火热夯实了鱼糜制品市场发展基础业持续火热夯实了鱼糜制品市场发展基础。速冻鱼糜制品的主要消费场景火锅店发展势头迅猛，各火锅品牌在全国各大城市新设大量门店，为鱼糜制品的消费增长夯实了基础。根据中国饭店协会发布的2017 中国餐饮业年度报告显示，2016 年我国火锅餐饮营业额同比增长8.95%，门店、餐位、营业面积和员工总数分别同比增长14.17%、6.34%、12.13%和 17.06%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002008200920102011201220132014201520162017Q1-3城镇居民人均可支配收入城镇居民家庭恩格尔系数 行业研究/深度研究|2017 年 12 月 20 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表图表10：2016 年年国内火锅市场增长状况国内火锅市场增长状况 资料来源：2017 中国餐饮业年度报告，华泰证券研究所 产品多元化、冷链物流逐渐完善为行业贡献新的增长点产品多元化、冷链物流逐渐完善为行业贡献新的增长点 冷链物流日益完善，为速冻食品行业保驾护航。冷链物流日益完善，为速冻食品行业保驾护航。速冻制品达到消费者手中前，需要经过冷库保存和冷藏车配送等环节，因此冷链物流成为速冻食品行业发展的基石。国内低温冷库主要集中在东部地区，西部相对薄弱，销售半径有限，因而在一定程度上制约了西部地区速冻食品市场。随着冷链物流布局的日益完善，速冻制品企业开始将辐射范围覆盖至西部地区，将销售渠道下沉至三四线城市和乡镇农村。伴随着西部地区消费者对速冻鱼糜制品接受度的日益提升，这些地区有望成为速冻制品消费的新增长点。图表图表11：全国冷藏车数量及同比增速（辆）全国冷藏车数量及同比增速（辆）图表图表12：国内低温冷库容量及增速（万国内低温冷库容量及增速（万立方米）立方米）资料来源：中国仓储与配送协会，华泰证券研究所 资料来源：中国仓储与配送协会，华泰证券研究所 图表图表13：2016 年全国低温冷库容量分布年全国低温冷库容量分布情况情况 图表图表14：2016 年我国年我国冷藏车分布冷藏车分布情况情况 资料来源：中国仓储与配送协会，华泰证券研究所 资料来源：中国仓储与配送协会，华泰证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%门店餐位营业面积员工总数-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016冷藏车数量同比增速0%2%4%6%8%10%12%14%16%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00020122013201420152016(单位)低温冷库容量同比增速华东46%华中15%华北14%华南7%西南7%东北6%西北5%华东44%华中20%华北20%华南4%西南7%东北4%西北1%行业研究/深度研究|2017 年 12 月 20 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 龙头企业龙头企业经销商模式为主，经销商模式为主，差异化发展差异化发展提高竞争力提高竞争力 目前，鱼糜行业市场份额居前的主要为海霸王、安井食品、海欣食品、惠发股份和福建海壹。其中，安井食品、海欣食品和惠发股份均已成功上市。图表图表15：鱼糜鱼糜行业行业龙头龙头企业企业 企业企业 注册地注册地 优势市场优势市场 是否上市是否上市 海霸王 广东省汕头市 广东、西南、上海等 未上市 安井食品 福建省厦门市 华东地区 已上市 海欣食品 福建省福州市 华北、华东地区 已上市 惠发股份 山东省诸城市 华北地区 已上市 福建海壹 福建省福清市 浙江、东北 未上市 资料来源：Wind,华泰证券研究所 经销为主、商超为辅，铺设行业营销网络经销为主、商超为辅，铺设行业营销网络 速冻食品生产企业目前较多采用经销商的销售模式，同时，部分规模较大、品牌意识较强的企业通过商场、超市等零售终端直接面向消费者，在增加销量的同时提升企业的品牌知名度，并有利于收集客户反馈信息，从而促进新产品的研究开发和提升产品竞争力。2016 年，行业内市场份额居前的几家生产企业对经销商渠道的依赖性明显，海霸王经销商渠道的销售额占比大约 60%，安井和海欣分别是 70%和 77%，惠发则高达 89%以上。通过覆盖全国的经销商网络，企业能将速冻鱼糜制品输送至全国各地的社区超市、农贸市场、食堂等终端，进而贡献主要销量和利润。此外，业内生产企业大多和沃尔玛、大润发、永辉等大型连锁商超网点合作，借助其广泛的覆盖面和较强的影响力，在消费者群体中树立企业形象、提升品牌知名度。图表图表16：行业内企业销售渠道行业内企业销售渠道 资料来源：安井食品招股说明书，华泰证券研究所 就销售渠道的框架而言，业内领先企业相差无几，但针对主要渠道经销模式的经营维护方式可以分为两种：一是以海欣食品为代表的“掌控终端、合作共赢”的联合分销模式，另一种则是安井食品采用的“贴身支持+扁平化结构”策略。行业研究/深度研究|2017 年 12 月 20 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10“掌控终端、合作共赢”“掌控终端、合作共赢”营销模式营销模式 “掌控终端”认为销售终端是与消费者对接的窗口，对消费者的品牌认知至关重要，因此对终端进行重点管控，实行登记、建档，制定分类评定标准、精细化管理，并按照公司统一的标准进行形象设计、产品陈列展示，逐步实现经销专营化，对市场进行深耕细作，充分挖掘市场潜力。海欣食品自 2008 年推行联合分销模式，在华东建立联合分销样板市场，联合经销商拓展下游，精耕渠道。但是，对经销环节进行细致入微、面面俱到的指导与辅助工作使得海欣食品的销售费用激增。图表图表17：海欣食品海欣食品 2008-2017Q1-3 年销售费用年销售费用及占比（亿元）及占比（亿元）资料来源：Wind,华泰证券研究所 “贴身支持“贴身支持+扁平化结构”营销模式扁平化结构”营销模式 安井食品采取的策略，表现在一方面协助经销商构建完善的销售网络、召开订货会增加渠道粘度、派专人指导经销商广告宣传和门店布置、举办丰富的营销活动，与海欣食品采取的措施基本相同；但另一方面，安井食品因地制宜，根据不同区域市场成熟度和渠道结构情况，制定不同的经销商管理策略：针对不成熟市场和偏远地区的边缘市场采取省市级经销商，成熟区域的重点市场以市县为单位设立经销商，成熟的根据地市场采取密集分销管理策略，密集设立经销商并定期整合淘汰。图表图表18：安井经销商管理策略安井经销商管理策略 地区地区 主要省份主要省份 市场属性市场属性 渠道特点渠道特点 华东地区 江苏、福建、浙江、安徽 根据地市场 密集分销 江西 边缘市场 市级代理 山东、上海 重点市场 市级代理 华北地区 北京、天津、河北、山西 重点市场 市县代理 内蒙古 边缘市场 市级代理 西南地区 四川、重庆、贵州、云南 边缘市场 市级代理 华中地区 湖北、湖南、河南 重点市场 市级代理 东北地区 辽宁、吉林、黑龙江 重点市场 市级代理 华南地区 广东、海南 重点市场 市级代理 西北地区 新疆、陕西、甘肃 边缘市场 省市代理 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%0.00.51.01.52.02.52008200920102011201220132014201520162017Q1-3海欣食品销售费用占营业收入比重 行业研究/深度研究|2017 年 12 月 20 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 安井食品制定标准考核评估经销商的同时，及时淘汰撤销与公司市场操作理念不符或长期销量不佳的客户。安井双管齐下，在不断壮大经销商体系、提升销售业绩的同时，将销售费用控制在相对较低水平，2011 年至 2016 年间，安井销售费用占营业收入比重一直控制在 15%左右的水平，而海欣则一直较安井略高。食品行业竞争历来激烈，且受业内中小企业价格战的冲击，龙头企业的利润率愈发微薄。图表图表19：2011-2017Q1-3 海欣和安井净利率海欣和安井净利率情况情况 图表图表20：2011-2017Q1-3 海欣和安井销售费用占营业收入比重海欣和安井销售费用占营业收入比重情况情况 资料来源：Wind,华泰证券研究所 资料来源：Wind,华泰证券研究所 兵马未动，粮草先行，产能是渠道的基础与保障兵马未动，粮草先行，产能是渠道的基础与保障 产能不足导致鱼糜制品销售进入瓶颈，扩大产能成为业内企业当务之急。产能不足导致鱼糜制品销售进入瓶颈，扩大产能成为业内企业当务之急。中高端产品市场已形成少数品牌企业全面竞争的态势，为保持或提高市场占有率，这些品牌企业在现阶段基本采取了不断丰富产品结构的竞争策略，这就要求公司各季节各单品均需保持适量储备，对公司产能造成压力。2016 年，业内平均鱼糜制品产销率基本维持在 95%以上，部分年度达到 110%，因此扩大产能才能解决销售瓶颈的燃眉之急。现阶段安井食品已建成或在建生产基地达到 5 家，海欣为 3 家。随着新建生产基地产能的逐渐释放，产品供应不足的问题将得到有效缓解。“销地产”全国化布局抢占先机，精耕中西部市场。“销地产”全国化布局抢占先机，精耕中西部市场。受限于原料产地以及冷链物流，行业内生产企业生产基地以及冷库大多位于东南沿海，因而对华中地区以及西部地区市场的开发严重不足。目前,安井食品开始布局中西部市场，先后在福建厦门、江苏无锡、辽宁鞍山、江苏泰州、四川资阳、湖北潜江等地建厂。海欣食品的布局仍维持着“产地销”的战略，生产基地分布在浙江舟山、福建福州以及福建东山。-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%2011201220132014201520162017Q1-3净利率：安井净利率：海欣0%5%10%15%20%25%30%2011201220132014201520162017Q1-3销售费用占营业收入比重：海欣销售费用占营业收入比重：安井 行业研究/深度研究|2017 年 12 月 20 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 图表图表21：海欣海欣和安井全国各地生产基地和安井全国各地生产基地 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 市场进入市场进入整合整合期期，面临结构调整，面临结构调整 速冻鱼糜制品以鱼糜为主要原材料，以海欣食品为例，2017 年上半年，鱼糜等原材料成本占营业成本的比例约 80%，因此原材料价格的波动对行业的盈利水平有一定影响。鱼糜价格自 2009 经历了先升后降的过程。受制于海洋资源的衰退带来的海水原料供应不足以及国家对近海捕捞的限制日趋严格，鱼糜制品价格持续走高，在 2011 年达到历史顶峰，A级杂鱼鱼糜创下 17,000 元/吨的历史最高价格。我国水产品产量连续 26 年居世界第一，占全球水产品产量三分之一以上。农业部于 2016年底印发全国渔业发展第十三个五年规划，强调十三五期间将大力推进渔业供给侧结构性改革，限制海洋捕捞。海水鱼糜的供应将持续减少，淡水鱼糜作为替代品逐渐受到企业重视。随着近年来淡水鱼糜生产设备和工艺的改造以及淡水鱼土腥味等技术性问题得到解决，且淡水鱼原料中副产品得到逐步的综合利用，淡水鱼糜的市场推广成为可能，在保证口感、营养价值的同时进一步丰富了原材料市场。由于淡水鱼原料开发成冷冻鱼糜的成本显著低于海水鱼，冷冻鱼糜企业生产的动力得以加强，供给量也随之逐年攀升，从而使得速冻鱼糜制品原料价格有所回落。众多中小企业借助成本下降机会进行价格竞争，对速冻鱼糜制品的的价格形成一定程度的冲击。行业内领先企业大多选择不主动参与价格竞争，而是采取调整产品结构的方式保持盈利水平。图表图表22：2009-2016 年速冻鱼糜制品原料价格走势（元/吨）图表图表23：2012-2017Q1-3 安井食品和海欣食品安井食品和海欣食品毛利率毛利率情况情况 资料来源：中国渔业统计年鉴，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 10,00010,50011,00011,50012,00012,50013,00013,50014,00020092010201120122013201420152016鱼糜制品平均售价杂鱼鱼糜平均单价0%5%10%15%20%25%30%35%40%201220132014201520162017Q1-3安井食品海欣食品 行业研究/深度研究|2017 年 12 月 20 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13 产品销售季节性强，淡季市场潜力仍待开发。产品销售季节性强，淡季市场潜力仍待开发。受气候以及我国传统民俗节日的影响，速冻食品行业体现出一定的季节性特点。以安井食品为例，冬季的消费量较大，每年第一季度和第四季度为消费旺季，销售额大幅攀升，而其他时间销量相对平淡。近年来，随着生产、冷藏技术的进步、消费者消费习惯的改变，生产企业加大了淡季推广力度，深挖渠道潜力，开发烧烤、麻辣烫小吃店等渠道，但是，速冻食品的消费季节性因素仍然存在，淡季市场仍有较大的开发潜力。图表图表24：2013-2016 年年安井速冻食品销售额季节分布安井速冻食品销售额季节分布（万元）（万元）资料来源：Wind,华泰证券研究所 行业整合期，差异化战略和全国化布局是制胜关键行业整合期，差异化战略和全国化布局是制胜关键 市场高度分散，行业整合空间市场高度分散，行业整合空间较大较大 目前速冻鱼糜制品行业内企业众多，市场集中程度较低，每家企业所占市场份额较为有限，行业内没有形成全国性的垄断企业。根据国家统计局数据显示，2014 年全国规模以上冷冻食品加工企业主营业务收入为 782.28 亿元，2014 年安井食品、海欣食品和惠发股份全年营业收入分别为 22.2 亿、8.55 亿和 9.8 亿元，占比分别为 2.8%、1.1%和 1.25%。从发达国家速冻食品行业发展进程来看，行业竞争最终将呈现资源向大企业集中的趋势。由于食品安全直接关乎居民的身体健康，政府部门对于生产企业的监管和社会舆论监督日益严格，小企业有望因为不达标以及缺乏有影响力的品牌而逐渐被市场淘汰。图表图表25：行业监管相关文件行业监管相关文件 序号序号 实施年份实施年份 标准名称标准名称 1 2012 年 速冻食品生产管理规范（SB/T 10699-2012）2 2013 年 加工食品销售服务要求-速冻食品（SB/T 10825-2012）3 2013 年 速冻食品物流规范（SB/T 10827-2012）4 2007 年 冷冻鱼糜（SC/T 10412-2007）5 2015 年 食品安全国家标准 食品添加剂使用标准（GB2760-2014）6 2014 年 食品安全国家标准 食品生产通用卫生规范（GB14881-2013）资料来源：惠发股份招股说明书，华泰证券研究所 此外，消费者在选择速冻食品时虽然主要出于便利性的考虑，但是其对于口感和口味的要求并未因此降低，这就要求企业不断进行研发，在提升产品口感的同时不断推出新品种，以增加消费者的消费忠诚度。因此，大企业由于具备产品质量好、品种多样化、管理规范的优势，在行业中的竞争优势将不断强化，市场份额日趋集中，速冻鱼糜制品行业未来整合空间较大。010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000第一季度第二季度第三季度第四季度2013201420152016 行业研究/深度研究|2017 年 12 月 20 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14 图表图表26：2013-2016 年安井食品、海欣食品和惠发股份研发支出及占总收入比例（千万元）年安井食品、海欣食品和惠发股份研发支出及占总收入比例（千万元）资料来源：Wind,华泰证券研究所 目前，中小企业仍然占据行业较大份额，中小企业缺乏品牌知名度和顾客忠诚度，为了渗透市场往往选择降低产品售价。淡水鱼糜逐渐取代海水鱼糜作为鱼糜制品原料导致近两年原料价格走低，更是给了中小企业创造了打价格战的空间。价格战对速冻鱼糜制品平均价格形成了较大的冲击，龙头企业若是盲目选择降价势必会压缩自身利润空间，且品牌优势未得到有效利用，因此，龙头企业纷纷采取差异化战略提高自身竞争力。海欣食品：海欣食品：瞄准瞄准 OTO 火锅、炭烧火锅、炭烧等新兴等新兴市场市场，引入高端生产线，引入高端生产线 行业领先企业的应对方式不尽相同，海欣食品积极发掘新的消费场景，先后瞄准 OTO 火锅、炭烧业务等新兴市场，抢占先机。其中，Trustdata 发布的2017 年上半年中国外卖OTO 行业发展分析报告显示，2017 年上半年我国外卖市场交易规模达到 911.9 亿元，同比增长 34.3%，OTO 的快速发展给鱼糜制品行业带来发展良机；炭烧市场供应商也多为区域性生产厂商，尚无全国性品牌专营炭烧业务，成长空间较大。图表图表27：火锅行业火锅行业 OTO 商业模式商业模式 资料来源：海欣食品公司公告，华泰证券研究所 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%01234562013201420152016安井食品研发支出海欣食品研发支出惠发股份研发支出安井占比海欣占比惠发占比 行业研究/深度研究|2017 年 12 月 20 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15 另一方面，海欣食品通过收购嘉兴松村引入高端“鱼皇”产品线，凭借其在消费者群体中良好的认知度，一举占据中高端市场制高点。为最大程度发挥鱼皇品牌的经济效益，公司在原有产品的基础上按照高端和中端两个层次布局，尽可能满足不同档次和不同经济能力消费者的需求。其中高端餐饮品牌“鱼乡”主要销往澳门豆捞、海底捞等高端火锅店和星级酒店，“鱼极”主供连锁商超；中端品牌“海欣宝”主要销往普通火锅店、普通酒店、麻辣烫、关东煮、农贸市场和部分二、三线城市的超市。图表图表28：台湾鱼皇分档次渠道布局图台湾鱼皇分档次渠道布局图 资料来源：海欣食品公司公告，华泰证券研究所 安井食品：安井食品：人气新品“小龙虾”的协同效应助力人气新品“小龙虾”的协同效应助力公司公司打出漂亮组合拳打出漂亮组合拳 面对价格冲击，安井食品选择自主研发速冻小龙虾，2017 年 6 月推出新品“虾客情”，瞄准年轻、时尚消费者的需求，独立包装、冷链锁鲜使得小龙虾消费场景更加多元化。根据中国小龙虾产业发展报告数据，2016 年中国小龙虾消费量达到 87.93 万吨，已成为全世界最大的小龙虾生产和消费国家，产业链经济总产值达 1466.10 亿元。虽然小龙虾市场规模较大，但行业内还没有全国性的品牌出现。图表图表29：2014-2016 年我国小龙虾产量及销量（万吨）年我国小龙虾产量及销量（万吨）图表图表30：2007-2016 年小龙虾产量及同比增速（万吨）年小龙虾产量及同比增速（万吨）资料来源：中国小龙虾产业发展报告，华泰证券研究所 资料来源：中国小龙虾产业发展报告，华泰证券研究所 湖北是小龙虾的主要产地，同时湖北、湖南为主的华中地区也是小龙虾的主要消费地。公司借助华中地区消费者对小龙虾的消费热情推广速冻小龙虾，逐步渗透市场，建立起消费者对于安井速冻小龙虾的品牌认知，有望快速提升安井在中部地区的知名度，树立品牌形象，为安井旗下鱼糜制品及其他速冻制品的市场渗透和消费者培育夯实了基础。台湾鱼皇高端鱼乡高端火锅星级酒店鱼极连锁商超中端海欣宝普通餐饮超市麻辣烫关东煮农贸市场0102030405060708090100201420152016小龙虾生产量小龙虾消费量-20%