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122019 年中国银行个人金融资产配置策略报告3全球市场回顾：过去三年，两个阶段，资产价格走势反转。2016 年初至今，全球资产市场分为两个阶段2016 年初至 2018 年初、2018 年初至今。第一阶段，全球权益、大宗牛市，债券熊市，美元贬值；第二阶段，权益、大宗技术上熊市，美债继续熊市，中债牛市上半场，美元升值。全球资产价格在两个阶段出现反转，背后是全球经济及政策变化。宏观前瞻：过去三年的全球复苏结束，等待政策宽松。2016 年初至 2018 年初，中美经济都在复苏，推升了全球利率、权益资产和大宗商品。2018 年初至今，中国经济下行，政策宽松；美国经济上行，继续加息。2019 年，我们判断，中国周期延续下行，美国经济见顶回落，过去三年的全球复苏明确结束。中国继续宽松，美国加息继续，其他经济体面临宽松压力。中美经济分化、政策分化，决定全球资产价格。权益前瞻：全球市场 A 股最佳，风险释放迎来转折。全球经济放缓压低业绩，上半年美联储加息影响全球利率，权益市场都将受此影响。除此之外，美股估值偏高，欧洲面临政治考验，日本经济下行，港股市场虽受益于国际资本投资中国和低估值会有所表现，但全球权益难有明显机会。唯有 A 股，估值既是历史底部也是全球底部，政策底、社融底之后有望迎来市场底，均值回归叠加股利分红、业绩增长以及政策宽松，长线资金供给渠道打通带来稳定增量资金，风险释放迎来转折。债券前瞻：中债牛市继续，美债等待配置机会。美债：美国经济顶部、通胀压力以及持续加息继续推动利率中枢上行，美债等待配置机会；中资美元债2019 年吸引力上升，高质量短久期债券具备较好配置价值。中债：经济下行叠加政策宽松，利率中枢继续下行，延续牛市格局；信用债风险偏好会有所修复，关注高收益债的投资机会；可转债位于底部区域，战略性看多。外汇：美元见顶，人民币压力下降，澳元看高一线。从基本面的横向对比、利率因素、政策因素和风险事件等综合来看，明年美元大概率是先强后弱的走势，而人民币贬值压力也相应降低。其他国家货币重点看好澳元，核心在于经济基本面。大宗与黄金：原油震荡，黄金因经济放缓将受关注。随着全球能效提升、经济下行，原油需求明显下降，预计 2019 年原油轻微过剩，价格震荡。黄金供求关系对黄金价格上升支持动能不强，全球政治及经济不确定风险犹存，美国经济放缓初显，为黄金价格提供有效支撑，若美国经济出现拐点，美元走软黄金价格将进一步走高。配置建议：超配中国资产，等待美债配置机会。2019 年全球经济复苏明确结束，中美战略、政策分化加剧。基于估值、经济、利率等因素考量，我们认为2019 年全球资产配置：超配中国资产，包括股票与债券；低配美国资产，等待美债配置机会；大宗商品有阶段性机会，标配黄金以缓释美国经济放缓及全球不确定风险；外汇中澳元可以看高一线。内容摘要中国银行：崔 瑛 文晓波 沈丹妮 王文婧 司瑞雪 洪郑冲 李颖杰 何晶亮 郭 岑 俞亚莲 杨 杰 徐银朋 孟凡强 余 超 赵艳群 万 洁 王 颖中银国际证券：陈乐天 徐沛东 李彦姝 许蔚然中国银行个人金融资产配置专家组联系人：文晓波电 话：010-66592240邮 件：42019 年中国银行个人金融资产配置策略报告5目 录CONTENTS一、回顾篇：过去三年，两个阶段 91.1 过去三年，两个阶段 91.2 资产价格反转的宏观驱动 10二、宏观篇：中美经济从分化到殊途同归 122.1 中美经济：继续分化，还是殊途同归 122.1.1 中国经济：内需下行，政策对冲 122.1.2 美国经济：复苏顶部，趋于下行 132.2 欧元区与日本：缓慢下行 152.2.1 欧元区：内需尚好，出口拖累，经济继续回落 152.2.2 日本：净出口已成拖累，企业投资放缓 152.2.3 其他经济体：中美影响不可避免，印度一枝独秀 162.3 全球经济：过去三年的复苏宣告结束，等待政策宽松 17三、权益篇：美股顶部区间，A 股底部崛起 203.1 美国股市：顶部位置，谨慎看待 203.2 欧洲股市面临考验，英国可以观察 213.3 日本股市建议谨慎 223.4 港股谨慎看多 243.5 新兴市场：风险较大，重点关注印度 253.6 A 股：估值底部，迎来转折 273.6.1 估值底部区域，2019 年有望估值回归 273.6.2 预期 2019 年全 A 业绩增速 5%左右 283.6.3 长期资金供应通道打通，带来稳定增量资金 293.6.4 A 股风险释放，迎来趋势转折 29四、债券篇：美债熊市没结束，中债牛市下半场 324.1 美国国债市场展望 324.2 中资美元债市场 324.3 内地货币市场展望 334.4 内地债券市场展望 344.4.1 利率债展望 344.4.2 信用债展望 354.4.3 可转债市场 36五、外汇篇：美元见顶，人民币贬值压力消减 385.1 美元是全球货币锚，强美元周期没结束 385.2 其他主要货币走势预测 38六、大宗篇：石油震荡，黄金看风险 426.1 原油：供给不确定，价格震荡 426.2 黄金：震荡为主，观看经济不确定性 42七、配置篇：2019 年资产配置策略 457.1 宏观走势：中美分化加剧 457.2 资产配置建议：超配中国资产，等待美债底部 4562019 年中国银行个人金融资产配置策略报告7图表目录CONTENTS图表 1.全球权益：第一阶段牛市，第二阶段熊市 9图表 2.全球债券：第一阶段熊市，第二阶段中国牛市 9图表 3.全球货币：第一阶段美元升值，第二阶段贬值 9图表 4.全球商品：第一阶段牛市，第二阶段熊市 9图表 5.2016 年至今，中国从复苏到下降、美国强劲增长 10图表 6.2015-2017 年三大需求对中国经济拉动 12图表 7.2018 年前三季度三大需求对中国经济拉动 12图表 8.基建投资企稳，房地产、制造业投资或回落 13图表 9.2019 年，中国库存周期进入主动去库存阶段 13图表 10.2018 年前三季度美国 GDP 内部驱动分解（百分点）14图表 11.2015-2018 年美国产能利用率回升接近尾声 14图表 12.美国居民人均可支配收入增速达到顶部 14图表 13.9 月会议市场预期 2019 年还将加息三次 14图表 14.2018 年前三季度欧元区 GDP 内部分解 15图表 15.居民薪资仍在快速增长 15图表 16.2018 年前三季度日本 GDP 增速内部分解 16图表 17.2017 年中以来，日本产能扩张放缓 16图表 18.加拿大：消费与投资都在下降 16图表 19.澳大利亚：库存驱动强劲增长 16图表 20.2018 年上半年印度 GDP 内部分解 17图表 21.印度居民部门可支配收入保持较快增长 17图表 22.2018-2019 年全球及主要国家经济增速预测 18图表 23.发达市场历史全时间段估值比较 20图表 24.美国 GDP 增速及 IMF 对未来五年预测 21图表 25.标普 500 与国债 10 年收益表现相关性 21图表 26.欧洲市场主要指数估值情况 21图表 27.英国富时 100 成分股盈利同比位居前列 22图表 28.IMF 经济增长预测欧洲 22图表 29.日经 225 估值 23图表 30.日本经济增速预测 23图表 31.日本央行购买国债情况 23图表 32.恒生指数市盈率 24图表 33.LIBOR3 月-HIBOR3 月与美元兑港币对照 25图表 34.新兴市场主要指数估值情况 25图表 35.印度股指成分股归母净利润同比 26图表 36.印度 NIFTY 与美元指数 26图表 37.主要宽基指数估值处于历史低位 27图表 38.全 A 估值中位数低于过去四次市场底部 28图表 39.全 A 中低估值个股占比高于过去四次底部 28图表 40.万得全 A 净利润同比 28图表 41.IMF 对主要经济体未来经济增速预测 28图表 42.2018 年公募基金发行比 2017 年明显更为活跃 29图表 43.今年在市场不好的情况下外资仍整体大幅加仓 29图表 44.推荐行业配置：低估值与基本面并重 30图表 45.加息周期，短债利率与政策利率相关系数 0.77 32图表 46.十年期美债收益率接近与两年期美债收益率平水 32图表 47.今年中资美元债发行利率中枢显著提升 33图表 48.货基收益率与存款收益率间的缺口不断缩窄 33图表 49.低收益率环境下货币基金规模增速放缓 33图表 50.2018 利率债收益率短端下行得更多 34图表 51.国债收益率期限预计 2019 年将是牛平走势 34图表 52.2019 年国债+地方债发行预测（亿元）34图表 53.2019 年政策性银行债发行预测（亿元）35图表 54.年内信用债违约频发，违约金额超 1000 亿 35图表 55.等级利差年内大幅上升，近期回落 35图表 56.可转债当前处于底部区域 36图表 57.美元指数走势 38图表 58.美元兑日元走势 39图表 59.中美利差与人民币汇率 40图表 60.美国原油库存走势 42图表 61.美国原油产量走势 42图表 62.全球黄金供需平衡 43图表 63.2019 年资产配置策略一览表 4582019 年中国银行个人金融资产配置策略报告9图表 1.全球权益：第一阶段牛市，第二阶段熊市图表 3.全球货币：第一阶段美元升值，第二阶段贬值一、回顾篇：过去三年，两个阶段有先哲曾云：要前瞻多长，就须回看多远。站在 2018 年底，前瞻 2019 年全球资产价格走势，我们至少要回顾 2018 年全年的市场。但是，2018 年的市场又是从何而来？当我们复盘多种资产、多个市场，发现需要回到起点2016 年初。1.1 过去三年，两个阶段从 2016 年初至今，全球资产价格分为两个阶段2016 年初至 2018 年初、2018 年初至今。这两个阶段，全球资产价格大都发生反转。全球权益与债券市场，第一阶段权益牛市，MSCI 全球、发达、新兴市场上涨 44、42、69%，债券资产熊市；第二阶段权益熊市，美债延续熊市，中债牛市。全球主要货币与商品方面：第一阶段美元贬值 10%，其他主要货币升值，原油上涨 90%、黄金上涨 20%；第二阶段美元升值 9%，其他主要货币贬值，原油下跌 15.6%，黄金下跌 8.6%。图表 2.全球债券：第一阶段熊市，第二阶段中国牛市 图表 4.全球商品：第一阶段牛市，第二阶段熊市资料来源：WIND、CEIC、彭博、中国银行资料来源：WIND、CEIC、彭博、中国银行资料来源：WIND、CEIC、彭博、中国银行资料来源：WIND、CEIC、彭博、中国银行回顾篇：过去三年，两个阶段一、回顾篇102019 年中国银行个人金融资产配置策略报告11图表 5.2016 年至今，中国从复苏到下降、美国强劲增长资料来源：IMF、中国银行1.2 资产价格反转的宏观驱动过去三年，全球资产价格走势出现大的反转，背后是全球经济尤其是中美经济与政策的转变。第一阶段：经济复苏，货币收紧。实体层面：2016 年上半年中国库存周期见底，需求边际好转，企业走上库存回补之路，供给侧改革维持了 2017 年经济的韧性；内需驱动的美国经济，在私人部门带动下，2016 年起保持强劲复苏。政策层面：经济复苏叠加供给侧改革，中国及其他国家实体回报率回升，利率中枢上移；美国内生的复苏开启加息周期并持续，推升全球利率水平。第二阶段：中国下行、政策宽松，美国复苏、继续加息。实体层面：2018 年初开始，中国经济进入下行阶段，美国则因为减税效应继续强劲复苏。但由于中国对全球经济增长贡献度更高，全球经济见顶回落。政策层面：中国从去杠杆到稳杠杆，流动性从偏紧到宽松；美国则继续加息，坚决回到中性利率。二、宏观篇122019 年中国银行个人金融资产配置策略报告13二、宏观篇：中美经济从分化到殊途同归中美作为全球第一和第二大经济体，经济总量和对全球经济增长贡献度都在 34%以上，研究全球经济重点就是研究中美经济。2.1 中美经济：继续分化，还是殊途同归2.1.1 中国经济：内需下行，政策对冲过去二十年，中国逐渐成为全球经济增长主要的贡献者。根据世界银行数据，以不变价衡量，中美经济全球占比，2000年为4.5、25.4%，2010年为9.2、22.7%，2017年为12.7、21.6%。中美对全球经济增长贡献率，2000年为8.3、23.8%，2010 年为 21.5、13.6%，2017 年为 26.8、15%，中国已经成为全球增长的第一大贡献经济体，与美国一道成为全球经济走势的决定力量。2016-2017 中国复苏靠出口与库存，2018 年净出口成拖累，库存风险上升。2016-2017 年，中国经济回升主要依赖净出口与库存投资，国内需求相对疲软：最终消费、资本形成、净出口和存货投资对 GDP 的拉动，2016 年为 4.3、2.8、-0.4、0 个百分点，2017 年为 4.1、2.2、0.6、0.4 个百分点。2018 年前三季度，消费支出拉动作用提升，固定资本拉动作用继续下降，净出口拉动则转负，工业库存对 GDP 拉动 0.25 个百分点，被动补库存。如果需求继续下行，企业开始去库存，对中国经济影响负面。制造业投资难持续，地产投资小幅回落，基建部分对冲，投资仍有下行压力。过去两年制造业投资上升，市场期待明年能继续好转。问题在于，尽管产能利用率在过去两年攀升，但已有触顶回落迹象。由于缺少新增长点及利润下降，预计制造业投资回升难以持续。基建方面，7 月政策开始放松，但由于债务问题及政策时滞，三季度基建投资增速还在下降，到 10 月份才企稳。因为大规模建设阶段已经结束，预计 2019 年基建增速略高于 2018 年，但不会有明显回升。房地产投资 2018 年下滑缓慢，原因在于库存下滑，土地储备减少刺激企业拿地部分对冲了房地产建安投资下滑的影响。展望明年，库存下降将推动开发投资回升，但销量下降将导致土地购置下滑，预计房地产投资继续下降。综合来看，2019 年固定资产投资将延续下行态势，但下降幅度因政策对冲而较为平缓。就业市场边际宽松，消费将平稳下滑。私人消费取决于经济增长与劳动力市场。如果明年投资增速继续下行，将制约经济增长和居民收入增加。求人倍率 能很好衡量劳动力市场状态，2016 年初至今求人倍率不断上升，支撑收入扩张。但今年开始求人倍率同比出现回落，劳动力市场边际上趋于宽松，居民收入增速下行制约居民消费。2018 年 1-10月，社会消费品零售总额同比增速比去年下降 1 个百分点。2019 年，预计消费继续小幅下滑。2019 年中国经济主动去库存，政策宽松改变不了周期下行。投资与消费的内在趋势，决定 2019 年中国经济内需仍将较 2018 年有所下滑。与此同时，库存风险在上升。2019 年，我们认为，中国内部需求继续下行，库存周期进入主动去库存阶段。宏观政策将会延续宽松：财政政策更加积极，可以预期大规模减税以及中央赤字率上调；货币政策继续宽松，定向降准仍将是常规操作，利率下调可以期待，预计 10 年期国债收益率下降至 3-3.2%区间。宽松的政策将会缓解下行节奏，但改变不了周期。图表 6.2015-2017 年三大需求对中国经济拉动图表 8.基建投资企稳，房地产、制造业投资或回落图表 7.2018 年前三季度三大需求对中国经济拉动资料来源：WIND、CEIC、彭博、中国银行资料来源：WIND、CEIC、彭博、中国银行资料来源：WIND、CEIC、彭博、中国银行宏观篇：中美经济从分化到殊途同归图表 9.2019 年，中国库存周期进入主动去库存阶段资料来源：WIND、CEIC、彭博、中国银行2.1.2 美国经济：复苏顶部，趋于下行美国经济保持健康增长。2016-2017年美国GDP增长1.6%、2.2%，动力主要来自于私人投资部门：和2016年相比，2017 年私人消费拉动下降 0.1 个百分点，私人投资拉动增加 1.05 个百分点。2018 年前三个季度，美国 GDP 分别增长 2.6%、2.9%、3.0%，私人消费、私人投资是主要动力，平均拉动 1.9、1.2 个百分点，净出口仍然是负贡献，政府部门拉动作用略有增强。产能宽松制约私人投资前景。美国经济持续向好，但我们发现一些相对不利的情况。美国工业部门产能利用率在回升，2018 年 10 月为 76.8%，是 2015 年以来高点。但是这一绝对水平是美国历史合理区间 78-83%的下沿，表明美国产能供给仍然宽松。如果是这样，我们认为过去两年私人部门的投资难以持续，而事实上 2016 年以来私人部门投资增长并不稳定。我们判断，2019 年很难看到私人部门投资再加快，同时产能相对宽松也将制约美国通胀上升基础。142019 年中国银行个人金融资产配置策略报告15收入增长趋平，信心开始回落，制约私人消费扩张。美国经济强劲复苏带来劳动力需求扩张，失业率持续下降并且职位空缺上升，这将提升劳动力薪资增长，对居民收入构成基础支撑。但是今年三季度美国居民人均可支配收入增速和二季度持平，没有进一步上升，最近的消费者信心指数与预期指数显示居民开始担心经济前景。这一系列信号表明，美国居民消费扩张基础可能开始变弱。同时，过去两年美国消费扩张加快，受到股市财富效应以及减税政策支撑，这两方面因素在 2019 年将会弱化。2019 年，预计美国私人消费扩张将会放缓。美联储继续加息，财政政策边际趋紧，美国经济触顶回落。过去三年美国通胀回升，既与国内需求有关，也与全球尤其是中国经济有关。明年，中美贸易摩擦将会抬升进口商品价格，美国通胀处在相对较高水平，推动美联储延续加息。目前，市场预计 2019 年还将加息 2-3 次，届时基准利率在 3%左右。我们判断，2019 年美国 10 年期国债到期收益率将达到 3.5%。从历史经验来看，10 年期国债收益率达到 3%以上时，将对美国经济形成明显抑制。财政方面，2018 年 11 月中期选举民主党重新夺回众议院主导权，2019 年美国财政难以再继续宽松，预计边际趋紧。综合投资、消费与宏观政策，我们判断，2019 年美国经济将触顶回落，但仍能保持较快增长，顶部或在 1 季度前后。图表 11.2015-2018 年美国产能利用率回升接近尾声图表 12.美国居民人均可支配收入增速达到顶部资料来源：WIND、CEIC、彭博、中国银行资料来源：WIND、CEIC、彭博、中国银行宏观篇：中美经济从分化到殊途同归图表 10.2018 年前三季度美国 GDP 内部驱动分解（百分点）资料来源：WIND、CEIC、彭博、中国银行图表 13.9 月会议市场预期 2019 年还将加息三次资料来源：WIND、CEIC、彭博、中国银行2.2 欧元区与日本：缓慢下行2.2.1 欧元区：内需尚好，出口拖累，经济继续回落欧元区内需拉动减弱，出口贡献下降。2015-2017 年，欧元区 GDP 增长 2.0%、2.1%、2.7%。从内部结构看，国内需求作用在下降，净出口拉动在增强，这三年净出口对 GDP 的拉动分别是-0.74、-0.18、1.4 个百分点。2018 年前三季度，国内需求拉动继续下降，而净出口受制于全球经济转而下行，导致欧元区经济增速回落，1-3 季度 GDP 增长 2.4%、2.2%、1.7%。企业部门投资弱化，居民消费相对健康，出口下滑，欧元区经济延续回落。2019 年，受中美内需下滑影响，预计欧元区出口继续下行。这将改变企业预期，影响企业投资。过去几年，欧元区失业率持续下降，2015 年初至今从11.3%降至 8.1%。但进入 2018 年后，失业率下降速率趋缓，最近 3 个月持续保持在 8.1%，反应了经济运行的最新态势。居民薪资自 2017 年以来保持加速增长势头，这支持居民消费稳健扩张。从出口、投资及消费来看，我们判断，2019 年欧元区经济继续小幅回落。政策层面，欧洲央行仍将结束 QE，利率政策维持不变。在美联储加息背景下，预计 2019 年欧元区流动性会趋于紧张，利率水平将上升。2.2.2 日本：净出口已成拖累，企业投资放缓私人消费推动三年扩张，净出口下滑降温日本经济。2015-2017年，日本经济保持扩张态势，GDP分别增长1.1%、1.6%、1.9%，私人部门消费拉动 0.14、0.32、0.54 个百分点，私人部门固定资本投资每年拉动 0.4 个百分点，出口部门平均拉动 0.5 个百分点以上，总体来看日本经济增长比较均衡。但 2018 年前三季度，日本经济增长出现降温态势，三个季度 GDP 分别增长 1.1%、1.4%、0.3%，净出口下降明显，政府部门转变为拖累，私人消费也出现降温现象。投资下滑，税收影响消费，预计日本经济小幅下行。受益于总需求持续扩张，2017 年产能出现增长，带动总需求进一步上升。但随着今年 3 季度经济滑坡，产能收缩，显示企业对前景预期变坏。过去三年失业率持续下降，劳动力市场偏紧，支撑了日本私人消费的扩张。前三季度，尽管日本经济下滑，但劳动力市场紧张态势依旧，居民消费根基没有受到影响。但 2019 年，日本税收政策将调整，预计将消费税从 8%上调到 10%，这将削弱居民消费能力。综合投资、消费与中美经济判断，预计 2019 年日本经济将小幅下滑，日本央行维持超宽松货币政策，利率将维持较低水平。图表 14.2018 年前三季度欧元区 GDP 内部分解资料来源：WIND、CEIC、彭博、中国银行图表 15.居民薪资仍在快速增长资料来源：WIND、CEIC、彭博、中国银行162019 年中国银行个人金融资产配置策略报告17图表 16.2018 年前三季度日本 GDP 增速内部分解资料来源：WIND、CEIC、彭博、中国银行宏观篇：中美经济从分化到殊途同归图表 17.2017 年中以来，日本产能扩张放缓资料来源：WIND、CEIC、彭博、中国银行2.2.3 其他经济体：中美影响不可避免，印度一枝独秀受中国影响，新兴市场与其他经济体继续放缓。全球经济链条中，中国是投资中心也是消费中心，新兴市场与其他国家经济跟随中国脉动，2015 年处于底部，2016、2017 年复苏，2018 年增长略有放缓。2019 年，随着中国内需下降以及经济去库存，新兴市场与其他经济体预计进一步放缓。其他发达经济体中，加拿大在过去三个季度持续下滑，GDP 增速从去年 4 季度 3.2%降至今年 2 季度 2.1%，最终消费、固定资本形成、存货投资拉动作用都在下滑。作为资源型经济体，加拿大经济增长受中国影响较大，预计2019年净出口负贡献将会扩大，继续下降。同样作为资源型经济体，澳大利亚 GDP 从去年 4 季度 2.4%上升至今年 2 季度 3.4%，最终消费和固定资本投资保持稳定扩张，净出口持续拖累。2019 年，中国投资下滑将影响澳大利亚出口，预计经济增速将略有下降，但仍能保持较快增长。2.3 全球经济：过去三年的复苏宣告结束，等待政策宽松全球增长：中美从分化到殊途同归，明年全球放缓、复苏结束。根据上面分析，中美内部需求在 2019 年将会放缓，影响新兴市场及其他经济体出口。2019 年，中美经济将从 2018 年的复苏分化转为殊途同归，进入下行阶段，全球经济进一步放缓不可避免，过去三年的复苏宣告结束。全球通胀：过去三年无通胀，未来三年也无通缩。过去三年，中国库存回补与供给侧改革驱动大宗商品价格大幅上涨。全球各国 CPI 虽然跟随 PPI 上行，但核心通胀没有明显上升。原因在于，中国复苏并非投资与消费驱动，而是供给侧改革的结果，中美两国产能供给相对宽松。2019年，全球经济放缓，CPI下行压力远大于上行压力。近期油价大幅下跌，市场担心资源品价格崩塌再度通缩，这忽视了中国供给侧改革的积极进展。展望 2019 年全球价格，我们认为，过去三年没有通胀，未来三年也不会有通缩。全球政策：中国将以更大力度改革开放替代更宽松，美联储加息最早上半年终止，全球财政政策将是减税竞争。展望 2019 年，由于经济下行，市场预期中国会大规模宽松，但我们判断中央会以更大力度的深化改革、对外开放，替代大规模宽松。历史上，货币政策滞后于经济，尤其是在上行到顶部时，我们判断，美联储停止加息预计要到 2019 年2 季度甚至更晚，美国 10 年期国债利率或升至 3.5%附近。因此，中美政策在 2019 年上半年将相向而行，中国适度宽松，美国适度收紧，而其他经济体因货币政策受美国掣肘，则处在艰难态势。经济下行压力决定财政需要挺身而出，预计明年我们将看到全球主要经济体之间的减税竞争。印度：内需主导，仍然健康。印度过去两年保持较快增长，2016-2017 年 GDP 分别是 8.2%、7.1%，其中消费支出贡献超过 60%，成为驱动印度经济的主动力。2018 年上半年，固定资本拉动开始下降，净出口拖累 0.8 个百分点。受益于人口扩张以及失业率保持在较低水平，印度居民部门收入增长 9%以上，居民消费仍会维持较快增长。投资方面，近期有回落态势，反应总需求在今年 2 季度之后的下行。由于居民收入增长以及印度内部结构改革，预计 2019 年印度经济仍将保持健康增长。图表 18.加拿大：消费与投资都在下降图表 19.澳大利亚：库存驱动强劲增长资料来源：WIND、CEIC、彭博、中国银行资料来源：WIND、CEIC、彭博、中国银行图表 20.2018 年上半年印度 GDP 内部分解图表 21.印度居民部门可支配收入保持较快增长资料来源：WIND、CEIC、彭博、中国银行资料来源：WIND、CEIC、彭博、中国银行182019 年中国银行个人金融资产配置策略报告19图表 22.2018-2019 年全球及主要国家经济增速预测资料来源：WIND、CEIC、彭博、中国银行宏观篇：中美经济从分化到殊途同归三、权益篇202019 年中国银行个人金融资产配置策略报告213.2 欧洲股市面临考验，英国可以观察欧洲股市估值处于历史较低 20%-50%分位，英国估值优势更大。从市盈率（PE TTM）历史估值的百分位来看，目前法国处于历史较低 45.5%分位，德国处于历史较低 25.2%分位，英国处于历史较低 20.9%分位。从绝对值来看，整个欧洲市场和发达市场均值相比具有估值优势，基本都低于发达市场市盈率均值，其中以德国 DAX 指数市盈率绝对值最低，基本在 13-14 左右。而从横向和纵向相结合对比来看，则是英国的估值优势最大，目前处于历史后 21%分位左右。图表 23.发达市场历史全时间段估值比较图表 26.欧洲市场主要指数估值情况图表 25.标普 500 与国债 10 年收益表现相关性 图表 24.美国 GDP 增速及 IMF 对未来五年预测资料来源：WIND、CEIC、彭博、中国银行资料来源：WIND、CEIC、彭博、中国银行资料来源：WIND、CEIC、彭博、中国银行资料来源：WIND、CEIC、彭博、中国银行三、权益篇：美股顶部区间，A 股底部崛起3.1 美国股市：顶部位置，谨慎看待美股处于估值高位，横向纵向比较均不便宜。美股此轮牛市始于 2009 年 3 月，在 2018 年继续保持较好增长势头，频频创出新高。今年2月，美国首次长端利率快速上行造成股市剧烈波动，10月长端利率又一次上行再次冲击美国股市，并持续弱势调整，标普、纳斯达克股指均有较明显的回调，同时也带来了估值的同步向下。经过 10 月份的调整，美国标普 500、道琼斯工业指数、NASDAQ 指数仍处于历史估值的相对高位。与发达市场横向比较，三大指数估值均高于其他市场指数；按时间序列纵比，三大指数目前均高于历史中值，处于 74.3%、62.5%、76.5%的历史分位水平。过高的初始估值必然面对均值回归和资金流向其他低估值市场的压力。经济增长预期放缓。从长期趋势来看，美国的 GDP 增速和股市走势十分相似。2018 年，在全球经济下行风险加大背景下，美国高增长、高就业、通胀温和上行，经济一枝独秀。但根据 IMF 对美国 GDP 未来五年预测，这种增长态势不具有持续性，呈现见顶后放缓并逐渐回落势头。对 GDP 增速贡献构成进一步分析发现，个人消费支出是主导，私人投资在设备、住宅、私人库存变化方面对 GDP 的贡献明显。但对以上因素分析发现，均存在增长放缓趋势。税改刺激效用递减。美国的税改政策为顺周期减税，其效果显现快，但是消退也快，对企业盈利持续增长构成压力。美国此次税改自年初试行以来，1、2 季度企业投资增长强劲，但 3 季度企业投资增长疲弱，预计明年开始其效用将边际衰减。美国中期选举后，民主党时隔 8 年重新控制众议院，新一届国会将于 2019 年初履职，预计特朗普政府及共和党进一步推进新的财政扩张计划概率显著下降，而正在进行中的减税法案对增长的贡献也将减弱。利率端看：长短端利率走平，风险集聚可能导致长端利率上行，有可能触发美股大幅波动。2018 年美联储已加息三次，年内大概率还有一次加息（12 月 FOMC 会议），且“缩表”进程持续。今年的连续加息，其影响在减税等效应下得到抵减，到目前为止增长仍然强势。根据联邦基金利率期货隐含的加息概率显示，市场认为2019年大概率加息两次。在经济复苏周期末期，加息政策存在不确定性：过慢会催生泡沫，并加大资本市场对货币政策的依赖；过快则会使股市承压，并进一步使经济承压。因此，宏观经济、货币政策和金融稳定将共同权衡。目前市场担忧 2019 年美债长短端利率走平，风险集聚可能导致长端利率上行，并可能触发美股大幅波动。例如 2018 年 2 月上旬和 10 月，10 年期美债收益率两度出现快速上行，美股也相应出现了较大幅度的调整。权益篇：美股顶部区间，A 股底部崛起222019 年中国银行个人金融资产配置策略报告23欧元区经济增长放缓，英国富时 100 成分股归母净利润位居前列。欧元区经济增长明显放缓且弱于市场预期，今年前三季度上市公司归母净利润较 2017 年回落，但富时 100 成分股公司归母净利润仍保持同比 51.7%的较高涨幅。从上市公司盈利增长的横向对比来看，英国富时 100 的今年前三季度归母净利润同比大幅超过法国、德国等其他可比经济体。从 IMF 预测来看，英国未来 3 年的增速在欧洲也居于高位，和法国类似。而德国的未来 3 年经济增速预测则不太乐观。货币政策正常化，资金面相对紧张，关注潜在政治风险因素。欧洲央行自 2018 年 1 月起购债规模由当前 600 亿欧元减至 300 亿欧元，2019 年央行货币政策预计将逐步正常化。若意大利债务问题进一步发酵，债券和银行板块或将受到影响，则将加剧投资者的担忧；短期内至 2019 年年初英国脱欧协议达成情况未知，会导致市场持续波动，脱欧或将演变成全球范围内黑天鹅事件；德国选举结果、欧央行行长换届、欧盟委员会和欧盟理事会选举也都值得密切关注，可能会不时扰动市场。3.3 日本股市建议谨慎日经 225 估值有一定优势。与全球主要股票市场相比，日经 225 指数估值当前在 15 倍 PE 左右，低于美指、与英法德三国股指基本持平、高于恒指和上证综指。与日股自身相比，日经 225 指数的 PE 百分位处于历史极低水平，仅略高于 2008 年金融危机时期。宏观经济和企业盈利放缓。从日本央行和 IMF 最新发布的日本实际 GDP 增速预测看，17 年是日本经济本轮复苏的次高点，18 年 GDP 增速较 17 年明显下滑，而 19 年、20 年预计继续下滑或持平。日本企业的盈利增速方向与GDP 增速高度相关，那么意味着日企的盈利增速在 19 年、20 年也将出现放缓，对日股的影响相对负面。资金面影响相对积极。09 年 1 月，日本央行再度重启零利率和 QE、QQE 政策至今。日本央行 11 年开始购买国债的规模逐渐加大，直至 17 年初购买规模有所下降，同时日本央行在 10 年 12 月底开始购买股票 ETF。在此期间，随着流动性的大量释放，日本股市开始震荡走高，日经指数和日元汇率的相关性也明显增强。考虑到 19 年 GDP 增速将下滑以及通胀距离 2%目标差距较大，日本央行在 19 年大概率仍将继续执行当前货币宽松政策，总体对日股的影响相对正面。图表 30.日本经济增速预测图表 31.日本央行购买国债情况图表 28.IMF 经济增长预测欧洲资料来源：WIND、CEIC、彭博、中国银行资料来源：WIND、CEIC、彭博、中国银行资料来源：WIND、CEIC、彭博、中国银行图表 29.日经 225 估值资料来源：WIND、CEIC、彭博、中国银行图表 27.英国富时 100 成分股盈利同比位居前列资料来源：WIND、CEIC、彭博、中国银行242019 年中国银行个人金融资产配置策略报告253.5 新兴市场：风险较大，重点关注印度新兴市场中，估值合理，宏观风险较大。新兴市场整体外债占比较高，在美国继续加息以及美元走强背景下，金融环境面临不确定性。而经济基本面则面临中国下行的压力。整体上，我们认为新兴市场宏观面风险较大。估值来看，中国具有估值优势，印度估值处于高位。新兴市场股市近期和1月高点相比平均回落了20%的涨幅。随着估值走向合理，全球配置资金在2019年或继续向优秀的新兴经济体倾斜。目前新兴市场平均估值14倍，低于发达市场平均18倍的估值，尤其是和美股相比，从估值端更能吸引长期基本面投资者。印度 NIFTY 指数估值：2003 至今，印度 NIFTY 指数市盈率整体波动上升，在 2011 年以来上升明显。但是从 2017 年下半年开始又有小幅回落。新兴市场投资策略：整体有风险，但是印度市场值得关注。印度虽然当前处于历史的估值较高分位，但是和今年的高点相比已经有了超过 20%的回落。经济的高速增长远超其他国家，对估值形成支撑，同时国内政策风险较小，在当前大家对全球权益资产充满担忧的情况下仍然是优秀的配置选择。具体的配置策略上，新兴市场的医药板块和科技龙头在 2019 年可能更具价值。图表 33.LIBOR3 月-HIBOR3 月与美元兑港币对照图表 32.恒生指数市盈率图表 34.新兴市场主要指数估值情况资料来源：WIND、CEIC、彭博、中国银行资料来源：WIND、CEIC、彭博、中国银行资料来源：WIND、CEIC、彭博、中国银行权益篇：美股顶部区间，A 股底部崛起总体看，日本股市继续向好的抑制因素较多，单纯依靠流动性支持，使得日股的上涨空间受限，全年高位震荡或小幅回落的概率较大。3.4 港股谨慎看多估值：港股估值仍具优势。相对于全球市场而言，港股一直处于低估值的价值洼地。尤其对于港股上市的国有中资企业、大型周期型企业、大型银行保险企业，其估值都具有相当的优势。与此同时，港股的一些特色版块如教育行业、同股不同权的科技股、未盈利的生物医药板块等，都具有相当的发展优势。资金面：预计宽松，关注外部资金增量。预计 2019 年港股通南下资金将呈现恢复性增长。随着近年来境内高净值投资者、机构投资者海外资产配置的不断完善，港股通也愈来愈成为港股市场举足轻重的资金来源。我们认为，2019年，随着人民币汇率在低位区间徘徊，港股估值优势明显，会促使更多的国内投资者通过港股通渠道投资香港市场。从资金面来看，从二季度以来南下资金干涸已经得到逐步缓解，我们预计 2019 年港股通南下资金将会呈现恢复性增长，资金面增长的趋势已经确立，将为港股带来更多的北水。国际投资者加大中国投资比重，港股市场同样受益。2018 年以来，国际知名指数纷纷加大中国市场的配置比重，反映了国际经济比重逐渐向东方转移的趋势，这使得港股资金面迎来充裕的供给。作为发达的资本市场，港股拥有完善的法制、开放的市场、成熟的监管等诸多先天优势，我们预计港股在资金面上也将率先受益于中国整体市场的崛起。港币仍面临汇率压力。随着美联储加息进程的延续，美元持续升值仍然是大概率事件。美元升值也将导致新兴市场出现潜在的资本流出风险，从而危及全球尤其是新兴市场经济体市场的热度。金融危机后，低廉的资本如潮涌般流入新兴经济体，从而推动了新兴市场的长期繁荣。但是一旦资本回流到发达经济体的趋势确立，那么新兴经济体将难免承受资本流出的阵痛。香港市场作为新兴经济体中国的资