20190610科创-机器人：博众精工机器人产业链巨头幕后-优塾指数☆.pdf

首页今天，我们要研究的这家科创公司，ROE高达33.43%。这一数据在全A股3600多家公司中可以排到前70名。这个水平，和贵州茅台齐平（34.46%），并且秒杀许多一线大白马，比如，苏泊尔（30%）、老板电器（26%）、洋河股份（25%）、海康威视（28%）、美的集团（25.8%）.到底什么公司，这么彪悍？这家公司，位于机器人赛道。它的客户名单清一色巨头，比如苹果、格力、蔚来汽车、富士康、华硕、立讯精密更厉害的是其发明专利数量高达1131项，专利远远高于同行业水平，比如，刚刚科创板过会的天准科技，仅为63项。并且，其业绩体量，秒杀绝大多数科创板公司：2016年至2018年，其营业收入分别为15.50亿元、19.91亿元、25.18亿元；净利润分别为2.66亿元、0.75亿元、3.20亿元；经营活动性现金流分别为1.21亿元、-1.57亿元、7.94亿元，毛利率分别为44.99%、47.27%、41.77%；净利率分别为17.17%、3.77%、12.70%。它，名叫：博众精工，工业机器人系统集成商。这样的体量，这样豪华的客户名单，看上去已经无可挑剔。再加上机器人高精尖概念加持，如此之多的专利数量支撑，那还不被一二级市场狂热追捧？然而，整个产业链的格局，还得仔细分析工业机器人系统集成商，其上游是机器人核心三大件：电机、减速机、控制系统供应商，其下游是大型制造企业，话语权极强。本案所处的赛道，上下游节点的议价能力都较强，导致集成商被行业称为机器人的“夹心层”赛道。因而，这样的产业链格局，形成了本案的独特报表。2019年3月，本案选择了申报科创板上市。本次上市，计划筹集资金11.03亿元，总估值大约110.3亿元，对应PE估值约为34倍。看到这里，值得我们思考的几个问题来了：1）工业机器人系统集成商，这到底是不是个好生意？其背后的经营逻辑又是什么？2）本案营收规模达25亿元，它是如何受到苹果、富士康这些巨头青睐的？其背后的技术护城河，到底有多深？3）本次科创板上市，总估值110亿元，PE估值34倍。这样的数据，到底处于什么样的区间？到底是贵了，还是便宜了？今天，我们就从博众精工入手，来研究一下工业机器人领域的估值逻辑，以及财务特征。对相关领域，之前我们研究过石头科技、工业富联、蔚来汽车、立讯精密等公司，购买优塾的科创板及科技概念报告库，获取相关深入报告。数据支持：东方财富Choice数据声明：本文坚决不做任何建议并购优塾进店逛逛相关频道优塾核心产品一：专业版报告库，估值，才是价投已更新281期优塾核心产品二：科创板及科技概念板块，报告合已更新129期精品推荐医药行业|行业研究和估值报告合集（业版估值报告库中包￥1058优塾核心产品一：专业版报告库，估值才是价投之魂！￥2048234人次阅读2019-06-1014:24:46科创|机器人：博众精工，机器人产业链巨头幕后优塾指数（2019-6-10）图文详情评论韭菜请移步他处01工业机器人，这门生意如何？工业机器人诞生的最初原因，是为了解放劳动力。1954年，美国首先提出了“工业机器人”的概念，目的是为了代替人进行高辐射的原子能实验。1959年，美国Unimation公司生产的世界上第一台工业机器人，用于汽车制造，在通用汽车公司安装运行。由于汽车制造业产量大、一致性高、流水线制造的特点，工业机器人率先在汽车领域大规模运用，之后逐渐扩大到其他制造及非制造业。然而，当时美国失业率高达6.65%，由于工业机器人能够直接代替人力，官方担心会造成更多人失业，因此没有将工业机器人列入研究的重点。不过，反观另一个国家日本，在1967年时，由于劳动力严重短缺的问题已经制约了日本的经济发展，因而，工业机器人成为其研究重点。1968年，日本川崎重工首次引入美国优尼梅生(Unimation)的机器人技术并完成了商业化。1973年的石油危机爆发，使得劳动力成本提高，刺激了日本机器人行业的爆发。1993年末，全世界安装的工业机器人中，日本占30%的市场，位于世界第一。随后，欧洲的工业机器人产业受到官方大力支持后兴起。七十年代，瑞典ABB公司研发了世界上第一台全电控式工业机器人IRB6，同期德国库卡（KUKA，后被美的收购）研发出第一台工业机器人。此后，欧洲成为全球第二大工业机器人产地。我国的工业化起步于劳动力红利，因此，工业机器人发展较晚，1977年中国机器人之父蒋新松提出研发工业机器人。但当时，我国劳动力并不短缺，过多的廉价劳动力之下，对工业机器人技术的重视程度并不足够。如今，工业机器人核心技术大都掌握在日、美、欧等国家，国内很多公司只能从事技术壁垒较低的系统集成领域。而本案，博众精工就是其中一家。2001年3月，博众精工的创始人吕绍林从工厂辞职，筹集了3万元在吴江开发区开始创业。创业初始，从制作简单的工装夹具起步，发展到提供单机自动化设备、自动化生产线、自动化立体库等。2009年，一家苹果MP3代工商正在正在寻找自动化生产设备。博众精工通过快速调整、改进技术，获得了半自动化设备的第一单，从生产治具向自动化设备转型。此后，其自动化生产线逐步打入格力、蔚来汽车、富士康等大型制造企业的供应链。2019年4月，博众精工向证监会和上交所递交IPO申报稿，拟登陆科创板。本次科创板上市预计发行4100万股，占发行后比例不低于10%，计划筹集资金11.03亿元，总估值大约110.3亿元。行业情况梳理到这里，你认为，这门生意的护城河在哪里？02本案，到底如何赚钱？博众精工，成立于2006年，第一大股东为乔岳投资有限公司，持股比例36.02%，其实际控制人为吕绍林、程彩霞，共持有97%股份。图：博众精工股权结构图来源：招股说明书其主营业务为自动化设备、治具类产品及核心零部件，主要应用于下游客户产品的组装与检测。2016年至2018年，其营业收入分别为15.50亿元、19.91亿元、25.18亿元；净利润分别为2.66亿元、0.75亿元、3.20亿元；经营活动性现金流分别为1.21亿元、-1.57亿元、7.94亿元，毛利率分别为44.99%、47.27%、41.77%；净利率分别为17.17%、3.77%、12.70%。注意，三年营收复合增速为27%，净利润复合增速为10%。从收入结构上看，其自动化设备为收入和毛利的主要来源，占营业收入比重约为74%，其次为治具及零部件（25.85%）。图：收入结构（单位：%）来源：并购优塾图：毛利结构（单位：%）来源：并购优塾1）自动化设备（线），是指在无人干预的情况下，按规定的程序或指令自动进行操作或控制的设备，用于替代人力劳动从而提高生产效率。2）治具类产品，应用于自动化生产过程中的工具，用于协助控制位置或动作。其治具类产品分为测试治具和生产治具。其中测试治具用于测试产品的电压、电流、功率、频率等参数；生产治具用于部件的定位、压合等生产环节。3）核心零部件，主要有直线电机、电光源等自动化设备，用于为自动化生产提供驱动、光源等相关功能。要想对机器人领域有深入了解，必须先从产业链格局开始。图：行业产业链来源：公司招股书上游关键零部件生产厂商，主要包括控制器（代表企业：ABB、发那科、库卡）、伺服系统（代表企业：松下、西门子、安川电机、三菱电机、）和精密减速器（代表企业哈默纳科、佳友、纳博特斯克）等核心部件。整体毛利率在30-40%左右。中游工业机器人本体行业，由基座和执行机构构成，主要利用上游厂商的关键零部件，通过精密的算法及驱动程序组成包括手臂、腕部等机器人本体。（代表企业：ABB、发那科、库卡、松下、川崎）。整体毛利率在10-20%左右。下游以自动化设备生产商及系统集成商为主，他们主要面向终端用户及市场应用。代表企业有先导智能（毛利率39.06%）、赢合科技（毛利率34.25%）、赛腾股份（毛利率48.4%）等企业。整体毛利率在30-40%左右。本案，博众精工则处于智能制造业的下游，是自动化设备的生产商及及系统集成商。根据客户需求设计研发自动化设备，以及为客户提供智能化生产解决方案。其上游供应商有三菱电机、EPSON、ATEQ等，2018年，前五大供应商占采购总额比例在27.33%，集中度不高；其下游为消费电子厂商、汽车及其零部件制造商等，前五大客户包括苹果公司、蔚来汽车、富士康、立讯精密，占销售额比例在62.92%，下游客户集中度较高，特别是苹果公司，占其营收50%。这样的产业链格局之下，形成了本案如下的报表结构：从资产结构来看2018年其资产总额为28.50亿元，其中占比最大的科目为应收账款（30.34%）、其次分别为存货（26.55%）、货币资金（20.72%）、固定资产（17.13%）；负债项中占比较大的科目，依次为应付票据及应付账款（25.15%）、短期借款（15.41%）、预收款项（13.99%）。从利润结构来看2018年营业收入为25.18亿元，其中营业成本为14.66亿元，占比58.23%，研发费用11.43%、销售费用约占8.72%、管理费约占7.32%、财务费用及投资收益极少，不超过1%。最终，剩下12.70%的净利率。接下来，我们看一组基本面数据：图：ROEVSROIC（单位：%）来源：并购优塾图：同行业ROE对比（单位：%）来源：并购优塾图：营业收入VS营收增速（单位：亿元/%）来源：并购优塾图：毛利率VS净利率（单位：%）来源：并购优塾图：同行业毛利率对比（单位：%）来源：并购优塾图：归母净利润VS经营现金流（单位：亿元）来源：并购优塾图：营收增速VS净利润增速（单位：%）来源：并购优塾图：经营现金流VS投资VS融资（单位：亿元）来源：并购优塾图：资产结构（单位：%）来源：并购优塾综上，从资产结构可以看出，本案应收账款及存货占比偏多。接下来，我们对其基本面数据挨个复盘。03系统集成，可以解决什么？工业机器人，是一种机电一体化的自动机械装备和系统，通过编程和自动控制能够实现制造过程中的搬运、焊接、装配、检查测量和喷涂等任务。工业机器人是先进制造的重要组成部分，其需求端有两大特点：1）制造柔性化，将现有的大规模生产线转化成可以实现多品种，小批量的生产线，以达到生产同类产品的价格与批量无关。2）下游应用领域差异化大，可以应用于能够集成到先进制造系统中，应用于汽车、消费电子、家用电器、新能源、半导体装备、锂电池等各种自动化产线中。但是，从工业机器人上游供给端来看，零部件产品其技术壁垒高、标准化程度高，产品一般大批量生产。机器人零部件产品由于技术壁垒较高，处于产业链的金字塔顶端。关键基础部件中，减速器控制器在国内大部分知名机器人本体制造企业均已实现自主生产，但和国际水平仍有差距；而另两个关键基础部件伺服电机和减速器，国产可用的资源非常少，仍大量依赖进口。那么问题来了，机器人关键零部件生产商提供的都是标准化产品，但是工业机器人的下游应用领域广泛，需求千差万别，怎么办？系统集成商的产生，就是解决产业链上下游的供需不平衡。系统集成集成商，其作用为根据下游客户的需求，将上游机器人的单元产品组成可实现的生产系统，为客户提供自动化生产线解决方案，起到匹配产业链上下游供需的作用。因此，系统系统集成项目一般具有非标准化、定制化、长周期的特点。很明显，这门生意尽管处于高科技产业，但其实并没有那么好做。集成商位于产业链“夹心层”，其上游机器人单元产品由于技术壁垒较高，因而话语权较强；此外，其下游是大型终端用户，话语权也很强，从应收账款也能反映出来。图：工业机器人价值链分析来源：东兴证券那么，想要在这个产业链活下来，需要具备什么能力？雄厚资金实力因为项目周期长，付款通常采用“3331”的方式，多个项目并行导致企业资金链压力巨大，存在较高资金壁垒。摸透下游应用需求对系统集成项目是非标准化，每个项目都不一样，不能完全复制，因此对集成商的要求是能够快速、及时满足下游客户的定制化需求。除了以上能力之外，很重要的一条，就是研发。我们来看看财务报表中的研发投入，到底怎么样？04核心护城河，到底在哪里？2016年至2018年，博众精工研发费用分别为1.97亿元、2.53亿元、2.88亿元；占营业收入的比重分别为12.72%、12.72%、11.43%；无资本化。研发人员占比为29.81%。再来看研发投入的成果，据其披露，其拥有发明专利1131项，其中发明专利744项，实用新型专利342项，外观设计专项45项。并且，其技术布局非常多样化，其中包括日化、3C、机器视觉、新能源汽车自动充电等。并且，根据其专利名称来看（机械手快换装置、气密性测试机构、夹持机构、拆解机构、密封测试系统、等等），其研发成果都是自动化生产线所需要的零部件，其方向也都是跟随着下游客户（消费电子行业）的需求而及时调整。图：在研项目来源：招股书这个研发水平，和同行业玩家相比处于什么水平？我们对比来看看：1）赛腾股份（消费电子行业自动化生产设备）2016年至2018年，研发费用分别为0.49亿元、0.72亿元、1.03亿元；占营收的比例为12.2%、10.5%、11.4%。无资本化，研发人员占比20.34%。专利共334项，发明专利42项，外观专利2项。2）天准科技（消费电子、汽车制造行业工业视觉装备）2016年至2018年，研发费用分别为0.47亿元、0.6亿元、0.8亿元；占营收的比例为25.97%、18.8%、15.75%。无资本化，研发人员占比36.25%。专利项63项，发明专利33项，软件著作权68项。3）胜利精密（消费电子、汽车、医疗行业自动化设备及系统）2016年至2018年，研发费用分别为2.18亿元、2.60亿元、3.70亿元；占营收的比例分别为1.6%、1.6%、2.13%；专利情况未披露；无资本化。研发人员占比25.75%。4）京山轻机（3C电子、家电行业工业自动化设备）2016年至2018年，研发费用分别为0.57亿元、0.75亿元、1.05亿元；占营收的比例分别为4%、4.9%、4.7%；无资本化。研发人员占比19.70%。专利共537项，实用型专利315项，发明专利120项，软件著作权92项，外观专利10项。5）江苏北人（汽车、军工、船舶、航空航天领域）2016年至2018年，研发费用分别为0.09亿元、0.11亿元、0.13亿元；占营收的比例分别为4.78%、4.32%、3.07%；无资本化。研发人员占比11.18%。专利14项，实用新型专利16项，软件著作权10项。图：同行业研发费用占营收的比例来源：并购优塾整体来看，这个领域的竞争格局，有点像之前我们在科创板报告库中研究过的PCB行业。由于下游应用需求广泛而细分，所以形成中游较为分散、各占山头的格局。这样的格局之下，导致行业龙头体量并不会太大，同时各大巨头之间的体量差异也不会太明显。（感兴趣的朋友可以购买科创板报告库，阅读深南电路、沪电股份深度报告）回到本案，从研发费用的绝对值、占营收比重以及研发人员的比例来看，博众精工都处于同行前列，并且，从专利数量来看，也远远高于同行业。其中，天准科技的研发费用占营收比重更高（20%），根据其在研产品来看，其研发费用主要投向机器视觉算法、工业数据平台、传感器及精密驱动等方面，用于消费电子和汽车行业。而研发占比较低的江苏北人和京山轻机，其研发投入主要方向为汽车制造行业。注意，通过对比上述数据，我们能够发现一个规律，研发投入的多少与下游客户有密切关系。消费电子产品相对于锂电池或汽车行业更新迭代速度更快，一般周期为一年左右，不同的新款产品对工艺有不同的要求。因此，做消费电子设备集成的公司，研发投入会高于汽车设备集成。那么，除了高额研发之外，消费电子设备集成商还会体现出什么财务特征？05预收账款，水平怎样？智能制造行业普遍采用“3331”及“271”的商业模式。报告期内，博众精工预收账款分别为1.02亿元、1.99亿元、3.99亿元；占营业收入的比重分别为6.6%、10%、15.84%。由于其生意模式是“定制化”、“以销定产”的模式，预收账款的增长可能是下游客户需求增加，订单变多所导致。这个数据处于什么水平？我们对比同行业看一下：1）赛腾股份2016年至2018年，预收账款分别为0.02亿元、0.49亿元、0.76亿元；营收的比例为7.2%、8.45%、8.10%。2）天准科技2016年至2018年，预收账款分别为0.05亿元、0.22亿元、0.61亿元；占营收的比例为2.7%、7.01%、12.09%。3）胜利精密2016年至2018年，预收账款分别为2.01亿元、1.8亿元、1.54亿元；占营收的比例为1.55%、1.13%、0.89%。4）京山轻机2016年至2018年，预收账款分别为0.7亿元、0.95亿元、3.86亿元；占营收的比例为5.38%、6.17%、17.15%。5）江苏北人2016年至2018年，预收账款分别为1.34亿元、1.38亿元、1.76亿元；占营收的比例为73.48%、54.84%、42.60%。图：预收占营业收入比重（单位：%）来源：并购优塾对比可见，虽然都是系统集成商，但是预收账款占比的差异却很大。其中，江苏北人预收占比更高，博众精工和同行大部分占比在12%-15%左右，胜利精密却低至1%左右。注意，这样的差异是并不是因为话语权强弱导致，而是生产周期存货周转效率导致。06话语权到底如何？2016年至2018年，博众精工的存货分别为2.98亿元、6.09亿元、7.57亿元；占总资产的比重分别为：19.05%、26.6%、26.55%；存货周转率分别为2.87次、2.32次、2.15次。存货绝对值增长过快，导致其存货周转率下降。我们来比较一下，同行业可比公司情况如下1）赛腾股份2016年至2018年，存货分别为0.50亿元、1.88亿元、2.23亿元；占总资产的比重分别为：18.65%、16.51%、14.68%；存货周转率分别为3.85次、2.92次、2.27次。2）天准科技2016年至2018年，存货分别为0.56亿元、1.32亿元、2.16亿元；占总资产的比重分别为：22.77%、32.57%、33.93%；存货周转率分别为1.34次、1.77次、1.49次。3）胜利精密2016年至2018年，存货分别为15.69亿元、18.72亿元、26.05亿元；占总资产的比重分别为：9.48%、10.12%、14.10%；存货周转率分别为9.29次、8.28次、6.99次。4）京山轻机2016年至2018年，存货分别为3.59亿元、3.95亿元、9.87亿元；占总资产的比重分别为：12.15%、13.04%、18.92%；存货周转率分别为2.47次、2.88次、2.51次。5）江苏北人2016年至2018年，存货分别为1.9亿元、2.93亿元、4.01亿元；占总资产的比重分别为：53.63%、46.86%、49.70%；存货周转率分别为1.06次、0.77次、0.89次。图：存货周转率对比（单位：次）来源：并购优塾通过对比，胜利精密的存货周转率高达6.99次，远高于同行业公司，博众精工和其他同行业周转率在1.5-2.5左右，而江苏北人的周转率却只有0.89次。结合预收账款占比这个指标来看预收账款占比高的企业，存货周转率低，代表企业为江苏北人；预收账款占比低的企业，存货周转率高，代表企业为胜利精密。此处可见一个细节，预收高并非话语权强，而是产品制造的周期长导致。江苏北人主要生产汽车柔性自动化生产线，生产周期较长；而胜利精密除了3C生产线外还包括移动终端模组，产品周期较短。从财务会计角度来看，产品从生产到交货周期短，因此预收账款确认收入周期也较短，因此账面上预收的占比就会较低。对于此处的独特财务特征，参考我们之前在专业版报告库中研究过的港股公司安踏体育、申洲国际，会有更深的理解。回到本案，很明显，将预收账款、存货、应收等指标衡量企业话语权的指标单独拿出来看，可能无法对一家企业的经营效率作出直接判断。所以，我们直接拿出“营运资本”这项估值的重要指标，来看系统集成商这个赛道，各家企业的经营能力到底如何？07营运资本，藏着什么秘密？2016年至2018年，博众精工的净营运资本分别为2.7亿元、7.3亿元、3.8亿元；占营业收入比重为18%、37%、15%。以2018年数据为例，我们看一下上述5家可比公司的营运资本情况：图：净营运资本及其占比（单位：亿元、%）来源：并购优塾净营运资本占收入的比例中，博众精工和赛腾股份在2017年曾出现过异常值。其中博众精工对苹果的应收账款占比大幅提升，使其当年现金流大额减少。赛腾股份于2017年首发上市收到投资款，致使其货币资金比上一年增加222.98%。虽然以上几家公司同位于工业机械自动化集成赛道，但是从净营运资本占收入的比例来看，却有非常大的差异以2018年为例来看，假定同样是100元的营收水平，博众精工仅用15元的营运资本就能带来100元收入，而江苏北人却需要77元的营运资本才能拉动100元的收入。江苏北人净营运资本占收入比例较高，原因是其下游为汽车、航空航天、军工、船舶等重工企业，下游行业的特点是产品更新迭代慢，生产周期长。以汽车为例，一代产品基本上都是七年，有的甚至是十年。而博众精工净营运资本占收入比例较低，其下游为消费电子行业，与重工业相比，消费电子产品更新迭代快，厂商之间竞争激烈，比如手机、笔记本等，每个品牌商几乎年年都有新款推出。京山轻机的净营运资本占收入比例为中等水平，其下游为包装及光伏行业。整体来看，从营运资本对收入的拉动角度来看，下游客户为消费电子的博众精工、赛腾股份胜出，在营运方面要强于下游客户为重工业的江苏北人。然而，从招股书中披露的信息来看，2018年，其与蔚来汽车建立了合作关系，开拓了新能源汽车生产商为客户，原因是新能源汽车行业未来的增速更有想象空间。根据车联会数据显示，2018年中国实现新能源乘用车销量105.3万台，同比增长82.5%，成为全球第一大新能源乘用车市场。截止19年2月，我国新能源乘用车累计销量14.2万台，同比增速达到134%，新能源汽车保持产销快速增长趋势。梳理到这里可以看到，系统集成商这个赛道，其财务逻辑基本由下游决定换句话说，这个赛道，其驱动力来自于下游。那么，博众精工的下游会怎么演变，未来的业绩驱动力到底如何？08长期想象空间，又在哪里？目前，本案收入主要来自于自动化设备和治具及零部件两个业务。之前我们分析过，其客户集中度较高，且以消费电子企业为主，其未来收入的增长空间与市场对消费电子需求紧密相关。根据IDC的数据统计，2018年第三季度全球智能手机出货量为3.89亿部，同比下降4.8%，苹果在2018年前三季度全球手机出货量为1.4亿部，同比仅增长1%。另外，智能手机价格不断增长但硬件创新不足、手机的使用寿命较长、以及消费者对5G手机的期望基于以上三个原因，智能手机的换机周期拉长，导致全球手机出货量趋缓，增长率也从2015年的15%降到2017年的2%左右。根据TrendForce的报告，2019年全球智能手机产量预计为14.1亿台，比2018年下降3.3%。图：全球六大手机厂商的市场份额走势来源：TrendForce从消费电子赛道来看，未来增速不容乐观，但是由于其拓展了新能源汽车厂商（蔚来汽车），我们来看一下新能源汽车市场。首先，看一下数据根据中汽协数据，2018年新能源汽车产销量分别为127/125.6万辆，同比分别增长59.9%/61.7%；2019年Q1，新能源汽车产销分别为30.4/29.9万辆，分别同比增长102.7%/109.7%。图：新能源汽车交付数量及未来销售预测（单位：百万）来源：EVVolumes;BloomvergNEF;theEconomist另外，2018年，中国汽车产业经历了连续增长28年来的首次降速，作为行业龙头的上汽集团，今年前4个月的产量和销量同比都是两位数下滑。同时，汽车之家基于用户的行为大数据，对汽车市场销量进行了预测，其预测结果为：中国乘用车市场长期以来超高速增长的时代宣告结束。图：汽车之家销量预测模型来源：汽车之家接着，再来看一下产业政策2018年4月1日，“双积分政策”正式实施。所谓“双积分”指的是油耗积分和新能源积分，该政策根据车企所获的两项积分进行加减，并要求企业抵偿全部负积分，其目的是以市场机制促使车企拓展新能源汽车业务。2019年度、2020年度，新能源汽车积分比例要求分别为10%、12%。每辆新能源车的信用额度通常从2到5分等，而里程较长的新能源汽车能获得更多的信用额度。未能通过配额的汽车制造商，可以从竞争对手那里购买信用额度，否则将可能面临处罚。由此看来，在市场需求与政策鼓励的推动下，新能源汽车的产销量将会持续增长。浙商证券预测，2019年至2021年，新能源汽车销量三年复合增速为30%。同时，汽车之家预测：预计到2028年，新能源乘用车销量将达到1104万辆，占整个乘用车市场的29.1%。本案，其业绩增长的核心驱动力，基本来自于下游消费电子及新能源汽车的市场增速，此外还要考虑大客户绑定能力。2018年前五大客户出现了以消费电子连接器为主营业务的立讯精密，随着5G技术的商用落地，立讯精密的营收上升，也将会带动本案的业绩增长。另外，2018年做为唯一的手机销量上升的知名手机品牌商，华为也是其客户之一。好，弄明白了行业情况后，接下来的问题是：本案，上市后的ROE将如何演变？09ROE推演：未来如何演变？对比同行业，博众精工的ROE虽然在2017年出现巨幅波动，但目前仍是最高。那么，这样的ROE是否能够长期保持？我们拆开来看分析一下几家企业之间的差异。图：同行业ROE对比（单位：%）来源：并购优塾我们将ROE拆成三要素来分析：1）权益乘数方面博众精工2016年至2018年，权益乘数分别为1.91、2.8、2.55；赛腾股份2016年至2018年，权益乘数分别为1.44、1.60、1.83；天准科技2016年至2018年，权益乘数分别为1.25、1.51、1.51；江苏北人2016年至2018年，权益乘数分别为4.21、2.68、2.30。对比同行业，博众精工的权益乘数高，主要是由于经营性负债占比较高所致。2017年，其订单量快速增长，由于“以销定产”的生意流程，其预收账款大幅增加，同时应付账款也在增加，以及为了补充生产经营活动所需的流动资金，短期借款也大幅增加，从而导致权益乘数上升，且高于同行业。未来的权益乘数怎么变？还是看对下游话语权。从募资投向方向来看，未来主要发展赛道为消费电子、新能源汽车、日化赛道。这三个赛道对经营性负债要求有什么区别？直接看下游回款方式，一目了然：1）消费电子以苹果、富士康、立讯精密为例，结算方式为货到付款且不存在保证金政策，回款周期一般在45天-90天。2）日化以格力为例，结算方式是按照合同进度进行分批付款，即“3331”模式，签订合同后预付30%、收到设备后支付30%、设备验收合格后支付30%、剩余10%作为设备质量保证金，质保期12个月。在满足条件后，回款周期一般在6个月内。3）汽车以蔚来汽车为例，结算方式同样是按照合同进度进行分批付款，但蔚来汽车却是“271”模式，即签订合同后支付20%，设备验收合格后支付70%，剩余10%的设备质量保证金，质保期12个月。回款周期一般在6个月之内。综上，最难伺候的还是汽车行业。消费电子类比如苹果富士康回款周期效率更高、新能源汽车更低。虽然蔚来汽车使用“271”模式，但是收到设备和验收合格之间存在一定的时间差，因而汽车公司有机会占用更久的现金流，使上游配件厂商处于话语权较弱的一方。本案，博众精工在消费电子需求趋缓的背景下，开始往增长更加确定的新能源汽车及日化行业拓展业务，但是从蔚来汽车和格力的付款模式来看，本案的营运资本占用会增加，因此权益乘数大概率会下降。2）净利率方面博众精工2016年至2018年，净利率分别为17.17%、3.77%、12.70%；赛腾股份2016年至2018年，销售净利率分别为11.92%、14%、13.4%；天准科技2016年至2018年，销售净利率分别为17.41%、16.16%、18.59%；江苏北人2016年至2018年，销售净利率分别为13.29%、13.47%、12.15%。2017年其净利率大幅下滑的原因是股权激励计提大额管理费用，并且计提了0.4亿元资产减值损失，主要包括坏账及存货跌价损失，从而销售净利率从17.17%下滑到3.77%。（此处是一个调研点，其主要客户巨头较多，坏账及存货跌价损失是针对谁，以及什么产品，原因是什么？）对于本案，净利率继续上行的动力取决于两个因素：一是，市场对消费电子及新能源汽车的需求仍能持续增长不过，需要注意的是，由于消费电子业务平均毛利率为40%左右，而新能源汽车业务的平均毛利率为20%左右，如果持续扩张新能源汽车业务，将会拉低其利润率。这其中的原因是，新能源汽车参与者较多，而消费者对家电及日化产品价格较为敏感，因此这些行业竞争较为激烈，终端厂商对成本的管控较为严格，由此导致上游自动化设备供应商的整体毛利率水平相对较低。二是，看本案是否能够快速及时的满足下游客户的定制化要求，这一点我们从其研发投入以及其大量的专利数来看，这方面其仍有较强的优势。因此，在此处，我们保守假设其净利率维持现状。3）总资产周转率方面博众精工2016年至2018年，总资产周转率分别为0.99次、1.03次、0.98次；赛腾股份2016年至2018年，总资产周转率分别为1.02次、0.93次、0.76次；天准科技2016年至2018年，总资产周转率分别为0.73次、0.98次、0.98次；江苏北人2016年至2018年，总资产周转率分别为0.67次、0.51次、0.58次。总资产周转率取决于营收增速和资产增速的对比，下游客户同样是以消费电子厂商为主的博众精工、赛腾股份、天准科技等企业有相近的总资产周转率，大约在0.9次左右，而下游客户多为重工业的江苏北人只有0.6次左右。但是，从2018年的前五大客户来看，本案已经扩展了新能源汽车业务，与江苏北人业务相近，那么，未来它的总资产周转率也将会逐步下降。综上推演过程，本案上市之后，ROE上行概率不大，在总资产周转率和净利率可能下降的情况下，其ROE未来有可能呈现下滑趋势。梳理到这里，基本面逻辑已经基本清晰，接下来，进入本报告最关键的部分估值。根据其招股书中的补充文件披露，博众精工上市预计发行4100万股，占发行后比例不低于10%，计划筹集资金11.03亿元，总估值大约110.3亿元。在如今上市排队之际，无数一二级机构都在盯着：这样的数据，到底处于什么区间？10极为重要的事估值，到底如何测算？本案，属于智能制造类企业，无亏损，其营收增速近几年并无较大波动，故采用PE+DCF的组合估值方法。首先，我们来横向观察可比公司PE取值区间（由于多数可比公司上市时间较短，所以取三年的数据）先来看一下，已经上市的可比公司PE值：1）克来机电历史区间56.07X-75.1X，三年中位数为69.27X。2）拓斯达历史区间为33.24X-69.58X，三年中位数为57.83X。3）机器人历史区间为58.06X-75.94X，三年中位数为71.6X。4）赛腾股份历史区间为26.16X-43.72X，三年中位数为33.75X。图：可比公司PE值来源：理杏仁再来看一下科创板排队可比公司按照发行区间的PE值：1）天准科技PE44.4X。2）江苏北人PE28.8X。3）利元亨PE15.5X。4）瀚川智能PE26.86X。其中，机器人是处于工业机器人行业上游的公司，掌握精密控制、力感知、视觉感知、自主导航等机器人核心技术，利润高、附加值高，所以市场给其71.6倍高PE值（不过，连年现金流为负的问题需要注意）。与本案业务更相近是赛腾股份，其PE估值在26X-43X之间。综上，这种测算方法之下，数据取低值28.8X左右，高值取44X左右。不过，相对估值法的数据都是较为粗略的预估，并且只是单一的逻辑，数据靠谱程度有限，无法作为参考。接下来，我们再通过绝对估值法，对估值做进一步印证。11绝对估值现金流贴现，预测的主要环节假设如下：1）营收增速历史平均增速（27%）、行业增速（25%）、内生增速（17.3%），乐观增速参考行业增速25%，保守增速参考内生增速17.3%；永续乐观增速及保守增速分别取3%、0%。2）营业利润率参考三年平均营业利润率水平，取值13%。3）折旧/摊销其历史折旧和摊销占营收的比例在1.5%-1.9%，这里我们取三年的平均值为1.6%。4）资本支出其历史的资本性支出/折旧与摊销的比值，在330%-790%之间，这里取三年的均值520%，永续期则只有维持性资本支出，资本支出与折旧的比例在100%。5）营运资本占营收比重结合历史与行业数据，营运资本占营收的比重取值34%。6）WACC综合计算，取7.55%。预测乐观情况自由现金流的取值，具体如下：图：乐观现金流来源：并购优塾按照以上参数大致测算，计算出的企业价值大约为116亿元。加上现金及有价证券，并扣除净债务，最后得到股权价值大约117亿元。综上，两种方法交叉印证：相对估值法数据区间大约在92亿元至140亿元，对应的PE区间大约为29X-44X；绝对估值法数据区间大约在55亿元至117亿元，对应的PE区间大约为17.19X-36.67X；综上，考虑到本案未来短期的主要业务，下游消费电子领域增速放缓，在5G产品普及之前甚至会出现增速为负的情况，虽然新拓展的下游新能源汽车行业未来增速可期，但是会拉低其毛利率，同时竞争对手较多，未来市场格局仍变量较大。因此，综合来看，将可比公司得到的数据取保守数据，数据在18X左右及以下才具备安全边际，而如果数据达到44X左右及以上，则安全边际相对较小。目前，本案发行PE大约为34.5X。值得一提的是，任何人在任何时点，对任何公司都不可能做出百分百准确的预估，因而，本报告仅做方法讨论，具体数据不具备参考价值。后续的一切思考，都需要你自己完成。本报告参考资料如下，特此鸣谢【1】看好价值链上移的机器人系统集成企业东兴证券【2】为什么中国能抓住新能源汽车的全球产业大会创新地图【免责声明】版权所有，违者必究，禁止任何形式翻版、拷贝、复制。我们只负责财务分析、产业研究，坚决不做任何建议，更不可能负责你的交易体系和盈亏。我们能做的，已经尽了全力。后续的所有思考，都需要你自己独立完成。市场有风险，韭菜请移步他处。【数据支持】本案研究过程中部分数据，由以下机构提供支持，特此鸣谢国内市场：东方财富Choice数据、Wind数据、理杏仁；海外市场：CapitalIQ、Bloomberg、路透，排名不分先后。要想做专业的海内外证券市场研究，以上几家机构必不可少。如果大家对以上机构的数据终端有购买意向，欢迎和我们联系，我们可代为联络相关负责人。微信：bgysyxm2018Copyright2015-2019深圳小鹅网络技术有限公司AllRightsReserved.粤ICP备15020529号小鹅通提供技术支持