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科创|机器人：石头科技，小米产业链扫地机器人增速疯狂优塾指数（2019426）2019042614:14:21今天研究的这家科创板公司，属于小家电赛道，它的ROE相当高，高达63.5%，一众家电巨头分分钟被它秒杀，格力（37%）、美的集团（25.8%）、老板电器（26%）、苏泊尔（30%）、飞科电器（33.7%）。它做的这门生意，是扫地机器人，从2016年9月推出第一款产品至今，短短两年时间里，它的市场份额像火箭般飞速蹿升，从0上升到23.7%，跃升至行业第二（第一为38%）。这家公司的名字为：石头科技。一个行业的后起之秀，如何快速崛起，并且还保持着如此高的投入资本回报率？答案：借助股东资源。石头科技成立2个月后，它便拿到天使轮融资，由雷军的顺为资本领投，小米科技、高榕资本、启明创投跟投，额度达数百万元，由此成为小米生态链企业。在起初，它负责的就是小米旗下扫地机器人的设计和开发，下游的第一大客户就是小米，2016年至2018年，第一大客户的销售额占比分别高达100%、90.36%、50.17%。来，看看它的业绩情况：2016年至2018年，其营业收入分别为1.83亿元、11.19亿元、30.51亿元，归母净利润分别为-0.1亿元、0.67亿元、3.08亿元，经营活动现金流分别为-0.51亿元、0.44亿元、4.25亿元，毛利率分别为19.21%、21.64%、28.79%，净利率分别为-6.14%、5.99%、10.08%。注意，除了2016年刚刚推出新品未能覆盖研发、工资等费用之外，此后快速扭亏，2017年、2018年，毛利率、净利率逐年上升。如果本次IPO成功，它将成为继华米科技、云米科技、开润股份之后（青米在三板挂牌），又一家上市的小米生态链公司。小米产业链公司，以云米科技为代表，画风如下：图：云米科技，单位USD来源：wind看到这里，有几个问题值得我们深思：1）市占率从0到行业第二，背后的核心竞争力是什么，未来能否持续？2）随着小米贡献营收占比下降，其毛利率、净利率却在上升，背后的经营思路有什么改变？3）同属于小米生态链，它与华米科技、云米科技之间有什么异同点，未来可能是怎样的进化路径？4）按照招股说明书，本案发行市值大约为140亿元，很多一级、二级机构估计心里都很慌，在眼巴巴的盯着：这个估值水平，到底是贵了，还是便宜了？今天，我们以石头科技为例，研究下扫地机器人领域的产业逻辑，以及财务特征。关于家电行业，我们之前在专业版报告库中，已经研究过格力电器、美的集团、小天鹅、苏泊尔、老板电器、飞科电器、浙江美大等。对一个产业的深度理解，仅研究一家公司，远远不够。建议大家购买优塾近期推出的核心产品“科创板和科技概念报告库”，查询这条产业链上的相关报告，深度思考。数据支持：东方财富Choice数据声明：本文坚决不做任何建议韭菜请移步他处01扫地机器人，什么来路？扫地机器人，又称机器人吸尘器，从名字就可以看出，它与吸尘器有莫大的渊源，是继洗衣机之后，又一项解放人类双手的发明。吸尘器的工作原理，是通过内置电机高速运转，使吸尘器内部产生负压，这样内部的气压就大大低于外界气压，在内外差气压作用下，外面的灰尘、杂物随气流进入吸尘器桶内，从而达到清除灰尘的目的。20世纪90年代至21世纪初，得益于微电子技术的跨越式发展，集成电路、算法程序、机器的融合成为潮流，戴森、松下、伊莱克斯等家电企业尝试将吸尘器与计算机技术结合。1997年，瑞典家电制造商伊莱克斯推出第一台扫地机器人，取名为三叶虫(Trilobite)，这是整个行业的雏形。自此，扫地机器人的技术框架形成，比如机体通过装置反射式超声波传感器规避障碍、储尘箱满后自动报警、电量低时自动充电。但是，由于反应速度、运行速度缓慢、高度设计不合理等原因，市场表现一般。2001年，戴森设计了一款名为DC06的扫地机器人，搭载了70多个传感器、两台机载计算机，吸力强大，且探测精确，但缺陷是价格过于昂贵（3000美元），同样未能打开市场。直到2002年，一家军工机器人企业转型家用市场，这才将整个扫地机器人带入商业化阶段，它就是鼎鼎大名的iRobot，其曾经的产品为军用机器人Packbot，在9.11事件中投入搜救行动并一举成名，之后被广泛应用在军事、救援等领域。图：iRobot扫地机器人，来源：iRobotIRobot凭借其在传感器、硬件设计方面的军用积累，推出随机碰撞式清扫的家用扫地机器人Roomba，由于其强劲的清扫能力和便宜的价格，一经推出，便获得巨大成功，发布会就直接销售1万多台。这是真正意义上的第一代“随机式”扫地机器人，这个随机碰撞的原理本质上和碰碰车同理，靠碰撞条件反射工作，随机规划路径。虽然这样的技术突破已经非常不容易，但还是存在两个技术弊端：一是清扫覆盖区域难以控制，存在反复清扫或者漏扫；二是机器人与障碍物频繁发生碰撞，造成机器人或家具损坏。之后，在此基础上升级的第二代“局部规划式”扫地机器人出现。它通过惯性导航系统，利用“陀螺仪+加速度计导航”等惯性元件，测量载体本身的加速度和角速度，经一系列运算后得到载体的导航参数，从而达到导航定位的目的。所以可以在清扫过程中规划路径，实现有规律的清扫。但这样的技术同样有技术弊端：1）位移数据会有累积误差，轨迹偏差会随着清扫过程逐步加大，复杂的房型会存在漏扫现象。2）由于没有全局地图和记忆功能，只能根据位移生成轨迹图，无法实现回充续扫，以及被移动后的位置检测。经历了长达数年技术瓶颈期之后，2010年，neato在硅谷推出了一款使用激光雷达传感器测距的扫地机器人NeatoXV-11，使得扫地机器人技术真正实现飞跃。图：neato扫地机器人，来源：neato它使用一个可以360度旋转的激光测距仪，类似于眼睛，可以扫描周围的环境，并通过即时定位与环境地图构建（SLAM）算法处理传感器得到的数据，进而构建地图并全局规划清扫路线。于是，第三代全局规划式扫地机诞生。随后，戴森、iRobot相继提出了视觉导航方案，利用视觉传感器实现地图建立、路径规划等功能，至此，SLAM算法+传感器(激光雷达或视觉)出现在人们的视野中，解决了随机类产品的缺陷。我国扫地机器人行业起步较晚，2009年，主营吸尘器的科沃斯，推出了国内首款局部规划式扫地机器人，2011年，全球龙头iRobot进入国内市场。2013年，伴随着电商的兴起，行业需求开始爆发，当年实现销售额8.4亿元，销量56.5万台，2014年销售额更是以75%的增速增长。而几乎同时，为了布局即将到来的IOT物联网时代，小米以投资生态链企业的方式，布局家电各子行业，核心产品冠名“小米”及“米家”品牌。这其中就包括扫地机器人，而该赛道上的企业正是本案石头科技。2014年7月，曾是百度地图产品负责人的昌敬（创立魔图，一年后被百度收购），发现了扫地机器人在中国市场的提升潜力（当时国内渗透率仅为0.5%，美国渗透率16%），开始二次创业，成立石头科技，并组成拥有微软、华为、富士康等从业背景的研发和管理团队。成立2个月后，它便拿到天使轮融资，由雷军的顺为资本领投，小米科技、高榕资本、启明创投跟投，额度达数百万元，由此成为小米生态链企业。小米通过“参股不控股”的合作模式，向生态链内合作企业赋予品牌背书，共享渠道等资源，帮助其快速切入市场。同时，与生态链企业共同设计和研发，包括产品定义、外观、性能、结构设计、品质标准建立、成本管控等，确定符合小米产品一贯的工艺及品质标准，生态链企业负责定制产品后续生产和供货，小米负责销售，利润双方按50:50分成。对于小米集团和产业链企业之间如何合作，以大幅度提升各品类的“性价比”，帮助其成成为“价格杀手”，我们在“优塾核心产品二：科创板和科技概念报告合集”中，有过详细分析，大家可以进行延伸阅读，此处不详述。图：米家扫地机器人产业链来源：广发证券2016年8月，石头科技联合小米，针对扫地机器人价格虚高等痛点，推出第一款产品“米家”扫地机器人，由于产品清洁能力出众，且性价比突出（售价在1500-2000元），迅速突围。到2018年1月底，其销量突破百万台，成为单一小家电产品里不折不扣的爆品。2017年9月，其发布第二款自有品牌产品“石头”扫拖一体机，提供了15个维度的差异化提升，比如扫拖一体+智能导航功能，由于定位中高端，价格在2000元以上。据测试，米家扫地机器人综合性能可以对标飞利浦8832，LGVR65502，iRobot三款线下售价分别为3499元、6905元、7019元的旗舰机型。而升级版的石头扫地机器人，综合性能与售价7000多元的iRobotRoomba980相当。图：扫地机器人性能对比来源：广发证券注意这个数据根据中怡康数据，2018年扫地机器人线上市场份额最大的是科沃斯，达到38.6%，相比2016年的50.2%有所下滑。而石头科技市场份额迅速提升，米家+小瓦销售额市场份额达到23.7%（13.3%、10.4%），目前其已经超越iRobot、海尔等企业，位居行业第二位。梳理下来，不得不追问的一个问题是：石头科技是如何后来居上，实现超越的？02这门生意，到底怎么赚钱？答案：性价比。背靠小米，打造性价比极高的爆款。石头科技，成立于2014年6月，目前第一大股东为创始人昌敬，持股30.99%，小米系的顺为与天津金米分别持股12.85%、11.85%，核心高管均有持股，主业是家用智能清洁机器人的研发和销售、生产外包。图：股权结构（单位：%）来源：招股说明书目前，根据不同的消费层次，旗下设有三个品牌，其中：1）“米家”品牌与小米合作品牌，面向中端客户，定位1500-2000元；2）“石头”品牌自主品牌，面向中高端客户，定位2000元以上档位扫拖一体和智能导航型扫地机器人；3）“小瓦”品牌自主品牌，面向年轻消费群体，定位千元档位，核心功能针对中小户型特点进行定制。图：小米定制产品来源：招股说明书从收入构成来看，其“米家”品牌占比在逐年下降，从2016年的98%，下降至2018的47.21%，自有品牌“石头”、“小瓦”占比明显上升。图：收入结构（单位：%）来源：并购优塾从盈利能力来看，米家智能扫地机器人主打高性价比，其与小米通讯对利润进行分成，因此毛利率较低（15%-18%），自有品牌“石头”在功能上较米家有所升级，售价高于米家产品，毛利率较高（40%以上），毛利贡献较大。图：毛利结构（单位：%）来源：并购优塾综合来看，其对小米依赖度逐渐降低，同时整体毛利率逐年提升。来回顾一下，其近期业绩表现：2016年至2018年，其营业收入分别为1.83亿元、11.19亿元、30.51亿元，复合增速308.19%，归母净利润分别为-0.1亿元、0.67亿元、3.08亿元，经营活动现金流分别为-0.51亿元、0.44亿元、4.25亿元，毛利率分别为19.21%、21.64%、28.79%，净利率分别为-6.14%、5.99%、10.08%。2016年9月，由于产品刚开始销售，且毛利率较低，未能覆盖研发、工资等费用支出，导致亏损。之后，2017年、2018年，毛利率、净利率稳定上升。从资产负债表结构来看以2018年为例，流动资产占比95.67%，其中占比较大的科目为应收账款（47.37%）、货币资金（39.06%）；非流动资产占比4.33%，固定资产占比4%，属于典型的轻资产模式。负债项中，占比较大的科目为应付票据及应付账款（69.9%）、应交税费（17.99%）。资产负债率为45.26%。整体来看，其应收账款虽然较多，但商业模式能够基于下游应收和上游应付之间维持平衡。从利润表结构来看2018年，营收30.51亿元，营业成本花掉了71.21%，其次在管理费用方面花了6.75%、销售费用花掉5.35%，研发费用花掉3.82%，最终，净利率为10.08%。要深入理解本案扫地机器人的生意，还必须梳理一下产业链：其上游，主要为零部件制造商，比如LDS测距模组、锂电池组、左/右行走轮模组、离心式直流无刷风机、电源适配板等，行业较为成熟，供给充足。2016年至2018年，其向前五大供应商采购的金额占比均为80%左右，包括代工厂及原材料、模具供应商，集中度较高。目前来看，中游市场参与者大致有三类：专业扫地机器人公司（iRobot、Neato、科沃斯等，净利率8%左右）、吸尘器公司（Dyson、Shark等）、传统家电集团（海尔、美的、LG、三星等）。其下游主要客户包括小米、电商平台、经销商客户及终端消费者等。图：销售模式（单位：%）来源：并购优塾本案，销售模式分为小米模式、电商平台入仓、线上B2C平台、线下经销、线下直销等多种模式。前五大客户主要有小米集团、紫光、京东、慕晨等，2016年至2018年销售额占比分别为100%、94.14%、78.64%，其中，对小米集团的销售额占比分别为100%、90.36%、50.17%。梳理完产业链，我们再来扫描一下其基本面情况：图：营收及增速（单位：亿元、%）来源：并购优塾图：净利润&经营活动现金流（单位：亿元）来源：并购优塾图：ROE&ROIC(单位：%)来源：并购优塾图：毛利率&净利率（单位：%）来源：并购优塾图：资产结构（单位：亿元）来源：并购优塾本案的生意流程，基本可以为这样的链条：研发接受订单委托加工销售。接下来，我们挨个来复盘。03技术，到底有没有护城河？扫地机器人包含三大核心技术模块人机交互及识别、环境感知、运动控制。其中，感知模块通过对周围环境的感知实现地图建模、定位和导航，依赖于各种传感器、算法等，是服务机器人的核心。目前，全局规划类机器人使用的定位与地图构建的主流技术是SLAM（SimultaneousLocalizationAndMapping），指的是机器人在自身位置不确定的条件下，在未知环境中创建地图，并利用地图进行自主定位和导航。按传感器种类来划分，SLAM技术主要分为两类：一类是基于LDS（LaserDistanceSensor）激光测距传感器的SLAM技术，另一类是基于机器视觉的SLAM，又称为VSLAM。1）激光雷达测距LDS原理是激光照射到被测物体时，在物体表面发生散射或折射，通过透镜对反射激光汇聚成像，光斑成像在CCD传感器上（Charge-coupledDevice，感光耦合组件）。当物体发生位移时，光斑也随之移动，其位移大小通过信号处理器计算获得，由光斑位移距离，计算出被测物体与基线的距离值。激光雷达的优点在于建图和定位精度较高，可以实现全局定位、回充续扫等功能。但是，缺点在于激光雷达成本较高，且激光雷达的机械特性导致其易损坏，寿命有限。同时，只能提供二维平面的点云数据，无法识别障碍物的类型。2）V-SLAM又叫图像位移定位，通过高清摄像头，利用小孔成像原理获取环境信息，光线照到物体发生漫反射，通过小孔，在摄像头内的光学感应元件上形成一个倒立的影像。影像大小和影像到小孔的距离，与实际物体大小和物体到小孔距离比例一样(影像大小/影像距离=物体大小/物体距离)，从而得到一个等式，进而计算物体大小和距离，构建地图。其优势在于，占用空间小、成本低，采集、识别数据能力更强，相同外形的障碍物可以识别出内容上的不同，这使它更适用于动态复杂的环境。不过，这种技术仍然有缺点受环境光照、参照物的特征信息以及机器人硬件条件影响，导致定位精度的稳定性不够。LDS和VSLAM各有优缺点，因而单独使用存在局限，SLAM系统往往会配备惯性原件、视觉里程计、GPS等辅助定位系统，所以未来的技术趋势，必然是多传感器的融合。多种传感器综合使用，将成为整个物联网、车联网领域的标配，以自动驾驶技术为例，同样需要摄像头、激光雷达、毫米波雷达、超声波雷达等传感器的配合使用。整体来看，在技术护城河方面，扫地机器人几家头部企业的技术方向差别不大。本案石头科技采用LDS激光雷达+SLAM算法。本案，技术壁垒到底如何，我们来看研发投入情况：2016年至2018年，其研发投入分别为0.39亿元、1.06亿元、1.16亿元，占收入的比重为21.49%、9.50%、3.82%，均未资本化。技术人员分别为69人、80人和173人，占员工总数的比例分别为71.88%、56.34%和53.39%。截至2018年12月31日，其在境内已取得64项专利，包括7项发明专利、45项实用新型专利和12项外观设计专利，境内处于申请过程中的专利有75项，均为发明专利申请。但是，值得注意的是，尽管其主要负责研发，但与小米在多项专利上为共同拥有人，主要是与米家品牌扫地机器人有关的技术成果和知识产权，其中64项专利中，只有1项实用新型、12项外观设计属于石头科技，其他都是共同拥有。根据其与小米签订的业务合作协议及其附件中的约定，双方均有权自行实施使用共有知识产权，无需向另一方通报及分享收益。未经另一方事先同意，任何一方不得向第三方转让或许可共有知识产权。另外，为了保证小米、米家品牌风格统一，小米在产品设计、产品定义方面，拥有一票否决权和最终决定权。其研发投入不断增加，但研发占营收的比例在下降，主要是营业收入增速较快。那么，究竟这个研发投入，与同行业相比，处于什么水平：1）IRobot2016年至2018年，研发投入分别为5.54亿元、7.39亿元、9.65亿元，占收入的比重分别为12%、12.79%、12.86%。iRobot在美国共有专利243项，主要集中在算法软件领域，其在导航、传感器和运动规划、针对不同平面的清扫技术领域的专利积累最多，产品在随机式、陀螺仪导航、VSLAM视觉导航三个技术路线上均有布局。在国内市场定位于高端人群，Roomba系列的定价区间集中在3000-7000元。2）科沃斯2015年至2017年，研发投入分别为0.84亿元、0.98亿元、1.24亿元，占营收的比重分别为3.22%、3.07%、2.79%，均未资本化。其拥有SmartMove技术（局部规划式）、SmartNavi技术（全局规划清扫），从随机式、陀螺仪导航、激光导航到视觉导航全技术路线产品均有布局。3）福玛特2016年至2017年、2018年上半年，其研发投入分别为382.73万元、540.22万元、154.7万元，占收入的比重分别为3%、2.73%、4%，未资本化，主要采用激光导航技术。图：研发投入占比（单位：%）来源：并购优塾对比下来，研发投入最大的是IRobot，其次是本案石头科技，其与重研发的IRobot差距仍然较大。注意，只有IRobot的研发始终维持在其营收的12%以上（重研发，且人工成本较高），其他扫地机器人公司的研发费用均较低，石头科技前期占比较高，如今也已经降到行业一致的水平，整体来看，这个行业有技术壁垒，但整体来看壁垒不算太高。那么，这样的低研发会导致石头科技的技术落后于行业吗？此处，联想到优塾团队之前研究的小米集团，2017年其研发费用占比为2.75%，低于苹果（5.05%）、华为（14.9%），但实际上，从小米生态模式来看，由于两方共担研发，小米生态链公司的研发费用不会体现在小米的财报上。因此，在技术上的投入，我们再拿小米生态链上其他三家上市公司进行对比，分别为华米科技（美股）、开润股份（A股）、云米科技（美股）：1）华米科技2016年至2018年，研发投入分别为1.32亿元、1.54亿元、2.63亿元，研发投占收入的比重为8.48%、7.52%、7.22%。2）云米科技2016年至2017年、2018年上半年，研发费用分别为2992.6万元、6074.9万元、4904.7万元，占营业收入的比例分别为9.6%、7%、4.7%。3）开润股份2016年至2018年，其研发投入分别为0.26万元、0.36万元、0.52万元，占营业收入的比重分别为3.39%、3.08%、2.55%。注意，小米生态链的各家企业，研发投入绝对值在上升，但占比均有持稳或下降迹象，石头科技属于平均水平。至此，其技术方面有无护城河、护城河高低已经清晰了。可是只有技术还不行，关键在于：怎么生产？04轻资产运营，怎么做的？本案生产环节，采用代工模式，没有自建生产基地，既不建厂、也不购置生产设备，轻资产运营。这样的模式，导致固定资产占比较低，而货币资金、应收账款、存货等占比较高，因此相应地，固定资产周转率会较高，进而影响总资产周转率。其总资产周转率远高于同行，是ROE较高的主要原因，其中作为小米供应商，其应收账款周转率低于科沃斯、iRobot，而固定资产周转率、存货周转率较高。图：总资产周转率（单位:次）来源：并购优塾图：固定资产&存货周转率（单位：次）来源：并购优塾先看固定资产周转率，周转快是因为轻资产模式，依靠小米的积累的供应链资源。再看存货周转率，这个指标较高是因为收入增速过快、客户集中度高（小米），且以订单安排生产，存货基本在生产后一个月内发出，不会提前大量备货所致。但是，随着自主品牌线推广，线下渠道、自有渠道增加，2018年存货周转率有所下降。这也正是它的ROE超高，秒杀一众家电巨头的原因，轻资产模式，往往更容易出现高ROE，比如加盟模式运营的申通快递（53%），部分外包模式的飞科电器（52%）、海底捞（108%），本案同样属于轻资产模式，2018年ROE高达63.5%。对比来看，其ROE远高于科沃斯、IRobot等同行，并且高于小米生态链上的企业。图：可比公司Roe（单位：%）来源：并购优塾因此，高ROE能否维持，有一件事必须关注：它会不会长期代工？首先，我们来看行业内其他玩家，都是怎样的模式：1）IRobot不生产硬件，采用OEM代工模式。2016年至2018年，固定资产分别为1.91亿元、2.91亿元、3.91亿元，占资产的比重5.42%、6.44%、7.43%，固定资产周转率分别24.3、24.52、21.51。2）科沃斯采取核心算法自主研发、核心部件自制，部分中低端产品委外代工生产、中高端产品自主生产的方式。2015年至2017年，固定资产分别为3.69亿元、3.94亿元、3.66亿元，占资产的比重分别为21.41%、18.45%、13.54%，固定资产周转率分别为8.67、8.59、11.98。3）福玛特成立之初采用轻资产运营模式，2016年开始由委托生产变为自主生产和委托生产相结合的模式，2015年至2017年，固定资产分别为0.55亿元、0.54亿元、0.55亿元，占资产的比重分别为35.13%、32.36%、31.19%，固定资产周转率分别为1.8、1.5、2.45。对比下来，资产最轻的是本案石头科技，固定资产周转率最高，其次是IRobot。注意，虽然行业内普遍采用代工，但国内同行的中高端产品线均开始自产，只有IRobot坚持全线代工。从上述对比来看，代工在行业内是可行的，那么，它对代工厂的话语权如何呢？2016年、2017年及2018年向前五大供应商进行的采购分别占到采购总额的73.38%、79.84%和81.84%，第一大供应商为欣旺达，提供锂电池与代工业务。而欣旺达，同时也是小米的供应商。2016年至2018年，其对欣旺达的委托加工采购额分别为0.53亿元、3.31亿元、9.85亿元，占委托加工采购总额的比例分别为99.68%、100.00%和98.80%。欣旺达，是A股上市公司，业务以动力锂离子电池模组为主，在智能手机方面，主要客户有华为、OPPO、Vivo、小米、苹果等；笔记本电脑方面有联想等，汽车及动力电池方面，客户有北汽福田、东风雷诺、吉利、东风柳汽等。本案对上游的话语权如何，我们通过应付账款来看：2016年至218年，其应付账款分别为1.06亿元、2.78亿元、4.04亿元，占营业成本的比重为71.62%、31.70%、18.59%，其中2017年、2018年应付账款周转天数分别为78.76天、56.46天。对比同行业来看，这个话语权水平，算不算高：1）IRobot2016年至2018年应付账款及应付票据分别为4.67亿元、7.6亿元、9.38亿元，占营业成本的比重分别为19.72%、25.8%、25.44%，应付账款周转天数分别为65.90天、74.99天、82.90天，主要代工厂是港股建溢集团（kinyat）,比较集中（未披露具体比例）。2）科沃斯2015年至2017年，应付账款及应付票据分别为8.26亿元、10.23亿元、10.86亿元，占营业成本的比重分别为44.88%、47.23%、37.63%，应付账款周转天数分别为123天、119天、106天，前五大供应商占比约为15%。3）福玛特2015年至2017年，应付账款分别为0.18亿元、0.22亿元、0.3亿元，占营业成本的比重分别为34.62%、28.57%、52.63%，应付账款周转天数分别为81天、80天、165天，但2017年上升主要是新建工厂尚在磨合期，导致产能不足，营收、成本下降，其中前五大供应商采购额占比约为40%。图：可比公司应付账款周转天数（单位：天）来源：并购优塾对比下来，占用上游资金最多的是科沃斯，其次是福玛特、irobot，本案石头科技与同行业相比，付款周期最短。从上述数据来看，石头科技对上游（代工厂）的话语权仍然较弱，那么，未来有没有可能提升话语权？05话语权，到底如何提升？我们综合比对了小米产业链几家公司，发现：对上游的话语权的差异，主要来自供应商集中度，本案高度依赖第一大供应商，话语权较弱，因此，想要提升话语权，有两条路。1）分散采购寻找其他可能的代工资源，但分散采购的风险较大，会牺牲规模经济和供应链响应速度，以优塾团队研究过的服装行业为例，一线品牌为了优化供应链的反应速度，都在精简供应商组合，比如阿迪达斯、耐克、优衣库，所以，一些核心供应商是很难替代的（比如申洲国际），品牌商最终话语权的争夺，还是在于自身品牌实力强弱。2）自建产能自建产能意味着大额资本投入，门槛高，运营模式不易被模仿，有望产生规模效应。但是需要占用大量资金，机会成本太大，固定资产一旦转产，产能利用不足会导致损失。从代工转向自建产能+代工结合的案例，比较典型的是飞科电器，在渠道调整、自建产能方面的布局，会影响短期业绩增长。所以，从企业经营角度，我们也建议石头科技这类依靠代工的公司，随时留意双十一、过年前备货问题，以及代工产能可能出现的瓶颈。从本案募集资金用途来看，短期之内，没有建设产能的打算募资13.12亿元主要用于新一代扫地机器人项目、商用清洁机器人开发项目、石头智连数据平台开发及补充营运资金。但是，注意，从其研发费用占比3%的水平来看，募集资金是否全部投入研发，存在疑问。（此处，可以作为一个调研点，重点调研管理层是否有自建产能的计划，如何摆脱对上游代工厂的依赖，以及目前产品销售和代工产能是否能匹配。以飞科电器为例，过年是小家电消费高峰，而在备货高峰期代工产能跟不上，导致只能自建产能。）轻资产模式，很容易被模仿、颠覆，因为缺乏垄断性优势，难以形成长期的竞争优势和投资价值，要想以轻资产模式持续运营，目标应该在于形成强大的品牌效应和规模效应，典型的如苹果、耐克、戴尔，将品牌作为优势撬动更多资源。那么，接下来更深入的问题是：本案在品牌护城河方面，能否弥补轻资产运营的风险？我们来看下一个环节销售。06品牌护城河，到底怎么样？抛开轻资产运营模式，对于家居、家电类公司，品牌和渠道的重要性更是不言而喻。而这两者反映在报表中，就是销售费用，本案销售费用主要是广告、市场推广费。2016年至2018年，其销售费用分别为0.02亿元、0.29亿元、1.63亿元，销售费用率分别为0.84%、2.58%、5.35%，销售费用绝对值及相对比率均在上升。来看看，同行业处在什么水平？1）IRobot2016年至2018年，销售费用分别为7.99亿元、10.59亿元、14.44亿元，销售费用率分别为17.43%、18.34%、19.26%，存货周转率分别为6.08、5.72、3.96，销售费用率提升，但是存货周转率有所下降；2）科沃斯2015年至2017年，销售费用分别为3.7亿元、5.2亿元、7.27亿元，销售费用率分别为13.73%、15.86%、15.97%，存货周转率分别为4.32、3.88、4.46，销售费用率上升，拉动存货周转率上升。3）福玛特2015年至2017年，其销售费用分别为0.43亿元、0.35亿元、0.34亿元，销售费用率分别为42.2%、25.88%、40.87%，存货周转率为1.49、2.22、1.2，推广费用较高，但存货周转率较慢。图：销售费用率（单位：%）来源：并购优塾可以发现，几家营销力度均在上升，但其销售费用率远远低于同行，其次是科沃斯，这背后的原因还是小米生态链。渠道方面，对于获准使用小米/米家品牌的产品，小米向其开放全渠道，包括线上电商平台（小米网、小米商城、有品）和线下小米之家。在极致单品模式，每一个品类仅有较少几个品牌或产品，更容易获取关注度，流量转化率更高，也缩短产品从推出到上量的时间。生态链企业在小米投资+孵化的方式下，依托品牌、渠道的赋能，实现从0到1的突破，销售费用率都比较低，来看看：1）华米科技2016年至2018年，销售费用分别为0.28亿元、0.44亿元、0.97亿元，销售费用率分别为1.79%、2.15%、2.65%，存货周转率分别为9.07、7.03、7.37。2）云米科技2016年至2018年，销售费用分别为0.21亿元、0.95亿元、3.8亿元，销售费用率分别为6.7%、10.91%、14.82%，2017年、2018年存货周转率分别为15.97、13.04；3）开润股份2016年至2018年，销售费用分别为0.63亿元、0.98亿元、1.9亿元，销售费用率分别为8.11%、8.41%、9.27%，存货周转率分别为5.71、4.16、4.35。图：销售费用率对比（单位：%）来源：并购优塾这几家中，销售费用率最低的华米科技，但是，注意，尽管销售费用率较低，但整体呈上升趋势（同时存货周转率呈上升趋势）。按理说，随着收入上升，依托小米的品牌和渠道，销售费用率大概率应该下降，那销售费用率上升的原因是啥？答案：打造自主品牌。本案石头科技，在米家品牌之外，陆续推出了覆盖中高端用户的“石头”和覆盖年轻用户的“小瓦”两个自主品牌，扩充品类的同时，价格区间也拓宽。2018Q1，石头品牌扫地机器人的线上零售份额为11%，超越米家品牌，位居行业第2位。这样的策略带来的正面效应有：营收体量上升，毛利率提升，并能覆盖销售费用率的上升，进而抬升净利率，但注意，这样的数据反馈出一个非常重要的信息：在销售渠道方面，其对小米的依赖同样比较严重。短期来看，开辟自主品牌并不划算，但从长期来看，这也是一个必然的趋势，因而，本案未来的销售费用率，仍然可能上升，一直达到趋同于行业平均水平。长期依赖小米，会存在这样的困境：1）小米品牌明确定位高性价比，导致客户群体无法覆盖高端用户；2）为了打造爆款，小米品牌产品SKU（产品型号）都极度精简，对于小家电企业，很难实现长期扩张；3）处于生态链中，小米占据绝对主动权，而极致性价比的定位，导致生态链企业利润空间较小。梳理到这里，我们能够发现，石头科技，在关键的生产、销售两个环节，对小米的依赖均比较大。生产环节，其有可能通过上市募资后自产来解决，那么，品牌、销售渠道方面，有没有去小米化的可能？07去小米化，能行吗？去小米化，其实并不只有石头科技一家公司在做，在度过早期成长阶段后，小米生态链的公司，基本都开始进行自主品牌的布局，来看具体策略：1）华米科技华米最初借助小米在爆款手环形成突破。2015年9月，发布自有品牌Amazfit，定位中高端，推出Amazfit手环、智能手表及运动T恤等配件，形成小米手环与Amazfit两条产品线。同时，开始建立自有渠道，搭建京东、天猫、亚马逊及自建官网电商，提升非米系渠道占比。2015年至2017年、2018年前三季度，小米可穿戴产品分别占华米总营收的97%、92%和79%、65.54%。整体毛利率呈上升趋势，其中2017年华米自营品牌与小米手环的毛利率分别为26.01%与23.64%。2）云米科技最初依靠小米净水器，切入小家电市场，随后进行全品类家电扩张，目标是打造全屋互联网智能家电，通过人工智能、语音识别与控制等技术实现电器之间的互联互通。2016年至2018年上半年，来自于小米的销售收入占比分别为95.9%、84.7%、62.6%。同时，通过自建渠道、营销推广积累品牌知名度，比如线上打造云米商城平台，线下打造全屋互联网家电门店，并与热门综艺、艺人进行合作，提升品牌认知度。3）开润股份起初主营箱包代工（新秀丽、迪卡侬等），借助小米实现了B2C业务从0到1的突破。同时，产品端以拉杆箱和箱包为核心，逐渐扩充至鞋服、收纳、配件、婴童及出行小数码等领域；渠道端，逐步提升非米渠道的收入占比，并借助Amazon和跨境通Gearbest等平台打入跨境电商渠道。从以上格局，可以看出来，小米的产业链，并非只是手机而已。很多人因手机端面临华为、OV的激烈竞争，而不看好小米未来的发展，其实，小米的经营逻辑，已经从单一的手机制造商，进入了“家居智能化”的领域。而在这个领域，其对标公司，将以宜家、美的、无印良品为对象，在品牌、渠道护城河之上，孵化产业链公司，进而通过资本运作持续扩张。这样的资本扩张，体现为：一、通过资本市场进行融资，再进行资本支出扩张零售终端；二、对生态链上前景看好的赛道和公司，通过股份增加形式收入体内。这样的“平台+应用”型发展路径，将形成“进可攻、退可守”的财务数据，从而长期维持市值增长。而这样的增长，核心命门，就在于一点必须在渠道方面建立超强的护城河。之前，优塾投研团队在专业版报告库中，分析过“平台+应用”型公司的典型模式，比如传统行业（美股的日化巨头雅诗兰黛、服装巨头威富公司、餐饮巨头百胜餐饮、食品巨头亿滋国际），新兴行业（阿里、腾讯、亚马逊、Facebook、奈飞），以及在人工智能时代，具备脱胎成为类似模式潜质的巨头（海康威视）。我们认为，“平台+应用”型商业模式可在内生、外延两个方向，实现长期业绩增长，能够穿越牛熊，从而接棒上一个时代的可口可乐类公司，成为未来时代价值投资的主赛道。回到本案，生态链企业通过与小米共同打造爆款，只是第一步，第二步则是扩充品类，发展自有品牌，逐渐减小对小米的依赖，独立成长。而从小米的角度，一般给生态链公司两至三年“保护期”，一旦决定投资某个项目，会承诺在两至三年内不投资同品类的企业，帮助生态链企业快速在某一领域扎根。但注意，小米与生态链企业的协议，是有期限和条件的，而且在特定情形下，小米可以提前终止战略合作协议。以华米科技为例，它是小米可穿戴产品设计和制造的唯一合作伙伴，2017年10月，双方签订的商业和战略合作协议，将于2020年10月到期。小米可以在以下情形下提前终止战略合作协议：1）华米未能在双方同意期限内，向市场交付产品或产品未达到小米要求；2）产品退货率连续三个月达到或超过2%，或者因材料质量问题引起大规模产品召回；3）小米可穿戴产品销售额同比下降20%及以上，或者连续两年增长幅度不到20%。其实，这样的合作条款，就是在智能家居这个赛道上，平台方和应用方之间“双向赋能”。所以，长期来看，本案对小米的依赖确实会逐步减少那么，更关键的是，这样的趋势下，会对它的财务数据产生什么样的影响？08未来的投入资本回报，会如何？答案：ROE下降。我们拆开来看：权益乘数本案石头科技权益乘数处于中等水平，因此不是ROE高的主要原因。但是，随着IPO成功，募集资金后，随着权益资本增加，权益乘数会下降。图：权益乘数（单位：%）来源：并购优塾销售净利率2018年，其净利率已经上升至行业同等水平，但其毛利率几乎是最低的，背后的原因，还是在小米提供的品牌、渠道资源的情况下，销售费用率极低所致。图：净利率&毛利率（单位：%）来源：并购优塾随着新品类的拓展，以及渠道扩展、宣传自有品牌等，销售费用率有上升压力，从而拉低净利率，因此净利率上的上升空间不大。前两个指标看下来，未来影响ROE的变动幅度不是特别大，因此我们主要来看总资产周转率。我们以坚持代工和部分自产这两种可能的经营思路，对影响总资产周转率的三个指标（货币资金周转率、固定资产周转率、存货周转率），进行大致推演。别觉得这样的分析无趣，其实这都是对估值至关重要的分析。1）坚持轻资产运营货币资金周转率方面，如果IPO募资成功，会下降；