20180420-百胜中国：外卖和新战略驱动业绩重回快速增长轨道-019930.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2018 年 4 月 20 日 百胜中国百胜中国 外卖和新战略驱动业绩重回快速增长轨道 观点聚焦 维持推荐 投资建议投资建议 百胜中国是中国规模最大的餐饮企业，具备显著的长期竞争优势，在中国拥有强劲的增长动力。重申推荐评级，目标价重申推荐评级，目标价 53.39 美元。美元。理由理由 餐饮行业餐饮行业迎来新的增长契机迎来新的增长契机：2017年餐饮市场销售额达到4.3万亿元，其中快餐市场占比约 21%，销售额年均复合增长9.5%。2017 年大部分中国餐饮上市公司的同店增速均出现显著改善，我们认为餐饮行业正在迎来新的增长契机，受益于行业供需结构持续改善和外卖业务的快速发展。百胜中国的长期百胜中国的长期发展空间发展空间：1）百胜中国百胜中国拥有长期成功的经营拥有长期成功的经营模式。模式。公司具备五大竞争优势：标准化的产品、快速的服务、领先的品牌、高性价比和优越的选址。2）百）百胜胜在中国的渗透在中国的渗透潜力巨大潜力巨大，预计公司长期有望新开超 4,000 家门店，门店总数超过 12,000 家，受益于中国的低连锁餐饮渗透率、公司独特的竞争优势和低层级城市完备布局。公司的短期公司的短期增长动力包括：增长动力包括：1）外卖的快速增长：）外卖的快速增长：受益于公司领先的品牌和门店规模优势，公司 2017 年外卖收入增速超40%，贡献了 14%的收入。外卖业务占比提升还能够为公司带来更高的利润率水平。2）高高性价比：性价比：在各项成本快速上涨的时代，肯德基凭借规模优势仍能保持高性价比，在 50 元以下的大众餐饮市场优势日益突出。3）新战略：）新战略：门店装修（过去 5 年新装修的或新开业的门店占总门店数量的 75%以上）、打造会员体系（会员人数已经超过 1 亿）和产品创新（推出现磨咖啡、增加早餐和下午茶业务等）。盈利预测与估值盈利预测与估值 公司当前股价对应 2018 年和 2019 年 EV/EBITDA 分别为 11 倍和 10倍，预计预计 2018 年和年和 2019 年归母净利润分别增长年归母净利润分别增长 66.5%和和 18.9%。考虑到行业平均估值和同店增速复苏，给予给予 2018 年年 15 倍倍EV/EBITDA，目标价，目标价 53.39 美元。美元。风险风险 休闲餐饮行业竞争加剧导致必胜客业绩不及预期；潜在的食品安全问题可能会对公司的同店增长和盈利产生负面影响；若中美贸易摩擦升级可能导致公司在中国发展受到负面影响；人民币汇率波动可能对经营业绩产生负面影响。股票代码 YUMC.US 评级 推荐 最新收盘价 美元 40.73 目标价 美元 53.39 52 周最高价/最低价 美元 48.6432.41 总市值(亿)美元 157 30 日日均成交额(百万)美元 104.07 发行股数(百万)386 其中：自由流通股(%)96 30日日均成交量(百万股)2.58 主营行业 旅游酒店及餐饮 (美元 百万)2016A 2017A 2018E 2019E 净收入 6,752 7,144 8,150 8,699 增速-2.3%5.8%14.1%6.7%净利润 502 403 671 798 增速 55.4%-19.7%66.5%18.9%非通用准则净利润 472 564 671 798 增速 41.3%19.5%19.0%18.9%每股净利润 1.36 1.01 1.70 2.05 非通用准则每股净利润 1.28 1.42 1.70 2.05 每股净资产 6.62 7.19 7.83 8.52 每股销售额 18.29 17.95 20.68 22.30 每股经营现金流 2.34 2.22 2.99 3.03 市盈率 29.7 39.8 23.7 19.7 非通用准则市盈率 31.5 28.5 23.7 19.7 市净率 6.1 5.6 5.2 4.7 市销率 2.2 2.2 2.0 1.8 平均总资产收益率 13.6%14.1%15.1%16.7%平均净资产收益率 21.3%21.3%22.6%24.9%资料来源：万得资讯，彭博资讯，公司公告，中金公司研究部 黄黄垚垚鑫鑫 姜雪烽姜雪烽 项洪波项洪波 分析员 分析员 联系人 SAC 执证编号：S0080514100001 SFC CE Ref：BCC718 SAC 执证编号：S0080517060001 SAC 执证编号：S0080117100003 881001121241361482017-042017-072017-102018-012018-04相对股价(%)YUMC.USNASDAQ中金公司研究部：中金公司研究部：2018 年年 4 月月 20 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 财务报表和主要财务比率 财务报表（百万美元）财务报表（百万美元）2016A 2017A 2018E 2019E 利润表利润表 营业收入 6,752 7,144 8,150 8,699 营业成本-1,919-2,033-2,313-422 销售管理费用-495-556-600-621 研发费用 0 0 0 0 其他-7 26 13 45 营业利润 640 785 930 1,104 财务费用 0 0 0 0 其他利润 0 0 0 0 利润总额 672 810 955 1,129 所得税-158-381-258-305 净利润 502 403 671 798 少数股东损益-12-26-26-26 非通用准则净利润 472 564 671 798 EBITDA 1,042 1,194 1,309 1,420 资产负债表资产负债表 货币资金 885 1,059 1,735 2,299 应收账款及票据 74 81 88 94 存货 268 297 321 340 其他流动资产 199 365 365 365 流动资产合计 1,426 1,802 2,509 3,099 固定资产及在建工程 1,647 1,691 1,319 1,010 无形资产及其他长期资产 167 209 232 256 非流动资产合计 2,301 2,461 2,113 1,827 资产合计 3,727 4,263 4,622 4,926 短期借款 0 0 0 0 应付账款 971 978 1,109 1,173 其他流动负债 33 39 44 47 流动负债合计 1,004 1,017 1,153 1,220 长期借款 0 0 0 0 非流动负债合计 280 382 382 382 负债合计 1,284 1,399 1,535 1,602 少数股东权益 66 82 108 134 股东权益合计 2,443 2,864 3,087 3,324 负债及股东权益合计 3,727 4,263 4,622 4,926 现金流量表现金流量表 税前利润 672 810 955 1,129 折旧和摊销 402 409 378 315 营运资本变动-52 46 104 43 其他-158-381-258-305 经营活动现金流 864 884 1,180 1,182 资本开支-436-415-30-30 其他-35-142 0 0 投资活动现金流-471-557-30-30 股权融资 460 0 0 0 银行借款 0 0 0 0 其他-365-185-474-587 筹资活动现金流 95-185-474-587 汇率变动对现金的影响-28 32 0 0 现金净增加额 460 174 676 565 主要财务比率主要财务比率 2016A 2017A 2018E 2019E 成长能力成长能力 营业收入-2.3%5.8%14.1%6.7%营业利润 31.1%22.7%18.5%18.7%EBITDA 14.1%14.6%9.6%8.5%净利润 55.4%-19.7%66.5%18.9%Non-GAAP 净利润 41.3%19.5%19.0%18.9%盈利能力盈利能力 毛利率 71.6%71.5%71.6%95.1%营业利润率 9.5%11.0%11.4%12.7%EBITDA 利润率 15.4%16.7%16.1%16.3%净利润率 7.4%5.6%8.2%9.2%Non-GAAP 净利润率 7.0%7.9%8.2%9.2%偿债能力偿债能力 流动比率 1.42 1.77 2.18 2.54 速动比率 1.15 1.48 1.90 2.26 现金比率 0.88 1.04 1.50 1.88 资产负债率 34.5%32.8%33.2%32.5%净债务资本比率 净现金 净现金 净现金 净现金 回报率分析回报率分析 总资产收益率 13.6%14.1%15.1%16.7%净资产收益率 21.3%21.3%22.6%24.9%每股指标每股指标 每股净利润（美元）1.36 1.01 1.70 2.05 非通用准则每股净利润（美元）1.28 1.42 1.70 2.05 每股净资产（美元）6.62 7.19 7.83 8.52 每股销售额（美元）18.29 17.95 20.68 22.30 每股经营现金流（美元）2.34 2.22 2.99 3.03 估值分析估值分析 市盈率 29.7 39.8 23.7 19.7 非通用准则市盈率 31.5 28.5 23.7 19.7 市净率 6.1 5.6 5.2 4.7 EV/EBITDA 13.5 12.6 10.9 9.6 股息收益率 0.0%0.5%2.4%2.8%资料来源：公司公告，中金公司研究部 公司简介 2016 年，百胜中国（YUMC）从百胜（YUM）中分拆后独立上市。百胜中国运营中国领先的餐饮品牌如肯德基、必胜客、东方既白、小肥羊和 Taco Bell，这些品牌已经融入当地的文化和日常生活当中。其中，从销售额和门店数来看，肯德基是中国最大的餐饮品牌；从销售额和门店数来看，必胜客是中国规模最大的西式休闲餐饮品牌。中金公司研究部：中金公司研究部：2018 年年 4 月月 20 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 目录目录 投资概要投资概要.5 餐饮行业：迎来新的增长契机餐饮行业：迎来新的增长契机.7 餐饮市场规模近 4.3 万亿元，快餐占比 21%.7 餐饮行业迎来新的增长契机.8 百胜中国的长期发展空间百胜中国的长期发展空间.10 百胜在快餐行业具备长期成功的经营模式.10 中国巨大的连锁餐饮渗透潜力.11 百胜中国的短期增长动力百胜中国的短期增长动力.14 增长动力 1：外卖业务的快速发展.14 增长动力 2：高性价比.14 增长动力 3：管理层的新战略.16 估值：市值有望突破估值：市值有望突破 200 亿美元亿美元.17 百胜中国市值有望突破 200 亿美元.17 可比公司估值.17 附录：公司简介和历史沿革附录：公司简介和历史沿革.19 百胜中国：中国最大的餐饮运营商.19 80%的餐厅为直营模式.19 百胜中国完成从百胜的拆分.20 中金公司研究部：中金公司研究部：2018 年年 4 月月 20 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表图表 图表 1:百胜中国管理层.5 图表 2:可比公司估值表.6 图表 3:百胜中国门店分布（截至 2017 年底）.6 图表 4:中国餐饮市场销售额增长.7 图表 5:中国餐饮市场拆分.7 图表 6:中国快餐市场销售额增长.7 图表 7:国内上市餐饮企业的同店趋势.8 图表 8:百胜中国的同店销售增速与食品 CPI 相关.8 图表 9:百胜中国的门店利润率与食品 CPI 相关.9 图表 10:中国餐饮 O2O 市场正在快速发展.9 图表 11:百胜中国的成功模式.10 图表 12:农村人口城镇化：生产方式、生活空间及生活方式的变化.11 图表 13:中国人口分布图（2015）.11 图表 14:百胜中国在低层级城市的渗透率.12 图表 15:可比公司在低层级城市的渗透率.12 图表 16:百胜中国在低层级城镇新增门店数量将超过 4000 家.12 图表 17:餐饮连锁店渗透率比较.13 图表 18:全球快餐服务门店渗透率比较.13 图表 19:2017 年肯德基和必胜客新店投资回报情况.13 图表 20:肯德基外卖收入占比.14 图表 21:必胜客外卖收入占比.14 图表 22:一线城市快餐品牌的 ASP 比较.15 图表 23:三线城市快餐品牌的 ASP 比较.15 图表 24:中国和美国肯德基价格比较.15 图表 25:肯德基新门店.16 图表 26:必胜客新门店.16 图表 27:肯德基手机 APP 界面.16 图表 28:必胜客手机 APP 界面.16 图表 29:肯德基同店增长.17 图表 30:必胜客同店增长.17 图表 31:全球餐饮公司市值比较.18 图表 32:可比公司估值.18 图表 33:收入拆分（2017）.19 图表 34:营业利润拆分（2017）.19 图表 35:直营餐厅占比比较.19 图表 36:百胜中国同店增长.20 图表 37:收入增长（20072017）.20 图表 38:餐厅数量增长（20072017）.20 中金公司研究部：中金公司研究部：2018 年年 4 月月 20 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 投资概要 投资要点投资要点 百胜中国是中国规模最大的餐饮企业，具备长期成功的经营模式，在中国拥有强劲的增长动力。重申推荐评级，目标价重申推荐评级，目标价 53.39 美元美元。行业概览行业概览：2017 年餐饮市场销售额达到 4.3 万亿元，其中快餐市场占比约 21%，销售额年均复合增长 9.5%。2017 年大部分中国餐饮上市公司的同店增速均出现显著改善，我们认为餐饮行业正在迎来新的增长契机，受益于行业供需结构持续改善和外卖业务的快速发展。经营现状经营现状：百胜中国是中国大众消费食品服务行业中最大的餐饮企业，企业品牌包括肯德基、必胜客、东方既白、小肥羊和塔可钟。2017 年公司在中国连锁餐饮市场占有率达到 15.2%。2017 年底，肯德基餐厅数量达到 5,488 家，必胜客餐厅数量达到 2,195 家，总收入达到 71.4 亿美元，其中肯德基和必胜客分别占 70%和 29%，其他品牌占比不到 1%。管理层管理层 Joey Wat 担任公司董事会主席和首席执行官，曾任职于麦肯锡公司和屈臣氏英国，负责屈臣氏英国公司的零售连锁商店业务。Jacky Lo 担任首席财务官，此前在安永会计师事务所拥有 15 年的工作经验。图表1:百胜中国管理层 资料来源：公司公告，中金公司研究部 财务分析财务分析 盈利增速：盈利增速：20152017 年，公司收入复合年增长率 2%，净利润复合年增长率 12%。盈利能力：盈利能力：2017 年，公司 ROAE 为 16%，营业利润率 11%，净利润率 6%，资产周转率 179%。债务：债务：公司资产负债状况健康。截至 2017 年，公司净现金约为 11 亿美元，资产负债率仅为 33%。估值及方法估值及方法 公司目前交易在 11 倍和 10 倍 2018/19 年企业价值倍数。我们预计公司 2018/19 年净利润将同比增长 66.5%和 18.9%。给予目标价 53.39 美元，基于 15 倍 2018 年企业价值倍数。管理层管理层职位职位简介简介Joey Wat董事长，首席执行官拥有7年麦肯锡咨询经验，2004至2014年在屈臣氏有过十余年的经营管理经验。加入百胜中国之前曾任百胜集团KFC首席执行官等职务。Jacky Lo首席财务官加入公司之前曾在安永会计师事务所有15年的审计经验。曾任公司副总裁和财政监察官等职务。中金公司研究部：中金公司研究部：2018 年年 4 月月 20 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图表2:可比公司估值表 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部。注：截止2018年4月18日 风险风险 休闲餐饮行业竞争加剧：休闲餐饮行业竞争加剧：中国休闲餐饮行业正经历消费升级。消费者的口味和消费理念处于不断变化的过程。必胜客在中国主打休闲餐饮，人均消费在 6090 元。该价格水平上的休闲餐厅竞争十分激烈，尤其是在一线和二线城市。食品安全问题：食品安全问题：潜在的食品安全问题可能会对公司的同店增长和盈利产生负面影响。2012年 12 月，央视报道百胜中国的部分鸡肉供应商使用的抗生素过量。2013 年 3 月，中国出现人感染 H7N9 病毒的报道。百胜中国的同店增长下降至-20%，达到历史最低水平。中美贸易摩擦风险：中美贸易摩擦风险：若中美贸易摩擦升级可能导致公司在中国发展受到负面影响。汇率汇率风险：风险：人民币汇率波动可能对公司业绩产生负面影响。图表3:百胜中国门店分布（截至2017年底）资料来源：公司网站，中金公司研究部 公司名称公司名称市值市值GrowthPEG百万美元百万美元2016A2017A/E2018E2019E2016A2017A/E2018E2019E2016A2017A/E2018E2019E海外海外麦当劳127,7793%16%9%5%27.323.421.420.316.714.815.114.510%2.27星巴克84,0972%6%26%2%29.828.122.221.916.415.815.013.611%2.58汉堡王25,28264%55%24%13%21.914.111.410.119.818.516.415.030%0.48百胜餐饮集团28,43928%-38%6%10%17.328.026.424.018.418.118.817.9-10%n.a.百胜中国15,71955%-20%67%19%30.040.223.919.916.114.011.610.517%2.41港股上市酒店港股上市酒店大家乐1,417-12%7%-12%13%21.520.022.720.011.310.211.410.12%8.23呷哺呷哺2,03440%14%29%27%38.731.723.418.422.316.312.09.423%1.37味千拉面552345%-111%-455%10%5.8-51.513.412.22.35.24.63.5-25%2.06唐宫242108%33%10%16%16.812.110.28.85.55.15.04.319%0.63翠华201-54%26%29%9%22.117.613.612.55.24.95.84.921%0.85EV/EBITDA净利润净利润市盈率市盈率北京北京上海上海天津重庆哈尔滨长春拉萨沈阳呼和浩特石家庄太原济南郑州西安兰州银川西宁乌鲁木齐合肥南京杭州长沙南昌武汉成都贵阳福州广州广州海口南宁昆明百胜中国门店数（截至百胜中国门店数（截至2017年年12月月31日）：日）：肯德基肯德基 5,488家家必胜客必胜客 2,195家家小肥羊小肥羊 287家家东方既白东方既白 10家家Taco Bell 3家家共计共计 7,983家家中金公司研究部：中金公司研究部：2018 年年 4 月月 20 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 餐饮行业：迎来新的增长契机 餐饮餐饮市场规模近市场规模近 4.3 万亿元，快餐占比万亿元，快餐占比 21%2017 年餐饮市场销售额达到年餐饮市场销售额达到 4.3 万亿元。万亿元。2003 年至今，餐饮行业销售额从 9,717 亿元增长了 3.5 倍到 2017 年的 4.3 万亿元，占社会消费品零售总额的 11.8%。快餐市场占比快餐市场占比 21%，保持稳定增长势头，保持稳定增长势头。按照商务部对餐饮行业的分类统计数据，中国快餐收入占餐饮总收入的 21%。近 15 年快餐市场保持稳定增长，年均复合增速为 9.5%。2017 年，全国快餐行业销售额达到 8,695 亿元，社会消费品零售总额的 2.4%。图表4:中国餐饮市场销售额增长 资料来源：Euromonitor，中金公司研究部 图表5:中国餐饮市场拆分 图表6:中国快餐市场销售额增长 资料来源：中国餐饮行业发展报告，中金公司研究部 资料来源：Euromonitor，中金公司研究部 43,365 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00020032005200720092011201320152017中国餐饮市场销售额中国餐饮市场销售额(亿元)CAGR=10.5%正餐 72%快餐 21%其他餐饮 15%饮料及冷饮 3%8,695 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00020032005200720092011201320152017中国快餐市场销售额中国快餐市场销售额(亿元)CAGR=9.5%中金公司研究部：中金公司研究部：2018 年年 4 月月 20 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 餐饮行业迎来新的增长契机餐饮行业迎来新的增长契机 我们认为餐饮行业正在迎来新的增长契机，一个很直接的表现就是 2017 年大部分中国餐年大部分中国餐饮上市公司的同店增速均出现显著改善。饮上市公司的同店增速均出现显著改善。我们认为主要原因在于餐饮行业供需结构的逐步改善和外卖业务快速发展。#1 供需结构改善供需结构改善 需求结构改善：需求结构改善：中国宏观经济的复苏和高通胀环境将利好整个餐饮行业的发展。中金宏观团队预计 2018/19 年中国实际 GDP 将分别同比增长 7.0%/6.9%，CPI 达到2.6%/2.8%。稳健增长的宏观经济和温和的通胀环境有利于提升餐饮企业经营业绩，并且带动三四线城市居民消费升级，打开需求增长空间。历史上，百胜中国的同店表现（除去特殊事件影响）和利润率水平与 CPI 高度相关。可见，高通胀环境有助于改善餐饮企业的议价能力。供应结构改善：供应结构改善：参考中国餐饮业年度报告数据，过去三年大众餐饮的客单价增长了30%。但受成本上涨影响，国内餐饮行业正普遍面临“四高”问题（租金高、原材料价格高、员工成本高、员工流动性高），2016 年一线城市餐馆的数量下降了 2%。我们认为餐饮行业的供应结构正在逐步改善。图表7:国内上市餐饮企业的同店趋势 资料来源：各公司公告，中金公司研究部 图表8:百胜中国的同店销售增速与食品CPI相关 资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部 同店销售增长同店销售增长1H152H1520151H162H1620161H172H172017呷哺呷哺-3.3%-4.7%-4.0%0.6%5.4%3.0%7.2%9.8%8.5%麦当劳(中国）-3.9%15.4%5.8%4.7%3.1%3.9%-肯德基-13.0%4.5%-4.0%7.5%0.0%3.0%2.5%7.0%5.0%大家乐-5.0%-9.0%-7.0%1.2%10.8%6.0%15.0%-味千-7.8%-7.2%-7.5%-7.7%-8.5%-8.1%-2.2%6.6%2.2%必胜客-4.5%-3.0%-4.0%-11.0%-3.5%-7.0%1.0%0.5%1.0%唐宫中国-9.0%7.0%4.6%5.8%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%1Q20051Q20061Q20071Q20081Q20091Q20101Q20111Q20121Q20131Q20141Q20151Q20161Q2017百胜中国同店销售增长食品CPI苏丹红事件禽流感过期肉事件(供应商福喜)抗议南海仲裁速生鸡事件(供应商粟海)中金公司研究部：中金公司研究部：2018 年年 4 月月 20 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图表9:百胜中国的门店利润率与食品CPI相关 资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部。注：以上餐饮业务毛利率为百胜中国最近四个季度的移动平均数#2 外卖业务快速增长外卖业务快速增长 中国餐饮外卖市场正处于爆发式增长阶段。中国餐饮外卖市场正处于爆发式增长阶段。艾瑞咨询数据显示，2017 年国内外卖市场规模突破 2,300 亿元，在餐饮行业的占比约为 5.8%。2017 年美团外卖交易额为 1710 亿元，是 2016 年的 2.9 倍，用户数达 2.5 亿，体现出外卖行业的高速增长。外卖行业的增速大幅高于餐饮行业整体增速，未来市场份额有望逐步提升。图表10:中国餐饮O2O市场正在快速发展 资料来源：艾瑞咨询，中金公司研究部 -5%0%5%10%15%10%13%16%19%22%25%1Q2011 3Q2011 1Q2012 3Q2012 1Q2013 3Q2013 1Q2014 3Q2014 1Q2015 3Q2015 1Q2016 3Q2016 1Q2017 3Q2017百胜中国餐饮业务利润率食品CPI（右轴）1%1%2%3%4%5%5%6%7%132%95%52%76%45%19%21%24%-10-8-6-4-20050100150200250300350201020112012201320142015201620172018餐饮O2O 市场规模(人民币 十亿元)餐饮O2O 渗透率增速中金公司研究部：中金公司研究部：2018 年年 4 月月 20 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 百胜中国的长期发展空间 我们认为百胜中国具有长期成功的经营模式，而中国连锁餐饮市场具备很大的渗透潜力，公司将受益于其独特的竞争优势和低层级城市布局，获得长期巨大的发展空间。百胜在快餐行业具备百胜在快餐行业具备长期长期成功的经营模式成功的经营模式 在超过在超过 50 年的经营历史中年的经营历史中，百胜受益于长期的行业增长和公司优势，百胜受益于长期的行业增长和公司优势，已经在很多国家取，已经在很多国家取得了成功。百胜中国也在中国取得了巨大成功，主要得了成功。百胜中国也在中国取得了巨大成功，主要在于其具有在于其具有五大竞争优势：五大竞争优势：标准化的产品：标准化的产品：旗下所有门店都通过标准化流程提供安全、卫生且口味一致的产品。公司高度标准化的运营流程减少了厨师对食物制作的影响，从而最大限度实现对食物质量的控制。快速的服务：快速的服务：标准化的食物制作流程提高了餐厅服务速度，目前肯德基的平均等餐时间不超过 2 分钟。公司还在不断优化服务流程，比如肯德基仅接受现金和移动支付，不接受信用卡。快速的服务能够为顾客提供更好的体验，也能提高翻台率和销售效率。品牌：品牌：公司通过积极的营销战略维护品牌知名度、提高用户粘性。相对于小规模的快餐店，百胜能够通过规模效应降低营销费用率。高性价比：高性价比：规模效应提升了百胜在原材料采购和租赁物业方面的议价能力，从而能够以低成本提供高性价比的产品。优越的选址：优越的选址：餐厅位臵对于餐饮企业来说十分重要。百胜拥有丰富的经营经验，积累了大量的经营数据，能够更好的进行店面选址。图表11:百胜中国的成功模式 资料来源：中金公司研究部 标准化标准化的产品的产品快速的快速的服务服务高性高性价比价比领先的领先的规模规模标准化的标准化的经营模式经营模式出色的管理出色的管理品牌品牌优越的优越的选址选址中金公司研究部：中金公司研究部：2018 年年 4 月月 20 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 中国中国巨大的连锁巨大的连锁餐饮餐饮渗透潜力渗透潜力 城镇新增城镇新增 3 亿新市民，亿新市民，带来餐饮消费支出增长。带来餐饮消费支出增长。1978 年至今，我国城镇化率从 17.8%提升到 2017 年的 58.5%，年均提升 1 个百分点。根据 国家人口发展规划（2016-2030 年），2030 年末常住人口城镇化率将达到 70%，城镇户籍人口将增加 3 亿左右。居民可支配收入的提高将带动餐饮服务消费支出的增长，而农民工向新市民的转变将会使一、二线城市的消费理念和消费习惯传播到低层级城市（参见我们 2017 年 5 月 9 日发布的报告 “新市民”大型系列研究），带来餐饮消费支出增长。图表12:农村人口城镇化：生产方式、生活空间及生活方式的变化 资料来源：中金公司研究部 图表13:中国人口分布图（2015）资料来源：国家统计局和各省统计局、中金公司研究部 百胜中国在低层级城市布局完备。百胜中国在低层级城市布局完备。肯德基和必胜客在三线及以下城市的门店数量分别占其门店总数的 52%和 42%，而麦当劳和星巴克在低层级城市门店的占比仅有 33%和 25%。百胜中国在低层级城镇的品牌知名度高于竞争对手，运营经验也更加丰富。生活方式的现代化生活空间的城市化生产方式的非农化城市有户籍人口：38.3%城市无户籍人口：18.4%17.3%39.5%43.2%中国各线城市及农村人口占比：中国各线城市及农村人口占比：2016一二线城市人口三四五线城市人口农村人口中金公司研究部：中金公司研究部：2018 年年 4 月月 20 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图表14:百胜中国在低层级城市的渗透率 图表15:可比公司在低层级城市的渗透率 资料来源：公司公告，中金公司研究部 资料来源：公司公告，中金公司研究部 百胜中国在中国的渗透潜力巨大。百胜中国在中国的渗透潜力巨大。长期看，连锁餐饮将逐渐抢夺小规模单体餐厅的市场份额。2016 年，在中国每年，在中国每 100 万人万人口口对应的大型餐饮连锁店（肯德基、必胜客和麦当劳）对应的大型餐饮连锁店（肯德基、必胜客和麦当劳）数量仅有数量仅有 6.7，是美国的，是美国的 8%、英国的、英国的 15%。上述差距可能与中西方餐饮文化不同有关，但是大陆餐饮连锁店的渗透率也远低于日本、香港和台湾。新店新店投资回报投资回报高高，未来百胜中国将逐步未来百胜中国将逐步扩大扩大市场份额。市场份额。2017 年，肯德基新店的现金率达到 22%，投资回报期约 2 年。而必胜客新店的现金率达到 17%，投资回报期小于 4 年。百百胜中国在一线城市的渗透率水平（每百万人口对应的肯德基和必胜客门店数量）为胜中国在一线城市的渗透率水平（每百万人口对应的肯德基和必胜客门店数量）为 23，在二线、三线和四线城市的渗透率水平分别为在二线、三线和四线城市的渗透率水平分别为 13、10 和和 5。假设百胜中国在一线城市的渗透率水平不变，在二线城市的渗透率水平达到一线城市的水平，在三线和四线城市的渗透率水平达到二线城市的水平，则预计百胜中国将新增超 4000 家门店，门店总数将超过 12,000 家。图表16:百胜中国在低层级城镇新增门店数量将超过4000家 资料来源：公司公告，欧睿，万得资讯，中金公司研究部 48%52%58%42%0%10%20%30%40%50%60%70%80%一&二线城市三线城市及以下肯德基必胜客(%)67%33%75%25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%一&二线城市三线城市及以下麦当劳星巴克(%)2017年底年底门店数量门店数量渗透率水平渗透率水平一线城市1,61323二线城市2,30513三线城市1,99810四线城市及以下1,7675肯德基+必胜客肯德基+必胜客7,6836预期预期门店数量门店数量渗透率水平渗透率水平一线城市1,61323二线城市4,13623三线城市2,57113四线城市及以下4,23013肯德基+必胜客肯德基+必胜客12,5509中金公司研究部：中金公司研究部：2018 年年 4 月月 20 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 图表17:餐饮连锁店渗透率比较 资料来源：欧睿，中金公司研究部 图表18:全球快餐服务门店渗透率比较 资料来源：欧睿，中金公司研究部 图表19:2017年肯德基和必胜客新店投资回报情况 资料来源：公司公告，中金公司研究部 53%42%49%36%35%9%47%59%51%65%65%91%美国英国日本香港台湾中国内地连锁店独立餐厅13 13 9 11 5 4 24 12 3 17 8 1 44 19 23 36 15 2 0102030405060708090美国英国日本香港台湾中国大陆肯德基门店数必胜客门店数麦当劳门店数每百万人快餐门店数量每百万人快餐门店数量(间)2017 新店经营情况新店经营情况肯德基肯德基必胜客必胜客平均新店营业额（人民币 百万元）6.15.6现金率22%17%现金投资（人民币 百万元）2.63.3投资回报期约2年4 年中金公司研究部：中金公司研究部：2018 年年 4 月月 20 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 百胜中国的短期增长动力 增长动力增长动力 1：外卖业务的快速发展：外卖业务的快速发展 外卖业务快速发展外卖业务快速发展。2017 年底，百胜中国旗下有超过 5300 家餐厅提供外卖服务。2017年，外卖收入分别占肯德基和必胜客销售收入的 11%和 20%（2016 年分别为 8%和 15%），全年外卖收入同比增长超 40%。外卖的利润率更高外卖的利润率更高。外卖的人均消费是店内用餐的两倍，主要由于定价和配送费（9 元/单）都更高。外卖占比提升能够为公司带来更高的利润率水平。百胜中国在外卖市场百胜中国在外卖市场具具有两大有两大竞争竞争优势优势 1.品牌品牌优势优势：受益于领先的品牌优势，百胜中国每单外卖的配送费约为 9 元，高于第三方平台的平均水平（57 元）。目前饿了么、百度外卖和美团等三方 O2O 平台正在逐渐削减补贴，未来第三方平台的外卖费可能会提高。2016 年央视 315 晚会对无照经营的 O2O 平台曝光后，消费者已经逐渐提高了对品牌和产品质量的重视，利好公司外卖业务的发展。2.门店规模门店规模优势：优势：百胜中国拥有接近 8000 家餐厅，肯德基和必胜客可以利用线下的门店网络保证在更大范围内提供快速配送服务。图表20:肯德基外卖收入占比 图表21:必胜客外卖收入占比 资料来源：公司公告，中金公司研究部 资料来源：公司公告，中金公司研究部 增长动力增长动力 2：高高性价比性价比 参考中国餐饮业年度报告数据，过去三年大众餐饮的客单价增长了 30%。但受成本上涨影响，国内餐饮行业正普遍面临“四高”问题（租金高、原材料价格高、员工成本高、员工流动性高），2016 年一线城市餐馆的数量下降了 2%。肯德基肯德基的的 ASP 介于介于 2535 元，产品性价比高。元，产品性价比高。肯德基在产品低价的基础上还能够达到较高的营业利润率水平（2017 年为 18%），经营管理效率高于其他快餐品牌和小饭店。在经营成本不断上涨的背景下，公司能够提供性价比更高的产品。中国肯德基的中国肯德基的 ASP 大幅低于美国肯德基。大幅低于美国肯德基。相比较于美国肯德基，中国肯德基的 ASP 要低50%60%，具有超高的性价比。这也说明未来中国肯德基还有很大的提价空间。8%8%10%11%10%11%11%7%8%9%10%11%1Q162Q164Q161Q172Q173Q172017外卖占总销售比例(%)12%14%19%16%20%21%20%10%12%14%16%18%20%22%1Q162Q164Q161Q172Q173Q172017外卖占总销售比例(%)中金公司研究部：中金公司研究部：2018 年年 4 月月 20 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 图表22:一线城市快餐品牌的ASP比较 图表23:三线城市快餐品牌的ASP比较 资料来源：大众点评，中金公司研究部 资料来源：大众点评，中金公司研究部 图表