20180123-西南证券-安井食品（603345.SH）：从短期、中期、长期三个视角看安井投资逻辑.pdf

请务必阅读正文后的重要声明部分 Table_StockInfo 2018 年年 01 月月 23 日日 证券研究报告证券研究报告调研报告调研报告 买入买入（维持）（维持）当前价：25.32 元 安井食品（安井食品（603345）食品饮料食品饮料 目标价：35.10 元（6 个月）从短从短期期、中、中期期、长、长期期三个视角看安井投资逻辑三个视角看安井投资逻辑 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱： 分析师：李光歌 执业证号：S1250517080001 电话：021-58351839 邮箱： 联系人：周金菲 电话：0755-23614240 邮箱：.cm 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股)2.16 流通 A 股(亿股)0.54 52 周内股价区间(元)16.01-45.68 总市值(亿元)54.70 总资产(亿元)29.48 每股净资产(元)7.55 相关相关研究研究 Table_Report 1.安井食品（603345）：业绩符合预期，期待 18 年继续加速 (2018-01-20)2.安井食品（603345）：主业稳增长，强势切入小龙虾供应链优势巨大 (2017-12-05)Table_Summary 事件：事件：近期我们对公司进行了调研，就公司发展情况与公司高管开展交流。推荐逻辑：推荐逻辑：速冻火锅料行业龙头，速冻火锅料行业龙头，主业主业收入收入 20%以上以上稳定增长，小龙虾业务贡稳定增长，小龙虾业务贡献增量，献增量，带动业绩和估值同向提升，带动业绩和估值同向提升，18 年年预计预计净利润达净利润达 2.8 亿，亿，40%增速，增速，对应对应 18 年年 19 倍估值，存在严重低估，给予倍估值，存在严重低估，给予 18 年年 27 倍估值，倍估值，具备较大具备较大上涨上涨空间。公司短期看高成长低估值有机会，长期看行业集中度提升龙头有空间。空间。公司短期看高成长低估值有机会，长期看行业集中度提升龙头有空间。行业龙头行业龙头，成本，成本+渠道优势打造核心竞争力。渠道优势打造核心竞争力。安井是速冻火锅料行业龙头，公司最核心竞争力体现在规模效应下的成本优势和覆盖全国的深度分销渠道优势规模效应下的成本优势和覆盖全国的深度分销渠道优势。1、成本优势：、成本优势：1）公司采购量大，对上游原材料供应商有较强议价权；2）机械化下的大单品大规模生产经济高效，制造环节成本比竞争对手低 3-5 个点；3）“产地销”模式节约物流成本。成本优势支持公司“高质中价”策略，产品有竞争力；2、渠道优势：、渠道优势：1）500 余家经销商/大型商超+4000 人营销团队，覆盖全国，渠道深度和广度均为行业领先；2）营销团队服务意识好，和经销商合作紧密，经销商忠诚度高，渠道粘性强流失率低。成本+渠道优势是竞争对手短期内无法超越的，构成安井最核心竞争力。短期看主业稳增长，小龙虾业务贡献增量提升估值短期看主业稳增长，小龙虾业务贡献增量提升估值。1、消费升级带动中高端火锅料产品需求爆发，安井定位中高端受益消费升级，通过异地扩张，抢占竞争对手市场份额，打开增量市场空间，未来三年内公司产品需求持续高景气；公司新建产能有序释放，保障供应。安井聚焦资源的大单品战略和有效成功的新品推广为每年业绩增长提供有力支撑，未来三年主业看 20%以上稳定增长。2、速冻小龙虾业务 18 年开始放量，有望贡献 5%增量，带动业绩与估值双向提升。中期看速冻食品品类扩充和渠道延伸，不断突破成长空间天花板中期看速冻食品品类扩充和渠道延伸，不断突破成长空间天花板。1、安井依托速冻食品制造优势，深耕速冻调理食品领域内进行品类扩充，空间大且成功率高；2、渠道上由以流通为主，开始有侧重地向规模更大的餐饮市场延伸。通过品类扩充和渠道延伸，安井有望不断打破现有业务的成长天花板，中期看三五年内不会遭遇成长瓶颈。长期看行业集中度提升，强洗牌之下优秀企业必将脱颖而出长期看行业集中度提升，强洗牌之下优秀企业必将脱颖而出。1、速冻火锅料行业洗牌持续进行，企业经营开始出现分化，安井保持快速增长，增速远高于行业平均水平，在竞争格局中优势愈发明显；二三线企业开始增长乏力，小企业加速退出。目前 CR5 不足 25%，洗牌加剧，行业集中度将进一步提升；2、安井具备优秀的管理团队、规范的运营和高效的成本管控能力，在品牌和渠道建设上都远好于竞争对手。在本轮强洗牌下，优秀企业必将在行业格局变化中脱颖而出，龙头净利率目前较低，未来有望持续提升。盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计 2017-2019 年营业收入三年复合增速 21.2%，归母净利润三年复合增速 30.4%，EPS 分别为 0.94 元、1.30 元、1.82 元，对应动态 PE 分别为 27 倍、19 倍、14 倍，给予 18 年 27 倍估值，对应目标价 35.1元，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：原材料成本上涨；速冻小龙虾进展或不达预期；产能风险；食品安全风险。指标指标/年度年度 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元）2996.50 3484.62 4324.91 5329.16 增长率 17.00%16.29%24.11%23.22%归属母公司净利润（百万元）177.41 202.41 280.76 393.67 增长率 38.23%14.09%38.71%40.22%每股收益 EPS（元）0.82 0.94 1.30 1.82 净资产收益率 ROE 17.66%11.54%14.22%17.24%PE 31 27 19 14 PB 5.45 3.12 2.77 2.40 数据来源：Wind，西南证券 -4%34%72%109%147%185%17/2 17/4 17/6 17/8 17/10 17/12 安井食品 沪深300 安井食品（安井食品（603345）调研报告调研报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 行业龙头，成本行业龙头，成本+渠道优势打造核心竞争力渠道优势打造核心竞争力.1 2 从短期、中期、长期三个视角看安井的投资逻辑从短期、中期、长期三个视角看安井的投资逻辑.3 2.1 短期看主业稳增长，小龙虾业务贡献增量提升估值.3 2.2 中期看速冻食品品类扩充和渠道延伸，不断突破成长空间天花板.8 2.3 长期看行业集中度提升，强洗牌之下优秀企业必将脱颖而出.9 3 盈利预测与估值盈利预测与估值.12 4 风险提示风险提示.14 安井食品（安井食品（603345）调研报告调研报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：公司近六年营收稳步上升.1 图 2：公司近六年归母净利润增长情况.1 图 3：安井鱼糜采购价格有绝对优势（单位：万元/吨）.2 图 4：安井和海欣火锅料吨成本比较（单位：万元/吨）.2 图 5：安井产品结构以中高端为主.4 图 6：公司 2016 年火锅料各区域市场占比.4 图 7：小龙虾产量快速增长.7 图 8：小龙虾行业产销两旺.7 图 9：速冻预调小龙虾的生产工艺流程.7 图 10：安井小龙虾产品展示图.7 图 11：火锅料行业市占率.11 表表 目目 录录 表 1：各区域火锅料产品市场占比.3 表 2：安井六大生产基地产能统计.5 表 3：大单品、新品销售对业绩增长的影响（单位：万元）.6 表 4：各档次火锅料产品市场占比.10 表 5：管理层构成.11 表 6：公司分项收入成本预测（百万元）.13 附表：财务预测与估值.15 安井食品（安井食品（603345）调研报告调研报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 行业龙头，成本行业龙头，成本+渠道优势打造核心竞争力渠道优势打造核心竞争力 安井食品是一家专注于火锅料制品、速冻米面制品等速冻食品研发、生产和销售的公司，代表产品如鱼丸、蟹肉棒、核桃包、流沙包等，SKU 达 300 余种。公司目前拥有六大生产基地，实际产能超 30 万吨，是行业内唯一一家基本实现“销地产”模式全国布局的速冻食品企业。公司立足华东市场，营销网络覆盖全国，2016 年公司火锅料制品营收 22 亿元，面米制品营收 7.7 亿元，是速冻火锅料和发面类面米制品行业的双料龙头。图图 1：公司近六年营收稳步上升：公司近六年营收稳步上升 图图 2：公司近六年归母净利润增长情况：公司近六年归母净利润增长情况 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 从财务数据看，公司近六年营收和净利润均实现了稳健的增长（归母净利润 15 年略有下滑），公司经营状况十分稳健。而同期，整个速冻火锅料市场则面临着激烈的价格战，竞争对手（如海欣、海霸王等）都出现收入放缓，利润下滑的问题。我们认为公司之所以我们认为公司之所以能在能在激烈的行业竞争中突围，营收增速能持续高于行业平均水平，实现营收规模对竞争对手激烈的行业竞争中突围，营收增速能持续高于行业平均水平，实现营收规模对竞争对手的的绝绝对领先，主要得益于公司经过多年探索形成的一套完善且高效的商业模式。对领先，主要得益于公司经过多年探索形成的一套完善且高效的商业模式。相比较竞争对手，相比较竞争对手，安井核心竞争力安井核心竞争力体现在体现在规模效应带来的成本优势（上游议价能力规模效应带来的成本优势（上游议价能力+大规模生产高效率大规模生产高效率+物流优物流优势势）以及覆盖全国的）以及覆盖全国的深度深度分销渠道分销渠道优势优势（渠道深度广度渠道深度广度+高效的营销团队）高效的营销团队）。规模效应下的成本优势规模效应下的成本优势 速冻火锅料行业是规模效应特别明显的行业，安井规模效应带来的成本优势主要体现在以下三个方面：（1）上游原材料强大议价能力：上游原材料强大议价能力：安井原材料采购量大，因此对上游供应商有一定议价权，以淡水鱼糜为例，安井采购量占据行业整体采购量的 40%-50%左右，拥有绝对的定价权，相同品质下安井采购价格能比竞争对手低 10%左右，随着公司规模越来越大，安井对上游的议价能力也逐日凸显；（2）大规模生产下的制造优势：大规模生产下的制造优势：公司遵循的是适合全渠道全区域销售的“大单品战略”，集中化的大批量连续生产是最经济高效的；同时速冻食品制造行业人工成本高，公司的机械化程度也是在行业内属于领先水平。因此，在制造环节成本上，安井能比竞争对手低 3-5 个点。（3）“销地产”模式下的物流优势：“销地产”模式下的物流优势：安井在福建、江苏、辽宁、四川等销售密集区域就地设厂，大大节约冷冻物流费用，物流费用比竞争对手平均低 3-5 元/箱，这种异地设厂模式是小企业所不具备的。成本显著低于行业竞品，且优势越发明显成本显著低于行业竞品，且优势越发明显：从鱼糜采购价格上，比较 14-16 年，安井和惠发的鱼糜采购价格，安井都有绝对的价格优势；在综合成本上，比较产品结构和档次较为接近的安井和海欣，13、14 年安井吨成本要高于海欣，随着安井产量的大幅提升（安井从0%5%10%15%20%25%30%05001000150020002500300035004000201220132014201520162017营业收入（百万元）增速（右轴）-5%5%15%25%35%45%050100150200250201220132014201520162017归母净利润（百万元）增速（右轴）安井食品（安井食品（603345）调研报告调研报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 13 年的 10.7 万吨提升至 15 年 17.3 万吨，而海欣仅从 6.1 万吨提升至 6.5 万吨），规模效应下吨成本快速下降，15 年已经低于海欣，竞争优势随规模凸显。图图 3：安井鱼糜采购价格有绝对优势（单位：万元安井鱼糜采购价格有绝对优势（单位：万元/吨）吨）图图 4：安井和安井和海欣海欣火锅料火锅料吨成本比较（单位：万元吨成本比较（单位：万元/吨）吨）数据来源：招股说明书，西南证券整理 数据来源：招股说明书，西南证券整理 覆盖全国的深度分销覆盖全国的深度分销网络网络+优秀的营销优秀的营销团队团队 安井经过多年发展，已经形成了覆盖全国的密集分销渠道，掌控上万家流通/餐饮/商超终端，500 多家经销商/大型商超和 4000 人的销售团队能高效迅速地帮助公司进行产品推广，这是公司最大的核心竞争力之一。公司的渠道优势主要体现在两方面公司的渠道优势主要体现在两方面：渠道的渠道的广度和广度和深度深度、营销团队优秀营销团队优秀的服务意识和高的服务意识和高效的执行力效的执行力。（1）渠道广度和深度：诸如海欣、惠发、海霸王等竞争对手在部分区域市场竞争，安井是行业内唯一一家将渠道覆盖到全国市场的速冻火锅料企业，渠道广度业内领先，而且公司一直在做渠道下沉，东北、华东、福建等优势市场已经下沉到地级市、县级市一级，西南、西北、华北等市场还有待深耕，安井深度也在不断加强。（2）营销团队优秀的服务意识和高效的执行力：安井拥有 4000 人的营销团队，遍及全国各个网点，安井营销团队战斗力和对经销商的服务意识是业内领先的。安井对经销商采取的“贴身支持”的服务模式：打通销售渠道的支持，帮助经销商开发分销商、销售终端；进行品牌形象宣传和促销活动支持，促进经销商、销售终端的销量增长。安井营销团队真实地帮助经销商去安井营销团队真实地帮助经销商去做市场，去动做市场，去动销，销，经销商也认可安井这种“合作共赢”的服务理念，经销商也认可安井这种“合作共赢”的服务理念，因此安井和经销商的合作十分紧密因此安井和经销商的合作十分紧密，安井的经销商忠诚度较高，安井的经销商忠诚度较高，粘性强粘性强流失率低。目前公司合作经销商流失率低。目前公司合作经销商/直营的大型商超数量直营的大型商超数量 600余家，分销实力雄厚。余家，分销实力雄厚。同时安井仍在不断改善经销商结构，提升经销商的整体实力。同时安井仍在不断改善经销商结构，提升经销商的整体实力。我们认为安井的优势明显我们认为安井的优势明显，包括产品、成本、定价、营销、管理等，包括产品、成本、定价、营销、管理等方面方面，但规模效应下，但规模效应下成本优势成本优势和和强大的渠道实力强大的渠道实力是竞争对手在短期内无法超越的，这两点也构成了公司最核心的是竞争对手在短期内无法超越的，这两点也构成了公司最核心的竞争力。竞争力。00.20.40.60.811.21.41.6201420152016安井食品 惠发股份+7%+2%+33%0.97 0.91 0.82 0.85 0.85 0.85 0.500.600.700.800.901.00201320142015安井食品 海欣食品 安井食品（安井食品（603345）调研报告调研报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 2 从短期、中期、长期三个视角看安井的投资逻辑从短期、中期、长期三个视角看安井的投资逻辑 我们归纳总结出我们归纳总结出安井的三重投资逻辑：短期看主业稳增长，速冻小龙虾新业务放量，带安井的三重投资逻辑：短期看主业稳增长，速冻小龙虾新业务放量，带动业绩与估值的双向提升；中动业绩与估值的双向提升；中期看期看安井依托速冻制品制造优势，遵循渠道匹配性原则进行品安井依托速冻制品制造优势，遵循渠道匹配性原则进行品类扩充类扩充和渠道延伸和渠道延伸，不断打开成长，不断打开成长空间空间天花板；长期看行业集中度提升，速冻食品真正进入天花板；长期看行业集中度提升，速冻食品真正进入强洗牌阶段，优秀企业凭借高效管理、成本控制强洗牌阶段，优秀企业凭借高效管理、成本控制优势优势不断扩大不断扩大市场市场份额份额，必将在行业格局变必将在行业格局变化中胜出。化中胜出。2.1 短期看主业稳增长，小龙虾业务贡献增量提升估值短期看主业稳增长，小龙虾业务贡献增量提升估值 2.1.1 需求市场空间大，产能释放有保障，主业需求市场空间大，产能释放有保障，主业 20%稳增长无忧稳增长无忧 从公司层面看，安井主业分为速冻火锅料和速冻面米制品两部分，分别占比 70%、30%。尽管公司已经是速冻火锅料和发面类速冻面食的双料龙头，体量较大，但我们认为从供需以及公司的市场策略上看，主业未来 3-5 年仍有望保持 20%以上的增长。需求需求：消费升级带动：消费升级带动火锅料火锅料中高端产品需求中高端产品需求爆发爆发，异地扩张打开，异地扩张打开增量空间增量空间 随着居民生活节奏日益加快，速冻食品因其便捷性逐渐被消费者所接受，同时冷链配送系统的发展也为速冻食品在全国市场的快速渗透创造了可能，近些年速冻食品需求旺盛，整体呈现出两位数的快速增长。从未来的成长性看，我们认为速冻食品行业仍有望持续较高的增速，主要来自于量价两方面：（1）量：消费者饮食习惯的改变是速冻食品增长的主要原因，而这种趋势具有惯性短期内不会改变，对于速冻食品的消费量将会持续。同时冷链物流系统的完善将有助于速冻食品向三四线城市和中西部地区渗透，带动整体消费量的提升；（2）价：速冻食品也存在消费升级，消费者出于对健康安全的追求将催生中高端产品需求，整个速冻食品产品结构将得到明显改善。速冻火锅料是速冻食品内的细分品类，速冻火锅料是速冻食品内的细分品类，消费升级带动消费升级带动火锅料中火锅料中高端产品需求爆发。高端产品需求爆发。速冻火锅料行业向来有“南看福建，北看山东”的说法，福建、山东两地基本上占据了行业中大部分的市场份额，其中福建火锅料以鱼糜制品为主，品质、价格偏中高端，而以禽肉制品为主的山东火锅料则定位偏中低端。在行业快速发展初期，为满足市场巨大需求，中低端火锅料产能得到极大释放，速冻火锅料行业呈现“金字塔形”的产品结构，中低端产品占据较大份额。随着行业发展以及消费者意识崛起，中高端产品的需求爆发，低端产品需求面临急剧萎缩。定位中高端的福建企业，如安井、升隆等企业产品受到市场欢迎，销量实现快速增长。而定位偏中低端的山东企业，如惠发、佳士博等则陷入增长放缓的局面。消费升级趋势下，中高端火锅料对中低端产品的替代趋势是持续的，预计火锅料整体增速在 10%左右，而中高端产品将有更快的增速。表表 1：各各区域区域火锅料产品市场占比火锅料产品市场占比 产地分类产地分类 市场份额市场份额 档次档次 参考经销价参考经销价 代表性厂家代表性厂家 福建丸子 30%产品普遍偏中高端 12-20 元/KG 安井/海欣/升隆 山东丸子 35%偏中低端 8-12 元/KG 惠发/佳士博 其他地区 35%以中端为主 10-18 元/KG 海霸王/亿顺 数据来源：公司资料，西南证券整理 安井食品（安井食品（603345）调研报告调研报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 安井市场增量除了来自于行业自然增长之外，同时也安井市场增量除了来自于行业自然增长之外，同时也在积极在积极进行异地扩张，抢占竞争对进行异地扩张，抢占竞争对手市场份额。手市场份额。安井近些年大动作地“北上西进北上西进”，通过异地扩张打开增量空间。安井远超行业平均增速的业绩增长其中大部分来自于对竞争对手市场份额的抢占，很明显，在东北、华北、西南市场，安井凭借“高质中价”的竞争策略打击竞争对手，蚕食市场份额，例如东北市场，由于竞争对手经营出现困难停产，整个市场份额拱手让与安井。目前华东火锅料收入占比约为 43%，占比较高，未来向外扩张，增量空间巨大。图图 5：安井产品结构以中高端为主安井产品结构以中高端为主 图图 6：公司公司 2016 年火锅料各区域市场占比年火锅料各区域市场占比 数据来源：西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 面米制品差异化竞争面米制品差异化竞争，看好与火锅料看好与火锅料渠道渠道协同协同效应效应。不同于三全、思念，安井面米制品特意避开汤圆水饺品类，选择在发面类产品发力，开发适合餐饮渠道的产品。公司主打的金麦流沙包、核桃包、手抓饼等产品均打造成超 5000 万的大单品。公司通过差异化的产品策略，目前已经做到了发面类面米制品行业第一。过去公司贯彻的是“火锅料为主，面米为辅”的产品策略，随着面米制品体量逐步做大，公司对其重视程度也相应提升。目前面米制品仅在华东市场销售，未来面米制品有望借助火锅料现有销售渠道在华东市场进一步下沉渗透，同时公司也在积极策划将面米制品推向全国。相比较火锅料，发面类面米制品成长空间更大，我们看好与火锅料渠道的协同效应，未来三年有望保持 20%以上的增速。供给：“销地产”模式下全国布局雏形初现，产能释放有保障。供给：“销地产”模式下全国布局雏形初现，产能释放有保障。“销地产”模式下全国布局雏形初现，“销地产”模式下全国布局雏形初现，产能释放有保障产能释放有保障。公司从 2011 年在江苏泰州建厂开始进行全国布局，目前已在福建厦门、江苏无锡、江苏泰州、辽宁鞍山、四川资阳和湖北潜江（筹）等销售密集区域就地设厂，全国布局六大生产基地，基本辐射全国各个市场。目前安井是速冻火锅料行业内唯一完成全国布局的企业。新生产基地的投入带来了产能的极大释放，公司整体产能由 2013 年的 11.5 万吨增加至 2017 年的 33 万吨，新增产能迅速被市场消化，公司产能利用率一直保持偏饱和状态，多年来每逢销售旺季公司仍面临着产能不足导致的缺货问题。对于安井而言对于安井而言，产能释放则意味着产能释放则意味着销售收入的增长销售收入的增长。基于对公司六大生产基地现有产能的测算，面米制品方面，无锡工厂仍有 1 万吨产能可以释放，厦门新建的车间将进行小批量生产，整体产能增量在 1.5 万吨左右；火锅料方面，泰州工厂二期投产，18/19 年有望带来4.8、6.4 万吨的新增产能，辽宁工厂一期并未满产，产能有一定释放空间。而辽宁工厂二期、四川工厂一期有望在 19 年下半年投产，届时产能将得到巨大提升，我们判断 18/19 两年产能增量达到 8 万吨、9 万吨，足够保障两年间每年 20%的销售量的增长。安井产能与销售量同步增长，从产能销售匹配性而言是有保障的。华东 43%华北 13%东北 12%华南 11%西南 8%华中 10%西北 3%安井食品（安井食品（603345）调研报告调研报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 表表 2：安井六大生产基地产能统计安井六大生产基地产能统计 基地基地 2016 2017E 2018E 2019E 无锡 无锡民生 7.7 8.6 9.5 9.5 泰州 泰州一期 8 8 8 8 泰州二期 4.8 6.4 辽宁 辽宁一期 3 4.5 5 5 辽宁二期 开始投产 厦门 火锅料 10.3 11.9 12 13 面米制品 小批量生产 小批量生产 四川-开始投产 华中-开始投产 合计 设计产能 29 33 41 50 预计销量 30 35 41.5 49 数据来源：公司公告，西南证券整理 具体举措具体举措：“：“大单品大单品”战略战略+持续有效的新品推广，保证销售收入稳定增长持续有效的新品推广，保证销售收入稳定增长 落实到具体的市场战略，安井能保证销售收入稳定增长，主要靠“大单品”战略+有效的新品推广。安井对产品线进行梳理精简，聚焦到具有能在全渠道全区域流通的战略“大单品”上，大单品战略一方面能够将营销资源有重点的倾斜，起到最快最好的市场推广效果，另一方面单一产品的大规模生产能起到降低生产成本的效果。对于大单品，公司采取的大军团作战的方式，不遗余力推广，按照“单品突破”、“单品夺冠”、“单品称霸”分别实施不同的营销策略，培养出了撒尿牛丸、霞迷饺、千页豆腐等全国性战略大单品。很多大单品并非安井首创的，但通过强大营销团队的推广，依旧可以做到行业第一地位。目前大单品营收占比稳步提升，且持续稳定的增长为每年收入增长贡献近 50%的增速。同时，安井强大的产品创新能力+成熟的新品推广经验帮助公司每年都会有成功的新品上市，新品不仅能在推出当年实现收入，在之后年度内可以持续带动销售规模增长。火锅料是同质化比较严重的行业，产品创新能力就显得格外重要，公司每年都会开发 20 多款新品，筛选 8-10 款然后进行市场测试，最后聚焦 2-3 款进行全国渠道推广，保证新品推广成功率高。新品营销策略上继承“大单品战略”理念，列入营销人员的考核指标，保证新品上市得到足够重视和资源倾斜。从 13 年开始，公司已经成功推出了霞迷饺、太湖燕饺、手抓饼等新品，不少单品已经成长为过亿的超级大单品，一般新品上市后能连续三年维持 30%以上的复合增速，为收入增长贡献稳定输出。新品对公司收入增长至关重要，公司按照“研发一代、生产一代、储备一代”的新品思路进行产品研发，保证新品推出不会出现断层，目前公司已目前公司已经储备了一些具有冠军品相的新品，将在今后几年陆续推向市场。参照公司过去成功的新品经储备了一些具有冠军品相的新品，将在今后几年陆续推向市场。参照公司过去成功的新品推广经验，我们有理由相信，新品的持续推出能保证业绩的稳定增长。推广经验，我们有理由相信，新品的持续推出能保证业绩的稳定增长。安井食品（安井食品（603345）调研报告调研报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 表表 3：大单品、大单品、新品销售对业绩增长的影响新品销售对业绩增长的影响（单位：万元）（单位：万元）2013 2014 2015 2016H1 大单品大单品 合计合计 大单品收入 53063 78619 94692 53385 大单品营收占比 29.71%35.41%36.97%37.09%大单品销售收入增长对营业收入增长的影响 51.15%58.88%47.13%-新品新品 速冻火锅料速冻火锅料 新品贡献收入 17061 34549 45349 28253 新品销售增长对总销售收入增长的影响 48.11%49.46%52.28%-面米制品面米制品 新品贡献收入 2310 7187 15854 8150 新品销售增长对总销售收入增长的影响 22.94%57.72%71.17%-合计合计 新品销售收入合计 19371 41736 61203 36403 新品占总收入中占比 10.84%18.80%23.90%25.29%数据来源：招股说明书，西南证券整理 从市场需求空间视角去判断，无论是行业自然增长还是异地扩张抢占市场份额，安井火从市场需求空间视角去判断，无论是行业自然增长还是异地扩张抢占市场份额，安井火锅料增量空间是非常大的，同时面米制品差异化锅料增量空间是非常大的，同时面米制品差异化品类品类短期内看不到天花板，能短期内看不到天花板，能维持维持较快增速；较快增速；从产能供应角度看，从产能供应角度看，18/19 年产能将实现较快释放，确保销售量快速增长；从具体的市场措年产能将实现较快释放，确保销售量快速增长；从具体的市场措施看，聚焦资源的大单品战略和持续有效的新品推广施看，聚焦资源的大单品战略和持续有效的新品推广为为每年每年业绩稳定增长业绩稳定增长提供有力提供有力支撑。支撑。因因此此我们判断，未来我们判断，未来三到五三到五年内，安井主业这块年内，安井主业这块 20%以上的稳增长是可以保证的。以上的稳增长是可以保证的。2.1.2 小龙虾小龙虾新业务贡献增量，带动业绩和估值的双向提升新业务贡献增量，带动业绩和估值的双向提升 行业痛点催生对速冻预调小龙虾消费需求行业痛点催生对速冻预调小龙虾消费需求 网红大单品，小龙虾市场规模超千亿。网红大单品，小龙虾市场规模超千亿。小龙虾可谓是夏季美食届的超级网红，特别受青年一代消费者青睐，近些年在餐饮消费市场，小龙虾呈现出爆发式增长态势。据中国小龙虾产业报告（2017）数据，从 2007 年至 2016 年全国小龙虾养殖产量由 26.55 万吨增加到85.23 万吨，增长了 221%，CAGR 达 13.8%。2016 年中国小龙虾生产量达 89.91 万吨（含捕捞产量），消费量达 87.93 万吨，成为全世界最大的小龙虾生产和消费国家。据统计测算，2016 年小龙虾产业链经济总产值达 1466 亿。千亿小龙虾产业繁荣背后，千亿小龙虾产业繁荣背后，餐饮企业餐饮企业却存在三大痛点：却存在三大痛点：（1）小龙虾供应存在季节性，5-9 月是集中消费旺季，其他时间无活虾供应导致餐饮终端经营缺乏稳定性，如何解决小龙虾反季节销售的问题；（2）由于小龙虾口味繁多，对能烹饪各种口味的小龙虾厨师要求高，但成熟的大厨又是紧缺的，如何简化小龙虾加工过程变得非常关键；（3）供应链过长，中间环节层层加价导致终端餐饮利润低，如何缩短产业链。安井食品（安井食品（603345）调研报告调研报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 7 图图 7：小龙虾产量快速增长：小龙虾产量快速增长 图图 8：小龙虾行业产销两旺小龙虾行业产销两旺 数据来源：中国小龙虾产业报告，西南证券整理 数据来源：中国小龙虾产业报告，西南证券整理 上述行业的痛点催生了对上述行业的痛点催生了对小龙虾深加工需求小龙虾深加工需求。速冻预调速冻预调小龙虾小龙虾通过速冻锁鲜技术，能将烹调好各种口味的小龙虾锁定在肉质极鲜的状态，通过冷链物流送到终端，消费者进行简单解冻后即可食用，口感和鲜虾差异不大。速冻预调小龙虾保质期长达一年，经过深加工后，小龙虾由夏季应季产品变为一年四季可供应，彻底解决反季节销售问题。速冻预调小龙虾在保证品质和口感的前提下，能有效解决上述三大痛点，对整个小龙虾产业的效率将起来显著提升，这块市场未来的需求和空间是巨大的。图图 9：速冻预调小龙虾的生产工艺流程速冻预调小龙虾的生产工艺流程 图图 10：安井小龙虾产品展示图安井小龙虾产品展示图 数据来源：西南证券整理 数据来源：西南证券整理 切入小龙虾市场切入小龙虾市场，安井可谓是安井可谓是天时天时、地利地利、人和人和 2017 年年 6 月，安井推出速冻调味小龙虾新品月，安井推出速冻调味小龙虾新品-虾客情，正式试水千亿小龙虾市场。虾客情，正式试水千亿小龙虾市场。虽然小龙虾市场规模巨大，但却是比较原始且分散的局面，目前并没有太多成规模的企业进入该领域，安井强势切入时机正好。安井整合小龙虾产业链存在天然优势。安井整合小龙虾产业链存在天然优势。（1）公司在国内淡水鱼糜采购量比重达到 40%-50%，面对鱼糜供应商有强势地位，而这部分生产鱼糜原材料的厂家正是小龙虾的加工商，公司对其有较强的议价权，上游虾源价格优势明显；（2）公司已搭建起全国冷冻物流配送系列，能无缝对接速冻小龙虾，中游存在物流优势；（3）强大的全国分销渠道能够实现小龙虾的销售，终端餐饮客户与火锅料存在较高的一致性，下游渠道共通。26.55 36.46 47.94 56.22 48.63 55.48 60.35 65.97 72.32 85.23-20%-10%0%10%20%30%40%01020304050607080902007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016产量（万吨）增速（右轴）020406080100201420152016生产量（万吨）消费量（万吨）安井食品（安井食品（603345）调研报告调研报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 8 在消费场景上，在消费场景上，安井的安井的速冻预调小龙虾速冻预调小龙虾定位定位并非并非是是同专业的小龙虾店竞争市场份额，更同专业的小龙虾店竞争市场份额，更多的是对现有消费情景进行优化和补充，多的是对现有消费情景进行优化和补充，如不主打小龙虾的餐饮店、有小龙虾消费需求但自如不主打小龙虾的餐饮店、有小龙虾消费需求但自己不生产小龙虾的己不生产小龙虾的 KTV/夜店、家庭聚餐消费等夜店、家庭聚餐消费等；在时间上，也为餐饮终端反季节销售小龙；在时间上，也为餐饮终端反季节销售小龙虾提供产品。虾提供产品。速冻预调小龙虾将为小龙虾消费带来更多的新消费场景和增量市场新消费场景和增量市场，我们保守测算该市场空间近百亿（小龙虾餐饮市场 800 亿）。安井作为行业内率先试水的企业有望抢占行业先机。公司产品在 17 年经过三个月的小规模试水，通过现有的餐饮和商超渠道试销，市场反馈良好，验证速冻预调小龙虾的产品和这种商业模式的可行性。由于虾源储备不足，因此公司只生产了较少的量，实现大几百万销售收入。参股新宏业参股新宏业，布局小龙虾布局小龙虾加工加工产能产能，小龙虾放量有望加速，小龙虾放量有望加速 17 年 10 月 26 日，公司公告在湖北潜江设立华中生产基地，用于速冻火锅料面点和小龙虾的生产。潜江是中国著名的小龙虾养殖基地，靠近虾源地设厂意图不言而喻。华中生产基地将于 19 年下半年全面投产，因此短期内生产小龙虾以外包形式，委托代加工企业宏业水产代为生产。18 年 1 月 10 日，公司公告以 7980 万元受让洪湖新宏业 19%的股权，正式布局小龙虾加工产能。此次参股战略意义重大，宏业水产是安井第一大鱼糜供应商，也是速冻小龙虾代加工企业，此次受让公司 19%股份，安井可谓一箭双雕。此举一方面有助于加强上下游行业联动效应，符合公司向上游延伸把控原材料的战略布局，增强公司在原料端的议价权；另一方面公司布局小龙虾生产线，小龙虾 18 年放量有望加速。目前宏业拥有 6000吨的预调小龙虾产能，同时在 17 年 6 月投资新建年产 3 万吨的预调小龙虾生产线，将在 18年 4 月前开始投产，因此未来小龙虾放量所需的产能是足够保障的，能做多大的量完全取决于市场对产品的需求和公司的销售推广能力。我们保守估计我们保守估计明年小龙虾将实现明年小龙虾将实现 2 亿收入，亿收入，贡贡献献 5%的收入增量。的收入增量。近近 40%的毛利率也比现有产品毛利水平高，有望贡献的毛利率也比现有产品毛利水平高，有望贡献 2000-3000 万的净万的净利润利润，将显著提升盈利能力。，将显著提升盈利能力。小龙虾在公司内部具有较高的战略地位，是继火锅料、面米制品后第三大品类，小龙虾在公司内部具有较高的战略地位，是继火锅料、面米制品后第三大品类，公司公司会会投入较大资源去运作。相比较火锅料、面米制品，小龙虾全国可销售性更强，更容易起量，投入较大资源去运作。相比较火锅料、面米制品，小龙虾全国可销售性更强，更容易起量，速冻预调小龙虾有望打造成数十亿量级的大单品，带动公司整体业绩实现快速增长。速冻预调小龙虾有望打造成数十亿量级的大单品，带动公司整体业绩实现快速增长。空间大空间大，优势明显，安井在小龙虾行业的前景值得期待优势明显，安井在小龙虾行业的前景值得期待。2.2 中期看速冻食品品类中期看速冻食品品类扩充和渠道延伸扩充和渠道延伸，不断突破成长空间天花，不断突破成长空间天花板板 从火锅料到发面点心到速冻预调小龙虾，安井不断进行产品品类的扩充，而新品类则更适合于餐饮渠道。从背后，我们可以看出公司的清晰的发展思路：始终是依托速冻食品制造始终是依托速冻食品制造优势，遵循渠道匹配性原则进行品类扩充和渠道延伸，不断打开成长空间天花板优势，遵循渠道匹配性原则进行品类扩充和渠道延伸，不断打开成长空间天花板。品类上品类上扩充扩充，空间大，空间大 速冻食品是一个很大的范畴，包括水产速冻食品、农产速冻食品、禽类速冻食品和调理类速冻食品等，安井始终深耕于速冻调理食品这一领域。速冻调理食品又可以细分为速冻面点类（如水饺、汤圆、馒头等）、速冻火锅料（如鱼丸、贡丸等）、速冻糕点点心制品（如披萨饼、手抓饼等）、速冻裹面油炸制品（如调理鸡块、调理鱿鱼排等）以及速冻调理菜肴（如三杯排骨等）。整个速冻调理食品市场空间相当庞大。安井食品（安井食品（603345）调研报告调研报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 9 作为速冻食品行业龙头之一的安井食品，目前涉足的也仅仅是速冻火锅料和面米制品两个细分领域。公司在不断推出新品抢占市场份额的同时，也在积极开拓新的品类，打开新的业务空间。速冻预调小龙虾就是公司在调理水产品领域一个很好的尝试。我们认为速冻小龙虾并非一个全新业务，是公司依托现有的速冻食品制造优势，匹配现有渠道开发的一个新品类，未跳出主业的范畴。未来公司继续往如皮蛋卷、海珊骨、牛肋骨等速冻调理肉制品、速冻调理菜肴等品类拓展，在品类上可扩充的空间巨大。另一方面，各类速冻调理食品的销售渠道和消费终端具有极高的相似性，安井的火锅料已形成了覆盖全国的密集分销渠道密集