20170910-中金公司-百胜中国（YUMC.N）：快餐业王者归来-786926.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2017 年 9 月 8 日 百胜中国百胜中国 快餐业王者归来 首次覆盖 首次覆盖推荐 投资亮点投资亮点 首次覆盖百胜中国公司（首次覆盖百胜中国公司（YUMC）给予推荐评级，目标价）给予推荐评级，目标价 49.49美元美元，基于 25 倍 2018 年预期市盈率（1.3 倍 PEG）。理由如下：理由如下：快速开设新店快速开设新店，3 亿新市民将驱动新一轮城镇化和消费增长，尤其是在百胜中国已经有完善布局的低层级城市。考虑百胜中国在低层级城市渗透率的提升潜力，我们预计公司有望增加至少 4000 家新店。同店增速开始持续提升同店增速开始持续提升，受益于：1）外卖的快速增长：目前，外卖占公司收入的 13%，同比增速超 40%。外卖拥有更高的人均消费和配送费，因此利润率更高。2）性价比更高：肯德基在低价的基础上维持了良好的利润率，并因此在成本不断增加的大环境下实现了更高的性价比。3）新战略：门店装修（过去 5 年新装修的或新开业的门店占总门店数量的 75%以上）和数字化创新（会员人数已经超过 1 亿）。长期看，百胜长期看，百胜中国的中国的市值具备增长潜力。市值具备增长潜力。对比美国餐饮龙头麦当劳美国业务约 650 亿美元的市值，并且考虑中国更大的消费市场和更低的餐饮渗透率，中国餐饮行业巨擘百胜中国的市值拥有巨大的增长空间（140 亿美元）。我们与市场的最大不同？我们与市场的最大不同？考虑新的增长引擎，我们对肯德基在中国的长期增长潜力以及短期的同店增长更具信心。潜在催化剂潜在催化剂：盈利超预期。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计公司2017年和2018年每股盈利分别为1.64美元和1.98美元，201618 年复合年增速为 23%。风险风险 禽流感、食品安全问题、竞争激烈。股票代码 YUMC.US 评级 *推荐 最新收盘价 美元 35.80 目标价 美元 49.49 52 周最高价/最低价 美元 42.1223.79 总市值(亿)美元 140 30 日日均成交额(百万)美元 73.48 发行股数(百万)383 其中：自由流通股(%)96 30日日均成交量(百万股)2.01 主营行业 旅游酒店及餐饮 (美元 百万)2015A 2016A 2017E 2018E 营业收入 6,909 6,752 6,929 7,270 增速 N.M.-2.3%2.6%4.9%归属母公司净利润 323 502 639 755 增速 N.M.55.4%27.3%18.2%每股净利润 0.89 1.28 1.64 1.98 每股净资产 5.44 6.21 7.60 7.85 每股股利 0.00 0.00 1.15 1.39 每股经营现金流 2.50 2.20 2.82 3.21 市盈率 40.3 28.1 21.8 18.1 市净率 6.6 5.8 4.7 4.6 EV/EBITDA 13.9 12.8 9.7 8.3 股息收益率 0.0%0.0%3.3%3.9%平均总资产收益率 20.2%14.5%16.1%17.8%平均净资产收益率 32.6%22.7%23.7%25.4%资料来源：万得资讯，彭博资讯，公司信息，中金公司研究部 黄黄垚垚鑫鑫 郭海燕郭海燕 分析员 分析员 SAC 执证编号：S0080514100001 SFC CE Ref：BCC718 SAC 执证编号：S0080511080006 SFC CE Ref：AIQ935 821001181361541722016-102017-012017-032017-062017-08相对股价(%)YUMC.USNASDAQ中金公司研究部：中金公司研究部：2017 年年 9 月月 8 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 财务报表和主要财务比率 财务报表（百万美元）财务报表（百万美元）2015A 2016A 2017E 2018E 利润表利润表 营业收入 6,909 6,752 6,929 7,270 营业成本-2,159-1,919-1,898-1,966 销售管理费用-465-495-502-504 研发费用 0 0 0 0 其他-25-7 6 8 营业利润 488 640 902 1,067 财务费用 0 0 0 0 其他利润 0 0 0 0 利润总额 496 672 916 1,081 所得税-168-158-254-303 净利润 323 502 639 755 少数股东损益-5-12-23-23 非通用准则净利润 323 502 639 755 EBITDA 913 1,042 1,313 1,493 资产负债表资产负债表 货币资金 408 840 1,342 1,377 应收账款及票据 33 74 55 57 存货 189 268 225 232 其他流动资产 169 244 244 244 流动资产合计 799 1,426 1,866 1,911 固定资产及在建工程 1,841 1,647 1,691 1,718 无形资产及其他长期资产 192 167 163 159 非流动资产合计 2,402 2,301 2,341 2,364 资产合计 3,201 3,727 4,207 4,275 短期借款 0 0 0 0 应付账款 926 971 935 965 其他流动负债 22 33 33 34 流动负债合计 948 1,004 968 998 长期借款 0 0 0 0 非流动负债合计 274 280 280 280 负债合计 1,222 1,284 1,248 1,278 少数股东权益 58 66 89 112 股东权益合计 1,979 2,443 2,959 2,997 负债及股东权益合计 3,201 3,727 4,207 4,275 现金流量表现金流量表 税前利润 496 672 916 1,081 折旧和摊销 425 402 410 426 营运资本变动 157-52 26 21 其他-168-158-254-303 经营活动现金流 910 864 1,098 1,226 资本开支-512-436-450-450 其他 19-35 0 0 投资活动现金流-493-471-450-450 股权融资 0 460 0 0 银行借款 0 0 0 0 其他-213-365-146-741 筹资活动现金流-213 95-146-741 汇率变动对现金的影响-17-28 0 0 现金净增加额 187 460 502 35 主要财务比率主要财务比率 2015A 2016A 2017E 2018E 成长能力成长能力 营业收入 N.M.-2.3%2.6%4.9%营业利润 N.M.31.1%41.0%18.3%EBITDA N.M.14.1%26.0%13.8%净利润 N.M.55.4%27.3%18.2%盈利能力盈利能力 毛利率 68.8%71.6%72.6%73.0%营业利润率 7.1%9.5%13.0%14.7%EBITDA 利润率 13.2%15.4%18.9%20.5%净利润率 4.7%7.4%9.2%10.4%偿债能力偿债能力 流动比率 0.84 1.42 1.93 1.91 速动比率 0.64 1.15 1.70 1.68 现金比率 0.43 0.84 1.39 1.38 资产负债率 38.2%34.5%29.7%29.9%净债务资本比率 净现金 净现金 净现金 净现金 回报率分析回报率分析 总资产收益率 20.2%14.5%16.1%17.8%净资产收益率 32.6%22.7%23.7%25.4%每股指标每股指标 每股净利润（美元）0.89 1.28 1.64 1.98 每股净资产（美元）5.44 6.21 7.60 7.85 每股股利（美元）0.00 0.00 1.15 1.39 每股经营现金流（美元）2.50 2.20 2.82 3.21 估值分析估值分析 市盈率 40.3 28.1 21.8 18.1 市净率 6.6 5.8 4.7 4.6 EV/EBITDA 13.9 12.8 9.7 8.3 股息收益率 0.0%0.0%3.3%3.9%资料来源：公司数据，中金公司研究部 公司简介 2016 年，百胜中国（YUMC）从百胜（YUM）中分拆后独立上市。百胜中国运营中国领先的餐饮品牌如肯德基、必胜客、东方既白、小肥羊和 Taco Bell，这些品牌已经融入当地的文化和日常生活当中。其中，从销售额和门店数来看，肯德基是中国最大的餐饮品牌；从销售额和门店数来看，必胜客是中国规模最大的西式休闲餐饮品牌。中金公司研究部：中金公司研究部：2017 年年 9 月月 8 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 目录目录 百胜中国获得新的增长引擎百胜中国获得新的增长引擎.6 驱动力：1）城镇新增 3 亿消费者.6 驱动力：2）外卖业务的快速发展.8 驱动力：3）性价比更高.9 驱动力：4）管理层的新战略.10 在中国的长期增长潜力在中国的长期增长潜力.11 百胜在快餐行业具备成功的经营模式.11 中国餐饮连锁店的渗透率较低.11 中国范围比较：百胜中国是绝对龙头.13 全球范围比较：关注市值的增长潜力.14 首次覆盖给予推荐评级和目标价首次覆盖给予推荐评级和目标价 48.86 美元美元.15 收入预期.15 盈利预期.16 可比公司估值.20 现金流贴现估值.21 公司概览公司概览.22 百胜中国：中国最大的餐饮运营商.22 百胜中国 80%的餐厅为直营模式.23 百胜中国运营情况简介.23 百胜中国完成从百胜的拆分.24 风险风险.25 休闲餐饮行业竞争加剧.25 食品安全问题.25 汇兑风险.25 中金公司研究部：中金公司研究部：2017 年年 9 月月 8 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表图表 图表 1:农村人口城镇化：生产方式、生活空间及生活方式的变化.5 图表 2:中国人口分布图（2015）.5 图表 3:百胜中国在低层级城市的渗透率.6 图表 4:可比公司在低层级城市的渗透率.6 图表 5:百胜中国在低层级城镇新增门店数量将超过 4000 家.6 图表 6:中国餐饮 O2O 市场正在快速发展.7 图表 7:肯德基外卖收入占比.7 图表 8:必胜客外卖收入占比.7 图表 9:一线城市快餐品牌的 ASP 比较.8 图表 10:三线城市快餐品牌的 ASP 比较.8 图表 11:中国和美国肯德基价格比较.8 图表 12:肯德基新门店.9 图表 13:必胜客新门店.9 图表 14:肯德基手机 APP 界面.9 图表 15:必胜客手机 APP 界面.9 图表 16:百胜中国的成功模式.10 图表 17:餐饮连锁店渗透率比较.11 图表 18:全球快餐服务门店渗透率比较.11 图表 19:2016 年肯德基和必胜客新店投资回报情况.11 图表 20:市场规模比较（2016）.12 图表 21:门店数量比较（2016）.12 图表 22:快餐行业最受欢迎品牌.12 图表 23:休闲西餐行业最受欢迎品牌.12 图表 24:全球餐饮企业的市值比较.13 图表 25:麦当劳美国业务和百胜中国比较.13 图表 26:肯德基同店增长.15 图表 27:必胜客同店增长.15 图表 28:肯德基盈利预期.16 图表 29:必胜客盈利预期.16 图表 30:合并盈利预期.17 图表 31:资产负债表和现金流量表.18 图表 32:可比公司估值.19 图表 33:市盈率和市净率区间.19 图表 34:现金流贴现估值.20 图表 35:现金流贴现估值.20 图表 36:收入拆分（2016）.21 图表 37:运营利润拆分（2016）.21 图表 38:从收入来看，百胜中国是中国餐饮行业第一品牌（2016）.21 图表 39:直营餐厅占比比较（2016）.22 图表 40:百胜中国同店增长.23 图表 41:收入表现（20072016）.23 图表 42:餐厅数量（20072016）.23 中金公司研究部：中金公司研究部：2017 年年 9 月月 8 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 百胜中国获得新的增长引擎 驱动力驱动力：1）城镇新增城镇新增 3 亿消费者亿消费者 我们预计到我们预计到 2030 年末城镇年末城镇户籍人口户籍人口将增加将增加 3 亿，亿，增长动力主要来自：1）农民工的可支配收入和受教育水平提升；2）农村的年轻人比父辈更乐意在城市工作生活；3）出省农民工向家乡周边城市回流，促进家庭生活城市化；以及 4）政策推动，包括：农村土地确权登记以及户籍改革等。农民工返乡、本地农民工增加以及产业集群的扩张为三三、四、四、五线城市带来了五线城市带来了发展发展机遇机遇。目前，中国人口城镇化率为 65%。城镇人口中 30%居住在一、二线城市，约 70%居住在三、四、五线城市。因此，低层级城市的市场具备更大的增长潜力。（参见我们 2017年 5 月 9 日发布的报告“新市民”大型系列研究）。中国新一轮城镇化和经济发展是百胜中国中国新一轮城镇化和经济发展是百胜中国增长增长的主要驱动力。的主要驱动力。可支配收入的提高将带动餐饮服务消费支出的增长，而农民工向新市民的转变将会使一、二线城市的消费理念和消费习惯传播到低层级城市。图表1:农村人口城镇化：生产方式、生活空间及生活方式的变化 资料来源：中金公司研究部 图表2:中国人口分布图（2015）资料来源：国家统计局和各省统计局、中金公司研究部 生活方式的现代化生活空间的城市化生产方式的非农化城市有户籍人口：38.3%城市无户籍人口：18.4%17.3%39.5%43.2%中国各线城市及农村人口占比：中国各线城市及农村人口占比：2016一二线城市人口三四五线城市人口农村人口中金公司研究部：中金公司研究部：2017 年年 9 月月 8 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 百胜中国在低层级城市布局完备。百胜中国在低层级城市布局完备。肯德基和必胜客在三线及以下城市的门店数量分别占其门店总数的 52%和 42%，而麦当劳和星巴克在低层级城市门店的占比仅有 33%和25%。百胜中国在低层级城镇的品牌知名度高于竞争对手，运营经验也更加丰富。图表3:百胜中国在低层级城市的渗透率 图表4:可比公司在低层级城市的渗透率 资料来源：公司资料、中金公司研究部 资料来源：公司资料、中金公司研究部 我们认为百胜中国在一线城市的渗透率水平（每百万人口对应的肯德基和必胜客门店数我们认为百胜中国在一线城市的渗透率水平（每百万人口对应的肯德基和必胜客门店数量）为量）为 22，在二线、三线和四线城市的渗透率水平分别为，在二线、三线和四线城市的渗透率水平分别为 12、9 和和 5。假设百胜中国在一线城市的渗透率水平不变，在二线城市的渗透率水平达到一线城市的水平，在三线和四线城市的渗透率水平达到二线城市的水平，则预计百胜中国将新增超 4000 家门店。门店总数将超过 11,000 家。图表5:百胜中国在低层级城镇新增门店数量将超过4000家 资料来源：公司资料、欧睿、万得资讯、中金公司研究部 48%52%58%42%0%10%20%30%40%50%60%70%80%一&二线城市三线城市及以下肯德基必胜客(%)67%33%75%25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%一&二线城市三线城市及以下麦当劳星巴克(%)当前当前门店数量门店数量渗透率水平渗透率水平一线城市1,53422二线城市2,19212三线城市1,8999四线城市及以下1,6805肯德基+必胜客肯德基+必胜客7,3055预期预期门店数量门店数量渗透率水平渗透率水平一线城市1,53422二线城市3,93222三线城市2,44412四线城市及以下4,02212肯德基+必胜客肯德基+必胜客11,9339中金公司研究部：中金公司研究部：2017 年年 9 月月 8 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 驱动力：驱动力：2）外卖业务）外卖业务的快速发展的快速发展 中国餐饮中国餐饮外卖和外卖和 O2O 市场得到市场得到快速快速发展。发展。根据艾瑞咨询的数据，外卖市场的规模已经达到 1930 亿元，占餐饮行业的 5.3%。我们预计整个行业的年增速将超过 20%，到 2018年将达到 2900 亿元。百胜中国的外卖业务行业百胜中国的外卖业务行业领先领先。2017 年 2 季度，百胜中国旗下有超过 4900 家餐厅提供外卖服务。2017 年 2 季度，外卖收入分别占肯德基和必胜客销售收入的 10%和 20%，而去年同期占比分别为 8%和 14%。外卖收入同比增长超 40%。外卖的利润率更高外卖的利润率更高。外卖的人均消费是店内用餐的两倍、定价和配送费（9 元/单）也更高。百胜中国在外卖市场有两大优势百胜中国在外卖市场有两大优势 1.品牌品牌优势优势：百胜中国每单外卖的配送费约为 9 元，高于第三方平台的平均水平（57元）。但是，经过数年的快速扩张和烧钱返现，饿了么、百度外卖和美团等三方 O2O平台正在逐渐削减补贴。而且，2016 年央视 315 晚会对无照经营的 O2O 平台曝光后，消费者已经逐渐提高了对品牌和产品质量的重视，这将利好百胜中国的外卖业务。2.网络网络优势：优势：百胜中国拥有超过 7000 家餐厅，肯德基和必胜客可以利用线下的门店网络保证在更大范围内提供快速配送服务。图表6:中国餐饮O2O市场正在快速发展 资料来源：艾瑞咨询、中金公司研究部 图表7:肯德基外卖收入占比 图表8:必胜客外卖收入占比 资料来源：公司资料、中金公司研究部 资料来源：公司资料、中金公司研究部 1%1%2%3%4%5%5%6%7%132%95%52%76%45%19%21%24%-10-8-6-4-20050100150200250300350201020112012201320142015201620172018餐饮O2O 市场规模(人民币 十亿元)餐饮O2O 渗透率增速8%8%10%11%10%7%8%9%10%11%1Q162Q164Q161Q172Q17外卖占总销售比例(%)12%14%19%16%20%10%12%14%16%18%20%22%1Q162Q164Q161Q172Q17外卖占总销售比例(%)中金公司研究部：中金公司研究部：2017 年年 9 月月 8 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 驱动力：驱动力：3）性价比更高）性价比更高 目前，中国饭店行业正面临“四高”问题（高租金、高原材料成本、高人工成本以及高员工流动性）。根据中国饭店行业调研报告，过去 3 年大众饭店市场的 ASP 增长超 50%。另一方面，2016 年一线城市的饭店数量减少了 2%。肯德基在低肯德基在低价价基础上（基础上（2535 元）维持了良好的运营利润率元）维持了良好的运营利润率（2017 年上半年为年上半年为 18%），因此肯德基的性价比要高于其他快餐品牌和小饭店。另外，中国肯德基的另外，中国肯德基的 ASP 比美国肯德基低比美国肯德基低 5060%，说明中国肯德基有很高，说明中国肯德基有很高的的提价空提价空间。间。图表9:一线城市快餐品牌的ASP比较 图表10:三线城市快餐品牌的ASP比较 资料来源：大众点评、中金公司研究部 资料来源：大众点评、中金公司研究部 图表11:中国和美国肯德基价格比较 资料来源：公司资料、中金公司研究部 322635352850172740270102030405060肯德基麦当劳德克士汉堡王真功夫味千拉面华莱士吉野家满记甜品加州牛肉面大王ASP(人民币)2825333225431730263005101520253035404550肯德基麦当劳德克士汉堡王真功夫味千拉面华莱士吉野家满记甜品加州牛肉面大王ASP(人民币)141763634180510152025303540劲爆鸡米花香辣鸡腿堡土豆泥中国美国(人民币)中金公司研究部：中金公司研究部：2017 年年 9 月月 8 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 驱动力：驱动力：4）管理层的新战略）管理层的新战略 我们认为管理层的新战略将有助于我们认为管理层的新战略将有助于促进同店增速的进一步提升促进同店增速的进一步提升。门店装修：门店装修：过去五年公司新装修 300800 家门店。过去五年新装修的或新开业的门店占门店总数的 75%以上，增强了对新消费者和年轻消费者的吸引力。数字化创新：数字化创新：从 2016 年起，百胜中国推出了会员计划。肯德基和必胜客会员人数已经超过 1 亿，会员人数在全球餐饮行业排名第一。百胜中国面向会员推出各种优惠和特权，以进一步增强客户粘性。分时段分时段服务服务：2016 年，肯德基推出了优选咖啡，扩大了早餐和下午茶时段的服务。必胜客也瞄准了早餐和下午茶产品来促进同店销售。图表12:肯德基新门店 图表13:必胜客新门店 资料来源：公司资料、中金公司研究部 资料来源：公司资料、中金公司研究部 图表14:肯德基手机APP界面 图表15:必胜客手机APP界面 资料来源：公司资料、中金公司研究部 资料来源：公司资料、中金公司研究部 中金公司研究部：中金公司研究部：2017 年年 9 月月 8 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 在中国的长期增长潜力 百胜百胜在快餐行业具备成功的经营模式在快餐行业具备成功的经营模式 餐饮板块餐饮板块有很多有很多“十倍股”或者高市值企业。在超过“十倍股”或者高市值企业。在超过 50 年的经营历史中，百胜受益于年的经营历史中，百胜受益于长期的长期的行业增长和公司优势，已经在很多国家取得了成功。考虑到行业增长和公司优势，已经在很多国家取得了成功。考虑到餐饮餐饮连锁连锁店店在中国的在中国的渗透率渗透率较低，我们认为较低，我们认为百胜中国也将获得成功并维持长期增长。百胜中国也将获得成功并维持长期增长。百胜中国的五大竞争优势：百胜中国的五大竞争优势：标准化的产品：标准化的产品：公司旗下的所有门店都提供标准化的口味、干净的食材、安全的食品制作过程以及舒适的就餐环境。高度标准化的运营流程减少了厨师对食物制作的影响。百胜中国对食物的质量控制也优于小规模餐厅。快速的服务：快速的服务：标准化的食物制作流程保证百胜餐厅能够提供快速的服务。为每位客户的平均服务时间不超过 2 分钟，而且百胜还在不断优化其他服务流程。例如：肯德基仅接受现金和移动支付，不接受信用卡。快速的服务能够为顾客提供更好的体验。餐厅接到的绝大多数服务投诉都是针对服务速度。快速的服务还能够提高翻台率和销售效率，尤其是在午餐和晚餐高峰时段。品牌：品牌：公司通过积极的营销战略维护品牌知名度、提高用户粘性。相对于小规模的快餐店，百胜能够通过大规模经营降低营销费用率。高性价比：高性价比：大规模经营提升了百胜对原材料和租金的议价能力。百胜通过低成本优势维持产品的高性价比。优越的选址：优越的选址：经过多年的运营，百胜积累了大量的经验和数据，能够进行更加深入的选址研究和更加精准的销量预测。图表16:百胜中国的成功模式 资料来源：中金公司研究部 中国餐饮连锁店的渗透率较低中国餐饮连锁店的渗透率较低 长期看，餐饮连锁店将逐渐抢夺小规模独立餐厅的市场份额。2016 年，在中年，在中国每国每 100万人万人口口对应的大型餐饮连锁店（肯德基、必胜客和麦当劳）数量仅有对应的大型餐饮连锁店（肯德基、必胜客和麦当劳）数量仅有 6.7，是美国的，是美国的 8%、英国的英国的 15%。上述差距可能与中西方餐饮文化不同有关，但是大陆餐饮连锁店的渗透率也远低于日本、香港和台湾。标准化标准化的产品的产品快速的快速的服务服务高性高性价比价比领先的领先的规模规模标准化的标准化的经营模式经营模式出色的管理出色的管理品牌品牌优越的优越的选址选址中金公司研究部：中金公司研究部：2017 年年 9 月月 8 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 新店新店投资回报投资回报情况情况良好，说明百胜良好，说明百胜中国中国正在逐步扩大正在逐步扩大市场份额。市场份额。2016 年，肯德基新店的现金率达到 21%，投资回报期小于 3 年。而必胜客新店的现金率达到 16%，投资回报期小于 4 年。图表17:餐饮连锁店渗透率比较 资料来源：欧睿、中金公司研究部 图表18:全球快餐服务门店渗透率比较 资料来源：欧睿、中金公司研究部 图表19:2016年肯德基和必胜客新店投资回报情况 资料来源：公司资料、中金公司研究部 53%42%49%36%35%9%47%59%51%65%65%91%美国英国日本香港台湾中国内地连锁店独立餐厅13 13 9 11 5 4 24 12 3 17 8 1 44 19 23 36 15 2 0102030405060708090美国英国日本香港台湾中国大陆肯德基门店数必胜客门店数麦当劳门店数快餐门店数量每百万人快餐门店数量每百万人(间)2016 新店经营情况新店经营情况肯德基肯德基必胜客必胜客平均新店营业额（人民币 百万元）6.96.9现金率21%16%现金投资（人民币 百万元）3.74.2投资回报期3 年4 年中金公司研究部：中金公司研究部：2017 年年 9 月月 8 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 中国范围比较：百胜中国是绝对龙头中国范围比较：百胜中国是绝对龙头 百胜中国是中国快餐服务行业的绝对龙头，并且较其他在中国的西式快餐企业而言，具百胜中国是中国快餐服务行业的绝对龙头，并且较其他在中国的西式快餐企业而言，具备更大的规模和品牌优势。备更大的规模和品牌优势。百胜中国的市场占有率是麦当劳中国和汉堡王中国的 2.6 倍和 15.8 倍。根据 AC Nielson的数据，肯德基是中国快餐行业最受欢迎的品牌，而必胜客是休闲西餐行业最受欢迎的品牌。图表20:市场规模比较（2016）图表21:门店数量比较（2016）资料来源：公司资料、中金公司研究部 资料来源：公司资料、欧睿、中金公司研究部 图表22:快餐行业最受欢迎品牌 图表23:休闲西餐行业最受欢迎品牌 资料来源：公司资料、中金公司研究部 资料来源：公司资料、中金公司研究部 15.8%6.1%1.0%百胜中国麦当劳汉堡王5,1152,4271,667695肯德基麦当劳必胜客汉堡王60%34%6%64%36%中金公司研究部：中金公司研究部：2017 年年 9 月月 8 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 全球范围比较：关注市值的增长潜力全球范围比较：关注市值的增长潜力 麦当劳是世界第一大餐饮企业，总市值达到 1290 亿美元。麦当劳是美国最大的餐饮企业，美国业务的运营利润占麦当劳总利润的 50%以上（美国业务市值约 650 亿美元）。百胜中国是中国最大的餐饮运营商，在市值上已经成为全球第五大餐饮企业。麦当劳美麦当劳美国的餐厅数量国的餐厅数量和运营利润分别是百胜中国和运营利润分别是百胜中国 1.9 倍和倍和 5.9 倍，说明百胜中国倍，说明百胜中国拥拥有巨大的成有巨大的成长空间。长空间。图表24:全球餐饮企业的市值比较 资料来源：彭博资讯、公司资料、中金公司研究部 图表25:麦当劳美国业务和百胜中国比较 资料来源：公司资料、中金公司研究部 129,44679,31328,36526,42013,7239,122麦当劳星巴克汉堡王百胜集团百胜中国契普多墨西哥餐厅(美元 百万元)美元 百万元美元 百万元麦当劳（美国）麦当劳（美国）百胜中国百胜中国差距差距收入-20168,2536,7521.2x2016年收入年均增长-4%-2%-门店数量-201614,1557,5621.9x2016年门店数量增长-1%2%-2016年加盟店比率92%21%4.5x营业利润营业利润-20163,7696405.9x营业利润增速-2016年4%31%-市值市值64,72313,7234.7x中金公司研究部：中金公司研究部：2017 年年 9 月月 8 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 首次覆盖给予推荐评级和目标价 48.86 美元 收入预期收入预期 我们预计我们预计 2017年和年和 2018年收入将分别增长年收入将分别增长 2.6%和和 4.9%至至 69.29亿美元和亿美元和 72.70亿美元。亿美元。新开门店：新开门店：我们预计 2017 年和 2018 年百胜中国净新增门店为 400450 家，其中肯德基占 55%，必胜客占 45%。我们认为公司能够实现其门店扩张计划，主要因为：1)低层级城市的门店扩张机会。低层级城市的门店扩张机会。中国低层级城市的新一轮城镇化和经济发展是推动门店扩张的主要驱动力。可支配收入的增加将促进餐饮服务开支的增长，而且农民工转为新市民也将会把一线和二线城市的消费习惯传到低层级城市。假设百胜中国在一线城市的渗透率水平不变，在二线城市的渗透率水平达到一线城市的水平，在三线和四线城市的渗透率水平达到二线城市的水平，则预计百胜将新增超 4000 家门店。2)新店投资回报情况良好。新店投资回报情况良好。2016 年，肯德基新店投资回报期不到 3 年，必胜客投资回报期不到 4 年。说明百胜中国在细分市场的占有率不断提升。肯德基同店增长预期：肯德基同店增长预期：我们预计 2017 年 3 季度、4 季度以及 2018 年肯德基的同店增长率分别为 7%、5%和 4%。我们看好肯德基同店增速的提升，主要因为：1)外卖业务迅速发展。外卖业务迅速发展。2016 年 2 季度，外卖业务占肯德基收入的 10%，同比增长超 40%。人均消费约为店内消费的两倍。说明外卖业务将为门店带来 4%的新增同店增长。2)性价比高。性价比高。餐饮行业正面对高租金和高人工成本问题。2016 年，一线城市的餐厅数量减少了 2%。但是，肯德基在低价的基础上（2535 元）保持了良好的运营利润率，较其他小规模餐厅而言具有更高的性价比。3)实施新战略实施新战略，包括门店装修和数字化创新，从而更好地吸引新的和年轻的消费者。4)2016 年下半年基数低。年下半年基数低。2016 年下半年，肯德基因为南海问题受到影响。2017年下半年，肯德基将迎来低基数效应。必胜客同店增长预期：必胜客同店增长预期：我们预计 2017 年 3 季度、4 季度以及 2018 年必胜客的同店增长率分别为-1%、-1%和-2%。尽管数字化创新和外卖业务也将利好必胜客，但我们对必胜客的观点较为谨慎，因为休闲餐饮领域的激烈竞争可能会影响必胜客的同店增长，尤其是在一线城市的表现。中金公司研究部：中金公司研究部：2017 年年 9 月月 8 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 图表26:肯德基同店增长 图表27:必胜客同店增长 资料来源：公司资料、中金公司研究部 资料来源：公司资料、中金公司研究部 盈利预期盈利预期 我们预计我们预计 2017 年和年和 2018 年的运营利润率分别为年的运营利润率分别为 13.0%和和 14.7%，主要因为：，主要因为：1.同店增长（尤其是肯德基品牌）同店增速大幅提升带来运营杠杆；2.2016 年 5 月起的增值税改革。我们预计 2017 年 5 月以后将出现低基数效应，因为2016 年下半年仍是改革学习期。3.关闭亏损门店。4.特许经营业务发展。我们预计净利润分别增长我们预计净利润分别增长 27%和和 18%至至 6.39 亿美元和亿美元和 7.55 亿美元。亿美元。我们预计每股盈利分别增长我们预计每股盈利分别增长 29%和和 21%至至 1.64 美元和美元和 1.98 美元。美元。-14%-12%3%6%12%3%-1%1%1%4%7%5%4%1Q15A2Q15A3Q15A4Q15A1Q16A2Q16A3Q16A4Q16A1Q17A2Q17A3Q17E4Q17E2018E-6%-4%-1%-8%-12%-11%-4%-3%2%0%-1%-1%-2%1Q15A2Q15A3Q15A4Q15A1Q16A2Q16A3Q16A4Q16A1Q17A2Q17A3Q17E4Q17E2018E中金公司研究部：中金公司研究部：2017 年年 9 月月 8 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 图表28:肯德基盈利预期 资料来源：中金公司研究部 图表29:必胜客盈利预期 资料来源：中金公司研究部 美元 百万元美元 百万元2015A2016A2017E2018E门店数量门店数量5,0035,2245,4715,756直营店3,8213,9134,0884,288加盟管理店1,1821,3111,3831,468同店销售增速同店销售增速-4%3%4%4%系统销售 系统销售 6,0926,1026,3456,772直营店直营店4,6524,5724,7285,037加盟管理店加盟管理店1,4401,5301,6171,735收入收入4,7684,6964,8565,173直营店4,6524,5724,7285,037加盟管理店116124128136公司运营费用公司运营费用-4,032-3,827-3,787-3,948食物和纸张-1,513-1,372-1,371-1,440雇员工资及福利-903-933-993-1,042租金及其他营业费用-1,616-1,522-1,423-1,466公司运营利润公司运营利润6207459411,089公司运营利润率13.3%16.3%19.9%21.6%总务和行政费用-150-161-170-175加盟费用-70-68-62-62净关店和减值费用-50-41-19-19重开业费用0000其他收入33455155营业利润营业利润4996448701,024营业利润率10.5%13.7%17.9%19.8%美元 百万元美元 百万元2015A2016A2017E2018E门店数量门店数量1,9032,0812,2552,442直营店1,8872,0572,2042,341加盟管理店162451101同店销售增速同店销售增速-5%-7%0%-2%系统销售 系统销售 2,0481,9952,0312,071直营店直营店2,0401,9932,0212,052加盟管理店加盟管理店821019收入收入2,0411,9952,0322,043直营店直营店2,0401,9932,0312,039加盟管理店加盟管理店1214公司运营费用公司运营费用-1,803-1,726-1,710-1,726食物和纸张-611-527-516-516雇员工资及福利-457-483-513-528租金及其他营业费用-735-716-682-682公司运营利润公司运营利润237267321314公司运营利润率11.6%13.4%15.8%15.4%总务和行政费用-91-100-101-102加盟费用0-3-4-4净关店和减值费用-8-17-15-15重开业费用0000其他收入0000营业利润营业利润139149202196营业利润率6.8%7.5%9.9%9.6%中金公司研究部：中金公司研究部：2017 年年 9 月月 8 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 图表30:合并盈利预期 资料来源：公司资料、中金公司研究部 美元美元 百万元百万元2015A2016A2017E2018E门店数量门店数量7,3787,5627,9888,460直营店5,7686,0086,3236,660加盟管理店1,6101