20170830-兴业证券-汽车行业深度研究报告：一汽大拐点两年新周期：一汽产业链深度报告.pdf

请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 行行业业 研研 究究 行行业业深深度度研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 汽车汽车 推荐推荐 (维持维持 ）重点公司重点公司 宁波华翔 增持 精锻科技 买入 星宇股份 买入 一汽富维 增持 富奥股份 增持 相关报告相关报告 车型总数量环比提升，苏金龙资质正式恢复2017-08-02 2017 年中期策略：上半场休整，下半场冲刺2017-06-21 5 月新能源乘用车强势增长2017-06-12 分析师：王冠桥 S0190515050004 戴畅 S0190517070005 翟伟 投资要点投资要点 一汽集团一汽集团困境反转困境反转，两年，两年周期拉开序幕周期拉开序幕。过去几年我们经历了长城、长安、广汽、吉利、上汽、华晨、中升等经典的新车周期投资机会，但随着乘用车销量增速的放缓和车企基数的提升，新车弹性将逐渐降低，类似的机会也将更加稀缺。考虑过去几年一汽大众的弱势和一汽自主的沉沦，以及未来整体上市、国企改革的势在必行，一汽集团的“困境反转”可能是新车周期类最后的机会。新新团队，新希望团队，新希望。一汽集团生产了新中国第一辆汽车，去年销售整车 315万辆，位居国内第三。但受到人事动荡、管理低效的影响，一汽过去几年错失了自主品牌、SUV 红利等诸多机会，也是六大国有车企中唯一没有整体上市的。今年 8 月初，原兵装集团总经理、长安汽车总裁徐留平接任董事长，新团队的到来有望拉开一汽集团的新篇章。大众补强大众补强 SUV，奥迪强势回归，奥迪强势回归。一汽大众（含奥迪）17H 销售整车 87.2万辆，同比增长-2.9%，连续 3 年低于行业均值。由于大众持股比例过低，过去几年合资公司车型引进缓慢，导致一汽大众品牌竟无一款 SUV，奥迪的车型也严重老化。但明后两年，一汽大众（含奥迪）将开启新一轮产品周期，累计投放十余款新车（包括 5 款全新 SUV），表现值得期待。日系日系竞争力显现，竞争力显现，丰田开始丰田开始发力发力。由于省油、耐用的特点，日系车的竞争力近年开始显现，上半年日系销售 210 万辆，同比增长 22%，显著高于行业。一汽丰田 2016 年销量 65.9 万辆，同比增长 6.6%，由于诸多因素影响，过去几年丰田在中国的战略一直较为保守，2016 年以来随着新工厂的建设，丰田在中国的战略变得积极。从 2018 年开端，跟着 TNGA 渠道的导入，一汽丰田将迎来快速成长。自主品牌自主品牌的末班车，厚积能否的末班车，厚积能否薄发薄发。17H 自主品牌销售 468 万辆，同比增长 10%，其中长城、吉利年销量破百万，广汽、上汽、长安破 50 万，而一汽自主上半年销量仅 5 万台，仅由年初上市的小型 SUV X40 苦苦支撑。由于马自达与一汽为技术合作，导致车型投放倾向于合资公司长安马自达，进一步降低了一汽轿车的盈利能力。一汽轿车 2016 年亏损 9.5 亿元，并于 2016 年剥离了亏损的红旗资产，考虑自主品牌市场集中度的快速提升，一汽需要抓紧时间赶上自主品牌的末班车。一汽一汽大大拐点拐点，两年新周期，两年新周期，产业链产业链全面受益全面受益。一汽集团将进入持续 2 年的新品周期，一汽的困境反转也将为配套零部件带来机会，重点推荐新车配套比例高、盈利弹性高的星宇股份（601799）、精锻科技（300258），和基本面边际改善、估值弹性高的宁波华翔（002048）、一汽富维（600742），建议关注受益一汽集团整体改善的一汽轿车（000800）。风险提示：风险提示：国企改革进展低于预期，一汽轿车新车型销量不及预期 title 一汽大拐点，两年新周期一汽大拐点，两年新周期：一汽产业链深度报告一汽产业链深度报告 2017 年年 08 月月 30 日日 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -2-行业深度研究报告行业深度研究报告 目目 录录 一、大而不强，还剩下些什么？一、大而不强，还剩下些什么？.-5-1.1 沉沦的十年，失去的王座.-5-1.2 跛脚的大众，羸弱的自主.-7-1.3 新团队，新希望.-13-二、大而不二、大而不倒，全线发力倒，全线发力.-15-2.1 一汽大众：SUV 带来第二春.-15-2.2 一汽奥迪：触底反弹，强势回归.-16-2.3 一汽丰田：日系的竞争力开始显现.-20-2.4 一汽轿车：自主品牌末班车，厚积可否薄发？.-24-三、一汽大拐点，两年新周期三、一汽大拐点，两年新周期.-27-3.1 最后的新车周期投资机会.-27-3.2 一汽产业链重点公司梳理.-31-图 1、2016 年国内各汽车集团销量排名（单位：万辆）.-5-图 2、一汽集团旗下控股、合营公司.-6-图 3、一汽集团销量增速持续低于行业（单位：万辆，%）.-7-图 4、2016 年一汽集团整车销量结构（单位：%）.-7-图 5、一汽大众（含奥迪）历年销量及增速（单位：万辆，%）.-7-图 6、一汽奥迪历年销量及增速（单位：万辆，%）.-7-图 7、一汽丰田历年销量及增速（单位：万辆，%）.-7-图 8、一汽轿车历年销量及增速（单位：万辆，%）.-7-图 9、一汽大众股权结构.-8-图 10、一汽大众（含奥迪）销量及增速（单位：万辆，%）.-8-图 11、一汽大众（含奥迪）市占率（单位：%）.-8-图 12、一汽大众大众品牌销量及增速（单位：万辆，%）.-8-图 13、一汽大众大众品牌市占率（单位：%）.-8-图 14、一汽奥迪销量及增速（含进口）（单位：万辆，%）.-9-图 15、一汽奥迪市占率（单位：%）.-9-图 16、一汽大众大众品牌分车型销量（单位：万辆，%）.-9-图 17、2016 年一汽大众大众品牌销量结构（单位：万辆，%）.-9-图 18、历年 SUV 行业销量及增速（单位：万辆，%）.-9-图 19、历年轿车行业销量及增速（单位：万辆，%）.-9-图 20、豪华车行业历年销量及增速（单位：万辆，%）.-10-图 21、ABB 历年销量及市占率（单位：万辆，%）.-10-图 22、一汽大众营收及单车均价（单位：百万欧，万欧）.-11-图 23、一汽大众净利润及单车利润（单位：百万欧，万欧）.-11-图 24、一汽轿车历年销量及增速（单位：亿元，%）.-12-图 25、一汽轿车分品牌销量占比（单位：%）.-12-图 26、一汽自主历年销量及增速（单位：万台，%）.-12-图 27、一汽马自达销量增速（单位：万台，%）.-12-图 28、2016 年自主品牌销量前十及在自主市场的市占率（单位：万台）.-12-图 29、一汽集团改革进程中的重要事件.-13-图 30、一汽集团现有管理层.-14-请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -3-行业深度研究报告行业深度研究报告 图 31、一汽大众大众品牌历年销量及增速（单位：万辆，%）.-15-图 32、一汽大众大众品牌市占率（单位：%）.-15-图 33、一汽大众产品价格带（单位：万元）.-15-图 34、一汽大众销量结构（单位：%）.-15-图 35、中国豪车与乘用车历年销量及增速（单位：万辆，%）.-17-图 36、2017H 中国豪华车市场格局（单位：%）.-17-图 37、国内豪华车销量及渗透率（单位：万台，%）.-17-图 38、国际主流市场豪华车渗透率对比（单位：%）.-17-图 39、中国历年各豪华车销量及前三甲市场占有率（单位：万台，%）.-18-图 40、一汽奥迪销量及增速（含进口）（单位：万辆，%）.-18-图 41、奥迪车型结构（单位：%）.-18-图 42、一汽大众奥迪市占率（单位：%）.-18-图 43、一汽奥迪产品价格带（单位：万元）.-18-图 44、2017 年 7 月重点豪华车车型终端折扣（单位：万元）.-19-图 45、一汽-奥迪签署战略合作协议.-19-图 46、乘用车分系别销量（单位：万辆）.-20-图 47、乘用车历年分系别市占率变化（单位:%）.-20-图 48、一汽丰田营收及单车价格（单位：亿元，万元）.-21-图 49、一汽丰田净利润及单车盈利（单位：亿元，万元）.-21-图 50、一汽丰田历年销量及增速（单位：万辆，%）.-21-图 51、2016 年一汽丰田销量结构（单位：万辆，%）.-21-图 52、广汽丰田历年销量及增速（单位：万辆，%）.-21-图 53、2016 年广汽丰田销量结构（单位：万辆，%）.-21-图 54、一汽丰田价格带（单位：万元）.-22-图 55、广汽丰田价格带（单位：万元）.-22-图 56、丰田的动力总成技术大幅丰富.-22-图 57、TNGA 平台将大幅提升丰田成型的竞争力.-22-图 58、小型 SUV C-HR.-23-图 59、大中型轿车 Avalon.-23-图 60、一汽轿车历年收入及增速（单位：亿元，%）.-24-图 61、一汽轿车历年净利润（单位：亿元）.-24-图 62、单车净利润（单位：万元）.-25-图 63、综合毛利率、净利率（单位：%）.-25-图 64、一汽马自达历年销量及增速（单位：万辆，%）.-25-图 65、2017H 一汽马自达销量结构（单位：辆）.-25-图 66、一汽自主历年销量及增速（单位：万辆，%）.-25-图 67、2017H 一汽自主分车型销量占比（单位%）.-25-图 68、2012-2016 红旗汽车的销量和增速（单位：辆，%）.-26-图 69、长城汽车 A 股超额收益期（单位：元）.-27-图 70、长安汽车 A 股超额收益期（单位：元）.-27-图 71、吉利汽车 H 股超额收益期（单位：元）.-27-图 72、广汽集团 H 股超额收益期（单位：元）.-27-图 73、中升控股 H 股超额收益期（单位：元）.-27-图 74、华晨中国 H 股超额收益期（单位：元）.-27-图 75、SUV 行业增速放缓（单位：万辆，%）.-28-图 76、一汽大众品牌年销量及增速（单位：万辆）.-28-图 77、上汽大众品牌年销量及增速（单位：万辆）.-28-图 78、上汽通用品牌年销量及增速（单位：万辆）.-29-图 79、北京现代年销量及增速（单位：万辆）.-29-图 80、东风日产年销量及增速（单位：万辆）.-29-请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -4-行业深度研究报告行业深度研究报告 图 81、长安福特年销量及增速（单位：百万辆）.-29-图 82、公司股权结构.-32-图 83、2016 年宁波华翔前五大客户（单位：%）.-32-图 84、2007-2017H 公司营收及增速（单位：亿元，%）.-32-图 85、2007-2017H 公司归母净利润及增速（单位：亿元，%）.-32-图 86、2011-2016 公司营收分产品结构（单位：%）.-33-图 87、2009-2017H 公司毛利率和净利率（单位：%）.-33-图 88、公司股权结构.-34-图 89、20011 年公司前五大客户（单位：亿元，%）.-34-图 90、2008-2017H 公司营收及增速（单位：亿元，%）.-34-图 91、2008-2017H 公司归母净利润及增速（单位：亿元，%）.-34-图 92、2008-2017H 公司营收分产品结构（单位：%）.-34-图 93、2008-2017H 公司毛利率和净利率（单位：%）.-34-图 94、公司股权结构图.-35-图 95、星宇股份 2014 年前五大客户及占比（单位：%）.-35-图 96、2009-2017H 公司营收及增速（单位：亿元，%）.-36-图 97、2009-2017H 公司归母净利润及增速（单位：亿元，%）.-36-图 98、2013-2016 公司营收分产品结构（单位：%）.-36-图 99、2009-2017H 公司毛利率和净利率（单位：%）.-36-图 100、一汽富维股权架构.-37-图 101、2016 年一汽富维主要客户销售占比.-37-图 102、2009-2017H 公司营收及增速（单位：亿元，%）.-37-图 103、2009-2017H 公司归母净利润及增速（单位：亿元，%）.-37-图 104、2013-2017Q1 公司营收分产品结构（单位：%）.-37-图 105、2009-2017Q1 公司毛利率和净利率（单位：%）.-37-图 106、富维海拉历年财务数据（单位：亿元）.-38-表 1、一汽集团简要合并财务报表数据（单位：亿元）.-5-表 2、六大国有汽车集团对比（单位：万辆，亿元）.-5-表 3、一汽大众和上汽大众产品线对比（截止 2017.6）.-8-表 4、主流豪华车品牌车型投放情况.-10-表 5、一汽股份与一汽轿车存在同业竞争的资产.-13-表 6、一汽大众产能情况（单位：万辆）.-16-表 7、一汽大众新车规划部分车型预测（单位：辆）.-16-表 8、一汽奥迪国产车型销量及预测（单位：辆）.-20-表 9、一汽丰田与广丰产能统计（单位：万辆）.-23-表 10、一汽丰田销量及预测（单位：辆）.-24-表 11、一汽轿车产能规划.-26-表 12、一汽轿车重点车型销量预测（单位：辆）.-26-表 13、一汽集团及上汽大众未来主要新车型及销量预测（单位：辆）.-30-表 14、一汽集团产业链梳理.-31-请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -5-行业深度研究报告行业深度研究报告 一一、大而不强大而不强，还剩下些什么？还剩下些什么？1.11.1 沉沦沉沦的十年的十年，失去的王座，失去的王座 中国汽车工业先行中国汽车工业先行者，者，历史历史辉煌辉煌难掩难掩今日今日蹉跎蹉跎。中国第一汽车集团公司（以下简称“一汽集团”）成立于 1953 年，前身第一汽车制造厂，生产了中国第一台“解放”牌卡车、第一台“东风”牌轿车和“红旗”牌高级轿车，开创了中国汽车工业的先河。早在 2012 年一汽集团实现营收 4085 亿元、净利润 406 亿元，利润规模居国内首位。2016 年售整车 315 万辆，位居国内第三（上汽第一、东风第二）。图图 1 1、20162016 年年国内各汽车国内各汽车集团集团销量排名（销量排名（单位单位：万万辆）辆）数据来源：中汽协，兴业证券研究所 表表 1 1、一汽集团简要合并财务报表数据（单位：亿元）、一汽集团简要合并财务报表数据（单位：亿元）表表 2 2、六大国有六大国有汽车集团对比汽车集团对比（单位：万辆，亿元）（单位：万辆，亿元）20112012201320142015总资产21372446303332873333总负债10681157152814881368所有者权益10691289150517991964资产负债率50%47%50%45%41%营业收入36844085460549413950净利润324406476607450净利率9%10%10%12%11%集团名称集团名称销量（万销量（万辆）辆）营业收入营业收入（亿元）（亿元）净利润净利润（亿元）（亿元）市值（亿市值（亿元）元）单车盈利单车盈利（万元）（万元）一汽集团*3153950450n/a1.45上汽集团649756444035900.68长安汽车3077851036160.34广汽集团1654946316530.38东风集团31612301347470.42广汽集团1931162644400.33 数据来源：公司公告，兴业证券研究所 注：（1）一汽集团销量为 2016 年数据，营收及净利润为 2015 年数据；（2）广汽集团市值为 A 股数据；（3）市值截止 20170828 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -6-行业深度研究报告行业深度研究报告 一汽集团控股股东为中央国资委。经过系列资产整合，一汽集团将一汽股份打造成控股平台，旗下资产包括一汽大众、一汽丰田、一汽轿车、一汽夏利、一汽解放等整车厂，也包括启明信息、一汽富维等零部件公司。图图 2 2、一汽集团旗下控股、合营公司、一汽集团旗下控股、合营公司 数据来源：公司公告，兴业证券研究所 唯一没有上市唯一没有上市的六大的六大国有汽车集团国有汽车集团，销量连年跑输行业，销量连年跑输行业。国内六大汽车集团中（一汽、东风、上汽、长安、广汽、北汽），上汽、长安在 A 股上市，北汽、东风在港股上市，广汽完成了 A+H，其中上汽、广汽、长安更通过员工持股优化了管理机制。虽然一汽集团在 A 股有多家控股公司，但由于内部原因，已是六大国有汽车集团中唯一没有整体上市的企业。由于早期管理团队的问题1，一汽集团近年发展几乎处于停滞状态，2011-2016 年集团销量增速持低于行业，自主品牌更是一落千丈。销量结构上，2016 年一汽大众（含奥迪）销售 190 万辆，占集团总销量的 60.4%；一汽丰田销售 66 万辆，占20.9%，两大合资品牌贡献集团总销量的 80.9%。2016 年自主品牌奔腾、夏利、红旗（2016 年 11 月从一汽轿车剥离）、欧朗销量仅 10.7 万、3.6 万、4800、90 辆。1 一汽原董事长徐建一受审 被控受贿 1218 万 http:/ 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -7-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 3 3、一汽集团销量、一汽集团销量增速增速持续低于行业（单位：万辆持续低于行业（单位：万辆，%）图图 4 4、20162016 年年一汽集团整车销量结构（单位：一汽集团整车销量结构（单位：%）图图 5 5、一汽、一汽大众大众（含（含奥迪奥迪）历年销量历年销量及及增速增速（单位：万辆单位：万辆，%）图图 6 6、一汽、一汽奥迪历年销量奥迪历年销量及及增速增速（单位：万辆（单位：万辆，%）图图 7 7、一、一汽汽丰田历年销量丰田历年销量及及增速增速（单位：万辆（单位：万辆，%）图图 8 8、一汽、一汽轿车历年销量轿车历年销量及及增速增速（单位：万辆（单位：万辆，%）数据来源：中汽协，兴业证券研究所 数据来源：中汽协，兴业证券研究所 1.21.2 跛脚跛脚的大众，的大众，羸弱羸弱的自主的自主 一汽一汽大众大众 2014 年年后后停滞不前停滞不前，份额份额持续持续下降下降。一汽大众曾经打造了数款“经典车型”，如捷达、宝来、高尔夫等国民车，拥有广泛的客户基础，奥迪 A6 更是作为“官车”代表、横扫大中型豪华车市场，一汽大众（含奥迪）在国内乘用车的市占率最高达到 9.0%（2014 年）。请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -8-行业深度研究报告行业深度研究报告 但 2014 年后轿车市场增速大幅放缓，大众持股比例过低（仅 40%）导致外方不愿投入资源、车型引进滞后、内部管理效率低下等问题逐渐显现，车型竞争力迅速下滑、销量徘徊不前，市占率也出现连续 3 年下降。图图 9 9、一汽大众、一汽大众股权股权结构结构 表表 3 3、一汽大众和上汽大众产品线对比、一汽大众和上汽大众产品线对比（截止（截止 2017.62017.6）图图 1 10 0、一汽大众（含奥迪）、一汽大众（含奥迪）销量及增速（单位：万辆销量及增速（单位：万辆，%）图图 1 11 1、一汽大众（含奥迪）、一汽大众（含奥迪）市占率市占率（单位单位：%）图图 1212、一汽大众一汽大众大众品牌大众品牌销量及增速（单位：万辆销量及增速（单位：万辆，%）图图 1313、一汽大众一汽大众大众品牌大众品牌市占率市占率（单位：（单位：%）请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -9-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 1414、一汽一汽奥迪奥迪销量销量及及增速增速（含（含进口进口）（单位：万辆（单位：万辆，%）图图 1515、一汽奥迪市占率一汽奥迪市占率（单位：（单位：%）数据来源：中汽协，兴业证券研究所 SUV 品类品类缺失缺失导致增速落后行业导致增速落后行业。消费升级推动 SUV 对轿车的持续替代，2010-2016 年 SUV 市场销量 CAGR 为 37.6%，同期轿车 CAGR 仅 4.2%，2015 年、2017 上半年轿车市场更出现下滑。一汽大众的产品线均为轿车，在高速增长的SUV 市场竟无一款产品，错失国内 SUV 的巨大红利。图图 1 16 6、一汽大众一汽大众大众品牌大众品牌分分车型销量车型销量（单位（单位：万辆，：万辆，%）图图 1 17 7、20162016 年年一汽大众一汽大众大众大众品牌销量结构（单位：品牌销量结构（单位：万辆万辆，%）图图 1818、历年历年 SUVSUV 行业销量行业销量及及增速增速（单位单位：万辆万辆，%）图图 1919、历年轿车行业销量及增速（单位：万辆，历年轿车行业销量及增速（单位：万辆，%）数据来源：中汽协，兴业证券研究所 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -10-行业深度研究报告行业深度研究报告 一汽奥迪一汽奥迪车型车型老化老化。一汽奥迪目前在售国产车型包括 A3、A4L、A6L、Q3、Q5，近年来仅于 2016 年推出换代 A4L，其他车型老化严重。相比之下，2016 年后奔驰对旗下主要轿车及 SUV 车型全面换代，宝马 5 系也于今年 6 月换代，并将于2018 年推出新一代国产 X3，凯迪拉克陆续推出国产 CT6、XT5 等，竞品冲击导致奥迪市场份额持续下行。图图 2020、豪华车豪华车行业行业历年历年销量销量及及增速增速（单位单位：万辆，：万辆，%）图图 2121、ABBABB 历年历年销量销量及及市占率市占率（单位单位：万辆，：万辆，%）数据来源：中汽协，兴业证券研究所 数据来源：中汽协，兴业证券研究所 表表 4 4、主流豪华车品牌主流豪华车品牌车型投放情况车型投放情况 2014201520162017E2018E2019E1系新车2系新车3系换代5系换代X1换代换代X3新车C级E级换代GLA新车GLC新车换代A3新车换代A4L换代A6L换代Q3换代Q5换代换代Q2新车Q4新车捷豹XFL发现神行新车换代揽胜极光换代ATS-L新车CT6新车XTS换代XT5新车XT4新车大陆上市MKC上市换代MKZ上市MKX上市领航员换代CT换代ISES换代GS换代LS换代NX上市RX换代LX换代GX雷克萨斯雷克萨斯华晨宝华晨宝马马北京奔驰北京奔驰一汽大一汽大众奥迪众奥迪奇瑞捷奇瑞捷豹路虎豹路虎上汽凯上汽凯迪拉克迪拉克林肯林肯 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -11-行业深度研究报告行业深度研究报告 2014201520162017E2018E2019E1系新车2系新车3系换代5系换代X1换代换代X3新车C级E级换代GLA新车GLC新车换代A3新车换代A4L换代A6L换代Q3换代Q5换代换代Q2新车Q4新车捷豹XFL发现神行新车换代揽胜极光换代ATS-L新车CT6新车XTS换代XT5新车XT4新车大陆上市MKC上市换代MKZ上市MKX上市领航员换代CT换代ISES换代GS换代LS换代NX上市RX换代LX换代GX雷克萨斯雷克萨斯华晨宝华晨宝马马北京奔驰北京奔驰一汽大一汽大众奥迪众奥迪奇瑞捷奇瑞捷豹路虎豹路虎上汽凯上汽凯迪拉克迪拉克林肯林肯 2014201520162017E2018E2019E1系新车2系新车3系换代5系换代X1换代换代X3新车C级E级换代GLA新车GLC新车换代A3新车换代A4L换代A6L换代Q3换代Q5换代换代Q2新车Q4新车捷豹XFL发现神行新车换代揽胜极光换代ATS-L新车CT6新车XTS换代XT5新车XT4新车大陆上市MKC上市换代MKZ上市MKX上市领航员换代CT换代ISES换代GS换代LS换代NX上市RX换代LX换代GX雷克萨斯雷克萨斯华晨宝华晨宝马马北京奔驰北京奔驰一汽大一汽大众奥迪众奥迪奇瑞捷奇瑞捷豹路虎豹路虎上汽凯上汽凯迪拉克迪拉克林肯林肯 数据来源：兴业证券研究所 注：林肯、雷克萨斯仅进口车型，其余品牌只考虑国产车型 产品力产品力下降下降，一汽大众一汽大众 2016 年年净利率净利率大幅大幅下滑下滑。2016 年一汽大众（含奥迪）营收 409 亿欧元，同比微增 1.0%，净利润 40 亿欧元，同比下滑 15.6%。由于奥迪竞争力下降导致产品结构下移，2016 年公司利润出现较大幅度负增长，当年净利率仅 9.7%，甚至低于缺乏豪华品牌上汽大众 11.2%的水平（但一汽大众单车利润仍高于上汽大众）。图图 2222、一汽大众一汽大众营收及营收及单车均价单车均价（单位单位：百万欧：百万欧，万欧万欧）图图 2323、一汽大众净利润及、一汽大众净利润及单车利润单车利润（单位单位：百万欧：百万欧，万欧万欧）数据来源：公司公告，兴业证券研究所 数据来源：公司公告，兴业证券研究所 一汽自主发展缓慢一汽自主发展缓慢，错过错过黄金黄金时期时期。一汽轿车是一汽集团在 A 股的上市公司，也是集团自主品牌的主要载体，目前有奔腾、红旗和欧朗三大品牌，其中欧朗在集团旗下，红旗则于 2016 年 11 月剥离给集团、以减少对上市公司盈利的拖累。2016年一汽奔腾销售 10.7 万辆，同比-29.3%，一汽红旗销售 4800 辆，同比-4%，在车市欣欣向荣的 2016 年，一汽自主销量仍然低迷，考虑到今明两年行业增速放缓，以及上汽、广汽、长城、吉利产销规模和产品结构的快速扩张，一汽几乎错过了自主品牌发展的黄金时期。请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -12-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 2 24 4、一汽轿车历年销量及增速（单位：亿元，、一汽轿车历年销量及增速（单位：亿元，%）图图 2 25 5、一汽轿车分、一汽轿车分品牌销品牌销量占比（单位：量占比（单位：%）奔腾,54.49%马自达,43.13%红旗,2.20%欧朗,0.17%数据来源：中汽协，兴业证券研究所 数据来源：中汽协，兴业证券研究所 图图 2626、一汽自主历年销量及增速一汽自主历年销量及增速（单位：万台（单位：万台，%）图图 2727、一汽马自达销量增速一汽马自达销量增速（单位：万台（单位：万台，%）数据来源：中汽协，兴业证券研究所 注：一汽自主销量包括奔腾、红旗、欧朗，其中奔腾占 96%图图 2828、20162016 年自主品牌销量前十年自主品牌销量前十及及在自主市场的市占率在自主市场的市占率（单位：万台）（单位：万台）数据来源：兴业证券研究所 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -13-行业深度研究报告行业深度研究报告 1.31.3 新新团队，新希望团队，新希望 大股东未兑现解决同业竞争的承诺大股东未兑现解决同业竞争的承诺。2011 年 6 月 30 日中国一汽进行改制，以其控制的一汽轿车和一汽夏利出资，联合全资子公司一汽资产经营管理共同发起设立一汽股份。由于一汽轿车与一汽股份存在同业竞争问题，2011 年 7 月一汽股份向一汽轿车作出不可撤销承诺:一汽股份承诺将在成立后五年内通过资产重组或其他方式整合所属的轿车整车生产业务，以解决与一汽轿车的同业竞争问题。但由于诸多原因，一汽股份未能在 2016 年 6 月前兑现承诺，计划将承诺期延迟三年，但被一汽轿车股东会否决，大、小股东间的分歧已经到了非常激烈的地步。一汽集团解决同业竞争问题、早日实现整体上市，已经成为集团优化管理机制、保证长远发展、提升品牌形象的当务之急。表表 5 5、一汽股份与一汽轿车存在同业竞争的资产、一汽股份与一汽轿车存在同业竞争的资产 名称名称一汽股份持股比例一汽股份持股比例主营业务主营业务主要车型主要车型一汽大众51%生产德国大众、奥迪系类轿车，奥迪V6发动机及总成零部件奥迪、高尔夫、迈腾、大众、捷达等一汽夏利47.73%生产轿车、汽车发动机、零部件和内燃机配件夏利、威姿、威乐、威志等四川一汽丰田50%制造、安装客车、客车底盘和乘用车及零部件斯柯达客车、普拉多越野车和陆地巡洋舰越野车天津一汽丰田直接间接持有50%制造、开发和销售汽车及其零部件花冠、皇冠、睿智、威驰、卡罗拉等系列轿车 数据来源：兴业证券研究所 持续持续人事动荡影响人事动荡影响集团集团发展发展。过去几年一汽集团管理团队一直处于动荡之中，2011年原一汽大众销售公司副总经理静国松被查，2014 年中央第十三巡视组进驻一汽集团，此后一汽集团原副总经理安德武、一汽大众原副总经理兼销售公司总经理李武、一汽奥迪销售副总经理周纯相继被调查，2015 年 3 月集团董事长徐建一被调查。2015 年 5 月徐平由东风集团调任一汽集团任董事长，但考虑到年龄问题（1957 年生，今年 60 岁），很难保证一汽集团改革的深度和持续性，一汽亟需一位年轻、有魄力的领导者。图图 2929、一汽集团改革进程中的重要事件、一汽集团改革进程中的重要事件 数据来源：兴业证券研究所 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -14-行业深度研究报告行业深度研究报告 新团队，新团队，新希望新希望。今年 8 月初，原长安集团总裁、兵装集团总经理徐留平（1964年生，今年 53 岁）调任一汽集团任董事长，徐留平打造长安自主、长安福特的成功经验，将有助于其推动一汽集团的复兴。8 月 21 日晚上，徐留平在一汽大众第1500 万辆整车下线仪式上第一次公开亮相并发表演讲：“一汽将加快自主品牌的发展步伐，重整第一汽车、第一品牌的雄风。这场伟大的改革和行动已经开始，并将加速。”图图 3030、一汽集团现有管理层、一汽集团现有管理层 数据来源：兴业证券研究所 徐留平履徐留平履历历：1964 年 10 月生，江苏扬中人 2009.10-2009.11，中国长安汽车集团股份有限公司总裁；2009.11-2010.07，中国兵器装备集团公司、中航工业集团公司整合旗下汽车业务，重组新的中国长安汽车集团股份有限公司，任总裁、党委书记；2010.07-2010.10，中国长安汽车集团副董事长。2010.10-2011.06，中国长安汽车集团董事长；2011.06-2013.10，中国兵器装备集团公司党组副书记。2013.10-2017.08，中国兵器装备集团总经理、董事兼中国长安汽车集团股份有限公司董事长、重庆长安汽车股份有限公司董事长 2017.08-，中国第一汽车集团公司董事长、党委书记。请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -15-行业深度研究报告行业深度研究报告 二二、大而不倒大而不倒，全线发力全线发力 2.1 2.1 一汽一汽大众大众：SUVSUV 带来带来第二春第二春 一汽大众一汽大众补强补强产品线产品线，2018-2019 年推出多款年推出多款 SUV。虽然跛脚的产品组合导致一汽大众错失 SUV 红利，但大众的品牌形象、基盘客户、技术储备，为其提供了充足的回旋余地，而今明两年大众就将推出系列 SUV“组合拳”。2017 年 6 月，一汽大众公布了其新车规划，计划在 2018-2019 年将推出 23 款新车，其中 2018 年推出 7 款大众品牌车型、4 款奥迪品牌车型；2019 年推出 6 款大众品牌车型、3 款奥迪品牌车型、3 款第三品牌车型（含 SUV 车型）。其中，包括 T-Cross、T-ROC 等多款 SUV 车型，将显著改善大众品牌产品结构。图图 3 31 1、一汽大众一汽大众大众品牌大众品牌历年销量及历年销量及增速（单位：增速（单位：万万辆辆，%）图图 3 32 2、一汽大众一汽大众大众大众品牌品牌市占率市占率（单位（单位：%）图图 3 33 3、一汽大众产品价格带（单位：万元）、一汽大众产品价格带（单位：万元）图图 3 34 4、一汽大众、一汽大众销量结构销量结构（单位：（单位：%）数据来源：兴业证券研究所 新新基地基地投产投产保证新品保证新品产能产能。一汽大众在东北长春、西南成都、华南佛山建有三大基地，拥有轿车一厂、轿车二厂、轿车三厂、轿车四厂、发动机传动器厂、成都发动机厂以及冲压中心等七大专业生产厂。大众的佛山二期、青岛、天津基地即将投产，为新一轮产品周期提供充足的产能。请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -16-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 6 6、一汽大众产能、一汽大众产能情况情况（单位（单位：万辆：万辆）基地基地产能产能投产时间投产时间生产车型生产车型一汽-大众第1工厂491996年7月奥迪B9、奥迪C7、奥迪Q5、新宝来、奥迪PHEV一汽-大众第1工厂新工厂152017年5月奥迪X88NF/X89一汽-大众第2工厂352004年12月迈腾B8L、CC、新宝来、奥迪Q3一汽-大众成都工厂652011年10月新速腾、新捷达一汽-大众佛山工厂602013年8月（二期2017年10月）第7代高尔夫等大众品牌车型、奥迪X55、Q11、M77等奥迪品牌一汽-大众青岛工厂302018年初Q22、Q23一汽-大众天津工厂302018年年底T11、T12等SUV 数据来源：兴业证券研究所 表表 7 7、一汽大众、一汽大众新车规划部分车型新车规划部分车型预测预测（单位（单位：辆：辆）品牌品牌车型车型20162017E2018E2019E捷达348,437 340,000 300,000 -速腾341,333 320,000 340,000 340,000 新宝来219,313 230,000 250,000 200,000 高尔夫215,225 180,000 160,000 150,000 迈腾171,283 220,000 230,000 230,000 大众CC29,148 22,000 22,000 36,000 蔚领11,340 75,000 75,000 75,000 A SUV-80,000 200,000 AM SUV-70,000 120,000 A0 SUV-120,000 纯电宝来-5,000 10,000 纯电高尔夫-5,000 10,000 插电迈腾-5,000 20,000 第三品牌两厢车-48,000 第三品牌三厢车-96,000 第三品牌SUV-120,000 一汽大众一汽大众1,336,079 1,387,000 1,542,000 1,775,000 YoYYoY3.8%11.2%15.1%一汽大众大众 数据来源：兴业证券研究所 2.2.2 2 一汽奥迪：一汽奥迪：触底反弹触底反弹，强势回归强势回归 中国豪华车中国豪华车增长中枢约为行业增长中枢约为行业 2 倍，倍，2016 年健康复苏年健康复苏。2015 年之前国内豪华车市场销量增速一直维持 20%以上，约为行业增速的 2 倍。2015 年受奥迪、宝马去库存影响，豪华车增速放缓，但 2016 年即进入复苏通道，当年同比增长 14.5%。考虑豪车受购置税优惠影响较小，今年上半年增速接近 20%，显著高于乘用车行业4%的水平，成为今年汽车市场结构性亮点。请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -17-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 3 35 5、中、中国豪车与乘用车历年销量及增速国豪车与乘用车历年销量及增速（单位：（单位：万万辆辆，%）图图 3 36 6、20172017H H 中国豪华车市场格局（单位：中国豪华车市场格局（单位：%）数据来源：中汽协，兴业证券研究所 数据来源：中汽协，兴业证券研究所 我国豪华车渗透率我国豪华车渗透率 9%左右，低于全球主要经济体。左右，低于全球主要经济体。2010 到 2014 年，我国豪车渗透率快速提升，由 5.0%提升到 9.0%，年均提升 1 个百分点。2015-2016 年分别为8.9%、8.8%，渗透率放缓的主要原因是购置税优惠政策刺激 1.6L 以下车型快速增长。参考国际主流市场，豪华车在北美、韩国的渗透率均在 10%以上，与国内消费更加类似的台湾接近 15%，经济发达的欧洲接近 25%。在消费升级的推动下，预计国内豪车渗透率还将进一步提升。图图 3 37 7、国内豪国内豪华车销量