20170827-招商证券-2017年原油市场深度分析：油价将有大波动.pdf

敬请阅读末页的免责条款 Page 1 证券证券研究报告研究报告|固定收益研究固定收益研究 债券市场债券市场专题专题报告报告 油价油价将有将有大波动大波动 2017年年08月月27日日 2017年年原油市场原油市场深度深度分析分析（2017-08-27）摘要摘要：总体来看总体来看，下半年下半年原油供给仍将是原油供给仍将是原油市场的主导因素原油市场的主导因素，尽管，尽管下半年原下半年原油需求有望季节性反弹，不过油需求有望季节性反弹，不过供给压制下供给压制下油价反弹空间油价反弹空间将将有限有限。我们预。我们预计下半年计下半年 WTI 油价油价中枢大概率中枢大概率将将位于位于 4555 美元美元/桶的区间桶的区间，难以对全球，难以对全球通胀形成拉动通胀形成拉动。由于由于目前原油市场正处于供需再平衡（目前原油市场正处于供需再平衡（rebalancing）的）的关键节点，关键节点，油价对油价对供给端的博弈、库存数据的预期差供给端的博弈、库存数据的预期差都将异常都将异常敏感，因敏感，因此波动性此波动性很很有可能加大有可能加大。徐寒飞徐寒飞 86-21-68407423 S1090517040002 谭谭 卓卓 86-755-83734407 S1090517070002 债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 正文目录 I、原油市场分析框架：三大属性决定供求、原油市场分析框架：三大属性决定供求.3 一、商品属性.3 二、金融属性.4 三、政治属性.5 II、供、供给给“真真”上升，库存上升，库存“假假”下降：原油供给分析下降：原油供给分析.6 一、2017 上半年油价走势复盘.6 二、原油供给成本分析.7 三、“减产联盟”根基不稳，“减产协议”效果成疑.10 四、美国供给异军突起：未来有望维持 80 万桶/日的年增速.13 五、原油库存下降？“乾坤大挪移”而已.14 III、供给滂沱雨，需求非贺涵：原油需求分析、供给滂沱雨，需求非贺涵：原油需求分析.17 一、长期需求：20 年内或将见顶.17 二、中期需求：取决于全球经济前景.19 三、短期需求：存量看中美，增量看中印.19 四、原油的金融属性：从资本市场看原油需求.24 IV、下半年油价预测：中枢将位于、下半年油价预测：中枢将位于 4555 美元美元/桶之间桶之间.27 附录：石油的前半生附录：石油的前半生油价历史波动分析油价历史波动分析.28 债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 3 I、原油市场分析原油市场分析框架框架：三大属性决定供求：三大属性决定供求 原油作为一种至关重要的大宗商品，不仅具有商品属性商品属性，还具有金融属性金融属性和政治属性政治属性，影响其价格走势的因素可谓错综复杂。图图 1：原油分析框架图（按供需分类）：原油分析框架图（按供需分类）资料来源：招商证券固收研究 一、一、商品属性商品属性 从商品属性的角度，影响油价的因素可以按期限分为长期、中期和短期因素。（a）长期因素决定油价）长期因素决定油价长期长期趋势。趋势。在上图列示的长期影响因素中，石油储量、产业链结构主要影响供给供给，影响需求需求的长期因素则有人口结构变迁，替代能源发展和燃料效率变化等因素。从市场结构市场结构来看，原油市场在供给上具备典型的寡头垄断（oligopoly）特征，需求上则 债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 4 存在刚性。原油的市场结构事实上是由其开采的特征决定的。传统石油开采具有勘探开发成本高、投产周期长的特点，供给缺乏弹性，即供给量短期内无法随着价格升高而快速增长。此外，石油作为当今最重要的一次能源，需求在中短期内也无法逆转，因此需求上具有刚性。这导致在过去 OPEC“如日中天”之时，石油市场很容易成为一个由产油寡头们控制的“卖方市场”。不过随着生产更为灵活、成本不断下降的美国页岩油的崛起，原油市场的结构正在发生着深刻的改变。（b）中期因素）中期因素决决定原油供需格局定原油供需格局。中期因素主要包含采油成本以及宏观经济。宏观经济对于石油需求的影响自不待言，譬如 2008 年全球经济危机曾导致原油需求萎缩、油价暴跌。当前，发达经济体的石油需求较为稳定，石油需求增量主要来自于新兴经济体，比如中国、印度等国家。因此新兴经济体将是我们考察原油需求变化的重点关注对象。成本是决定原油中期供给的最重要因素。采油成本受到技术发展、开采地区以及开采的石油种类的影响。石油在其“前半生”里成为世界能源霸主，也是因为其相对于其他类型能源的经济性。而页岩油能够崛起，使得美国成为影响原油市场供需双方的重要国家（swing player），关键在于技术进步推动页岩油开采成本下降。在资源得天独厚的中东地区，采油现金成本远低于其他地区，因此 OPEC 组织在过往的价格战中几乎战无不胜。不过 OPEC 的“价格战”从长期看也面临着约束：由于 OPEC 产油国经济上极端依赖石油收入，具有极高的财政平衡完全成本，实际上难以承受长期的低价策略。不同种类的石油也具有不同的成本和成本结构。长期以来，非常规类石油资源的开采成本远高于常规石油资源。例如，页岩油的开采方式、开采周期、成本结构乃至融资模式就与常规石油有诸多不同。这些特点又可以决定供给对市场的反应速度，从而对油价产生影响。（c）短期因素决定油价波动短期因素决定油价波动。短期因素短期因素包括库存的短期波动以及市场预期的变化包括库存的短期波动以及市场预期的变化。其中库存的波动主要受原油供给、需求和贸易的短期变化的影响。影响短期供给的因素一般可以从来源上分为 OPEC 和非 OPEC 进行探讨。OPEC 供给受 OPEC 各国剩余产能、政策及其内部博弈的影响；非 OPEC 国家供给方面则应关注美国页岩油产量，以及俄罗斯、巴西、加拿大等主要产油国的原油产量。此外，战争、罢工等政治因素、火灾、飓风等意外因素也会对短期原油供给造成影响。原油需求短期受到季节性因素，譬如夏季是欧美驾驶出行和空调使用的高峰，冬季是北半球取暖的高峰。此外，炼厂开工率、裂解价差、汽柴油车销量等因素也将对原油的短期需求造成影响。值得注意的是，库存不单单由供需决定，一个国家或地区的库存还受到其进出口贸易变化的影响，因此需要具体问题具体分析。二二、金融金融属性属性 原油的金融属性包括原油的远期结构、各类价差、资本市场的头寸、汇率、市场预期等，这些因素既可以折射出原油市场的供需现状，也会对油价走势构成影响，既是镜子又是 债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 5 推手。随着上世纪 80 年代 WTI 原油期货在纽约商业交易所（NYMEX）问世，以及布伦特原油期货在伦敦洲际交易所（ICE）的面世，原油的金融属性对于油价走势日趋重要。我们以价差为例来说明金融属性对于油价的影响，包括跨期价差、裂解价差和跨区价差。（a）跨期价差跨期价差为原油期货近月端与远月端的差值，既反映供求现状也同时会影响库存和供给。大部分时候远期原油价格曲线都处于升水（contango），但当市场预期未来供需收紧时，远期油价可能会出现贴水（backwardation）。油价曲线若为升水结构且近远月端差值能够覆盖储存成本，原油贸易商将建立库存，以期在未来获利；反之，贴水结构将促使贸易商去库存。（b）裂解价差裂解价差是指石油产品与原油之间的价差，影响炼厂对原油的需求。较高的裂解价差意味着较高的炼油毛利率，将使得炼厂的原油需求增加，反之则降低原油需求。（c）跨区价差跨区价差为不同类型基准油价之间的差值，可反映各区域基本面。例如，WTI-Brent价差可以反映欧美供需基本面的变化，WTI-Dubai 价差则反映东西方市场之间的平衡状况。跨区价差对于原油贸易流向有重要影响。例如，亚洲地区通常因地理上的便利和较低的运输成本，大量接收中东地区的原油，但当 WTI-Dubai 价差降低，美国的原油也可以克服高运输成本的劣势，飘洋过海到达中国、印度等地区。三三、政治政治属性属性 各国以石油为手段开展的政治博弈以及各国积极建设的战略石油储备，都将对油价产生一定影响。对此最好的例证莫过于1973年爆发的第一次石油危机，其原因便在于OPEC惩戒亲以色列的西方国家，对其实施了石油禁运，油价飙升，重创了美国等国的经济。总体来看，总体来看，随着美国页岩油成本的随着美国页岩油成本的快速快速下下降，降，目前目前原油市场的主要矛盾在供给方，原油市场的主要矛盾在供给方，美美国国也也替代沙特成为对油价影响力最大的国家替代沙特成为对油价影响力最大的国家。在当前在当前全球原油供给仍然过剩的情况下，全球原油供给仍然过剩的情况下，页岩油的成本决定了油价的天花板价页岩油的成本决定了油价的天花板价。这意味着，这意味着，在供给在供给不出现坍塌的不出现坍塌的情况下，近年情况下，近年油价不太可能再站上油价不太可能再站上 60 美元美元/桶。桶。之后我们将基于上述分析框架，从供需两方面对原油市场的走势进行展望。债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 6 II、供给供给“真真”上升，库存上升，库存“假假”下降下降：原油供给分析原油供给分析 一一、2017 上半年油价走势复盘上半年油价走势复盘 图图 2：原油价格自：原油价格自 2016 年底以来经历了年底以来经历了“三起三落三起三落”资料来源：WIIND、招商证券固收研究 回顾回顾 2016 年年 11 月月 OPEC 达成减产协议以来的数据，原油价格经历了达成减产协议以来的数据，原油价格经历了“三起三落三起三落”，主，主要受到供给变化的影响：要受到供给变化的影响：（1）一起：减产协议抬升油价。受 11 月 30 日 OPEC 减产及此后以俄罗斯为首的 11个非 OPEC 国家加入减产大军的影响，英国布伦特原油现货价格从底部的约 45 美元飙升至 2017 年初的约 55 美元，并在 2017 年一季度基本维持在 5457 美元/桶的窄幅震荡；（2）一落：3 月全球浮动存储库存陡增引发油价第一波下跌。由于油价回升导致美国等国家增产势头强劲，全球原油浮库由 2 月份的 1.69 亿桶大幅上升至 3 月份的 1.84 亿桶，引发市场担忧，投机资金撤离市场，油价迅速下挫；（3）二起：油价下跌使得供给增速放缓，4 月全球浮库环比下降 0.2 亿桶至 1.64 亿桶，油价回升；（4）二落：油价进入第二季度后波动加大，4 月 17 日至 4 月 24 日，汽油等成品油裂解价差陡降引发油价第二波下跌。基本回吐 OPEC 去年 11 月份减产后的油价增幅；（5）三起：5 月 9 日至 5 月 16 日，裂解价差止跌回升带动油价回升；（6）三落：5 月 25 日 OPEC 达成协议将减产协议延长到 2018 年一季度，然而市场并不买账，消息放出后油价不升反降，因为在 EIA 库存数据高居不下的关口，市场所期望的 OPEC 加大减产力度的一幕并未实现。OPEC 在今年 5 月前减产执行力度较高，但美国、利比亚、尼日利亚等国原油增产基本抵消 OPEC 减产，加之今年全球成品油需求较往年疲软，原油价格此后持续走低。能源板块自此成为 2017 年上半年标普高盛大宗商品指数中跌幅最大的板块，原油的表现亦远远落后于其他类大宗商品。债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 7 图图 3：上上半年能源成为大宗商品指数最大跌幅板块半年能源成为大宗商品指数最大跌幅板块 图图 4：17 上半年各类大宗商品期货价格变化上半年各类大宗商品期货价格变化 资料来源：EIA、招商证券固收研究 资料来源：EIA、招商证券固收研究 我们认为我们认为，下半年原油供给仍将居于高位，原油价格大概率仍将下半年原油供给仍将居于高位，原油价格大概率仍将“走软走软”，预计，预计 WTI 原原油价格中枢约在油价格中枢约在 4555 美元美元/桶之间。桶之间。无论从成本还是供需缺口的逻辑看，油价跌破 45美元/桶的概率很小，但其价格上限（price ceiling）受到美国页岩油产量供给增加、全球石油需求疲软等结构性因素影响，亦不会太高。油价能否突破 50 美元/桶主要取决于OPEC 与非 OPEC 产油国减产的力度。不过，从减产协议目前的执行情况来看，各产油国相互博弈，“免费搭车”（free ride）现象严重，“减产协议”事实上脆弱无比。二二、原油供给、原油供给成本成本分析分析 根据成本分析，根据成本分析，40 美元美元/桶是价格下限（桶是价格下限（price floor）。）。全球各大油田、油企的盈亏平衡线构筑了原油价格的底部。此外，我们还需要参考主要产油国的现金成本和财政收支平衡等因素。（1）全球大型油企）全球大型油企以及美国各大页岩油田以及美国各大页岩油田盈亏平衡价格在盈亏平衡价格在 40 美元美元/桶附近。桶附近。根据 Art Berman 2017 年的报告，全球主要石油企业如埃克森美孚、壳牌等 2016 年的盈亏平衡价格均在 40 美元/桶附近。一旦油价跌至 40 美元附近，石油企业投资乏力将导致原油供给下跌从而提振价格。受油价疲软拖累，主要油企 2015 与 2016 年的未来净现金流相比 2014 年暴跌 2/3。页岩油成本方面，美国各大页岩油田的盈亏平衡价格近年来迅速下降，成本大多处于 4050 美元/桶区间。EIA 的报告也显示，美国页岩油厂商已经通过一系列举措适应了 50 美元/桶左右的油价水平，小日子过得还算滋润。以上数据表明，受成本的掣肘，近期油价既难突破底部（4045 美元），也难以站上高位（5560 美元），大概率将开启新一轮的低位震荡周期。债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 8 图图 5：各大油企盈亏平衡线约为各大油企盈亏平衡线约为 40 美元美元/桶桶 图图 6：各大油企近两年未来净现金流暴跌各大油企近两年未来净现金流暴跌 2/3 资料来源：Art Berman、招商证券固收研究 资料来源：Art Berman、招商证券固收研究 图图 7：2017 年年 6 月美国各大页岩油田盈亏平衡价格月美国各大页岩油田盈亏平衡价格 图图 8：美国各大页岩油田盈亏平衡价格变化：美国各大页岩油田盈亏平衡价格变化 资料来源：Bloomberg、招商证券固收研究 资料来源：Bloomberg、招商证券固收研究 （2）主要产油国财政平衡油价远高于）主要产油国财政平衡油价远高于 40 美元美元/桶。桶。尽管主要产油国现金成本较低（2016年沙特、伊朗、伊拉克等国现金成本在 10 美元/桶左右），但以能源收入为主的 OPEC国家更加关注其财政平衡油价（财政收支平衡隐含的原油价格）。2016 年 OPEC 主要产油国的财政平衡完全成本不低于 47 美元/桶，其中沙特更是高达 80 美元/桶。在近年油价整体下跌的大背景下，沙特的高财政平衡完全成本可从其近年迅速耗减的储备资产、大幅下跌的经常项目差额，逐年攀升的财政赤字这三点上得到印证。尽管沙特近年一直宣称要经济转型减少对石油的依赖，但石油产业仍是沙特的经济命脉。在 14 年及以前石油天然气产业收入占去沙特 GDP 比重近“半壁江山”，石油也是沙特最主要的出口产品。债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 9 图图 9：各大产油国现金成本（美元：各大产油国现金成本（美元/桶）桶）图图 10：OPEC 各国财政平衡完全成本（美元各国财政平衡完全成本（美元/桶）桶）资料来源：Rystad Energy、招商证券固收研究 资料来源：knoema、招商证券固收研究 图图 11：沙特历年财政赤字状况（十亿沙特里亚尔）：沙特历年财政赤字状况（十亿沙特里亚尔）图图 12：沙特储备资产及经常项目差额（十亿沙特里尔）：沙特储备资产及经常项目差额（十亿沙特里尔）资料来源：WIIND、招商证券固收研究 资料来源：WIIND、招商证券固收研究 图图 13：沙特经济上极度依赖石油：沙特经济上极度依赖石油 图图 14：石油是沙特最重要的出口产品：石油是沙特最重要的出口产品 资料来源：WIND、招商证券固收研究 资料来源：WIND、招商证券固收研究 债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 10 三三、“减产联盟减产联盟”根基不稳，根基不稳，“减产协议减产协议”效果成疑效果成疑（1）“内部博弈内部博弈”使得使得“减产协议减产协议”摇摇摇欲坠，不过下半年沙特为了摇欲坠，不过下半年沙特为了国家石油公司上市国家石油公司上市有有动力维护减产动力维护减产。理论上，“减产协议”成员国都存在“免费搭车”的激励，执行效率因此将大打折扣。总体上，在既定需求下缩减供给，可以推升油价使得产油国受益。不过对于“减产联盟”的单个成员国来说，假设其他成员国都削减产量，那么这个成员国的“最佳回应”（best response）是“增产”以最大化利润而非减产。“内部博弈”使得“减产联盟”充满了内生的不稳定性。近期的中东政治风波、油价持续低迷造成的财政危机（厄瓜多尔等国）更是加剧了这种不稳定性，近期沙特、伊朗和阿联酋“减产”就未“达标”，7 月份 OPEC 产量延续上升态势增至 3,287 万桶/日。那么沙特在下半年究竟能否完成其削减出口（8 月出口限制在 660 万桶/日）以及减产的承诺？我们认为，为了国家石油公司 Aramco 能在 2018 年上市之际获得高估值，沙特希望 2018 年能让油价站上 60 美元/桶，因此下半年沙特将严格履行减产协议，不过由于上述激励问题的存在，OPEC 的整体产量能否缩减仍然存疑。表表 1：OPEC 各国减产状况各国减产状况 国家国家 2017 年年 1 月月目标产量目标产量 2017 年年 1 月月实际产量实际产量 2017 年年 7 月月产量产量 沙特 1005.8 980.9 1006.7 伊拉克 435.1 447.5 446.8 伊朗 379.7 378 382.4 阿联酋 287.4 295.8 290.5 科威特 270.7 272.2 270.3 委内瑞拉 197.2 200.7 193.2 尼日利亚 豁免 153.3 174.8 安哥拉 167.3 165.8 164.6 利比亚 豁免 67.8 100.1 阿尔及利亚 103.90 105.30 105.9 厄瓜多尔 52.20 53.00 53.6 卡塔尔 61.80 62.00 61.9 加蓬共和国 19.30 20.3 20.5 总计 3300.2 3202.6 3286.9 资料来源：OPEC、招商证券固收研究 （2）“增产增产”超过超过“减产减产”，OPEC 的努力的努力“为他人做了嫁衣裳为他人做了嫁衣裳”。原油主要增量来自于美国、尼日利亚、利比亚等国。这三国自去年 11 月份起至今的增产数量已达128万桶/日，超过了OPEC去年11月达成的120万桶/日的减产目标（OPEC与非 OPEC 产油国减产目标合计为 180 万桶/日）。EIA 数据显示，截至 2017 年 8 月18 日，美国本土原油日产量达 952.8 万桶，同比增加 98 万桶，并预测 2018 年美国原油日产量将超过 1,000 万桶。尽管 7 月份以来美国商业原油库存连续下降，截至 8 月18 日当周商业原油总库存已连降 8 周至 4.632 亿桶，为 2016 年 1 月以来最低，但仍难以抵消市场对美国原油产量持续上升的忧虑，油价仍在低位震荡。此外，EIA 预计其他非 OPEC 国家 2017 年原油日产量同比增长 91 万桶，2018 年同比增长 122 万桶。这些增量将进一步压制油价。债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 11 图图 15：OPEC 二季度以来原油产量持续上升（万桶二季度以来原油产量持续上升（万桶/日）日）图图 16：OPEC 主要产油国主要产油国 7 月环比增产量（万桶月环比增产量（万桶/日）日）资料来源：OPEC、招商证券固收研究 资料来源：OPEC、招商证券固收研究 图图 17：美国本土原油美国本土原油产量持续上升（万桶产量持续上升（万桶/日）日）图图 18：美国原油库存美国原油库存虽连续下降但仍处于虽连续下降但仍处于 5 年高位年高位(万桶万桶)资料来源：Bloomberg、招商证券固收研究 资料来源：Bloomberg、招商证券固收研究 OPEC 方面，7 月份 OPEC 产量已连续第四个月上升，达到 3,287 万桶/日，减产执行率为 86%，6 月这一数字为 78%，而 5 月份这一数字为 95%。OPEC“老大哥”沙特在 6、7 月的增产中“功不可没”，引人担忧。目前来看，OPEC 各国产量方面，伊朗产量稳定，增量主要来自与利比亚和尼日利亚，委内瑞拉因国内局势动荡产量不增反降。非 OPEC 方面，巴西和加拿大前几年在高油价时期投资的项目正逐步落地投产，巴西的深海油田开采计划目前进行良好，产量正处于上升通道。而且，巴西国内经济衰退，自身需求有所下降，这部分增加的产出将增加国际市场上的石油供给。加拿大的油砂产量亦震荡上行。俄罗斯、挪威等国产量则未见上涨。债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 12 图图 19：2017Q1 全球原油过剩全球原油过剩 80 万桶万桶/日日(百万桶百万桶/日日)图图 20：巴西、加拿大原油产量处于上升通道（万：巴西、加拿大原油产量处于上升通道（万桶桶/日）日）资料来源：WIIND、招商证券固收研究 图图 21：尼日利亚原油产量上升（万桶：尼日利亚原油产量上升（万桶/日）日）资料来源：WIIND、招商证券固收研究 图图 22：利比亚原油产量上升（万桶：利比亚原油产量上升（万桶/日）日）资料来源：WIIND、招商证券固收研究 资料来源：WIIND、招商证券固收研究 图图 23：伊朗产量未见上升（万桶：伊朗产量未见上升（万桶/日）日）图图 24：委内瑞拉因：委内瑞拉因局势局势不稳产量有所下降（万桶不稳产量有所下降（万桶/日）日）资料来源：WIIND、招商证券固收研究 资料来源：WIIND、招商证券固收研究 债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 13 图图 25：俄：俄罗斯产量未见上升（万桶罗斯产量未见上升（万桶/日）日）图图 26：挪威产量波动较大（万桶：挪威产量波动较大（万桶/日）日）资料来源：WIIND、招商证券固收研究 资料来源：WIIND、招商证券固收研究 四四、美国、美国供给供给异军突起异军突起：未来未来有望有望维持维持 80 万桶万桶/日的年日的年增速增速 自从 OPEC 签订减产协议以来，美国本土石油产量已从去年 12 月 2 日的 869.7 万桶/日增长 83.1 万桶/日到 8 月 18 日的 952.8 万桶/日，这意味着 OPEC 以及非 OPEC 产油国未来需进一步加大减产力度方可抵消美国带来的影响。5 月份起，由于低油价制约美国石油产量增速放缓，但近三个月环比总计增长约 20 万桶/日，按照近三个月的平均增速测算仍可达到 80 万桶/日的年度增速，未来两年美国仍有望保持这一势头。（1）尽管尽管美国活跃钻机数美国活跃钻机数近期增速放缓，但传导到产量仍需时间。近期增速放缓，但传导到产量仍需时间。贝克休斯数据显示2017年 8月 18 日当周美国石油活跃钻机数环比下降 5座至 763 座。二季度中旬的油价下跌传导至钻机数需要约一个季度的时间，也即在八九月份钻机数将会有一定幅度下降。然而即便如此，根据历史数据经验，原油产量受到影响仍然需要12 个季度。因此未来半年到一年内页岩油产量仍将维持涨势。摩根斯坦利称，2018年原油市场若要达到供需平衡，美国活跃钻机数至少需要下降 150 座，这一数字显然近期内难以实现。图图 27：美国：美国钻机数钻机数下降传到到原油产量需要时日下降传到到原油产量需要时日 图图 28：美国主产区矿井平台数：美国主产区矿井平台数 资料来源：Baker Hughs、招商证券固收研究 资料来源：Baker Hughs、招商证券固收研究 债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 14 （2）已开工但未完井油井数目半年内持续上涨。）已开工但未完井油井数目半年内持续上涨。美国已开工但未完井的油井数目自 2017 年初以来持续上涨，6 月份达到 6,031 座，根据美国各大油田钻机生产力数据与钻机数目数据计算，这部分油井完井后预计能提供超过 500 万桶的原油供应量。图图 29：美国已开工但未完井、已开工、已完井油井数：美国已开工但未完井、已开工、已完井油井数 图图 30:美国主产区原油产量（千桶）美国主产区原油产量（千桶）资料来源：Bloomberg、招商证券固收研究 资料来源：Bloomberg、招商证券固收研究 （3）美国页岩油产量仍处于稳步上升通道。）美国页岩油产量仍处于稳步上升通道。EIA 近期发布的钻探活动报告显示，美国二叠纪盆地（Permian Basin）和巴肯油田（Bakken）延续增产势头。EIA 预计 8 月页岩油产量将环比上涨 11.3 万桶/日，达到创纪录的 558.5 万桶/日。当前美国各大页岩油田的盈亏平衡价格大致处于 4050 美元/桶区间，随着未来页岩油扩张到非核心区，其开采成本将有所上升，但页岩油或许比市场预计得更为“顽强”，由于技术进步其生产成本有望进一步下降，根据高盛的估计，至2020 年，美国页岩油将保持年均 80 万桶/日的增速，在 20212025 年间增速将放缓至70 万桶/日，并在 10 年后达到产量峰值。五五、原油库存下降？、原油库存下降？“乾坤大挪移乾坤大挪移”而已而已 由于供给严重过剩，上半年原油市场主要受供给端变化影响，特别是高频的美国原油库存数据。2017 年 2 月底至 6 月底美国原油及石油制品（包括战略储备）库存经历了 4年来最大跌幅,4 个月总计下跌 2,345 万桶。同时，这次下跌也是自 2000 年以来，唯一一个 2 月底至 6 月底库存下跌的年份。这是否说明美国原油市场正在“去库存”呢？一国的库存下跌可能由于三点原因：供给下降、需求增加或者进出口状况的变化。通过通过数据分析数据分析我们发现，出口增加是此次美国原油库存下降的主要原因我们发现，出口增加是此次美国原油库存下降的主要原因。（1）美国的原油供过于求的局面并未发生改变。）美国的原油供过于求的局面并未发生改变。供给方面，如前文所述，无论从活跃钻机数还是未完井油井数目来看，美国原油产量有望在 2017 年底创下新高，对于产量的担忧部分抵消了市场对美国原油库存下降以及汽油裂解价差好转的消息的反应。美国在 6、7 月份汽油需求增长略显乏力拖累了需求端 债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 15 表现，近期虽有所好转，但 API，EIA 公布的汽油库存数据却仍然时常上升，造成油价波动。图图 31：美国商业原油库存仍处于五年高位（百万桶）：美国商业原油库存仍处于五年高位（百万桶）图图 32：美国成品油库存仍处于五年高位（百万桶）：美国成品油库存仍处于五年高位（百万桶）资料来源：EIA、招商证券固收研究 资料来源：EIA、招商证券固收研究 图图 33：EIA 商业原油库存环商业原油库存环比增减（万桶）与比增减（万桶）与 WTI 图图 34：EIA 汽油库存环比增减（万桶）与汽油库存环比增减（万桶）与 WTI 资料来源：WIIND、招商证券固收研究 资料来源：WIIND、招商证券固收研究 （2）美国原油出口大幅攀升，原油库存在全球）美国原油出口大幅攀升，原油库存在全球“重新分配重新分配”。根据 EIA 6 月 27 日的报道，美国原油及成品油出口数目在过去六年间已翻了一番，从2010 年的 240 万桶/日激增到了 2016 年的 520 万桶/日。原油出口数据方面，美国 2016年平均每日出口原油 52 万桶，这一数字在 2017 年 2 月更是高达 110 万桶/日。而从出口地来看，加拿大不再一枝独秀，其份额从 2015 年的 92%下滑至 2016 年的 58%。美国原油出口的“新欢”包括荷兰，库拉索，中国，意大利和英国。下半年沙特若履行其减少出口的承诺，美国将迫不及待地填补这一空缺。债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 16 图图 35：美国原油及成品油出口增长迅猛：美国原油及成品油出口增长迅猛 图图 36：美国原油出口数量及目的地：美国原油出口数量及目的地 资料来源：EIA、招商证券固收研究 资料来源：EIA、招商证券固收研究 （3）全球浮动储）全球浮动储存库存近三月再次上升，陆上石油库存较存库存近三月再次上升，陆上石油库存较 OPEC 减产前并未减少。减产前并未减少。（a）全球浮动库存总量在 2016 年 11 月 OPEC 达成减产协议后有所下降，但 2017 年3 月份全球浮库总数再度上升引发油价下跌。4 月浮库数目环比有所下降，但自 4 月起至今，浮库数目开始有所上升，表明全球原油去库存压力不减。（b）陆上石油库存方面，能源咨询机构 Facts Global Energy 称，全球陆上石油库存自 2017 年 1 月份 OPEC 正式实施减产协议以来，并没有减少。若剔除美国原油和成品油出口增加的因素，美国石油库存数目仍是上升的。表面上令人鼓舞的美国库存数据下降背后，真正的去库存进度仍落后于市场预期，这将对未来的原油价格形成进一步的压制。图图 37：全球原油浮库（百万桶）：全球原油浮库（百万桶）图图 38：OECD 商业原油及成品油库存（百万桶）商业原油及成品油库存（百万桶）资料来源：Bloomberg、招商证券固收研究 资料来源：EIA、招商证券固收研究 综上所述：（综上所述：（1）具有正外部性的“减产协议”无法解决其他产油国“免费搭车”的问）具有正外部性的“减产协议”无法解决其他产油国“免费搭车”的问题，沙特、尼日利亚、阿联酋等国口头承诺推升的“减产预期”将难以落到实处；（题，沙特、尼日利亚、阿联酋等国口头承诺推升的“减产预期”将难以落到实处；（2）原油库存的下降很可能指向全球原油库存的下降很可能指向全球原油库存的“再分配”，可持续性存疑。原油库存的“再分配”，可持续性存疑。未来原油供给未来原油供给仍将是压制原油价格的最大因素，仍将是压制原油价格的最大因素，OPEC 与非与非 OPEC 产油国的产油国的各类各类减产监督会议对油减产监督会议对油价而言只是价而言只是“雪中送炭雪中送炭”（巩固下限），难以（巩固下限），难以“锦上添花锦上添花”（突破上限）。（突破上限）。债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 17 III、供给滂沱雨，需求非贺涵供给滂沱雨，需求非贺涵：原油需求分析原油需求分析 供给压制下，需求会成为下半年油价的“救世主”吗？我们认为，尽管下半年原油需求可能出现季节性，不过仍然难以彻底扭转当前供给过剩的局面，难以成为油价的救世主。从数据可得性上看，投资者可以通过诸多高频数据跟踪原油供给的变化，但需求端的变化相对缓慢且难以测度，因此需求端对油价波动的影响要远小于供给端。不过，需求对于决定油价的中长期趋势有着决定性的作用。下面我们根据分析框架分为长期、中期、短期来考察原油需求。如前所述，在不同的维度上，决定原油需求的因素不同：（1）长期需求长期需求受到全球人口结构变迁，替代能源，燃油效率的影响；（2）中期需求中期需求主要受到全球宏观经济增速和通胀水平的影响;（3）短期需求短期需求则须关注季节性需求等周期因素。一一、长期需求：长期需求：20 年内或将见顶年内或将见顶 长期来看，全球人口结构变迁、能源效率提升、替代能源发展的提高都将深刻改变原油需求格局，原油作为传统能源“腹背受敌”，长期来看需求状况不容乐观。高盛 7 月底发布研报称，全球原油需求最快将于 2024 年见顶。如果清洁能源发展足够迅速，那么不论目前产油国如何“折腾”，留给他们的时间已经不多了。（1）电动汽车取代燃油车指日可待。交通部门的石油需求占了石油总需求的“半壁江山”，然而这一需求在长期看来正面临电动车的强势冲击。尽管目前来看电动车占全球机动车总数的份额微不足道，但其对传统汽柴油车辆的替代只是时间问题。根据高盛的估计，2030 年全球电动汽车将达 8,300 万辆，届时原油需求增速将从 2017 年的 1.2%降至 0.4%。欧洲各国近来纷纷出台未来禁售燃油车的政策。法国一马当先在今年 7 月初宣布 2040年将停止出售汽油车和柴油车，英国随后跟进，于 7 月 26 日宣布 2040 年起禁售燃油车，挪威荷兰亦表达了类似意向。车企也纷纷跟进，沃尔沃宣布从 2019 年起将为所有新车型配备电动引擎。随着未来全球各大国家充电基础设施的逐步完善，电动车电池成本的进一步降低，电动车的发展速度或将超出市场预期。债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 18 图图 39：各部门石油消耗量（百万吨油当量）：各部门石油消耗量（百万吨油当量）图图 40：数字革命和电动车普及压制石油需求（百万桶：数字革命和电动车普及压制石油需求（百万桶/日）日）资料来源：BP、招商证券固收研究 资料来源：BP、招商证券固收研究 （2）自动化驾驶等技术革命打击石油需求。根据 BP 2017 年的能源展望报告，如果该技术快速发展，20 年后车用石油需求可能会较目前下降 10%，而非基准情景中的上升20%；如果再叠加预期的电动车普及率，届时车用石油需求的降幅将达 30%。（3）全球经济增长对石油的依赖度日趋下降。随着发达国家越发注重能源效率，发展中国家诸如中国也逐步向第三产业转型，全球将逐步降低对化石能源的依赖度。从历史数据来看，各国 GDP 和一次能源（未经加工的能源）的增长速度也逐年出现分化。根据 EIA 的估计，未来 20 年全球能源消费增速将从 19952015 年的 2.2%下降到 1.3%。如果按照 2.5%的全球平均经济增速测算，未来 20 年全球 GDP 可以再翻一番，但其对应的能源需求仅会增加 30%。（4）石油对全球能源边际需求增速的贡献日趋下降。在上述 30%的能源需求增量中，石油还需要与天然气、可再生能源等替代能源争夺市场份额。而与天然气，可再生能源相比，石油在需求边际增量的层面上贡献度持续下降。根据高盛的估计，20112016年，全球原油需求增速为 1.6%，2020 年这一增速会降至 1.2%并持续下降，在 2030年增速仅为 0.4%。图图 41：全球一次能源消费量（十亿吨油当量）：全球一次能源消费量（十亿吨油当量）图图 42：一次能源消费占比：一次能源消费占比 资料来源：BP、招商证券固收研究 资料来源：BP、招商证券固收研究 债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 19 二二、中期需求：取决于全球经济前景、中期需求：取决于全球经济前景 原油中期需求取决于各国经济发展速度以及通胀水平。从全球各主要经济体的发展势头来看，未来 13 年全球经济仍将稳步复苏，不过各主要经济体都面临着严重的结构性挑战，长期潜在增长率依然低迷。美国、欧洲、日本、中国都面临着人口老龄化、劳动生产率下降、资产价格泡沫的严峻挑战。而全球的政治风险、贸易保护主义、区域冲突正在抬升，这都将对原油需求的增长形成压制。因此中期来看，原油需求的增长也难以大幅改善。图图 43：全球主要经济体：全球主要经济体 GDP 同比（同比（%）图图 44：全球主要经济体：全球主要经济体 CPI 同比（同比（%）资料来源：WIIND、招商证券固收研究 资料来源：WIIND、招商证券固收研究 三三、短期需求：存量看中美，增量看中印短期需求：存量看中美，增量看中印 根据 BP 2017 年能源展望报告，2016 年全球前六大原油消费国依次为：美国（1,963万桶/日）、中国（1,238 万桶/日）、日本（404 万桶/日）、印度（449 万桶/日）、俄罗斯（320 万桶/日）、沙特（391 万桶/日）。而前六大原油生产国则为美国，沙特，俄罗斯，伊朗，加拿大和中国。从总量上看，2016 年美国和中国的原油消费占全球总量近 1/3，从 2015-2016 年原油消费的增量上看，中国和印度是主力，二者合计贡献了近一半的原油消费增量。日本则在原油消费增量上“拖了后腿”，一定程度上是因为日本政府近年更为注重天然气的推广使用。