电影版权证券化基础资产的选择与组合_张佳.pdf

电影版权证券化基础资产的选择与组合张佳(西南大学 文学院，重庆 400715)摘要 在电影版权证券化融资过程中，最关键的一步是选定基础资产并构建资金池。只有选定合适的基础资产，才能构建合理的资金池;只有构建合理的资金池，才能为证券化的顺利发行提供保障。因此，基础资产问题的研究集中在两个方面，即基础资产的选择与基础资产的组合。由于目前中国不具备相关基础金融设施和保障机构，本文选择电影版权证券化较为发达的美国作为研究对象，从基础资产的选择、基础资产的组合以及美国基础资产选择与组合带给中国的启示三方面进行论述。关键词 电影版权证券化;资产选择;资金池建构 中图分类号 F83251;J945 文献标志码 A 文章编号 20957602(2023)01019605电影版权证券化的基本操作可以分为四步:第一步，电影公司评估一部电影版权的价值，分析其是否具备证券化的潜质。如果具备一定的潜质，那么将其选定为基础资产，随后采用捆绑的方式，组成一个包含多部影片版权的组合，这个组合被称为“资金池”。第二步，融资发起人以“真实出售”的方式出售给特殊目的机构(Special Purpose Vehicle，SPV)。SPV 购买到电影组合后，邀请信用评级机构对组合进行信用评估、增级，再把证券交给经销商进行销售，并由一定的金融机构作为担保机构保护投资者的利益。第三步，SPV 将证券发行后获得的投资者基金，用于支付前面几个环节的费用，并用于电影拍摄。第四步，在电影拍摄完成并获得票房/衍生品收入之后，其中一部分偿还给投资公司，另一部分则经由服务商和委托人偿还给投资者。1 6869在所有的流程中，首要的一步即公司评估电影版权，确定为基础资产并构建资金池。这一步包含两个问题:第一个问题是如何对一部电影的版权进行评估，并确定其是否具有成为基础资产的潜质;第二个问题是为何、如何构建资金池。一、基础资产的选择 从一般资产到基础资产所谓一般资产，是指某个电影公司的所有电影版权。当该电影公司想依靠这些电影版权实行证券化操作时，就要对这些电影版权进行评估、筛选。评估的过程叫做一般资产价值评估，筛选的原则叫做基础资产的选择标准。经过评估和筛选，具有较高价值且符合一定标准的一般资产才可以变成基础资产，被组合进入资金池，并为后续证券化程序提供基础保障。(一)一般资产的价值评估方法一般来讲，一部电影的收益主要来自两部分:电影票房收益与电影下映之后可能带来的收益。电影版权的价值也主要来源于这两方面:首先是基于票房对电影版权的估值，其次是基于电影衍生品收益对电影版权进行的估值。在估值方法上，前者主要依靠收益法进行估值，后者依靠期权理论进行估值。1基于票房的评估传统的基于电影票房收入的电影资产选择方法主要有三种:成本法，市场法，收益法。成本法就是根据开发电影版权所花费的费用或者重置电影版权所需花费的费用，大致确定电影版权的价值。市场法又称市场比 收稿日期 20221009 作者简介 张佳，男，硕士研究生，从事电影产业融资研究。691较法，是指在评估著作权资产价值时寻找性质相同、先于目标版权发行的版权交易价格进行类比，从而获得目标版权的估值。目前国内估算电影版权价值的方法以收益法为最优。收益法通过估计著作权资产未来的收益，按照一定的比率对其进行折现，从而得出著作权资产价值。2基于电影衍生品收益的评估在中国，一部电影的票房收入可能会占影片总收益的八成以上;而在美国，一部电影的衍生品收益也许会占影片总收益的一半甚至更多。据统计，在美国，一部电影的票房收益仅占该片收益的 27%，电影衍生品收益占 73%，电影后产品开发的收益往往是一部电影票房收益的 24 倍。2 36这里所说的电影衍生品收益主要指电影续集、电视播映权、网络播映权、海外销售、手办等。电影版权衍生品收益具有较强的不确定性，因此不能使用传统的收益法进行估值，而应该选择期权理论进行估值。也正因为这种不确定性，电影版权中衍生品的价值有了期权属性。期权理论(BlackScholes equa-tion method)是指交易甲方为保障自己的权利或收益，出少部分钱与交易乙方签订合约，从而使交易乙方承担风险的一种行为。期权一般分为两种，即实物期权与金融期权，二者最大的区别在于标的物不同。实物期权的标的物是实体资产，如工厂、机器等;金融期权则属于无形资产，其标的物一般是股票、外汇等。3 192196而电影版权衍生品是指电影续集、系列电视剧、乐园、周边手办等，其标的物是实体资产，因此电影版权衍生物应当属于实物期权。(二)基础资产选择标准经过对电影版权价值的评估，可以初步判断某部电影版权是否具有较高的价值，即是否具有在未来产生稳定现金流的能力。将具有较高价值的电影版权进行筛选需要符合一定的标准，符合标准的电影版权才可以被选定成为基础资产，作为后续证券化的基础，这一标准即基础资产的选择标准。1是否可产生稳定的现金流电影版权证券化的核心思想是选取可在未来产生稳定现金流的资产进行打包，并以此为依托，利用风险隔离等一系列措施发行证券，获得融资。因此，判断一部电影能否入选资金池，优先考虑的原则是其能否在未来获得稳定的现金流。可能会产生的现金流可以是电影票房，也可以是电影下映后的其他衍生产品。美国动画公司梦工厂前后一共有两次融资活动。1997 年，梦工厂以旗下已经在院线上映的 14 部电影为基础资产，发行证券并融资 32 亿美元，这是梦工厂的第一次证券化活动。2002 年，梦工厂再次发行证券，并设立了 SPV(Dreamworks Funding LLC 梦工厂投资公司)。梦工厂以已经拍摄的美国丽人 怪物史莱克拯救大兵瑞恩 角斗士 世界之战 有本事抓住我 等 36 部影片为基础资产组合成资金池，并以该资金池为基础前后共发行了 10 亿美元的证券。4 此次融资活动的基础资产都是已经完成的影片，所以不存在未完成的风险，因此世界权威金融评级机构标准普尔(Standard Poor)和穆迪(Moodys)都给予了本次交易以最高信用评级。在被记者问到如何确定一部电影能否具有在未来产生稳定现金流的能力时，Fleet Boston 的负责人 EileenBurke 表示，“我们融资公司为一部电影提供的公平购买价格取决于它的票房表现，在电影上映首周之内，我们就大概可以确定这部电影是否具有产生稳定现金流的能力了。”5 102选择权利主体明晰的资产电影版权的一个重要步骤是将打包好的资金池“真实出售”给 SPV，目的是实现风险隔离，但是在“真实出售”的过程中，往往会有电影版权权利人混乱的现象出现，进而无法完成风险隔离。究其原因，在于电影需要由编剧、编曲、导演等多人共同协作完成，参与者均作为电影的主要创作方共同完成电影制作，权利主体难以界定清楚。在选择适合加入资金池的基础资产时，调查该电影权利关系是否明晰，也是考察该基础资产是否符合条件的重要原则之一。(三)选择基础资产的制度意义经过一系列筛选，一般资产中的一部分被选定为可证券化的基础资产。这一步的意义体现在量化电影版权价值、帮助建立资金池、帮助确定拟发行证券数额三个方面。1量化电影版权价值电影作为一种无形资产，其价值受多种因素的影响，如国家法规的不确定性、明星效应、发行档期等，这使791得电影版权持有人拥有了依据这些不确定性因素组建资金池的决策权。如果能够构建起一个较为稳定的电影资产选择体系，则能够从很大程度上确定电影版权资金池的具体价值，从而最大可能地保证电影版权持有人的利益最大化及电影版权投资人的收益最大化。2帮助建立资金池资产选择是资产组合的前置程序，而如果想继续发行证券，后者又是前者的必要结果和后置步骤。资产选择的主要任务就是分析某部电影的版权是否具有价值以及是否符合发行证券的要求。只有确定某个资产具有价值并符合一定要求，才能够纳入资金池;若反之，将不具备在未来产生稳定现金流的能力，使证券发行困难重重，甚至导致融资失败。因此，证券发行的基础是以一个公平的且能够满足发起人自身融资需求的价格发行证券。为了做到这一步，就需要辨明电影版权自身的价值量，并正确分析电影版权组成的资金包适合发行多少金额的证券，也即做到基础资产的价值评估。3帮助确定拟发行证券数额电影版权证券化作为一种融资手段，最终的期待结果是发行证券获得融资，证券的发行数量以及单个证券的定价直接影响发起人能否实现融资目的。在不清楚电影版权具体价值时，以过高的价格发行证券可能会由于买卖双方信息不对等、不透明，导致投资者的购买欲望过低;而以过低的价格发行证券也有可能导致发起者融资量不足，无法获得足够资金完成电影拍摄。二、基础资产的组合 从基础资产到资金池所谓基础资产，即经过一系列的筛选，符合一定条件的一般资产。完成了基础资产的选择过程，整个电影版权证券化才算刚刚完成前置过程。随后，基础资产需要通过组合的方式形成资金池，以供电影版权证券化操作使用。所谓资金池，是指一组经过选择且规模巨大的含有某些相似特征的资产组合。这个组合能够产生稳定的未来现金流，并将其作为偿付证券本金和利息的来源。只有具备这些特点的基础资产，才能够被选入资金池。(一)基础资产的组合主体资金池的组合主体可以是发起人，也可以是 SPV。两种组合主体的区别主要是由电影版权的价值高低决定的。如果基础资产的价值较大，则由负责发起人打包资金池，并设立专门的 SPV 机构。如果发起人是中小企业，且其资产价值并非极其巨大，那么一般由常设的第三方 SPV 机构负责组合资金池。(二)基础资产的组合方式某些电影版权经过评估和筛选之后，被判定符合一定的标准，就需要对其进行组合打包，形成资金池。这些资金池有一定的组合方式，主要有混合型资金池和固定循环型资金池两种，前者侧重于资金池内基础资产的分布结构，后者侧重于资金池内基础资产的更新方式。1混合型资金池混合型资金池是相较于单一型资金池而言的，二者的区别在于作为证券化基础资产的电影版权所面临的风险是否同质化。如果版权面临的风险是同质的，那么所组成的资金池即单一型资金池;反之，则为混合型资金池。对电影版权而言，前者一般不存在，因为电影类型，如科幻片、爱情片、动作片等只是学术界根据各自权利外表进行的划分，其受众群体和市场范畴可能大不相同，更不代表他们可能面临同样的风险。同时，某一个资金池中包含的电影版权有极大概率不是同一位导演拍摄的同类型、风格的电影，他们面对的市场范畴和受众群体更是大不相同。因此对电影版权而言，所构建的资金池一定是混合型资金池。相对于单一型资金池而言，混合型资金池能够更好地起到分散风险的作用，这一资金池构建方式也可以在后续评级过程中获得更高的信用等级。在美国，梦工厂拟证券化的资金池是真人电影与动画电影的组合。他们面向不同的观众市场，例如怪物史莱克 和 美国丽人 的面向市场就不相同，这样可以保证电影资金池的电影类型不过于单一，从而降低风险。梦工厂组成的资金包中，每一部电影的导演都不同，如拯救大兵瑞恩 的导演是大卫斯皮尔伯格，角斗士 的导演是雷利斯考特。采用不同导演的策略可以避免某些为了特定导演而观看电影的情况出现，从而最大限度地降低证券发行的风险。同样的情况还体现在乡村路演有限公司(Village oadshow Limited)进行的证券活动中。2003 年，该公司891将旗下的电影作品进行证券化，基础资产包括黑客帝国 1 与特工佳丽，前者是科幻片，后者是喜剧片。乡村路演有限公司选定不同类型的电影作为证券化的基础资产，以降低风险。前者的导演是莉莉沃卓斯基，后者的导演是唐纳德皮特里，公司选用不同导演的作品，目的同样是降低风险。6 16同年，维也纳环球娱乐公司(Viendi Universal Entertainment)将旗下的若干部电影进行证券化，其中包括美丽心灵 8 英里 等。选用的同样是不同类型的电影，且由不同导演分别拍摄。2固定循环型资金池一个资金池在构建之后，如果不可以向其中继续加入新的电影版权，并立刻利用这些打包的电影版权发行证券，那么这个资金池就被称为一次性资金池;反之，则为固定循环性资金池。二者最大的区别在于是否有一个固定的循环期。例如以已有版