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158经济视野economic perspectivepin pai yan jiuR可转债价值偏离的影响因素研究*文/魏攀1 许艳琪2(1.广州华商学院；2.葫芦岛三和有色金属有限公司）摘要：近年来，我国可转债市场规模扩大，投资者数量增加，但在投资时可转债价值存在偏离现象，本文从可转债自身包含的因素、发行公司和金融市场的因素三个方面具体分析可转债的价值偏离问题。在可转债价值偏离的现象背后，映射的是信息不对称理论、政治因素不稳定带来的影响等，因此对可转债进行价值偏离的影响因素分析，有利于投资者对可转债的认识，并提出有效的建议。关键词：可转债；价值偏离；溢价率中图分类号：F275文献标识码：A文章编号：2096-1847(2023)32-00158-03一、绪论从 1843 年至今，可转债市场经过了 180 年的发展，欧美国家由于金融市场监管较为健全，可转债市场发展迅速并且相对于我国来说更为完善。可转债由于其特点和独特的优势也获得了越来越多投资者的喜爱，可转债打新已经成为全民参与的一种活动，同时也提高了市场的流动性。目前的研究中，关于可转债价格波动因素的研究较少，且缺乏最新的数据。从2020 年年底开始，可转债由年初的牛市转为熊市，出现的回调高达 20%-30%，而年初可转债市场交易量增加，一年内可转债市场变化剧烈，其原因众多，注册制的推行、基金定价权的确立以及市场资金开始收紧导致可转债价值变动剧烈，注册制影响了流动性，将会导致交易流向可转债的头部市场。本文将在续存期内的可转债作为实证检验的样本，分析可转债价值形成的原因，为可转债理论研究领域提供更多新的理论支持。到目前，我国证券市场已有四百多只可转债，成交额巨大。随着消费者对可转债的追求，发现可转债的价值偏离现象严重，不利于我国金融市场发展，因此本文将从可转债的各个方面分析可转债价值偏离的影响因素。二、可转债价值偏离概述（一）可转债可转债是债券的持有人可以按照发行时候约定的价格将债券转换成公司的普通股票的债券。债券的持有人可以自行选择是否转换，可以继续持有直到偿还期满的时候收取本金和利息，也可以在流通市场出售获取利益。1.可转债申购流程（1）在二级市场选择，根据行业公司进行筛选。（2）可转债打新，是一种不需要任何股票市值，只要有股票账户就可以免费打新，一种零门槛的投资活动，申购后如果中签则缴纳一手十张的全额，即 1000 元，也可以不缴纳，例如中签手数较多的可转债可能申购的人数较少，面临破发的风险，这时选择不缴纳费用即可。若打新可转债只是为了打新收益的话，则需要在上市第一天卖出，很少有可转债价格能够出现持续连涨的现象，基本上市的第一天会有 10%到 30%的收益，也有破发下跌的风险，但风险较小。2.可转债相关要素及条款（1）正股价格。一般来说，股票上涨潜力越大他所对应的债权投资价值就越大。（2）转股价格。转股价格是可转债所有条款的核心，是在募集说明书中提前约定的转换为股票每股的价格。（3）转股价值。转股价值表示可转债的持有者把持有的可转换债券按照执行价格转换成股票后的价值，转换价值越高，说明正股未来发展趋势越好，可转债在以后的投资价值也就越高，但有时过高的预期会引起价格虚高，可转债价格会高于转换价值，因此引申出溢价率。（4）溢价率。转股溢价率是度量可转债的价格相对于可转债转换价值的溢价程度，溢价率越高，说明价格比原来价格高出更多，真实情况就更不确定。（5）向下修订条款。向下修正条款是在发行条款中作出规定，规定股票价格如果低于转股价格持续一段时间时，为了保护利益可以向下修正，重新确定转股价格以及条款。这是对投资者和公司利益的保护。（6）强制赎回条款。这个条款主要是为了发行人考虑，也就是说，如果该公司股价上涨得很好，转股价达到 130%以上，这个时候发行人肯定是希望转债持有人立马转股，因为越早转股，公司支付的利息就会越少。因为可转债的利息较低，所以赎回价格约为其面值，即 100 元。但在当前高溢价率环境下，相关可转债价格普遍在 120 元左右，若触发赎回条款，我们只有两个选择：选择转股，则意味着溢价率未兑现，面临的损失即为当前转股溢价率，平均值为 40%。选择赎回，则意味着收回的本息约作者简介：魏攀，生于 1984 年 1 月，男，硕士研究生，讲师，研究方向为证券投资。基金项目：广东省教育厅项目，项目编号：2016WQNCX207，项目名称：“三型”人才培养目标导向下的经管类跨专业综合仿真实习教学体系研究。159经济视野economic perspectivepin pai yan jiuR为 100 元，与市价的差额即为损失。（7）回售条款。如果公司的股价十分低，那么投资人可以提前赎回本金，是一种看跌期权。（二）可转债的价值偏离可转债是指在一定时期内，可以按照约定的条件转换成股份的公司债券，由于期限较长并且影响因素较多，价格都会产生波动，我国可转债的发行价格规定为 100 元每张，但可转债的价格到最后都不会是发行价格 100元，产生了溢价或折价现象，这都是由于不合理的估计导致的可转债价值的偏离，由于目前我国参与可转债市场的投资者越来越多，价值偏离是普遍现象，但会影响投资者的投资以及收益，也会对金融市场带来变动，因此本文研究可转债价值偏离的因素是必然的。三、可转债价值偏离的影响因素（一）自身附带的因素区别于股票与债券，可转债由于自身的特点，对其价格产生了影响。（1）可转债的剩余期限。可转债的剩余期限是在发行时已经公布的，可转债受时间长短的影响，时间越长，不确定因素越多，因此剩余期限越长，波动程度就相对越大，剩余期限的长短是影响可转债价格以及其对应的公司正股价格的重要因素，因为其价格受金融市场大环境的影响，期限的长短会影响价格，相对来说投资者们更愿意投资稳定的安全性高的可转债。（2）可转债的换手率。可转债市场活跃度非常高，其主要原因在于转债是 T+0 交易，当市场不确定性增加的时候，短线资金往往聚焦当日能跑掉的交易，转债的波动性明显高于正股，这也与短线交易性资金密不可分。而换手率代表了人们对其进行操作的情况，换手率越大说明人们可能比较看好这只可转债，对其大量买入，在买入单的推动下价格会上涨，在一定程度上也会刺激市场上相关股票的上涨；反之，如果换手率的数值比较小，说明人们可能没有关注到它，在卖出单的带动下，其价格也会下跌。由于可转债 T+0 交易，资金盘中博弈更剧烈，价格波动也就越大，有可能盈利，也有可能很快出现亏损。在一天内可以完成多次交易因此投资者会关注该可转债的换手率，以此作为判断看关注的人多不多，他们会根据换手率来考虑持有或者卖出可转债，因此换手率的波动性很大。（3）可转债的剩余规模。可转债还未转换成股票时可转债剩余数量规模越小说明该公司目前状况很好，正处于持续发展的趋势，该趋势会吸引投资者投资，并在一定程度上会影响到其溢价率的大小。（4）可转债的纯债价值。纯债价值是指投资者把该可转债当做一个普通的企业债券投资时会产生的收益，如果可转债的纯债价值比较高，那么说明投资者可能认为这个可转债与其他的普通债券区别不大，会导致投资者对其意愿不强，因为投资者购买可转债主要是看中了可转债的特殊价值，并且可以享受以后转股的权益，如果可转债的纯债价值高，那么转换成股票意义不大，会导致减少投资，在一定程度上也会影响溢价率。（5）转股溢价率。高的转股溢价率，说明可转债转股后的市值高于股价，也说明市场对于可转债所对应的正股未来期望更高。转股溢价率越高，说明该可转债的价格对正股偏离程度越高，一是投资者对于该股票的预期高，二是说明泡沫成分很大，不确定性就越大。部分可转债已经偏离公司估值，目前，转债溢价率平均在 40%左右，相较历史处于一个相对较高位置。持有高溢价率的可转换债券若触发了赎回条款，则会导致利益损失。在转股期触发赎回条款，则公司有权按照 100 元的发行价格，加上利息后的价格赎回全部或部分未转股的可转债。因此对于已上市的可转债，大家切莫盲目跟风，谨防相关风险。（6）可转债的双重属性。可转债具有债券和股票期权的双重属性，一般市场情况好的时候就跟着涨，市场情况不好的时候相对来说跌得少，也就是下有保底，上不封顶的交易品种。债的特性是能兜底，不会亏损，而股的特性让我们有机会获得更高的收益。（7）正股价格。可转债的价格会随着其对应的正股价格的变动，正股的价格越高，其转股价值就会越大，转股溢价率越小，股性越强，可转债价格将会越高。投资可转债应该尽量选择溢价率较低的，这样可转债的涨幅空间越大。（二）发行公司因素（1）发行公司的盈利能力。从长远来看，公司的业绩会带动股价的上升，利益持续成长的公司股价将会更高，可转债发行公司的盈利能力对投资者的决策有着直接影响，公司盈利能力好，投资者则会积极投资，带动了可转债价值变化。（2）发行公司的偿债能力。偿债能力是指企业用资产来偿还债务或负债的能力，这会导致企业经济利益的流出，是否具备支付现金和偿还债务的能力是我们判断一个企业是否能持续发展的主要因素。如果公司的负债越多，偿债能力较小，投资者将不会认为该公司具有持续经营的潜力，会导致投资减少，进而影响可转债的价值。（3）发行公司的成长能力。如果某公司总资产增长率持续提高，投资者将会认为公司在未来一段时间内是往好的方向发展的，公司对资金的需求不断加大，公司的各种风险也会应运而生，投资者会认为公司不确定因素增多，导致投资情况变动，最终可能影响到其价值情况。（4）发行公司的所属行业。公司的成长会被该产业的兴衰制约，前景好的公司对投资者的吸引力更大，消费者投资多，则会带动股价上升。反之，如果是夕阳产业，前景欠佳，投资的收益将会下降。（5）发行公司的信用评级。公司信用评级较高，投资者对公司会更信160经济视野economic perspectivepin pai yan jiuR任，发行公司越好，可转债质量会越高，投资者也就更愿意去投资，等级越高，风险越小。一般投资者看到 AAA 级别的可转债都会选择直接申购，AA 或者AA+挑着来，也可以赚到10%左右，但对于 AA-或 A+的会进行判断，因为该种转债破发的风险较高。投资者更多的投资，使得该公司可转债的市场价格提高，进而会影响折溢价情况。（三）其他相关因素（1）市场环境。可转换债券作为一种产品，在证券市场上流通，那么它必然会受到证券市场行情的影响。证券市场大环境较好的时候，投资者的数量将会增加，投资量也会增加，加上可转债是一种风险较低的投资方式，消费者会更愿意投资可转债，进而使得溢价率增加。（2）政治因素。国际形势的变化会影响可转债价格。例如外交关系会影响跨国公司，外交关系良好，政策有利的时候会导致股价上升，进而该公司的可转债价值会上升；战争也会带来影响，与战争有关的国家政治经济不稳定，股价也会受到影响，但又会促使军需工业的兴盛繁荣，灾后重建工作又会带来钢铁行业需求的上涨，与此相关的股票价格会上升。（3）“黑天鹅事件”的影响。比如疫情导致经济受到影响，虽然国内的疫情已经得到了有效控制，但海外疫情仍不容乐观，在诸多不确定因素的影响下，海外需求下降会导致业绩冲击，高溢价率或将不可持续，可转债也面临大幅度调整的可能。四、我国可转债价值偏离分析（一）可转债样本选择本文选择了 19 只可转债，为保证样本的代表性，选择标的行业类型尽量全面，并且规模不同的可转债。从行业分布看，电力行业 5 只，建筑行业 2 只，半导体行业 2 只，金属行业2 只，油气行业 1 只，金融业 2 只，农业 2 只，汽车制造业 2 只。从发行规模看，规模大于 10 亿的有 9 只，小于 10 亿的有 10 只。（二）可转债价值偏离的基本情况平均溢价率，以选取的样本数据为代表，依据每日的溢价率计算出可转债样本的平均溢价。具体情况见表1。得出平均溢价率为 31.70%，得出可转债价值偏离是普遍现象。根据表 1 数据结果可以证实，大部分可转债都存在溢价现象，只有少数几个是折价，在所选取的数据中，单日溢价率最小的是通 22 转债，数值为-13.88，最大是卡倍转债，其数值为 136.45，对比来看其波动情况，可转债溢价率相差最大的为豪美转债，相差了 47.24。五、结论对于可转债的投资者而言，本文通过对可转债价值偏离的影响因素的分析，为其提供了较好的投资因素分析框架，有利于提高投资者的回报率。另外，随着可转债投资逐渐被广大投资者所接受，游资的参与度也进一步增加。部分剩余规模较小的可转债在博弈过程中，游资成为主导力量，对交易价格产生较大影响。同时，个人投资者积极参与可转债的博弈。但是相比传统的股票、债券等投资工具，可转债对普通的个人投资者而言还只能算是一个小众的投资品种，可转债投资者对可转债的特点了解还不够深入，需要我们不断从法律以及可转债自身影响因素的角度加大宣传力度，鼓励投资者理性投资。参考文献1 王康,殷诗悦.投资者视角下可转换债券价值偏离的影响因素研究 J.吉林金融研究,2020(3):23-30+72.2 朱田力.标的股票价格波动率对可转债价值偏离度的影响研究 D.上海:上海外国语大学,2021.3 孔 繁 军.欧 美 的 可 转 债 市 场 及其 借 鉴 意 义 J.证 券 市 场 导报,2001(11):24-27.表1 可转债平均溢价率可转债平均溢价率maxmin通22转债7.0616.26-13.88锦浪转债13.7830.03-12.11天奈转债28.7245.091.69隆22转债35.8349.9029.08西子转债40.9152.3530.18城市转债41.5256.5228.23设研转债11.1318.756.26国微转债13.9818.299.87豪美转债37.0163.1315.89华正转债40.7653.9413.53兴业转债35.3646.3327.9卡倍转债95.36136.4564.42皖天转债30.9936.4127.16希望转217.6723.5412.13回盛转债39.0053.8129.82苏租转债25.3131.1222.04升21转债46.8057.8533.29麒麟转债39.1746.6033.78中矿转债2.035.24-0.85