控股股东股权质押、融资约束与市值管理.pdf

46品牌管理brand managementpin pai yan jiuR控股股东股权质押、融资约束与市值管理文/李倩 冉龙（沈阳工业大学）摘要：控股股东股权质押行为是对上市公司未来价值的一个信号，融资约束可能制约公司的投资和发展，而市值管理是对公司价值创造的重要考量。因此，本文选取 20152022 年 A 股市场的非金融上市公司的数据作为研究样本，构建调节模型，实证研究控股股东股权质押、融资约束对我国市值管理影响的内在机理。结果表明：（1）控股股东股权质押对市值管理具有促进作用。（2）融资约束对于市值管理有抑制作用，且其在控股股东股权质押与市值管理之间存在显著负向调节效应。（3）融资约束在控股股东股权质押与市值管理之间有显著的单门槛效应。这些结论为投资者和决策者提供了有益的参考和启示。关键词：控股股东股权质押；融资约束；市值管理；调节模型；门槛模型中图分类号：F832.51文献标识码：A 文章编号：2096-1847(2023)31-0046-03一、引言在金融市场中，上市公司的股权结构、融资行为和市值管理是决定公司价值的重要因素。控股股东的股权质押是一种常见的融资方式，其行为可能会带来正面跟负面两种影响，通常被视为公司未来价值的信号。同时，由于融资约束，公司可能会面临投资和发展的限制。而市值管理作为一个衡量公司价值创造的重要指标，是公司持续发展的基础。控股股东股权质押、融资约束都与市值管理有着密切的联系，现有学者对他们两两之间的相关关系进行了研究，而鲜有学者对它们三者之间的关系进行研究。鉴于此，本文首先从控股股东股权质押对市值管理的影响进行研究，然后对融资约束在控股股东股权质押与市值管理中的调节作用进行探究，最后构建面板门槛模型，以融资约束为门槛变量，研究不同融资约束程度下控股股东股权质押对市值管理的影响。二、理论分析与研究假设（一）控股股东股权质押与市值管理市值管理是公司以股价为依据，运用多种经营手段以提高公司价值的长期行为1。股权质押最初被视为积极的信号，显示公司管理层正积极解决公司的资金需求，获得的融资也往往用于公司的日常经营或资本运作，以防止控制权转移和提升公司市值。加之，外部监管也可能促使控股股东更加重视公司的经营管理，从而有助于提升公司的市值。据此，本文提出假设 1。H1：控股股东股权质押会促进上市公司的市值管理。（二）融资约束的调节作用在控股股东进行股权质押的上市公司中，融资约束可能会成为影响市值管理的重要因素。（1）当公司面临严格的融资约束时，控股股东可能会因缺乏足够的流动资金而被迫采取过度的股权质押行为。（2）融资约束可能会导致控股股东优先考虑满足短期融资需求，而忽略了长期市值的稳健管理和提升。（3）由于融资约束，可能会影响公司控股股东股权质押的成本及获得资金额度，进而对市值产生不利影响2。（4）融资约束可能会导致公司过多依赖外部融资3，这可能会加剧企业的财务风险，降低公司市值。据此，本文提出假设 2。H2：融资约束在控股股东股权质押与市值管理之间存在显著负向调节效应。（三）融资约束的门槛效应当融资约束处于较低水平时，控股股东股权质押产生的负向影响与风险较低，控股股东能通过股权质押来获取大量资金以获取更多经济利益，进而提升市值。当融资约束不断加剧并超过一定门槛后，过多的融资约束可能会限制控股股东通过股权质押来进行市值管理的能力，越来越多的资金被用于应对融资压力，导致市值管理的积极效应减弱。据此，本文提出假设 3。H3：融资约束在控股股东股权质押与市值管理之间关系的调节存在门槛效应。三、研究设计（一）样本选取与数据来源本文选取的样本是 2015 年2022年 A 股市场上的非金融、非 ST/ST*类上市公司，剔除了上市未满一年的、非连续性以及数据缺失的样本。本文的数据主要来源于国泰安数据库和WIND 数据库。处理数据和进行实证所使用的软件主要是 EXCEL 软件和STATA 软件。（二）变量定义与指标选取1.市值管理的衡量指标本文参考李旎等（2015）4的做法采用经市场调整的股票回报率来衡量上市公司的市值管理效果，计算方法如公式（3.1）所示，i 为年份，t 为月份；R 为考虑现金红利再投资的个作者简介：李倩，生于 1974 年 12 月，女，博士，教授，研究方向为金融市场。47品牌管理brand managementpin pai yan jiuR股月回报率，M 为考虑市场红利再投资的综合月市场回报率，计算期间选择本年的 1 月至 12 月，MVM 的数值越大表明上市公司的市值管理效果越好。)1()1(12,12ttttittMRMVM+=+（3.1）2.控股股东股权质押的衡量指标控股股东是否进行股权质押的行为是本章的核心解释变量之一，用pledge 的缩写 PLD 指代，若 PLD 等于1，则说明控股股东进行了股权质押；若 PLD 等于 0，则说明控股股东未进行股权质押。3.融资约束的衡量指标本文选用 SA 指数来作为融资约束的衡量指标。计算方法如公式（3.2）所示，Size 和 Age 分别表示上市公司规模和公司上市年龄;Size=ln(资产总额/1000000)。并且对 SA 取绝对值，SA 的绝对值越大说明公司面临的融资约束越严格。|04.0043.0737.0|2AgeSizeSizeSA+=（3.2）4.控制变量通过阅读文献，发现上市公司总资产规模 Size、资产负债率 Lev、净资产收益率 Roe、现金能力 Cash、总资产增长率 Growth 和总资产周转率Opert 等指标对公司的各种能力有着重要影响，因此本文将这些变量作为控制变量进行回归分析。（三）模型构建1.基准模型构建为检验控股股东股权质押对市值管理的直接影响，构建回归模型如下：titititiCodeYearControlsPLDMVM,1,+=titititiCodeYearControlsPLDMVM,1,+=（3.3）2.调节模型构建先检验融资约束对市值管理的影响，构建回归模型如下：i,ti,ti,tCodeYearControlsSAMVM+=1 i,ti,ti,tCodeYearControlsSAMVM+=1 （3.4）接着检验融资约束在控股股东股权质押与市值管理之间的调节效应，构建模型如下：tititititititiCodeYearControlsSAPLDSAPLDMVM,3,2,1,+=tititititititiCodeYearControlsSAPLDSAPLDMVM,3,2,1,+=tititititititiCodeYearControlsSAPLDSAPLDMVM,3,2,1,+=（3.5）3.门槛模型构建本文采用 Hansen 的门槛效应模型进行系统分组，以融资约束作为门槛变量，构建面板门槛模型如下：titimtitititiControlsSAIPLDSAIPLDMVM,2,1t,i)()(+=titimtitititiControlsSAIPLDSAIPLDMVM,2,1t,i)()(+=（3.6）其中，MVM 是被解释变量；PLD是解释变量；I（*）为示性函数，若满足其括号里的条件，则赋值为 1，若不满足则赋值为 0；SA 为门槛变量，为门槛值。四、实证结果及分析（一）描述性分析表 1 列示了模型中主要变量的描述性统计。其中，变量 MVM 的均值为 0.048，标准差为 0.394，表明我国上市公司的市值管理水平存在着较大的差异；在 2015 年2022 年间，有 35.5%的控股股东进行了股权质押，说明上市公司控股股东进行股权质押融资不是小概率事件；被解释变量 SA指数的均值为 3.894，表明论文样本公司面临着较为严重的融资约束问题。（二）主效应与调节效应分析根据 Hausman 检验结果，p 值为0.00，说明适用于固定效应模型回归，回归结果如表 2 所列。第（1）列是主效应的回归结果，控股股东股权质押对市值管理的影响显著为正，假设 1得到验证。说明控股股东股权质押能够促进上市公司的市值管理。第（2）列与第（3）列是调节效应的回归结果，第（2）列的结果表示融资约束对市值管理的影响显著为负。第（3）列的结果表示控股股东股权质押与融资约束的交互项对市值管理的影响在 1%的水平上显著为负，说明融资约束能削弱控股股东股权质押对市值管理的正表1 描述性统计表变量名样本量平均值标准差最小值中值最大值MVM63040.0480.394-0.546-0.0371.699PLD63040.3550.479001SA63043.8940.2543.0143.9134.444Size63049.1191.3666.4968.93413.11Lev63040.4460.2010.0640.4450.895Roe63040.0680.099-0.4000.0680.310Cash63040.0510.066-0.1250.0450.254Growth63040.1020.163-0.2100.0710.799Opert63040.6070.3910.0810.5392.354注：所有连续变量都在1%和99%水平上进行了缩尾处理。表2 主效应与调节效应回归结果(1)(2)(3)VARIABLESMVMMVMMVMPLD0.038*(2.41)0.038*(2.42)SA-0.545*(-4.12)-0.441*(-3.29)PS-0.238*(-3.98)ControlsYESYESYESCode FEYESYESYESYear FEYESYESYESObservations6,3046,3046,304R-squared0.2000.2020.205注：其中*、*、*分别表示在10%、5%以及1%的置信水平上显著。（下同）48品牌管理brand managementpin pai yan jiuR向促进作用，具有显著的负向调节作用，假设 2 得到验证。（三）稳健性检验目前主流融资约束的衡量指标除了 SA 指数以外，还有 WW 指数、FC指数与 KZ 指数,由于 KZ 指数的构建所使用的变量如现金流 Cash、杠杆Lev 等变量是本文的控制变量，它们之间存在较强的内生性，所以本文使用 WW 指数和 FC 指数来作为 SA 指数的替代指标进行稳健性检验。结果显示，在将 SA 指数替换为 WW 指数和FC 指数以后，其回归结果的显著相关性与SA指数时相符。稳健性检验通过，说明以上的实证结果是稳健的。（四）门槛效应分析为了进一步分析上市公司不同融资约束水平下，控股股东股权质押对其市值管理的影响的差异性，本文以融资约束为门槛变量，利用模型（3.6）对门槛效应进行检验。门槛效应的检验结果如表 3 所示。融资约束对控股股东股权质押与融资约束的单一门槛在 1%的水平上显著，在双门槛未通过检验，这说明融资约束仅存在单一门槛，其门槛值为 3.516。基于门槛值的回归结果如表 4 所示。实证结果表明，当融资约束低于这个门槛值 3.516 时，控股股东股权质押与市值管理之间的系数为 0.208，在 1%的置信水平上显著为正，说明在融资约束处于门槛值以下时，控股股东股权质押能促进上市公司市值管理；当融资约束高于这个门槛值 3.516时，控股股东股权质押与市值管理之间的系数为-0.017，系数为负，并且他们之间并不存在显著性，说明在融资约束高于这个门槛值处于较严重的程度时，会抑制控股股东股权质押对市值管理的促进作用，甚至使得其作用效果变成抑制作用，这说明融资约束水平的严重与否会对控股股东股权质押对我国市值管理的作用效果产生影响。这也进一步说明了上市公司缓解其所受融资约束程度的重要性。五、结论与建议本文基于 20152022 年 A 股市场的非金融上市公司数据进行实证研究，探究控股股东股权质押、融资约束与市值管理之间的关系。研究得出以下主要结论：（1）控股股东的股权质押行为对市值管理有明显的促进作用。（2）融资约束对于市值管理有抑制作用，并且存在显著负向调节效应。（3）融资约束存在单一门槛效应，当融资约束程度超过门槛值 3.516 时，控股股东股权质押对市值管理的影响变得不再显著甚至是变成抑制作用。基于以上结论，本文提出以下几点建议：第一，政府部门应关注控股股东的股权质押行为，了解其对市值管理的影响，并制定相应的政策措施，确保资本市场的公平与透明。上市公司也应强化公司治理，规范股权质押行为，保护中小股东权益，确保公司的长期健康发展。第二，政府部门应该拓宽融资渠道，对于面临严格融资约束的中小企业，应予以适当的引导与扶持，减少其对控股股东股权质押的依赖，降低因股权质押产生的潜在风险。上市公司也应加强融资结构的优化，合理配置资源，减轻融资约束，确保公司持续、稳定发展。第三，投资者在决策时，应充分考虑控股股东的股权质押行为与融资约束对市值管理的影响，确保投资决策的科学性和准确性。参考文献1 李旎,蔡贵龙,郑国坚.企业成长的螺旋:市值管理与企业投资决策J.会计研究,2018(10):66-72.2 顾海峰,卞雨晨.控股股东股权质押、融资约束与企业创新 J.统计与信息论坛,2021,36(10):55-66.3 章 浩.企 业 投 资 的 融 资 约 束理 论 研 究 J.现 代 经 济 信息,2017(19):296.4 李旎,郑国坚.市值管理动机下的控股股东股权质押融资与利益侵占J.会计研究,2015(5):44-51.表3 融资约束的门槛检验结果门槛变量核心变量门槛顺序F值P值BS次数门槛值融资约束控股股东股权质押单一门槛26.21*0.0003003.516双重门槛12.370.163300-表4 融资约束的单一门槛回归结果(1)VARIABLESMVM0b._cat#c.PLD0.208*(3.46)1._cat#c.PLD-0.017(-0.96)ControlsYESObservations6,304R-squared0.060