地区债券融资环境对债券发行的影响研究——以陕西省为例_马悦.pdf

西部金融 2023年第1期地区债券融资环境对债券发行的影响研究以陕西省为例马悦（中国人民银行西安分行，陕西西安710075）摘要：近年来，债券融资作为实体经济的重要融资渠道，社会融资规模占比不断扩大，但陕西省债券扩容速度与全国平均水平仍存在一定差距。调研发现产业结构单一，地方政府负债率偏高，企业整体实力偏弱，金融活跃度不高，是制约陕西省债券融资增量扩面的主要因素。因此，建议从调整产业结构、培育企业、提升金融市场活力等方面，加强引导支持，助力债券市场发展。关键词：债券融资；融资环境；债券市场中图分类号：F832.51文献标识码：B文章编号：1674-0017-2023（1）-0064-05一、近三年陕西省各地级市公司信用类债券发行情况（一）陕西省整体发行情况2019年以来，人民银行西安分行积极培育市场，广泛开展培训、宣讲、对接，夯实债券发行业务基础。推动陕西信用增进有限责任公司、长安银行分别获得信用增进公司、B类主承销商资格，助力债券中介队伍不断扩充。在多渠道推动下，陕西省公司信用类债券发行量不断增长，2019年至2021年三年累计发行公司信用类债券8439.12亿元，发行量年均增长率8%，但增长速度与全国平均增长速度仍存在一定差距。与其他省份相比，陕西省债券发行呈现三个特点：1.集中度明显高于平均水平。从行业分布看，陕西省债券发行集中于采矿业、建筑业和综合业，三者之和占比超过78%，高于全国前三大行业占比28个百分点。从地区分布情况看，西安地区债券发行量约占全省70%左右，远高于西安市GDP占全省GDP比重，集中度明显高于GDP相近的江西省（44.4%）和辽宁省（52.6%）。从企业类型看，发债企业中国有企业发行债券占比84.7%;榆林、宝鸡、咸阳、渭南、延安等地市债券发行量前三的企业融资额占比均超过了90%。2021年末，城投债券余额3220亿元，占比48.5%，高于全国平均水平30个百分点,高集中度的债券发行结构对债券增量扩面造成一定制约：一方面城投政策收紧，部分债务风险较高地区城投企业发债只能用于借新还旧，加之投资人风险偏好收紧，对发债规模扩大造成一定影响。另一方面，近两年能源价格涨幅较大，能源企业整体现金流较充裕，加之降杠杆政策影响，整体融资量有所下降。2.信用下沉明显。发债企业中，发行主体评级为AAA的债券356只，金额5922亿元，占比70%。三年发行债券中，主体评级为AAA的债券金额分别为75.7%、68.3%及67.3%，占比逐年降低，且略低于全国平均水平，反映了陕西省债券市场信用下沉，多层次企业融资支持政策取得一定效果。同时，受永煤违约事件影响，市场流动性在区域间、行业间分化明显，陕西省中债隐含评级下调债券数量由2019年的11只增长至2021年的74只，对陕西等中西部地区中低评级企业的债券发行造成一定冲击。3.城投债地域利差波动收敛，地域久期明显下降。陕西省城投债发行整体利差波动趋势与近一年债券收稿日期：2022-12作者单位：马悦（1988-），女，陕西西安人，硕士，经济师，现供职于中国人民银行西安分行。注：本文为作者观点，文责自负。区域观察64DOI:10.16395/ki.61-1462/f.2023.01.002西部金融 2023年第1期发行量相近的湖南、江西、河南、安徽波动一致，平均水平高于江西、河南、安徽，与湖南相差不大，详见图1。陕西省城投债券风险水平位于全国中位，整体风险可控。近一年城投债券地域久期与相近省份基本相似，久期下降明显。一年内下降0.1Y,高于发生过风险的河南省，具体情况详见图2。投资人风险偏好下降对长久期产品投资意愿明显降低，近年来资产支持票据等短期限产品增量明显，长期限产品如企业债、中期票据发行量减少较多。图1近一年相近省份地域利差图图2近一年相近省份地域久期图（二）相近地市债券发行情况比较为分析陕西省各地市公司信用类债券发行水平和同体量GDP城市差距，我们选取了与陕西省各地市近三年平均GDP相差5%的地市（以下简称“相近地市”），分析债券融资环境和相近地市的差异。综合来看，陕西省各地级市公司信用类债券发行量存在较大差距，受制于西安发展的虹吸效应，除西安、延安两地市外，其余地市债券发行量均低于相近地市平均水平，详情见图3。具体来看，相近地市债券发行主体多、债券品种丰富，陕西省除西安外其余地市与之存在一定差距。以宝鸡市为例，相近的地市中发行金额最大的泸州、最小的孝感，分别是宝鸡发行金额的15倍和6.7倍；两地市发行主体分别为13个和4个，同期宝鸡市发行主体仅1个。发行品种基本上为7-8种，除常规品种外，相近地市发行涉及绿色债券、项目收益债等创新品种。图3陕西城市三年平均发债量和相近地市比较二、债券发行经济金融环境比较（一）地区经济对债券发行量影响1.第三产业与债券融资环境关联度较高。从产业结构看，各地市产业结构略有不同。其中，西安市第三产业占比最高，榆林第二产业占比较高。与相近地市进行比较，发现债券发行量与相近地市第三产业占比存在较高关联度，债券发行量大的地市第三产业占比相对较高。如贵阳和太原，三年平均债券发行额分别为 3585亿元和 1240亿元，远高于 GDP 为 4000亿元左右城市的平均值 845亿元；其三产占比分别达到了59.7%和60%，高于同体量城市的平均水平47%。一方面，第三产业发达建立在第一、二产业已经充分发展并趋于饱和的基础上，经济的充分发展为企业发债提供了良好的客观条件；另一方面融资平台、金融业等发区域观察65西部金融 2023年第1期债主要企业也分布在第三产业中；所以，均衡的产业结构为债券发行提质增效提供了良好的外在条件。表1近三年陕西省各地市与相近地市产业结构对比地市西安榆林宝鸡咸阳渭南延安汉中安康商洛铜川第一产业占比3.00%5.95%8.53%14.71%19.00%10.42%15.53%13.19%13.85%7.73%第二产业占比33.57%65.52%56.59%45.45%36.50%59.12%41.95%43.27%40.45%37.76%第三产业占比63.43%28.53%34.89%39.83%44.49%30.47%42.52%43.54%45.70%54.51%相近地市平均一产占比3.23%6.61%12.35%11.48%11.43%10.53%10.00%16.61%15.05%16.39%相近地市平均二产占比45.31%43.83%40.73%39.42%28.82%36.04%39.93%32.35%28.66%29.78%相近地市平均三产占比51.46%49.57%45.16%42.28%45.55%48.45%45.61%43.29%38.58%34.78%2.政府债务率高企制约债券进一步扩容。与相近地市财政收入相比，除西安、榆林、延安三地市外，其余地市三年内平均收入均低于相近地市财政收入；支出方面，除宝鸡、咸阳、汉中三地市外，其余陕西省地市三年内平均支出略高于相近地市平均水平，陕西省地市负债率普遍高于相近地市，具体见表2。一方面，政府债务率高的地市，融资平台新发债券用途存在一定限制，制约债券发行；但另一方面，负债率高的地市存量债券余额较大，到期偿付一般会续发新债衔接，使债券规模稳定在一定体量。表2陕西省各地市与相近地市财政收支对比单位：亿元地市西安榆林宝鸡咸阳渭南延安汉中安康商洛铜川财政收入760.88466.3890.6995.8385.80156.6050.2629.5122.8825.23财政支出1359.36751.11359.80415.01472.88440.08374.13368.97287.46127.01支出/收入178.66%161.05%396.75%433.05%551.12%281.01%744.39%1250.45%1256.58%503.40%相近地市平均财政收入780.96356.87179.94179.33119.78143.19133.5679.4854.2030.58相近地市平均财政支出1047.54610.60438.71449.54445.06412.84403.35346.35215.22104.47相近地市平均支出/收入134.14%171.10%243.81%250.68%371.55%288.32%302.00%435.78%397.10%341.66%（二）企业自身实力对债券发行量的影响地方融资平台规模和债券发行量无明显相关性。根据收集数据，相近地市当年债券发行量与地方融资平台资产总额之比介于0.002与14之间,说明两者无明显相关性。1.国有企业数量一定程度影响债券发行。公司信用类债券中国企仍是主力军，国企数量一定程度上反映了当地国有经济发展情况，国企数量偏低会制约当地债券融资发展。陕西各地市国有企业除西安、铜川、汉中、渭南外，其余地市国有企业数量均低于当组均值。2.境内上市企业市值与债券发行量存在正相关。上市企业市值一定程度上反映了当地企业实力。研究发现，上年末，规模以上工业企业市值与债券发行量存在明显正相关性。陕西各地市除西安外，其余地市上市企业市值均低于组内平均值。国有企业数量、上市企业市值情况见图4。区域观察66西部金融 2023年第1期图4陕西省各地市与相近地市国企数量对比（三）金融资源聚集情况对债券发行量的影响除西安外，陕西省各地市贷款余额均低于相近地市平均水平。贷款余额偏低，反映了地区经济金融活动相对不活跃，企业融资需求低于相近地市，相应的对债券融资的需求也相对偏低。与此同时，除西安外，陕西省各地市存贷比显著低于相近地市平均水平，榆林、渭南、汉中、铜川等地市存贷比甚至低于50%。存贷比水平高一方面是地区居民投资渠道相对多元，选择银行存款相对较少的结果。另一方面也反映了地区有效信贷需求旺盛，银行贷款这种融资渠道不能有效满足需求，因此更能激发从资本市场融资的动力。具体情况见表3。表3陕西省各地市与相近地市信贷融资情况对比单位：亿元，%西安榆林宝鸡咸阳渭南延安汉中安康商洛铜川贷款余额25649.052342.472015.382056.601407.831404.011063.08964.64664.60310.21相近地市平均贷款余额16777.607474.732387.842372.082520.922105.271832.911071.82999.44369.58存贷比100.1248.9259.4152.5948.8077.2342.4256.8252.5849.39相近地市平均存贷比98.6696.2267.2770.2480.8175.5475.6772.8371.6576.76（四）产业结构等其他因素对地区债券发行量的影响陕西省产业结构相对单一，除西安、榆林、宝鸡外，其余地市第一产业占比均较高，且第二产业结构较为单一、以初级产品为主，附加值较低。由于经营规模，技术水平等因素影响，暂未形成全国范围内有影响力的产业化龙头企业，竞争力不强；且企业制度不健全，内部管理不规范，尤其财务管理薄弱，对公开市场融资产生一定制约。以榆林为例，截至2021年末，榆林市规模以上工业企业1019家，其中产值100亿元以上的仅10家，远低于相近地市贵阳的48家。另外，如铜川等地市的大型企业属于集团下属子公司，筹资由集团统一开展，参与直接融资市场主体较少。在中介及其他服务方面，中介机构主要分布在西安。与发行债券相关的会计、法律和资信评估等中介机构偏少。企业对间接融资依赖度较高，对债券融资认识有限，制约了债券市场的扩容。三、制约公司信用债券发行增量扩面的主要因素和政策建议通过以上分析，制约陕西省地市债券发行增量扩面的主要因素：一是地区产业结构单一。支柱产业企业从事业务相对初级，无法形成规模效应，第三产业发展不够充分。二是地方政府负债率普遍高于相近地区域观察67西部金融 2023年第1期市，对债券新发造成一定制约。三是企业整体实力偏弱。大型企业注册地多位于西安，其他地市分布较少；国企数量、上市企业市值与其他相近地市均存在一定差距。四是金融活跃度不高