20170209-兴业证券-汽车-宝马新周期孤芳不自赏.pdf

请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 行行业业 研研 究究 行行业业深深度度研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 汽车汽车 推荐推荐 (维持维持 ）重点公司重点公司 重点公司 评级 广汇汽车 买入 宁波华翔 增持 宝信汽车 暂未评级 华晨中国 暂未评级 永达汽车 暂未评级 模塑科技 增持 相关报告相关报告 Q4 基金加仓汽车板块，上汽等个股备受青睐2017-01-23 【兴证汽车 第 4 周】观车瞧市：周而复始2017-01-22 【兴证汽车 第 3 周】观车瞧市：方向可以预测，幅度只能跟踪2017-01-16 分析师：王冠桥 S0190515050004 姚炜 SFC：AVW558 SAC：S0190516050001 戴畅 翟伟 投资要点投资要点?周期：周期：豪华车增速高于乘用车行业，豪华车增速高于乘用车行业，向上高弹性，向下更稳健向上高弹性，向下更稳健。中/美/韩豪华车历史增速表现均好于乘用车行业，中韩豪华车增速基本高出乘用车行业一倍。并且，豪华车在行业复苏时显示出来更大的销量弹性，在衰退时却更加稳健。?成长：低渗透叠加消费升级，成长：低渗透叠加消费升级，中国豪华车中国豪华车复合增速或超复合增速或超 13%。从豪华车渗透率来看，台湾、欧洲的渗透率均在 15%以上，美国近 10 年渗透率稳定在 11%左右，韩国渗透率从 2008 年后快速提升至 10%。假设以美国的渗透率作为基准，乘用车 2017-2020 年复合增长率 6%，则我国豪华车复合增速约 13%，仍为乘用车的两倍。?竞争：竞争：ABB（奥迪（奥迪/宝马宝马/奔驰）垄断竞争奔驰）垄断竞争，新车周期决定相对市场地位。，新车周期决定相对市场地位。从竞争结构看，由于品牌壁垒较高，中/美/韩三国豪华车均呈寡头垄断格局，CR3 显著高于中档车市场。中/韩前三位奔驰/宝马/奥迪份额长期稳定在 70%以上，美国前三位奔驰/宝马/雷克萨斯也稳定在 50%以上。但寡头内部的市场份额会因为新品周期而具有差异，比如 2015 年以来奔驰强势新品周期对奥迪形成较大冲击。?宝马：宝马：2017 年年进入强产品周期，进入强产品周期，增长逐季度加速增长逐季度加速。从产品周期角度，奔驰已完成了全系列的换代，奥迪在小型车方面投放了多款产品，相比之下，宝马缺乏小型车产品，而且主力车型 5 系老化、X3 尚未国产。作为解决措施，宝马于 2016 年初投放 2 系旅行车，5 月投放换代 X1，今年 1 季度投放新 1 系，年中换代 5 系，全新国产 X3 有望于 2018 年中旬上市，3 系有望 19 年换代，宝马新品周期对产业的拉动将逐季度强化。?精选宝马产业链，精选宝马产业链，畅享豪华未来。畅享豪华未来。由于品牌溢价明显、竞争相对缓和，戴姆勒、宝马等汽车公司的毛利率显著高于通用、大众等中档车公司，豪华车是最肥沃的结构性市场。推荐宝马产业链，整车整车：华晨中国（1114.HK），核心零部件：核心零部件：宁波华翔（002048.SZ）、模塑科技（000700.SZ），宝马宝马经销经销商商：宝信汽车（1293.HK）、广汇汽车（600297.SH）、永达汽车（3669.HK）。?风险提示：风险提示：宝马新车销售不及预期、整体经济环境恶化影响车市销售 title 宝马新周期，孤芳不自赏宝马新周期，孤芳不自赏 2017 年年 02 月月 09 日日 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重和重要声明要声明 -2-行业深度研究报告行业深度研究报告 目目 录录 1、投资概要.-4-1、高增长、低渗透的黄金市场.-5-1.1、周期：增速高于行业，抗风险能力更强.-5-1.2、成长：渗透率低于发达国家，消费升级需求旺盛.-6-2、竞争格局稳定，产品周期影响短期份额.-9-2.1、品牌壁垒明显，ABB垄断竞争.-9-2.2、产品周期影响短期市场份额.-12-2.3、预计新车周期将推动宝马加速增长.-15-3、精选宝马产业链，畅享豪华未来.-17-3.1、肥沃的土地，结出丰硕的果实.-17-3.2、宝马产业链重点标的.-18-3.3、风险提示.-21-投资评级说明.-22-图 1、中国豪华车与乘用车历年销量和增速比较（单位：万台，%）.-5-图 2、美国豪华车与乘用车历年销量和增速比较（单位：万台，%）.-6-图 3、韩国豪华车与乘用车历年销量和增速比较（单位：万台，%）.-6-图 4、美国豪华车销量及渗透率（单位：万台，%）.-7-图 5、韩国豪华车销量及渗透率（单位：万台，%）.-7-图 6、国内豪华车销量及渗透率（单位：万台，%）.-8-图 7、国际主流市场豪华车渗透率对比（单位：%）.-8-图 8、从各省人均 GDP 看消费升级（单位：元）.-8-图 9、中国历年各豪华车销量及前三甲市场占有率（单位：万台，%）.-9-图 10、中国豪华车 2016 年前十月市场格局（单位：%）.-10-图 11、美国历年各豪华品牌销量及前三强市占率（单位：万台，%）.-10-图 12、2016 年 1-10 月美国前十豪华车分品牌市场份额占比（单位：%）.-11-图 13、韩国历年各豪华品牌销量及前三强市占率（单位：万台，%）.-11-图 14、2016 年 1-10 月韩国豪华车分品牌市场份额占比.-12-图 15、美国豪华车分品牌销量（单位：万辆）.-12-图 16、美国豪华品牌市占率(单位：%).-12-图 17、韩国各豪华品牌历年销量（单位：辆）.-15-图 18、韩国各豪华品牌历年市占率 单位（%）.-15-图 19、国内历年出生人口（单位：万）.-15-图 20、新车投放趋于小型化.-15-图 21、奔驰新品投放进入尾声.-16-图 22、ABB国内市占率变化（单位：%）.-16-图 23、奥迪在华市场销量和增速（单位：万台，%）.-16-图 24、一汽大众奥迪分车型月销量（单位：台）.-16-图 25、宝马在华市场销量和增速（单位：万台，%）.-16-图 26、华晨宝马分车型月销量（单位：台）.-16-图 27、奔驰在华市场销量和增速（单位：万台，%）.-16-图 28、北京奔驰分车型月销量（单位：台）.-16-图 29、主流国际车厂毛利率对比.-17-请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重和重要声明要声明 -3-行业深度研究报告行业深度研究报告 表 1、国内豪华车销量增长高峰出现在 2009-2013 年（单位：辆，%）.-8-表 2、我国豪华车未来销量与增速测算（单位：万辆、%）.-9-表 3、奥迪、宝马、奔驰、雷克萨斯美国市场产品投放情况.-13-表 4、奥迪、宝马、奔驰、雷克萨斯韩国市场产品投放情况.-14-表 5、奥迪、宝马、奔驰国内车型上市与换代情况.-17-表 6、宝马产业链标的梳理（单位：亿元、）.-18-请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重和重要声明要声明 -4-行业深度研究报告行业深度研究报告 1、投资概要投资概要 1、估值及投资建议、估值及投资建议 市场认为随着宏观经济下行，乘用车增长中枢下移，豪华品牌竞争加剧，豪华品牌销售总量上增速将逐步下移与乘用车行业趋同，销售结构上传统强势品牌 ABB份额可能会被其他品牌新品侵蚀。我们比较分析了美国韩国中国市场的豪华车表现，研究得出：1）豪华车增速高于乘用车，且在车市复苏时向上弹性更大，衰退时更加稳健；2）国内豪华车渗透率仍低于美/韩/欧/台湾等，消费升级为行业增长提供支撑，未来 3 年豪华车复合增速有望超 13%；3）豪华车品牌溢价明显，奔驰/宝马/奥迪垄断竞争，长期格局稳定，但新品周期决定了短期市场份额的强弱；4）宝马 2017-2018 年加速产品投放，新 1 系、新 5 系、新 X3 均为放量车型，预计宝马销量逐季度加速，并带动相关产业链进入繁荣周期。推荐宝马产业链，整整车车：华晨中国（1114.HK），核心零部件：核心零部件：宁波华翔（002048.SZ）、模塑科技（000700.SZ），宝马宝马经销商经销商：广汇汽车（600297.SH）、宝信汽车（1293.HK）、永达汽车（3669.HK）。2、关键假设、关键假设?我国豪华车市场渗透率继续提升?宝马国产 1 系、换代 5 系等新车提振宝马销量 3、股价表现催化剂、股价表现催化剂?宝马产品销量超预期（国产 1 系、新 5 系、国产 X3 等）4、风险提示、风险提示?车市景气度大幅下行，豪华车销量不佳 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重和重要声明要声明 -5-行业深度研究报告行业深度研究报告 报告正文报告正文 1、高增长、低渗透的黄金市场、高增长、低渗透的黄金市场 1.1、周期：增速高于行业，抗风险能力更强周期：增速高于行业，抗风险能力更强 受益消费升级，中国豪华车增长中枢约为乘用车受益消费升级，中国豪华车增长中枢约为乘用车 2 倍。倍。2015 年之前国内豪华车市场销量增速一直维持 20%以上，约高于行业增速一倍。2015 年受奥迪、宝马经销商库存影响，叠加四季度传统车购臵税减半刺激，豪华车增速弱于行业。2016 年1-10 月，国内销售豪华车（含进口）176.38 万辆，同比增长 16.3%，略高于行业增速，考虑到其并不受益于购臵税优惠，豪华车在 2016 年实现了健康复苏。图图 1、中国豪华车与乘用车历年销量和、中国豪华车与乘用车历年销量和增速比较（单位：万台，增速比较（单位：万台，%）177 188 176 1970 2111 1903 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500100015002000250020102011201220132014201516(1-10)豪华车销量乘用车销量豪车增速行业增速 资料来源：markline，兴业证券研究所 美国豪华车增长略高于乘用车行业，呈现衰退期的稳健、繁荣期的向上弹性。美国豪华车增长略高于乘用车行业，呈现衰退期的稳健、繁荣期的向上弹性。美国乘用车市场高度成熟，豪华车与行业随周期同步波动。2005 年后美国乘用车销量缓慢下滑，年增速约-2.5%。2008 年-2009 年金融危机导致销量急速下降，2009年同比下滑 21.2%、增速触底。2010 年后美国 QE 叠加经济复苏，汽车消费企稳，乘用车销量稳步提升。2015 年美国乘用车销售 1747 万辆，其中前十豪华品牌销售 199 万辆。美国乘用车与前十豪华品牌销量的数据对比来看，呈现衰退期的稳呈现衰退期的稳健、繁荣期的向上弹性健、繁荣期的向上弹性。?2005-2007 年行业小幅负增长时，但豪华车仍维持 2%左右的正增长，显示出衰退期的稳定性?2008-2010 年金融危机导致行业增速大幅下滑，豪华车作为可选消费品，并没有体现出更大的跌幅，但在 2010 年行业反弹时却反映出高弹性?2010 年后美国经济企稳，前十豪华品牌乘用车销量同比增速明显优于行业，2010-2015 年 6 年复合增速高于行业 1%，2015 年同比增速 7.8%高于行业 2%请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重和重要声明要声明 -6-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 2、美国豪华车与乘用车历年销量和增速比较（单位：万台，、美国豪华车与乘用车历年销量和增速比较（单位：万台，%）1581450-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0200400600800100012001400160018002000豪华车销量乘用车销量豪华车YoY乘用车YoY 资料来源：markline，兴业证券研究所 韩国豪华车韩国豪华车增速基本保持在乘用车增速基本保持在乘用车两倍以上两倍以上，抗风险能力高于行业。，抗风险能力高于行业。2004-2007年韩国乘用车整体平稳增长，豪华品牌年平均增速则保持在 25%左右。2008 年受年受到金融危机冲击，韩国经济出现下滑，乘用车行业出现负增长，但豪华品牌仍保到金融危机冲击，韩国经济出现下滑，乘用车行业出现负增长，但豪华品牌仍保持了持了 5.3%的增速，并且伴随经济恢复快速反弹，的增速，并且伴随经济恢复快速反弹，2010 年同比增长年同比增长 43%。2012 年以来韩国豪华品牌发展平稳，年同比增速稳定在 20%左右。总体来看，韩国豪华车增速基本保持乘用车行业两倍以上，并且抗周期能力更强。图图 3、韩国豪华车与乘、韩国豪华车与乘用车历年销量和增速比较（单位：万台，用车历年销量和增速比较（单位：万台，%）13.1127.9-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020406080100120140160180豪华车销量乘用车销量豪华车YoY乘用车YoY 资料来源：markline，兴业证券研究所 1.2、成长：成长：渗透率低于发达国家渗透率低于发达国家，消费升级需求旺盛，消费升级需求旺盛 美国豪华车渗透率约美国豪华车渗透率约 11%。美国汽车工业发展成熟，豪华车占比趋于稳定，近年来豪华车占乘用车比例稳定在 11%左右。美国豪华车渗透率 2004 年已经达到了10%的水平，最高在 2010 年时达到 11.5%，2010 之后下滑至 2012 年的 10.9%，中长期看稳定在 11%左右。请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重和重要声明要声明 -7-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 4、美国豪华车销量及渗透率（单位：万台，、美国豪华车销量及渗透率（单位：万台，%）158 9.5%10.0%10.5%11.0%11.5%12.0%050100150200250前十豪华品牌销量前十豪车渗透率 资料来源：markline，兴业证券研究所 韩国豪华车渗透率约韩国豪华车渗透率约 10%。韩国豪华车渗透率 2004 年以来提升，2015 年来有趋稳迹象，处于 10%左右。韩国豪华车渗透率 2004-2008 年均提升 0.36 个百分点，2009-2015 年均提升 1.2 个百分点，明显加速，渗透率在 2015 年超过 10%后趋稳，2016 年前 10 月小幅提升 0.2 个百分点达到 10.3%。图图 5、韩国豪华车销量及渗透率（单位：万台，、韩国豪华车销量及渗透率（单位：万台，%）13.1 10.3%0%2%4%6%8%10%12%024681012141618豪华车销量豪华车渗透率 资料来源：兴业证券研究所 我国豪华车渗透率我国豪华车渗透率 9%左右，左右，低于全球主要经济体低于全球主要经济体。2010 到 2014 年，我国豪车渗透率快速提升，由 5.0%提升到 9.0%，年均提升 1 个百分点。2015 年全年和 2016年前 10 个月分别为 8.9%、9.3%，渗透率增长放缓的主要原因，是 1.6L 以下购臵税优惠政策刺激普通乘用车消费、导致基数提升。参考国际主流市场豪华车的渗透，北美、韩国均在 10%以上，与国内消费更加类似的台湾接近 15%，经济发达的欧洲接近 25%。在经济增长、消费升级的推动下，预计国内豪车渗透率还将进一步提升。请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重和重要声明要声明 -8-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 6、国内豪华车销量及渗透率（单位：万台，、国内豪华车销量及渗透率（单位：万台，%）图图 7、国际主流市场豪华车渗透率对比（单位：、国际主流市场豪华车渗透率对比（单位：%）187.57 5.0%6.6%7.5%8.0%9.0%8.9%9.3%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0204060801001201401601802002010201120122013201420152016.1-10销量占乘用车比例 数据来源：Marklines、兴业证券研究所 购买力提升为豪华车增长奠定基础。购买力提升为豪华车增长奠定基础。2009-2013 年，以 ABB（奥迪/宝马/奔驰）为代表的豪华车在国内市场经历了一轮快速增长，5 年复合增速接近 40%，对应当时长三角地区的人均 GDP 约 6-7 万人民币。国内经济增长呈阶梯分布，预计 2017-2020 年中西部地区的收入水平，达到2009-2010 年长三角地区的水平，并将释放新增的豪华车购臵需求，构成行业中长期增长的支撑。图图 8、从各省人均从各省人均 GDP 看消费升级看消费升级（单位：元）（单位：元）资料来源：Wind、兴业证券研究所 表表 1、国内豪华车销量增长高国内豪华车销量增长高峰出现在峰出现在 2009-2013 年（单位：辆，年（单位：辆，%）资料来源：中汽协、兴业证券研究所 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重和重要声明要声明 -9-行业深度研究报告行业深度研究报告 注：奥迪、宝马、奔驰均为国产车型销量，未统计进口车 豪华车是短期避风港，也是中长期的结构增长。豪华车是短期避风港，也是中长期的结构增长。短期角度，豪华车 1.6L 排量以下产品占比较低，受购臵税影响较小，在政策退出阶段成为稳定增长的避风港。中长期角度，中西部地区购买力提升将形成增量需求，我国的豪华车渗透率也显著低于发达经济体，存在较大提升空间。2016 年我国豪华车销量约 220 万辆台，而整个乘用车年销量约 2400 万量，假设2020 年国内豪华车渗透率达到美国目前的水平，则 2017-2020 年细分市场还将保持 13%左右的复合增速。表表 2、我国豪华车未来销量与增速测算（单位：万辆、我国豪华车未来销量与增速测算（单位：万辆、%）20142015 16(1-10)2016E2017E2018E2019E2020E乘用车销量19702111190324392610271429043078增速9.9%7.2%15.5%15.5%7.0%4.0%7.0%6.0%豪华车销量177188176218251276317355增速23.1%5.9%16.3%16.3%15.0%10.0%15.0%12.0%渗透率9.0%8.9%9.3%8.9%9.6%10.2%10.9%11.5%资料来源：中汽协、兴业证券研究所 2、竞争格局稳定，产品周期、竞争格局稳定，产品周期影响短期份额影响短期份额 2.1、品牌、品牌壁垒壁垒明显，明显，ABB 垄断竞争垄断竞争 中国豪华车被中国豪华车被 ABB（奥迪、宝马、奔驰）称霸，三者市场份额超过（奥迪、宝马、奔驰）称霸，三者市场份额超过 70%。虽然近年来二线豪华品牌加速产品投放（如凯迪拉克、林肯、捷豹路虎），结合宝马、奥迪产品老化的背景，ABB的市场份额仍保持在 70%以上，处于垄断地位。低基数的二线豪华品牌也并未表现出高增长，豪华市场的品牌粘性和溢价非常明显。图图 9、中国历年各豪华车销量及前三甲市场占有率（单位：万台，中国历年各豪华车销量及前三甲市场占有率（单位：万台，%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0102030405060702010201120122013201420152016.1-10奥迪宝马奔驰捷豹路虎雷克萨斯沃尔沃凯迪拉克保时捷英菲尼迪CR3 资料来源：兴业证券研究所 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重和重要声明要声明 -10-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 10、中国豪华车中国豪华车 2016 年前十月市场格局（单位：年前十月市场格局（单位：%）27.6%24.0%21.9%奥迪宝马奔驰捷豹路虎雷克萨斯沃尔沃凯迪拉克保时捷英菲尼迪其他 资料来源：兴业证券研究所 奔驰、宝马、奥迪、雷克萨斯美国市占率超过奔驰、宝马、奥迪、雷克萨斯美国市占率超过 60%。美国 2016 年 1-10 月销量前十的豪华品牌，奔驰的市占率达 19.4%，雷克萨斯和宝马基本持平（各 16%。），奥迪 11%，前四家占据 63%的市场份额。雷克萨斯在美国表现强势，与国内保守的市场策略不同。图图 11、美国历年各豪华品牌销美国历年各豪华品牌销量及前三强市占率（单位：万台，量及前三强市占率（单位：万台，%）0%10%20%30%40%50%60%70%-5 10 15 20 25 30 35 40奔驰宝马雷克萨斯奥迪讴歌凯迪拉克英菲尼迪BBL市占率ABBL市占率 资料来源：兴业证券研究所 注：L：Lexus，奥迪在北美份额较低 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重和重要声明要声明 -11-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 12、2016 年年 1-10 月美国前十豪华车分品牌市场份额占比（单位：月美国前十豪华车分品牌市场份额占比（单位：%）19.4%16.1%16.5%10.8%8.4%8.4%6.8%5.7%4.1%3.8%奔驰宝马雷克萨斯奥迪讴歌凯迪拉克英菲尼迪林肯沃尔沃路虎 资料来源：markline、兴业证券研究所 韩国市场韩国市场 ABB 同样绝对强势。同样绝对强势。2012-2014 年，韩国市场 ABB 占据韩国豪华市场80%左右市场份额，2015、2016 有所下调，但是仍在 70%以上。韩国市场上 ABB三强格局依然明显。图图 13、韩国历年各豪华品牌销量及前三强市占率（单位：万台，韩国历年各豪华品牌销量及前三强市占率（单位：万台，%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0100002000030000400005000060000奔驰宝马奥迪路虎雷克萨斯沃尔沃英菲尼迪林肯保时捷捷豹凯迪拉克ABB市占率 资料来源：兴业证券研究所 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重和重要声明要声明 -12-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 14、2016 年年 1-10 月韩国豪华车分品牌市场份额占比月韩国豪华车分品牌市场份额占比 资料来源：markline、兴业证券研究所 2.2、产品周期、产品周期影响短期市场份额影响短期市场份额 产品周期影响结构份额，强势品牌在繁荣期表现出高弹性。产品周期影响结构份额，强势品牌在繁荣期表现出高弹性。美国市场上，雷克萨斯在 2004-2009 年一直处于销量第一，自 2010 年前起奔驰、宝马经过一轮新产品投放，完成销量和市场份额的超越。雷克萨斯在 2005-2016 年之间仅 4 款全新车型推出，而宝马和奔驰同一时间段有 7款和 10 款新品。2015-2016 年奔驰完成新一轮产品换代，市占率在 2016 年进一步提升（宝马和雷克萨斯下滑）。豪华车市场虽然垄断竞争，但新品周期的弹性依然豪华车市场虽然垄断竞争，但新品周期的弹性依然非常显著。非常显著。图图 15、美国豪华车分品牌销量（单位：万辆）、美国豪华车分品牌销量（单位：万辆）图图 16、美国豪华品牌市占率、美国豪华品牌市占率(单位：单位：%)37 0510152025303540奔驰宝马雷克萨斯奥迪讴歌凯迪拉克英菲尼迪林肯沃尔沃路虎 18.7%19.4%0%5%10%15%20%25%奔驰奔驰宝马宝马雷克萨斯雷克萨斯奥迪奥迪讴歌讴歌凯迪拉克凯迪拉克英菲尼迪英菲尼迪林肯林肯沃尔沃沃尔沃路虎路虎 数据来源：markline、兴业证券研究所 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重和重要声明要声明 -13-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 3、奥迪、宝马、奔驰、雷克萨斯、奥迪、宝马、奔驰、雷克萨斯美国美国市场市场产品投放产品投放情况情况 C级A3A4A5A6A7A8R8Q3Q5Q7B级i3C级1系3系4系6系5系7系i8X1X3X4X5X6C级GLACSLKCLSCLKEAMG-GTCLSSLBRGGLGLAGLCGLEGLKMC级CTISRCESGSHSSCF级LSGXLXNXRX2004200520062007200820092010201120122013201420152016 新车总量97104奥迪D级E级F级SUV宝马D级E级F级SUV雷克萨斯D级E级SUV奔驰D级E级F级MPVSUV 资料来源：兴业证券研究所 注：表示车型 05 年之前已上市，表示新车型上市。新车总量指 2005-2016 年间各品牌新上市全新车数量（不含改款换代等）。请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重和重要声明要声明 -14-行业深度研究报告行业深度研究报告 韩国市场上奔驰韩国市场上奔驰 2015-2016 在强新车周期驱动下市占率显著上升。在强新车周期驱动下市占率显著上升。与美国相似，受竞品冲击，雷克萨斯在韩国的市占率也从 30%一路下滑到 5%。2015-2016 奔驰在新车周期驱动下销量和市占率显著增长，2016 年 1-10 月，奔驰超过宝马成为韩国豪华市场龙头，市占率达 34.3%，宝马首次从销量第一宝座滑落，市占率 28.4%，奥迪始终位居第三，市占率 12.2%。表表 4、奥迪、宝马、奔驰、雷克萨斯韩国市场、奥迪、宝马、奔驰、雷克萨斯韩国市场产品投放产品投放情况情况 A-ClassCLA-classC-ClassSLK-ClassCLS-ClassE-classFS-ClassMPVB-ClassGLA-ClassGLK-ClassML-classC1 Series3 Series4 SeriesZ4E5 seriesF7 seriesX1X3X4X5X6CA3A4A5A6A7FA8Q3Q5Q7CLexus CTDLexus ISESGSFLSNXRX2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016车型总量车型总量6562奥迪DESUV雷克萨斯ESUV奔驰CDESUV宝马DSUV 资料来源：兴业证券研究所 注：韩国 ABBL 均为进口，表示车型 05 年之前已上市，表示新车型上市。新车总量指 2005-2016 年间各品牌新上市全新车数量（不含改款换代等）。请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重和重要声明要声明 -15-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 17、韩国各豪华品牌历年销量（单位：辆）、韩国各豪华品牌历年销量（单位：辆）图图 18、韩国各豪华品牌历年市占率、韩国各豪华品牌历年市占率 单位（单位（%）0100002000030000400005000060000奔驰宝马奥迪路虎雷克萨斯沃尔沃英菲尼迪林肯保时捷捷豹凯迪拉克 0%5%10%15%20%25%30%35%40%奔驰宝马奥迪路虎雷克萨斯沃尔沃英菲尼迪林肯保时捷捷豹凯迪拉克 数据来源：Wind、兴业证券研究所 数据来源：中汽协、兴业证券研究所 2.3、预计预计新车周期新车周期将将推动宝马加速增长推动宝马加速增长 豪华品牌年轻化，新车价格下探豪华品牌年轻化，新车价格下探。上一轮 80-90 年代婴儿潮已经进入汽车消费周期，大部分品牌认为此类用户追求个性、科技、运动，并积极导入产品，ABB 近年产品投向也趋向于小型化。例如宝马引入 UKL 前驱平台，接连推出数款国产前驱车（1 系、2 系），价格下探、强调科技互联，今年 11 月底的广州车长亮相的 1系三厢轿车集成了宝马对消费者的画像。图图 19、国内历年出生人口国内历年出生人口（单位：（单位：万万）图图 20、新车投放趋于小型化新车投放趋于小型化 C级轿车B级轿车紧凑型SUV小型SUVA级轿车A3 Q3 Q5 A4 A6GLAGLCC系E系1系 2系 X13系 5系产品空缺宝马奔驰奥迪 数据来源：Wind、兴业证券研究所 奔驰新车周期的冲击在减弱奔驰新车周期的冲击在减弱。奔驰新一代产品于 2015 年陆续投放，竞争力强劲，席卷全球。2015 年北京奔驰销售 25 万台，同比增长 72%；2016 年销售 31.7 万辆，在去年高增速的基础上，继续同比增长 27%。竞品方面，华晨宝马 2016 年销售31 万辆，同比增长 8%；一汽奥迪销售 53.62 万辆，同比增长 4%。从华晨宝马的销量和经销商调研反馈看，奔驰新品对宝马的冲击在逐渐减弱。请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重和重要声明要声明 -16-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 21、奔驰新品投放进入尾声奔驰新品投放进入尾声 图图 22、ABB 国内市占率变化国内市占率变化（单位：（单位：%）上市时间上市时间价格价格轿车C系2014年10月32.58-47.9万E系2016年8月43.68-49.98万SUVGLA2015年5月26.98-39.80万GLC2015年11月39.6-57.9万车型车型 33.5%32.5%35.1%34.2%32.7%30.4%27.6%21.6%20.6%16.9%15.1%15.9%19.4%21.9%10%15%20%25%30%35%40%奥迪宝马奔驰 图图 23、奥迪在华市场销量和增速（单位：万台，、奥迪在华市场销量和增速（单位：万台，%）图图 24、一汽大众奥迪分车型月销量（单位：台）、一汽大众奥迪分车型月销量（单位：台）22.8 31.3 40.6 49.2 57.9 57.1 48.7 37.0%29.7%21.2%17.7%-1.4%5.7%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0102030405060702010201120122013201420152016.1-10销量销量增速增速 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000奥迪A3奥迪A4奥迪A6奥迪Q3奥迪Q5 图图 25、宝马在华市场销量和增速（单位：万台，、宝马在华市场销量和增速（单位：万台，%）图图 26、华晨宝马分车型月销量（单位：台）、华晨宝马分车型月销量（单位：台）17.0 23.3 30.3 39.1 45.6 46.4 42.3 37.0%30.4%28.9%16.7%1.7%10.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%051015202530354045502010201120122013201420152016.1-10销量销量增速增速 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000宝马X1宝马3系宝马5系宝马2系 图图 27、奔驰在华市场销量和增速（单位、奔驰在华市场销量和增速（单位：万台，：万台，%）图图 28、北京奔驰分车型月销量（单位：台）、北京奔驰分车型月销量（单位：台）14.7 19.9 19.6 21.8 28.2 36.3 38.7 35.0%-1.3%11.2%29.1%28.9%29.3%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0510152025303540452010201120122013201420152016.1-10销量销量增速增速 02,0004,0006,0008,00010,00012,000奔驰GLA奔驰GLC奔驰E奔驰C 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重和重要声明要声明 -17-行业深度研究报告行业深度研究报告 数据来源：兴业证券研究所 2017-2018 年宝马进入新产品周期年宝马进入新产品周期。从产品层面看，竞品在轿车、SUV 领域布局完善，奔驰有 B系/C 系/E 系/GLA/GLC、奥迪有 A3/A4/A6/Q3/Q5。相比之下，宝马在小型轿车仅 3 系一款国产，在 SUV 也仅 X1 一款国产，产品线明显不足。针对此问题，宝马加速产品投放，于于 2016 年初年初国产国产 2 系旅行车，系旅行车，5 月换代月换代 X1，预计预计 2017 年年 Q1 国产国产 1 系轿车上市系轿车上市，17 年年中旬中旬 5 系换代，系换代，18 年年中旬中旬 X3 国产，国产，19 年年 3 系换代系换代。考虑宝马新品的竞争力和历史格局演化，预计宝马有望借助新一轮产品周期实现复苏，并带动相关产业的投资机会。表表 5、奥迪、宝马、奔驰国内车型上市与换代情况、奥迪、宝马、奔驰国内车型上市与换代情况 资料来源：兴业证券研究所 注：新车规划为推测，表示新车型上市，表示换代车型上市 3、精选精选宝马产业链，畅享豪华未来宝马产业链，畅享豪华未来 3.1、肥沃的土地，结出丰硕的果实肥沃的土地，结出丰硕的果实 由于品牌溢价明显、竞争相对缓和，戴姆勒、宝马等汽车公司的毛利率显著高于通用、大众等中档车为主的公司，豪华车是最肥沃的结构性市场。图图 29、主主流国际车厂毛利率对比流国际车厂毛利率对比 资料来源：公司年报、兴业证券研究所 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重和重要声明要声明 -18-行业深度研究报告行业深度研究报告 周期：周期：豪华车增速高于乘用车行业，豪华车增速高于乘用车行业，向上高弹性，向下更稳健向上高弹性，向下更稳健。中/美/韩豪华车历史增速表现均好于乘用车行业，中韩豪华车增速基本为乘用车行业的一倍水平。并且，豪华车在行业复苏时显示出来更大的销量弹性，在衰退时却更加稳健。成长：低渗透叠加消费升级，成长：低渗透叠加消费升级，中国豪华车中国豪华车复合增速或超复合增速或超 13%。从豪华车渗透率来看，台湾、欧洲的渗透率均在 15%以上，美国近 10 年渗透率稳定在 11%左右，韩国渗透率从 2008 年后快速提升至 10%。假设以美国的渗透率作为基准，乘用车2017-2020 年复合增长率 6%，则我国豪华车复合增速约 13%，仍为乘用车的两倍。竞争：竞争：ABB（奥迪（奥迪/宝马宝马/奔驰）垄断竞争奔驰）垄断竞争，新车周期决定相对市场地位。，新车周期决定相对市场地位。从竞争结构看，由于品牌壁垒较高，中/美/韩三国豪华车均呈寡头垄断格局，CR3 显著高于中档车市场。中/韩前三位奔驰/宝马/奥迪份额长期稳定在 70%以上，美国前三位奔驰/宝马/雷克萨斯也稳定在 50%以上。但寡头内部的市场份额会因为新品周期而具有差异，比如 2015 年以来奔驰强势新品周期对奥迪形成较大冲击。宝马：宝马：2017 年年进入强产品周期，进入强产品周期，增长逐季度加速增长逐季度加速。从产品周期角度，奔驰已完成了全系列的换代，奥迪在小型车方面投放了多款产品，相比之下，宝马缺乏小型车产品，而且主力车型 5 系老化、X3 尚未国产。作为解决措施，宝马于 2016 年初投放 2 系旅行车，5 月投放换代 X1，今年 1 季度投放新 1 系，年中换代 5 系，全新国产 X3 有望于 2018 年中旬上市，2019 年有望换代 3 系，宝马新品周期对产业的拉动将逐季度强化。推荐宝马产业链，整车：华晨中国（1114.HK）；核心零部件：宁波华翔（002048.SZ）、模塑科技（000700）；经销商：广汇汽车（600297.SH）、宝信汽车（1293.HK）、永达汽车（3669.HK）。表表 6、宝马产业链标的梳理（单位：亿元、）、宝马产业链标的梳理（单位：亿元、）20162016 20172017 20182018201620162017201720182018华晨中国 1114.HK整车53712.212.3515357354453广汇汽车 600297.SH经销商 50412.62.21192 14101573284045宝信汽车 1293.HK经销商6911.511.42472613043.767永达汽车 3669.HK经销商848.9361.83944355037.89.410.3宁波华翔 002048.SZ零部件 11712.062.31211511716.59.711.8模塑科技 000700.SZ零部件6118.961.93237402.83.23.5宝马内饰件主要供应商宝马保险杠供应商代码代码净利润净利润与宝马产业链关系与宝马产业链关系与宝马50:50合资成立华晨宝马对国内进行宝马整车生产与销售收购宝信，补全豪华品牌宝马经销商宝马经销商收入收入公司公司类型类型市值市值PE(17PE(17年)年)PBPB 资料来源：wind，兴业证券研究所 3.2、宝马产业链重点标的宝马产业链重点标的 1)暂无评级暂无评级 华晨中国（华晨中国（1114.HK）新产品计划清晰，未来增长有保障。新产品计划清晰，未来增长有保障。公司是宝马在国内的合资企业，2016H 实现净利润为 18 亿，同比下降 5.7%，其中华晨宝马贡