20150814-中金公司-新能源汽车：销量实质性突破产业链投资机会凸显.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2015 年 8 月 14 日 主题研究主题研究 新能源汽车：销量实质性突破 产业链投资机会凸显 观点聚焦 投资建议投资建议 我们认为随着新能源汽车销量从 2014 年底实现实质性突破，新能源汽车产业正在从政策推动走向销量兑现的阶段，重点推荐汽车板块的宇通客车、金龙汽车宇通客车、金龙汽车、比亚迪；、比亚迪；推荐电力设备板块的天能天能动力；动力；推荐化工板块的锂电池及其组件公司沧州明珠、新宙邦；沧州明珠、新宙邦；推荐有色板块的正海磁材、赣锋锂业正海磁材、赣锋锂业。理由理由 新能源汽车是中国从汽车大国走向汽车强国的必由之路。新能源汽车是中国从汽车大国走向汽车强国的必由之路。推广新能源汽车，不仅能够发展这一新兴战略产业，也是中国能源安全战略和空气污染治理战略的重要组成部分。我们认为新能源汽车产业链的股价驱动因素分为我们认为新能源汽车产业链的股价驱动因素分为 3 个阶段：个阶段：20092014 年为政策驱动，20152016 年为销量驱动，2017 年之后将进入业绩驱动阶段。我们预计 2015 年新能源汽车销量超过20 万辆，2020 年达到 140 万辆，其中 EV 与 PHEV 之比为 1.5:1。新能源汽车的补贴政策分为 20092012 年，20132015 年和20162020 年三个阶段。2013 年的补贴政策主要将纯电动乘用车补贴标准从按电池能量补贴改为续航里程补贴；而 2016 年补贴政策则重点将新能源客车的补贴标准细化，防止各类补贴套利的漏洞，鼓励新能源客车行业优胜劣汰。从补贴政策和消费习惯分析，我们认为新能源乘用车未来的两类主要车型是：1）PHEV 作为家庭的唯一一辆乘用车，既可以在市内使用，又可以中长途旅行；2）续航里程在 150200 公里的 EV：主要满足市内交通的需求。我们预计 2015 年中国锂电池需求有望达到 11.6Gwh，同比增长148%，到2018年锂电池需求将以61%的复合增长率爆发式增长。在电机市场，技术路线上永磁电机目前使用最广泛；国内市场比亚迪和上海电驱动分别占据 25%30%和 20%23%的市场份额。对比海外市场，车企自制与外购两种模式将并存。我们预计到 2020 年碳酸锂需求增长90%，价格有望中长期持续上涨，2015/16/17 年分别同比增长 15%/10%/10%；我们预计到2020 年新能源汽车将拉动车用钕铁硼需求翻番。盈利预测与估值盈利预测与估值 维持所有推荐标的的盈利预测和评级；上调沧州明珠目标价 21%至 21.7 元，对应 16 年 P/E 为 48 倍。上调新宙邦目标价 14%至48 元，对应 16 年 P/E 53 倍，维持其他推荐标的目标价。风险风险 新能源汽车销量不及逾期，无法带动上游产业。目标 P/E(x)股票名称 评级 价格 2015E 2016E 金龙汽车-A 确信买入 42.00 35.2 23.3 沧州明珠-A 确信买入 21.70 44.8 36.7 宇通客车-A 推荐 27.00 15.6 12.7 比亚迪-A 推荐 100.00 144.0 55.3 新宙邦-A 推荐 48.00 49.5 43.5 正海磁材-A 推荐 45.00 77.6 56.5 赣锋锂业-A 推荐 33.00 69.4 56.1 比亚迪股份-H 推荐 72.00 64.9 24.7 天能动力-H 推荐 5.61 6.9 5.0 主要涉及行业 公用事业 基础材料 可选消费 相关研究报告 汽车及零部件|人民币贬值影响：利空进口豪华品牌 利好零部件出口(2015.08.13)汽 车 及 零 部 件|销 量 增 速 持 续 探 底，短 期 难 言 复 苏(2015.08.11)长安汽车-A|福特新车型供不应求，自主 SUV 价格坚挺(2015.08.11)汽车及零部件|乘用车淡季下滑明显，新能源汽车继续高增长(2015.08.10)均胜电子-A|国际整合已见成效，并购步伐继续加速(2015.08.07)金龙汽车-A|中报靓丽继续超预期，低价配股让利二级市场(2015.08.05)资料来源：彭博资讯、中金公司研究部 奉玮奉玮 季超季超 高峥高峥 董宇博董宇博 分析员 分析员 分析员 分析员 SAC 执证编号：S0080513110002 SFC CE Ref：BCK590 SAC 执证编号：S0080515030001 SFC CE Ref：BFA993 SAC 执证编号：S0080511010038 SFC CE Ref：AZD599 SAC 执证编号：S0080515080001 SFC CE Ref：BFE045 中金公司研究部中金公司研究部:2015 年年 8 月月 14 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 重点推荐公司列表重点推荐公司列表.5 战略意义与股价驱动因素战略意义与股价驱动因素.6 战略意义：新兴产业、能源安全与空气污染.6 股价驱动因素：从政策到销量，再到业绩.7 核心零部件的投资要点.7 新能源汽车相关政策回顾、对比与展望新能源汽车相关政策回顾、对比与展望.9 2009 年2014 年：政策推动的两轮投资机会.9 2009 年2014 年：从按电池能量补贴转向按续航里程补贴.9 20162020 年：乘用车支持增程式 PHEV，电动客车严防各类套利空间.10 新能源汽车销量回顾、分析与预测新能源汽车销量回顾、分析与预测.12 新能源汽车：1H2015 产量达到 8.5 万辆.12 新能源乘用车：1H2015 纯电动 EV 同比增长 209%，PHEV 同比增长 419%.13 新能源客车：1H2015 纯电动 EV 同比增长 209%，PHEV 同比增长 419%.14 推广目标及销量预测：2020 年 140 万辆.15 新能源汽车的技术路线与核心技术新能源汽车的技术路线与核心技术.17 技术路线：看好 PHEV 和 EV.17 核心技术：三纵三横.17 电池组件：“锂”想照进现实电池组件：“锂”想照进现实.28 锂电池需求迎来爆发式增长.28 三元材料有望不断提升.28 行业景气度提升，优选电池龙头.29 充电桩：“充”满机遇与挑战充电桩：“充”满机遇与挑战.30 机会：建设滞后，未来增量空间巨大.30 挑战：标准不一，盈利模式待明确.30 千亿市场即将启航，优选充电桩龙头.32 驱动电机驱动电机-新能源汽车发动引擎新能源汽车发动引擎.33 驱动电机系统，新能源汽车的“内燃机”.33 驱动电机市场格局驱动电机市场格局.35 驱动电机市场空间驱动电机市场空间.36 20162020 年有望打造千亿级市场空间.36 锂电池材料：需求快速增长，行业下行趋势将反转锂电池材料：需求快速增长，行业下行趋势将反转.40 锂电池需求驱动电子化学品材料快速增长.40 20152020 年全球锂电池四大核心材料需求年均复合增速超过 22%.41 正极材料：国内主流为磷酸铁锂，三元材料发展迅猛.43 负极材料：传统石墨为主，行业集中度继续提高.44 电解液：制造成本下降，龙头企业市场占有率提升.45 隔膜：动力电池提升产品结构，国产中高端产品供不应求.45 动力电池驱动电池材料需求大幅增长与产品结构提升，推荐材料龙头公司.46 锂行业：受益于新能源汽车放量带来的锂电需求增长锂行业：受益于新能源汽车放量带来的锂电需求增长.53 预计到 2020 年碳酸锂需求增长90%，锂电贡献 75%，其中 40%来自新能源汽车.53 碳酸锂加工将持续过剩，锂资源供给相对集中，矿山/盐湖将维持较高盈利.54 中长期价格将持续稳定增长.54 建议关注天齐锂业和赣锋锂业.54 稀土永磁：新能源汽车发动机不稀土永磁：新能源汽车发动机不可替代的核心原材料可替代的核心原材料.55 稀土永磁应用范围广泛，在众多领域具有不可替代的地位.55 新能源汽车：发展前景广阔，到 2020 年有望拉动车用钕铁硼需求翻番.55 正海磁材：收购上海大郡切入新能源汽车产业链，增长前景无限.56 中金公司研究部中金公司研究部:2015 年年 8 月月 14 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表图表 图表 1:中金公司推荐的新能源汽车产业链重点推荐公司汇总.5 图表 2:中国的进口石油依存度.6 图表 3:北京市大气污染源构成.6 图表 4:新能源汽车不同时点的驱动因素.7 图表 5:万向钱潮股价 K 线月线.9 图表 6:2009 年与 2013 年新能源汽车补贴政策对比.10 图表 7:20132020 年中国新能源乘用车补贴标准（单位：万元/辆）.11 图表 8:20162020 年中国新能源客车补贴标准（单位：万元/辆）.11 图表 9:20142015 年新能源汽车月度销量.12 图表 10:2015 年 6 月中国新能源汽车产量排名前五车企.12 图表 11:1H2015 中国新能源分车型产量（单位：辆）.13 图表 12:1H2015 中国新能源分类别产量（单位：辆）.13 图表 13:20142015 年中国纯电动轿车月度销量.13 图表 14:20142015 年中国插电式混合动力轿车月度销量.14 图表 15:20142015 年中国纯电动客车月度销量.14 图表 16:20142015 年中国插电式混合动力客车月度销量.15 图表 17:20152020 年中国新能源汽车销量预测.16 图表 18:大众集团新能源汽车规划图.17 图表 19:中国电动汽车技术体系规划.18 图表 20:宇通客车 P/E Bands.21 图表 21:宇通客车 P/B Bands.21 图表 22:金龙汽车 P/E Bands.24 图表 23:金龙汽车 P/B Bands.24 图表 24:比亚迪 A 股 P/E Bands.27 图表 25:比亚迪 A 股 P/B Bands.27 图表 26:比亚迪 H 股 P/E Bands.27 图表 27:比亚迪 H 股 P/B Bands.27 图表 28:锂电池需求预测.28 图表 29:新能源汽车成本拆分.28 图表 30:磷酸铁锂及三元材料电池对比.28 图表 31:汽车电池及供应商整理.29 图表 32:行业估值表.29 图表 33:充电站数量预测.30 图表 34:充电桩数量预测.30 图表 35:各城市充电桩建设规划.30 图表 36:各地充电服务费汇总.31 图表 37:交流充电桩电气系统原理框图.31 图表 38:直流充电桩系统框图.32 图表 39:行业估值表.32 图表 40:不同种类电机性能对比.34 图表 41:国内主要电驱动厂商.35 图表 42:电机行业市场空间测算.36 图表 43:天能动力 P/E Band.39 图表 44:天能动力 P/B Band.39 图表 45:锂电池结构（左图）和成本构成（右图）.40 图表 46:锂电池全产业链.40 图表 47:20092020 年全球锂电池及原材料需求量测算.41 图表 48:四大材料的行业现状与发展趋势.41 图表 49:中国锂电行业从全球价值链艰难攀升.42 中金公司研究部中金公司研究部:2015 年年 8 月月 14 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表 50:四大材料价格走势预测：正极（左上图）、负极（右上图）、隔膜（左下图）和电解液（右下图）.43 图表 51:中国正极材料主要供应商与产品类型.44 图表 52:中国负极材料主要供应商与产品类型.44 图表 53:中国电解液主要供应商与产品类型.45 图表 54:中国隔膜行业主要供应商与产品类型.46 图表 55:行业估值表.46 图表 56:沧州明珠 P/E Band.49 图表 57:沧州明珠 P/B Band.49 图表 58:新宙邦 P/E Band.52 图表 59:新宙邦 P/B Band.52 图表 60:碳酸锂需求预测.53 图表 61:锂电池需求预测.53 图表 62:国内工业级碳酸锂价格/电池级碳酸锂价格预测.54 图表 63:全球钕铁硼产量及增速（左图）；钕铁硼下游需求分布（右图）.55 图表 64:新能源汽车对钕铁硼的需求拉动测算.56 图表 65:汽车用钕铁硼总需求预测（2020 年较 2014 年增长 1.7 倍，年均复合增速 16%）.56 图表 66:可比公司估值.56 图表 67:正海磁材 P/E 和 P/B Bands.59 图表 68:赣锋锂业 P/E 和 P/B Bands.62 中金公司研究部中金公司研究部:2015 年年 8 月月 14 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 重点推荐公司列表 随着汽车动力系统的电气化，相应的投资机会不仅出现在汽车及其零部件板块，也在上游的电机、电池及其组件、锂材料及下游的充电桩。图表1:中金公司推荐的新能源汽车产业链重点推荐公司汇总 公司名称公司名称 股票代码股票代码 货币货币 股价股价 总市值总市值 EPS P/E P/B 2015/8/13（百万）（百万）14A 15E 16E 14A 15E 16E 14A 15E 16E 汽车行业受益标的汽车行业受益标的 宇通汽车 600066.SH 人民币 21.21 47,622 1.77 1.37 1.70 12.0 15.5 12.5 2.9 3.8 3.3 金龙汽车 600686.SH 人民币 24.58 15,023 0.56 0.70 1.06 43.9 35.1 23.2 4.5 3.6 3.2 比亚迪A 002594.SZ 人民币 63.84 126,847 0.16 0.44 1.15 399.0 145.1 55.5 6.9 6.6 3.9 比亚迪H 1211.HK HKD 36.00 153,655 0.13 0.36 0.95 280.9 99.1 37.9 4.8 4.5 2.7 电力行业受益标的电力行业受益标的 天能动力 0819.HK HKD 3.49 3,865-0.22 0.33 0.45-10.6 7.7 1.8 1.5 1.3 化工行业受益标的化工行业受益标的 沧州明珠 002108.SZ 人民币 16.63 10,285 0.49 0.63 0.77 33.9 26.4 21.6 3.5 3.3 2.9 新宙邦 300037.SZ 人民币 39.62 7,291 0.78 0.80 0.91 50.8 49.5 43.5 5.0 4.4 4.0 有色金属行业有色金属行业受受益标的益标的 正海磁材 300224.SZ 人民币 29.42 14,859 0.22 0.38 0.52 131.4 77.5 56.5 10.0 9.0 8.0 赣锋锂业 002460.SZ 人民币 33.00 10,582 0.24 0.41 0.51 118.0 69.4 56.1 7.3 6.8 6.3 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 中金公司研究部中金公司研究部:2015 年年 8 月月 14 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 战略意义与股价驱动因素 2014 年 5 月 24 日，习近平主席到上汽集团技术中心调研时指出，“发展新能源汽车是我国从汽车大国迈向汽车强国的必由之路”。战略意义：新兴产业、能源安全与空气污染战略意义：新兴产业、能源安全与空气污染 对于中国而言，发展新能源汽车具有以下三重战略意义：1）新兴产业：实现中国从汽车大国迈向汽车强国；2）能源安全：迎接能源安全的挑战与可持续发展；3）空气污染：解决汽车排气污染治理，有助于解决空气污染问题。图表2:中国的进口石油依存度 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表3:北京市大气污染源构成 资料来源：国家环境保护部网站，中金公司研究部 40%45%50%55%60%20072008200920102011201231%23%18%14%14%机动车 燃煤 工业生产 扬尘 其他（餐饮、汽车修理、畜禽养殖、建筑涂装等）中金公司研究部中金公司研究部:2015 年年 8 月月 14 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 股价驱动因素：从政策到销量，再到业绩股价驱动因素：从政策到销量，再到业绩 我们认为，新能源汽车投资机会的驱动因素在以下 3 个时间段会有较大差异：1）政策驱动：从 2009 年到 2014 年主要为政策驱动，并且经历了两轮政策驱动的行情；2）销量驱动：从 2014 年 12 月开始，新能源汽车的销量开始出现爆发式增长，投资者的关注度明显从政策转向销量，但相关投资标的的估值水平依然较高；3）业绩驱动：我们预计以比亚迪为代表的公司在2016年和2017年将出现业绩大幅增长，而上下游各行业的竞争格局也将逐步稳定，业绩开始成为投资者判断“成王败寇”的标准。图表4:新能源汽车不同时点的驱动因素 资料来源：中金公司研究部 核心零部件的投资要点核心零部件的投资要点 新能源汽车的推广将带来锂电池及其组件、锂材料、电机和充电桩等相关行业的投资机会。锂电池：需求爆发式增长，中国企业成本优势明显 锂电池占新能源汽车的成本 40%以上，是最大的成本构成。我们认为新能源汽车的火爆销售将传导至上游锂电池的销售。我们预计 2015 年中国锂电池需求有望达到 11.6Gwh，同比增长 148%。20152018 年，我们预计锂电池的需求将以 61%的复合增长率呈现爆发式增长。目前，使用磷酸铁锂路线的动力电池配套主要客车以及部分乘用车，而三元材料的动力电池主要配套乘用车。目前，使用磷酸铁锂路线的动力电池配套主要客车以及部分乘用车，而三元材料的动力电池主要配套乘用车。我们预计以高能量比著称的三元材料动力电池未来占比有望不断提升。目前中国在锂电池四大核心材料领域中，正极材料、负极材料和电解液都已逐步自给，由于负极材料和电解液的技术壁垒相对较低，中国企业的成本优势明显在全球范围内拥有较强的竞争力。中高端隔膜材料还高度依赖进口，但是国内企业正逐步实现进口替代，盈利能力较强。电机：技术不断演变，自制与外购并存 永磁电机是使用最广泛的新能源汽车电机。电机驱动系统作为新能源汽车的主要执行结构，是新能源汽车核心系统之一，具有较高的技术难度及制造门槛。驱动电机系统的性能决定了爬坡能力、加速能力以及最高车速等汽车行驶的主要性能指标。由于电动汽车对电机的要求不断变化，电机的技术路线也经过多次变革。引入期快速发展期成熟期衰退期政策驱动政策驱动：20092014销量驱动：销量驱动：从2014年12月开始，新能源汽车的销量开始出现爆发式增长业绩驱业绩驱动：动：新能源车企有望在201617年迎来业绩大幅增长20142017E2009 中金公司研究部中金公司研究部:2015 年年 8 月月 14 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 在国内电机市场，目前国内主要电动车企业主要采用国内电驱动产品，其中主要的参与者可以分为三类：1）具有其他领域电机生产经验的传统的电机企业，未来有望转型做新能源汽车电机，如大洋电机、信质电机等；2）专注于制作新能源汽车电驱动系统，如上海电驱动、上海大郡、北京精进等；3）整车企业，主要以比亚迪为主，实现全产业链自给。在国内市场，目前比亚迪和上海电驱动占据了半壁江山，比亚迪所占市场份额约在25%30%；上海电驱动市场份额大约在 20%23%。但是由于目前国内市场仍然较小，相比于国外市场，参与者较多，市场格局仍然比较分散。充电桩：必不可少，首先解决标准统一 充电桩是发展新能源汽车必不可少的基础设施，其覆盖范围直接影响新能源汽车的使用便捷性。截至 2014 年末，我国共建设完成充电站 723 个，充电桩 2.8 万个，相较于我国 12万辆新能源汽车的保有量而言其投资缺口巨大。我们预计由能源局制定的电动汽车充电基础设施建设规划 与 充电基础设施建设指导意见 有望于年内正式出台，我们预计 2020年我国充电站及充电桩的数量有望达到 1.2 万及 450 万个，较 2014 年末分别增长 16 倍和160 倍，市场规模有望达到千亿。我们认为充电桩标准不一以及投资回报率低是约束其发展的主要因素。尽管充电桩市场的发展存在挑战，我们预计电动汽车充电基础设施建设规划；充电基础设施建设指导意见以及新能源车充电国标有望于年内出台并对其技术标准统一。大宗材料：碳酸锂价格持续上涨，钕铁硼需求翻番 我们预计到 2020 年碳酸锂需求增长90%，锂电贡献 75%，其中 40%来自新能源汽车，因此碳酸锂的价格有望中长期持续上涨。预计 2015/16/17 年碳酸锂价格同比增长15%/10%/10%。我们预计到 2020 年新能源汽车将拉动车用钕铁硼需求翻番。综合考虑传统汽车和新能源汽车的双重拉动，预计 2020 年车用钕铁硼总需求量将较 2014 年增长 1.7 倍，年均复合增速16%。中金公司研究部中金公司研究部:2015 年年 8 月月 14 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 新能源汽车相关政策回顾、对比与展望 为发展新能源汽车，中央政府在 2009 年和 2013 年分别做出了两次重大决策，但由于第一轮推广效果不理想，直到 2014 年底，新能源汽车板块相关公司的股价仍主要由政策驱动。2009 年年2014 年：政策推动的两轮投资机会年：政策推动的两轮投资机会 2009 年的政策以“十城千辆”和七大战略新兴产业为要点，但推广效果并不理想。2013 年 9 月，期盼已久的关于继续开展新能源汽车推广应用工作的通知出台，整体基调仍显保守。2014 年 1 月底到 2 月，以李克强总理和马凯副总理视察相关企业为转折点，中央政府加大了新能源汽车的推广力度，随之也在二级市场掀起了新能源汽车相关产业链新一波的投资热潮。从相关公司的股价表现来看，新能源汽车的典型龙头公司万向钱潮的股价从 2008 年 11 月最低点的 2.78 元上涨至 2010 年 11 月的高点 18.41 元，此后一路下滑，至 2014 年 1 月底第二波新能源汽车的推广开始。图表5:万向钱潮股价K线月线 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 2009 年年2014 年年：从按电池能量补贴转向按续航里程补贴：从按电池能量补贴转向按续航里程补贴 2013 年 9 月 17 日工信部网站上发布了关于继续开展新能源汽车推广应用工作的通知，标志着新一轮新能源汽车补贴政策正式出台，实施期限从 2013 年到 2015 年底。2013 年 9月 17 日工信部网站上发布了关于继续开展新能源汽车推广应用工作的通知，标志着新一轮新能源汽车补贴政策正式出台，实施期限从 2013 年到 2015 年底。中金公司研究部中金公司研究部:2015 年年 8 月月 14 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 比较 2009 年版与 2013 年版补贴政策，两者之间的对比在于：1)2009 年开始补贴新能源汽车时，补贴政策按照动力电池组能力来补贴，但这不利于车企优化设计来达到同等电池能量实现更大续航里程，因此 2013 年将补贴标准从按照电池能量改为续航里程；2)2013年的新能源客车补贴中加入了10米以下中型客车的补贴，后来的销量表明，610米的中型客车成为今年重要的增长点，宇通客车的 E6、E7 和比亚迪 K8 均为这类新产品；3)增加纯电动专用车的补贴，应对城市空气污染，打开了纯电动环卫车等新市场。图表6:2009年与2013年新能源汽车补贴政策对比 车型车型 2009 年新能源汽车补贴政策年新能源汽车补贴政策 2013 年新能源汽车补贴政策年新能源汽车补贴政策 纯电动乘用车纯电动乘用车 动力电池组能量不低于 15 千瓦时，补贴标准为3,000 元/千瓦时，最高 6 万元/辆 根据纯电续航里程补贴，续航里程不少于 80 公里，80 公里以上、150 公里以下每车补贴 3.5 万元，150 公里以上、250 公里以下每车补贴 5 万元，250 公里以上每车补贴 6 万元 插电式混合动力乘用车插电式混合动力乘用车 动力电池组能量不低于 10 千瓦时，补贴标准为3,000 元/千瓦时，最高 5 万元/辆 根据纯电续航里程补贴，续航里程不少于 50 公里，补贴标准为每车3.5 万元 纯电动客车纯电动客车 长度不小于 10 米，补贴标准为每车 50 万元 按照车长补贴，6 米以上、8 米以下每车补贴 30 万元，8 米以上、10 米以下每车补贴 40 万元，10 米以上每车补贴 50 万元 插电式混合动力客车插电式混合动力客车 长度不小于 10 米，按照节油率和最大电功率比补贴，最高 42 万元/辆 长度不小于 10 米，补贴标准为每车 25 万元 纯电动专用车纯电动专用车 无 按电池组能量补贴，补贴标准为 2,000 元/千瓦时，最高 15 万元/辆 燃料电池乘用车燃料电池乘用车 补贴标准为 25 万元/辆 补贴标准为 25 万元/辆 燃料电池商用车燃料电池商用车 补贴标准为 60 万元/辆 补贴标准为 50 万元/辆 资料来源：工信部网站，中金公司研究部整理 20162020 年：乘用车支持增程式年：乘用车支持增程式 PHEV，电动客车严防各类套利空间，电动客车严防各类套利空间 2015 年 4 月 29 日财政部、科技部、工信部和发改委发布了四部门关于 20162020 年新能源汽车推广应用财政支持政策的通知。该通知明确了 20162020 年中央政府对于新能源汽车的补贴标准，该标准参照 2015 年的补贴标准，在 2016 年设定了一个接近 2015年补贴标准的基数，并在此基数上 20172018 年下降 20%，20192020 年再在此基础上下降 40%。对于新能源乘用车的补贴标准，我们的解读为：1)2016 年的坡退仍不明显，主要的坡退主要从 2017 年开始；2)从补贴标准看，未来的主流车型应该是续航里程在 150200 公里的 EV 和 PHEV；3)补贴政策依然对 PHEV 有所扶持，PHEV 的补贴力度高于纯电动续航里程低于 150 公里的 EV，从成本上看，增加 50 公里的续航里程至少需要 6kWh 的锂电池，按照目前2500 元/kWh 的成本，对应成本 1.5 万元，而 PHEV 需要增加一个小型发动机和一个自动变速器，总成本差不多也在 1.5 万元左右，但中央政府给予 PHEV 的补贴还多3,0005,000 元。中金公司研究部中金公司研究部:2015 年年 8 月月 14 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图表7:20132020年中国新能源乘用车补贴标准（单位：万元/辆）纯电动续驶里程R(工况法、公里)2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 EV:100R150*3.5 3.325 3.15 2.5 2 2 1.5 1.5 EV:150R250 5 4.75 4.5 4.5 3.6 3.6 2.7 2.7 EV:R250 6 5.7 5.4 5.5 4.4 4.4 3.3 3.3 PHEV:R50 3.5 3.325 3.15 3 2.4 2.4 1.8 1.8*2013年2015年的标准是80R150 资料来源：工信部网站，中金公司研究部整理 对于新能源客车，由于在 2014 年的新能源客车推广中出现各种由于补贴标准过高而产生的漏洞，在 20162020 年的补贴标准中做出了修订。我们的主要解读为：1）新的标准堵住了此前补贴中各类漏洞，此前主要是 68 米的中型客车，由于补贴额度达到 30 万元，因此部分车企可以通过少装电池（对应续航里程较短）来实现接近于零成本购车，在新的补贴标准中，由于补贴力度与客车的续航里程挂钩，因此这一补贴漏洞被弥补；2）新的补贴标准还引入了单位载质量能量消耗量这一评价新能源客车的性能指标，因此我们预计 2016 年开始新能源客车行业将出现优劣分化。实际上，与纯电动乘用车按照纯电动续航里程分为 3 档给予补贴不一样，新的补贴标准按照车长、纯电动续航里程和单位载质量能量消耗量三个指标将纯电动客车的补贴给出了150 档的补贴标准（5 个长度范围 x6 个续航里程 x5 个耗电量档次=150 档补贴标准）。图表8:20162020年中国新能源客车补贴标准（单位：万元/辆）车辆车辆类型类型 单位载质量能量消耗量单位载质量能量消耗量（Ekg，Wh/km kg）标准车（标准车（10 米车长米车长12 米）米）纯电动续驶里程纯电动续驶里程 R（等速法、公里）（等速法、公里）6R20 20R50 50R100 100R150 150R250 R250 纯电动客车 Ekg0.25 22 26 30 35 42 50 0.25Ekg0.35 20 24 28 32 38 46 0.35Ekg0.5 18 22 24 28 34 42 0.5Ekg0.6 16 18 20 25 30 36 0.6Ekg0.7 12 14 16 20 24 30 插电式混合动力客车（含增程式）20 23 25*注：上述补助标准以10-12米客车为标准车给予补助，其他长度纯电动客车补助标准按照上表单位载质量能量消耗量和纯电动续驶里程划分，插电式混合动力客车（含增程式）补助标准按照上表纯电动续驶里程划分。其中，6米及以下客车按照标准车0.2倍给予补助；6米车长8米客车按照标准车0.5倍给予补助；8米车长10米客车按照标准车0.8倍给予补助；12米以上、双层客车按照标准车1.2倍给予补助。资料来源：工信部网站，中金公司研究部整理 往前看，我们认为 2016 年新的补贴标准实施后，新能源乘用车与新能源客车的竞争格局和销量走势将出现较大区别：1）对于新能源乘用车而言，由于渗透率依然较低，因此总量依然会保持快速增长，并且PHEV 和续航里程在 150250 公里的 EV 将逐渐成为主流，续航里程小于 150 公里的微小型 EV 将于低速电动车一起成为三四线城市和农村市场的过渡产品；2）对于新能源客车而言，2016 年开始将总量增速有限，但行业集中度提高，从 2015 年鲜有纯电动客车的新设立企业即可看出，新的补贴标准提高了新能源客车的进入门槛。中金公司研究部中金公司研究部:2015 年年 8 月月 14 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 新能源汽车销量回顾、分析与预测 我们认为 20092014 年新能源汽车板块股价的首要驱动因素是政策，进入 2015 年，随着新能源汽车的销量开始实质性放量，我们认为销量成为驱动相关公司股价最重要的因素。新能源汽车新能源汽车：1H2015 产量达到产量达到 8.5 万辆万辆 2015 年 6 月中国新能源汽车产量达到 27,894 辆，同比增长 342.8%；1H2015 中国新能源汽车总产量达到 84,606 辆，累计同比增长 266.4%。图表9:20142015年新能源汽车月度销量 资料来源：节能与新能源汽车网，中金公司研究部整理 6 月新能源汽车产量最大的是比亚迪，总产量达到 5,768 辆；其次是吉利，达到 4,407 辆，北汽位居第三，总产量达到 2,150 辆，CR5 的市场份额达到 57%。图表10:2015年6月中国新能源汽车产量排名前五车企 资料来源：节能与新能源汽车网，中金公司研究部整理 7,150 5,221 13,926 9,383 21,032 27,894 -5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec20142015(辆)5,768 4,407 2,150 1,784 1,724 -1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000比亚迪 吉利 北汽 宇通 江南(辆)中金公司研究部中金公司研究部:2015 年年 8 月月 14 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 6 月新能源乘用车产量达到 19,530 辆，占比为 70%；新能源客车产量达到 7,199 辆，占比为 26%；专用车为 1,165 辆，占比为 4%；按照类别来分，EV 产量达到 12,272 辆；PHEV产量达到 6,674 辆。图表11:1H2015中国新能源分车型产量（单位：辆）图表12:1H2015中国新能源分类别产量（单位：辆）资料来源：节能与新能源汽车网，中金公司研究部 资料来源：节能与新能源汽车网，中金公司研究部 新能源乘用车新能源乘用车：1H2015 纯电动纯电动 EV 同比增长同比增长 209%，PHEV 同比增长同比增长 419%2015 年 6 月中国纯电动轿车产量达到 12,272 辆，同比增长 224.9%；1H2015 中国纯电动轿车总产量达到 41,557 辆，累计同比增长 208.7%。图表13:20142015年中国纯电动轿车月度销量 资料来源：节能与新能源汽车网，中金公司研究部整理 2015 年 6 月中国插电式混合动力轿车产量达到 6,674 辆，同比增长 682.4%；1H2015 中国插电式混合动力轿车总产量达到 20,402 辆，累计同比增长 418.5%。19,530 70%7,199 26%1,165 4%乘用车 客车 专用车 12,272 63%6,674 34%584 3%EVPHVHV 2,821 2,207 7,828 5,437 10,992 12,272 -2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec20142015（辆）中金公司研究部中金公司研究部:2015 年年 8 月月 14 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 图表14:20142015年中国插电式混合动力轿车月度销量 资料来源：节能与新能源汽车网，中金公司研究部整理 新能源客车：新能源客车：1H2015 纯电动纯电动 EV 同比增长同比增长 209%，PHEV 同比增长同比增长 419%6 月纯电动客车产量达到 5,543 辆，同比增长 451.5%；上半年总产量达到 13,170 辆，累计同比增长 504.1%。图表15:20142015年中国纯电动客车月度销量 资料来源：节能与新能源汽车网，中金公司研究部整理 6 月插电混客车产量达到 1,656 辆，同比增长 149.4%；上半年插电混客车累计产量达到6,491 辆，累计同比增长 84.7%。2,297 1,661 3,315 1,523 4,932 6,674 -1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec20142015（辆）1,161 659 1,981 1,457 2,369 5,543 -1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec20142015（辆）中金公司研究部中金公司研究部:2015 年年 8 月月 14 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 图表16:20142015年中国插电式混合动力客车月度销量 资料来源：节能与新能源汽车网，中金公司研究部整理 推广目标及销量预测：推广目标及销量预测：2020 年年 140 万辆万辆 对于新能源汽车的推广