20170504-国泰君安-比亚迪(002594)新能源汽车引领者改变格局再起航.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 比亚迪比亚迪（002594）新能源汽车引领者，改变格局再起航新能源汽车引领者，改变格局再起航 徐云飞（分析师）徐云飞（分析师）王浩（分析师）王浩（分析师）庞钧文（研究助理）庞钧文（研究助理）0755-23976775 0755-23976068 021-38674703 证书编号 S0880517030003 S0880513090004 S0880115080135 本报告导读：本报告导读：比亚迪新能源汽车、动力电池等多个领域建立起全球领先优势。未来有望解除垂直整比亚迪新能源汽车、动力电池等多个领域建立起全球领先优势。未来有望解除垂直整合，盈利能力将边际改善，同时发展云轨业务，有望再造一个比亚迪。合，盈利能力将边际改善，同时发展云轨业务，有望再造一个比亚迪。投资要点：投资要点：首次覆盖，给予“增持”评级。首次覆盖，给予“增持”评级。公司主要从事包含传统燃油汽车及新能源汽车在内的汽车业务、二次充电电池业务、以及手机部件及组装业务，同时利用自身的技术优势积极拓展新能源产品领域的相关业务。预测公司2017-2019 年 EPS 为 2.13/2.80/3.72 元，首次覆盖给予“增持”评级，目标价 60 元，对应 2017 年 28 倍 PE。新能源汽车业务竞争优势明显，将实现二次成长新能源汽车业务竞争优势明显，将实现二次成长。在乘用车领域，插电式混合动力车型“唐”、“秦”以及纯电动乘用车“e6”分别摘得 2016 年中国新能源汽车销量前三甲。在客车领域，十米以上纯电动大客车销量连续三年保全球持行业第一，优势地位明显。比亚迪乘用车和客车都已取得显著竞争优势，2017 年由于补贴调整等因素影响销量，我们认为随着产业回到正轨后公司新能车销量有望实现二次成长。比亚迪电子业绩比亚迪电子业绩有望取得有望取得高速增长。高速增长。比亚迪电子主要从事手机零部件、模组及组装业务，受益于手机金属部件渗透率提升以及高端下游客户三星、华为、vivo 高速增长拉动，2017 年有望取得高速增长。云轨新业务，有望再造一个比亚迪。云轨新业务，有望再造一个比亚迪。云轨是轨道交通的一种，造价低，建设期短，深受地方政府欢迎，已于汕头、蚌埠、广安、安阳等地签订战略合作协议，PPP 项目正在快速推进。云轨依托比亚迪的三电技术，将为比亚迪带来一个新的强劲的增长点。催化剂。催化剂。新能源爆款车型发布。风险提示。风险提示。新能源汽车销量低于预期、动力锂电外售不达预期。财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入营业收入 80,009 103,470 138,700 186,600 252,000(+/-)%37%29%34%35%35%经营利润（经营利润（EBIT）3,945 8,518 9,100 11,380 14,484(+/-)%175%116%7%25%27%净利润净利润 2,823 5,052 5,823 7,643 10,150(+/-)%551%79%15%31%33%每股净收益（元）每股净收益（元）1.03 1.85 2.13 2.80 3.72 每股股利（元）每股股利（元）0.20 0.20 0.20 0.20 0.20 利润率和估值指标利润率和估值指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 经营利润率经营利润率(%)4.9%8.2%6.6%6.1%5.7%净资产收益率净资产收益率(%)10.0%10.9%11.2%13.0%14.8%投入资本回报率投入资本回报率(%)5.6%8.9%12.1%11.7%15.9%EV/EBITDA 16.2 10.8 9.5 8.5 6.3 市盈率市盈率 47.2 26.4 22.9 17.4 13.1 股息率股息率(%)0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：60.00 当前价格：48.71 2017.05.04 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）46.50-64.18 总市值（百万元）总市值（百万元）132,888 总股本总股本/流通流通 A 股（百万股）股（百万股）2,728/850 流通流通 B 股股/H 股（百万股）股（百万股）0/915 流通股比例流通股比例 65%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）621.40 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）313.45 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）52,001 每股净资产每股净资产 19.06 市净率市净率 2.6 净负债率净负债率 78.76%EPS（元）2016A 2017E Q1 0.31 0.33 Q2 0.52 0.61 Q3 0.51 0.59 Q4 0.51 0.60 全年全年 1.85 2.13 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 1%1%-23%相对指数 4%-1%-20%公公司司首首次次覆覆盖盖 -24%-18%-12%-6%0%6%2016/52016/82016/112017/252周内股价走势图周内股价走势图比亚迪深证成指资本货物资本货物/工业工业 股股票票研研究究 证证券券研研究究报报告告 比亚迪比亚迪（002594）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 18 模型更新时间：2017.05.04 股票研究股票研究 工业 资本货物 比亚迪（002594）首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：60.00 当前价格：48.71 2017.05.04 公司网址 公司简介 公司主要从事二次充电电池业务、手机部件及组装业务，以及包含传统燃油汽车及新能源汽车在内的汽车业务，同时利用自身的技术优势积极拓展新能源产品领域的相关业务。公司是全球领先的二次充电电池制造商之一，主要客户包括诺基亚、三星、摩托罗拉、华为、中兴等手机领导厂商，以及博世、TTI 等全球性的电动工具及其他便携式电子设备厂商。绝对价格回报（%）52 周价格范围 46.50-64.18 市值（百万）132,888 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业总收入营业总收入 80,009 103,470 138,700 186,600 252,000 营业成本 66,514 82,401 116,200 156,000 210,300 税金及附加 1,267 1,512 2,026 2,986 4,032 销售费用 2,868 4,196 4,300 6,158 8,820 管理费用 5,415 6,843 7,074 10,076 14,364 EBIT 3,945 8,518 9,100 11,380 14,484 公允价值变动收益 18-18 0 0 0 投资收益 1,210-726-726-726-726 财务费用 1,446 1,222 1,385 1,300 1,144 营业利润营业利润 3,176 5,986 6,989 9,354 12,614 所得税 657 1,088 1,255 1,646 2,187 少数股东损益 315 428 493 647 860 净利润净利润 2,823 5,052 5,823 7,643 10,150 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 6,615 7,694 10,000 10,000 10,000 其他流动资产 2,992 4,268 0 0 0 长期投资 5,026 5,724 5,724 5,724 5,724 固定资产合计 41,856 46,440 41,177 39,328 36,952 无形及其他资产 13,112 13,219 12,268 12,415 12,562 资产合计资产合计 115,486 145,071 151,270 184,836 217,050 流动负债 66,110 78,318 80,750 106,570 128,318 非流动负债 13,346 11,344 9,340 9,342 9,345 股东权益 28,275 46,510 51,788 58,885 68,489 投入资本投入资本(IC)58,581 80,063 62,561 80,928 76,032 现金流量表现金流量表 NOPLAT 3,262 7,107 7,592 9,494 12,084 折旧与摊销 5,417 7,028 6,095 6,873 7,651 流动资金增量 -5,377-16,553 8,402-20,069 2,666 资本支出 -10,482-12,857 700-4,589-4,839 自由现金流自由现金流 -7,180-15,275 22,789-8,290 17,562 经营现金流 3,842-1,846 25,783-3,256 22,821 投资现金流 -10,606-13,443-26-5,315-5,565 融资现金流 8,750 16,270-23,451 8,570-17,257 现金流净增加额现金流净增加额 1,985 982 2,306 0 0 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 37.5%29.3%34.0%34.5%35.0%EBIT 增长率 174.8%115.9%6.8%25.1%27.3%净利润增长率 551.3%78.9%15.3%31.2%32.8%利润率 毛利率 16.9%20.4%16.2%16.4%16.5%EBIT 率 4.9%8.2%6.6%6.1%5.7%净利润率 3.5%4.9%4.2%4.1%4.0%收益率收益率 净资产收益率(ROE)10.0%10.9%11.2%13.0%14.8%总资产收益率(ROA)2.4%3.5%3.8%4.1%4.7%投入资本回报率(ROIC)5.6%8.9%12.1%11.7%15.9%运营能力运营能力 存货周转天数 71 73 73 73 73 应收账款周转天数 80 112 112 112 112 总资产周转周转天数 478 460 390 329 291 净利润现金含量 1.36-0.37 4.43-0.43 2.25 资本支出/收入 13%12%-1%2%2%偿债能力偿债能力 资产负债率 68.8%61.8%59.6%62.7%63.4%净负债率 109.7%74.3%22.9%38.2%10.4%估值比率估值比率 PE 47.2 26.4 22.9 17.4 13.1 PB 4.3 2.9 2.6 2.3 1.9 EV/EBITDA 16.2 10.8 9.5 8.5 6.3 P/S 1.5 1.3 1.0 0.7 0.5 股息率 0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%-23%-18%-13%-8%-3%1%1m3m12m-24%-19%-14%-9%-5%0%-24%-19%-15%-10%-5%0%2016/52016/8 2016/11 2017/2股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅比亚迪价格涨幅比亚迪相对指数涨幅0%8%15%23%30%38%15A16A17E18E19E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)0%3%6%10%13%16%15A16A17E18E19E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)0%22%44%66%88%110%069111382320734276463455715A16A17E18E19E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)比亚迪比亚迪（002594）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 18 目录目录 1.“新能源汽车引领者”比亚迪.4 2.新能源汽车业务表现抢眼，成为公司利润引擎.6 3.动力电池外销，改变竞争格局再造一个比亚迪.10 4.比亚迪电子进入业绩爆发期.12 5.“云轨”PPP 项目快速推进，目标千亿产值.13 6.凭借全球领先的“三电”技术，积极发展其他产业.15 7.盈利预测与估值.16 8.风险提示.17 比亚迪比亚迪（002594）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 18 1.“新能源汽车引领者”比亚迪“新能源汽车引领者”比亚迪 同心多元化的产业布局，引领全球新能源行业。同心多元化的产业布局，引领全球新能源行业。公司主要从事包含传统燃油汽车及新能源汽车在内的汽车业务、二次充电电池业务、以及手机部件及组装业务，同时利用自身的技术优势积极拓展新能源产品领域的相关业务。图图 1 比亚迪从锂电出发，切入汽车、手机组装等业务环节比亚迪从锂电出发，切入汽车、手机组装等业务环节 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 横跨汽车、横跨汽车、IT 和能源三大领域，协同效应明显。和能源三大领域，协同效应明显。作为全球新能源汽车产业的领跑者之一，比亚迪拥有庞大的技术研发团队和强大的科技创新能力，已相继开发出一系列全球领先的前瞻性技术，建立起于新能源汽车领域的全球领先优势。比亚迪作为全球唯一一家横跨汽车和电池两大领域的企业集团，拥有全球领先的电池、电机、电控等核心技术，以及全球首创的双模二代技术和双向逆变技术，实现汽车在动力性能、安全保护和能源消费等方面的多重跨越，为全球汽车产业开拓出崭新的发展路径。表表 1:比亚迪近三年利润高速增长比亚迪近三年利润高速增长 关键财务指标关键财务指标 2014A 2015A 2016A 营业收入营业收入(百万百万)58,195.88 80,008.97 103,470.00 增长率增长率(%)10.09 37.48 29.32 净利润净利润(百万百万)739.87 3,138.20 5,480.01 EPS(基本基本)0.18 1.12 1.88 基准股本基准股本(百万股百万股)2,476.00 2,476.00 2,728.14 ROE(摊薄摊薄)(%)2.54 5.02 6.31 PE 198.08 79.49 29.94 数据来源：Wind 资讯，国泰君安证券研究 汽车手机部件及组装等二次充电电池其他比亚迪比亚迪（002594）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 18 图图 2 公司近年来营业收入持续高速增长公司近年来营业收入持续高速增长 数据来源：Wind 资讯，国泰君安证券研究 表表 2:比亚迪近比亚迪近 5 年来各项业务同比增长率趋势拆分，汽车业务增长明显年来各项业务同比增长率趋势拆分，汽车业务增长明显 年份年份 2012 年年 2013 年年 2014 年年 2015 年年 2016 年年 汽车汽车 收入同比增长率（收入同比增长率（%）2.12 12.03 2.82 46.06 40.23 毛利（亿元）毛利（亿元）42.10 47.33 51.88 96.73 161.01 毛利率（毛利率（%）17.90 17.97 19.15 23.79 28.24 手机部件及组装等手机部件及组装等 收入同比增长率（收入同比增长率（%）-11.95 13.16 23.86 35.88 17.53 毛利（亿元）毛利（亿元）18.19 23.76 30.48 29.63 39.00 毛利率（毛利率（%）10.53 12.16 12.59 8.91 9.98 二次充电电池二次充电电池 收入同比增长率（收入同比增长率（%）1.37 7.30-0.97 21.79 20.79 毛利（亿元）毛利（亿元）4.24 6.83 4.74 8.58 10.66 毛利率（毛利率（%）9.03 13.56 9.49 14.12 14.52 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 “技术为王、创新为本”，持续不断的研发高投入，比亚迪逐步形成了“技术为王、创新为本”，持续不断的研发高投入，比亚迪逐步形成了具有自身特色和国际水平的技术开发平台。具有自身特色和国际水平的技术开发平台。比亚迪设立中央研究院、汽车工程研究院以及电力科学研究院，负责高科技产品和技术的研发，以及产业和市场的研究等；拥有可以从硬件、软件以及测试等方面提供产品设计和项目管理的专业队伍，拥有多种产品的完全自主开发经验与数据积累，逐步形成了自身特色并具有国际水平的技术开发平台。强大的研发实力越来越成为比亚迪迅速发展的根本。表表 3:比亚迪近三年的持续研发高投入比亚迪近三年的持续研发高投入 项目项目 2014 年年 2015 年年 2016 年年 研发人员数量（人）研发人员数量（人）22236 21356 23814 研发人员数量占比研发人员数量占比 11.89%10.89%12.29%研发投入占营业收入比例研发投入占营业收入比例 6.32%4.59%4.37%研发投入资本化占比研发投入资本化占比 49.33%45.62%29.85%数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 58,19680,009103,470132,318165,544186,7720510152025303540050,000100,000150,000200,0002014A2015A2016A2017E2018E2019E营业收入(百万)增长率(%)比亚迪比亚迪（002594）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 18 2.新能源汽车业务表现抢眼，成为公司利润引擎新能源汽车业务表现抢眼，成为公司利润引擎 新能源汽车业务表现出强劲的增长势头，成为了比亚迪业绩和利润的主新能源汽车业务表现出强劲的增长势头，成为了比亚迪业绩和利润的主力军。力军。公司 2016 年年报显示，比亚迪去年汽车业务及相关产品业务收入约570.1亿元，同比增长40.23%，其中新能源汽车收入约346.18亿元，同比增长 80.27%，占总收入的 33.46%，营收占比已经超 3 成，成为公司收入和利润的重要来源。去年新能源汽车销量 9.6 万辆，同比大幅增长 69.85%，销量蝉连全球第一。图图 3 比亚迪汽车业务增长趋势明显（单位：比亚迪汽车业务增长趋势明显（单位：%），尤其是新能源汽车），尤其是新能源汽车 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 国内乘用车和公交客车同时发力，国内乘用车和公交客车同时发力，20162016 年新能源汽车年新能源汽车乘用车乘用车销量排行榜销量排行榜包揽前三名。包揽前三名。据中国汽车工业协会的统计数据，比亚迪 2016 年在新能源汽车乘用车领域的市场份额超过 30%，尤其是在插电式混合动力汽车领域，比亚迪唐和秦两款插电混合动力乘用车型分别占据 2016 年全国乘用车销量排行榜前两名，公司在新能源汽车行业的领导地位显露无疑。对于纯电动力型，比亚迪 e6 和 e5 也分别位列销量排行榜第 3 位和第 9位，加上比亚迪秦 EV 全年 10656 辆的销量，公司仅在纯电动力的 3 款车型就贡献了超过 14%的市场份额。客车领域，比亚迪去年纯电动大巴销量超 1 万辆，同比增速高达 120.68%，市场份额大幅提升。同时，比亚迪以公共交通为突破口，不断推进新能源汽车在城市公交和出租车领域的发展和应用。公司纯电动公交产品已在深圳、长沙、武汉、南京、杭州等国内众多城市投入运营，基于公司综合优势，于去年 4-7 月先后赢得超过 8000 辆电动公交采购大单，已超过 15 年电动公交总销量。05101520253020122013201420152016汽车手机部件及组装二次充电电池37.00 1.88 35.45 38.00 5.80 32.00 42.00 9.60 32.60 051015202530354045汽车(万辆)新能源汽车(万辆)传统燃油车(万辆)201420152016比亚迪比亚迪（002594）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 18 图图 4 2015 年插电式混合动力乘用车迅猛增长（单位：辆）年插电式混合动力乘用车迅猛增长（单位：辆）数据来源：中国汽车工业协会 表表 4:比亚迪包揽比亚迪包揽 2016 年新能源汽车乘用车销年新能源汽车乘用车销量排行前三名量排行前三名 销量销量排名排名 车型名称（类型）车型名称（类型）全年销量全年销量 销量占比销量占比 1 比亚迪唐（插混）比亚迪唐（插混）31405 9.41%2 比亚迪秦（插混）比亚迪秦（插混）21868 6.56%3 比亚迪比亚迪 e6（纯电）（纯电）20605 6.18%4 北汽北汽 EV 系列（纯电）系列（纯电）18814 5.64%5 北汽北汽 EU 系列（纯电）系列（纯电）18805 5.64%6 吉利帝豪吉利帝豪 EV（纯电）（纯电）17181 5.15%7 众泰云众泰云 100（纯电）（纯电）16417 4.92%8 奇瑞奇瑞 eQ（纯电）（纯电）16017 4.80%9 比亚迪比亚迪 e5（纯电）（纯电）15639 4.69%10 上汽荣威上汽荣威 550（插混）（插混）15145 4.54%11 众泰众泰 E200（纯电）（纯电）13154 3.94%12 知豆知豆 D1（纯电）（纯电）11201 3.36%13 江淮江淮 iEV4（纯电）（纯电）10799 3.24%14 比亚迪秦比亚迪秦 EV（纯电）（纯电）10656 3.19%N/A 全年总销量全年总销量 333582 100.00%数据来源：第一电动研究院，国泰君安证券研究 海外市场拓展同样迅速，已实现公司全球产业布局的规划。海外市场拓展同样迅速，已实现公司全球产业布局的规划。2017 年 3月 23 日，比亚迪宣布在法国上法兰西大区博韦市投资 1000 万欧元(约合7418 万人民币)建设其在欧洲的第二个电动大巴工厂，工厂占地面积约 8万平方米，计划 2018 年投产，预计年产量约 200 台大巴。2016 年 2 月获加州羚羊谷交通运输局 85 辆纯电动大巴订单。同年 5 月获得加拿大有史以来第一批200辆纯电动大巴订单，同时在亚洲市场与印尼Smart、InfinitiWahana 集团签署推广 500 台纯电动大巴的合作谅解备忘录。2016年 10 月 10 日，比亚迪在匈牙利外交与对外经济部举办的发布会上宣布，将投资 2240 万美元在匈牙利科马隆（Komarom）建电动巴士工厂，以进一步加强双方在新能源领域的合作。这是该公司首个面向欧洲市场的电动车巴士制造厂，也是中国新能源品牌在欧洲投资兴建的第一座电动车工厂。作为全球新能源汽车产业的引领者，比亚迪新能源汽车已在日45048344043379545297151320128516301000002000003000004000005000002014年2015年2016年纯电动插电式混合动力比亚迪比亚迪（002594）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 18 本、美国、英国、德国、荷兰、澳大利亚、法国等逾 50 个国家及地区、超过 200 个城市成功投入运营，已实现了公司全球布局的规划。图图 5 比亚迪全球产业布局比亚迪全球产业布局 数据来源：中新网 “最强中国车”创新不断，新车发布不断引爆市场热情。“最强中国车”创新不断，新车发布不断引爆市场热情。2 月 27 日，新能源引领者比亚迪在深圳召开了盛大的“比亚迪唐 100 秦 100 上市暨电动未来发布盛典”，拉开 2017 年品牌发展新征程的序幕。两款车型同属于插电混动车型，纯电续航里程可达 100 公里。唐 100 将在现款车型基础上，把纯电续航里程从原有的 80 公里提升至 100 公里，刷新了国内插混车型纯电续航里程的新纪录。作为比亚迪 542 技术战略扛旗者，唐可谓集比亚迪新能源领先技术之成先锋车型，在擎驱双模黑科技助力比亚迪唐实现百公里加速仅需 4.9 秒跑车级成绩，毫秒级全时电驱快速响应以及可供自由切换纯电动（EV）混动（HEV）驱动模式，百公里油耗至 1.8L，堪称新能源汽车乃至中国汽车业界技术学霸，享有“最强中国车”美誉。4 月 7 日，比亚迪汽车举办了质享真航创领未来 2017 比亚迪新能源先锋驾享会活动，除了试驾活动之外，2017 款秦 EV300 正式上市，新车推出三款车型，官方指导价 23.5925.59 万，享受国家与地区的双重政策支持，以北京地区为例，实际支付价为 16.9918.99 万。此外，在 2017 款 e5 300 车型上市当天，比亚迪新能源还宣布宋 EV300纯电动 SUV 全面启动预售，预售价为 20 万起。比亚迪比亚迪（002594）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 18 图图 6 比亚迪比亚迪 2017 款最新上市车型款最新上市车型 数据来源：第一电动网 通过表通过表 4 的对比分析，比亚迪的对比分析，比亚迪 2016 年以来推出的各款车型几乎在各个年以来推出的各款车型几乎在各个指标上都表现突出，可以预见以上新车型将会延续比亚迪在新能源汽车指标上都表现突出，可以预见以上新车型将会延续比亚迪在新能源汽车领域的领头羊地位。领域的领头羊地位。宋 EV300 车型在 2016 年广州车展亮相就已获得最受关注 SUV 车型的称号，面对如今火热的 SUV 市场，比亚迪推出了宋EV300 纯电动版车型，续航能力达到 300 公里。有了前期宋汽油版车型的热销、比亚迪新能源掌握的三电核心科技以及新能源 SUV 市场供选择车型太少的三重保证，宋 EV300 热销变得水到渠成。表表 5:国内国内 2016 年以来热销车型性能比较年以来热销车型性能比较 汽车名称汽车名称 指导售价（万元）指导售价（万元）最高车速（最高车速（km/h)续航里程（续航里程（km）能量密度（能量密度（kW/kg)新国补新国补/地补地补(万元万元)比亚迪秦比亚迪秦 EV300 25.98-30.98 150 300 97.17 4.4/2.2 吉利帝豪吉利帝豪 EV 22.88-24.98 140 253 112.5 4.4/2.2 北汽北汽 EU260 23.99-25.69 140 260 97.4 4.4/2.2 北汽北汽 EV200 23.99-25.69 125 200 103.09 3.6/1.8 奇瑞奇瑞 eQ 15.99-16.49 100 151 85.93(暂不达标)0 众泰众泰 E200 18.18 120 155 102.12 3.6/1.8 比亚迪比亚迪 e5 22.98-24.98 150 305 91.48 4.4/2.2 比亚迪比亚迪 e6 30.98-36.98 140 400 117.14 4.4/2.2 江淮江淮 iEV4 15.28-15.48 95 152 79.16(暂不达标)0 江淮江淮 iEV5 17.98 120 170 143.47 3.6/1.8(x1.1 倍)腾势腾势 36.90-39.90 150 253 106.89 4.4/2.2 数据来源：第一电动网，国泰君安证券研究 一系列关于排放标准、碳配额管理、新能源汽车准入规则和合资车企股一系列关于排放标准、碳配额管理、新能源汽车准入规则和合资车企股比限制等政策，将直接利好现有规模以上新能源车企，比亚迪行业龙头比限制等政策，将直接利好现有规模以上新能源车企，比亚迪行业龙头地位无可撼动。地位无可撼动。2017 年，政府出台的一系列新能源政策（如表）也在鼓励锂新能源汽车产业和电池产业等迅速走向集约化，行业集中度将提高。去年年底发布的新能源车补贴新规要求，享受补贴的汽车电池生产商，未来必须具备至少 8 吉瓦时年产量，才能享受补贴。这个规定意味着只有比亚迪，或者 CATL 这类锂电池生产巨头才有资格享受补贴。比亚迪比亚迪（002594）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 18 表表 6:2017 年影响汽车行业的七大政策一览表年影响汽车行业的七大政策一览表 政策一 2017 年 1 月 1 日起全国实行国排放标准 政策二 车内空气质量强制达标自 2017 年 1 月 1 日起实施 政策三 2017 年试行新能源汽车碳配额管理 政策四 新能源车生产企业准入规则有望于 2017 年正式实施 政策五 电池行业新规范有望于 2017 年全面执行 政策六 新能源补贴新政即将出炉，2017 年将实施 政策七 外商投资产业指导目录修订版将执行合资车企股比不会放开 数据来源：中国汽车工业协会，国泰君安证券研究 3.动力电池外销，改变竞争格局再造一个比亚迪动力电池外销，改变竞争格局再造一个比亚迪 从技术路线来看，比亚迪正逐步形成磷酸铁锂与三元电池双向并举的局从技术路线来看，比亚迪正逐步形成磷酸铁锂与三元电池双向并举的局面。面。2017 年新能源补贴新政实施以来，在补贴金额与电池系统能量密度挂钩的压力之下，国内动力企业都加紧了研发新一代高性能动力电池的步伐。在磷酸铁锂电池方面，比亚迪目前单体的能量密度是 150Wh/kg，规划未来两年将达到 160Wh/kg，基本上以石墨为负极材料，如果结合三元电池的开发规划，把负极材料体系做一些调整，内部的目标是在2020 年，磷酸铁锂的单体能量密度达到 200Wh/kg。比亚迪在发展磷酸铁锂电池的同时，将进行高能量密度三元电池的开发。比亚迪在发展磷酸铁锂电池的同时，将进行高能量密度三元电池的开发。比亚迪推出的秦、唐 100 公里的插电式混合动力，全部是采用三元电池，比亚迪三元电池已经具备了量产的条件，而且目前的三元电池的能量密度也达到了 200Wh/kg。同时，比亚迪计划和国家的战略目标一致，到2020 年三元单体电池能量密度达 300Wh/kg 以上。在磷酸铁锂和三元电池的各自应用上，从 2017 年开始，在大巴、专用车方面，依然义无反顾选择磷酸铁锂电池；纯电动方面，可能会是磷酸铁锂和三元同时并存。图图 7 新能新能源乘用车源乘用车 2017-2018 年补贴标准年补贴标准 数据来源：新能源汽车蓝皮书 比亚迪比亚迪（002594）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 18 表表 7:三种动力用正极材料性能对比三种动力用正极材料性能对比 正极材料正极材料 能量密度能量密度 安全性安全性 循环寿命循环寿命 成本成本 高低温性能高低温性能 锰酸锂锰酸锂 中等 较好 一般 最低 高温下最稳定 三元材料三元材料 最高 一般 一般 最高 容易热分解 磷酸铁锂磷酸铁锂 最低 最好 较高 中等 低温性能较差 数据来源：赛瑞研究 值得注意的是，比亚迪同时也在研究磷酸铁锂电池的“改进版”值得注意的是，比亚迪同时也在研究磷酸铁锂电池的“改进版”磷酸磷酸铁锰锂电池。铁锰锂电池。第四批新能源车型免购置税目录显示，新款比亚迪 e6 将搭载全新的磷酸铁锰锂电池，续航里程从 300km 提升至 400km，未来目标是做到 500 公里以上。尽管新款 e6 的电池容量增加了 19kWh，但整体电池质量反而减重 50kg。通过采用磷酸铁锰锂电池替代磷酸铁电池，电池能量密度提升，以“增量不增重”的方式获得续航里程的大幅提升。从产业链布局来看，通过“牵手”盐湖股份，比亚迪打造了一条上游锂从产业链布局来看，通过“牵手”盐湖股份，比亚迪打造了一条上游锂矿资源矿资源锂电原材料锂电原材料动力电池动力电池新能源整车新能源整车电池回收的全产业链电池回收的全产业链闭环。闭环。今年 3 月份，比亚迪股份有限公司发布公告称，将“牵手”青海盐湖工业股份有限公司和深圳市卓域成投资有限公司，注资 5 亿元成立“青海盐湖比亚迪资源开发有限公司”的事项。青海拥有丰富的锂资源，西部的人员成本、生产成本、运输成本也相对较低。该项目生产正极材料包括磷酸铁锂、三元，同时也生产动力电池。在青海省政府的促进下，该项目将成为比亚迪切入锂电产业链上游的重要布局，有利于公司在新能源汽车领域的后续规划。去年比亚迪在动力电池领域发展势头良好，目前产能达 10GWh。今年公司在西宁年产 10GWh 动力锂电池项目正在扩产中，投产后总产能将达 20GWh。根据测算，一般来说电池成本在整车成本中占到 30%-50%，而碳酸锂的成本在电池成本中占到大概 10%左右的比例，车企如果直接控制锂资源的话，那造车成本将大大减少。动力电池外销，改变竞争格局再造一个比亚迪。动力电池外销，改变竞争格局再造一个比亚迪。将动力电池放在汽车业务体系内，好处一目了然，快速沟通和协同作战速度会快很多，研发效率更高。同时也让自己的汽车业务部门更具市场竞争力。然而随着技术路线的明确，产品形态逐步标准化，上述优势逐渐消失，弊端凸显。整车制造部门开始对价格、服务感到不满意，第三方提供的产品和价格更具竞争力。表表 8:目前国内整车企业整合产业链常见三种方式的优缺点比较分析目前国内整车企业整合产业链常见三种方式的优缺点比较分析 与电池厂家合资 优点 供应商稳定，匹配程度高 缺点 存在供应不足的风险 与 PACK 厂家合资 优点 供应商稳定，匹配程度高，能灵活的选择电芯 缺点 存在供应不足的风险 自建电池厂 优点 三电匹配程度高，容易形成产业链闭环，发挥整体优势和成本优势 缺点 对资金、技术、规模等要求高，很难与外部企业形成竞争，也难以进入其他厂商的供应链 数据来源：国泰君安证券研究 相对于零部件，比亚迪动力电池的独立分拆，将极大改变中国和全球动相对于零部件，比亚迪动力电池的独立分拆，将极大改变中国和全球动力电池市场的格局。力电池市场的格局。一方面，比亚迪从电池业务起家，凭借在业界一直比亚迪比亚迪（002594）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 18 以来长期的技术储备和良好口碑，我们有理由相信一旦动力电池业务分拆，比亚迪很快会在市场上产生很大的品牌效应和客户群体，在与宁德时代等竞争对手的市场份额竞争中会有自己的独特优势和影响力。另一方面，在全球化的竞争中，比亚迪凭借近年来的海外布局和扩张，也已经建立了自己的品牌优势，目前比亚迪大巴 K9 在巴西、美国、巴黎、伦敦、智利、乌拉圭等国家的热销和运行，也证明了比亚迪动力电池等得到了发达国家市场的认可。因而，凭借比亚迪持续高强度的研发投入和国内相对低廉的制造成本，比亚迪极有可能成为一个重量级的种子选手，参与竞争全球动力电池供应商中的头把交椅。比亚迪要做的就是将自己以前在电池领域的经验和技术在动力电池领域复制推广开来，凭借集团目前在全球新能源产业的布局和优势，很快建立起自己在技术、市场推广等方面的优势，成为集团利润增长的又一个强力引擎。4.比亚迪电子进入业绩爆发期比亚迪电子进入业绩爆发期 比亚迪电子比亚迪电子(国际国际)有限公司是有比亚迪股份分拆出来的，目前比亚迪股有限公司是有比亚迪股份分拆出来的，目前比亚迪股份通过在英属维京群岛成立的一家名为份通过在英属维京群岛成立的一家名为 Golden Link Worldwide Limited 的公司间接持有比亚迪电子约的公司间接持有比亚迪电子约 65.76%的股份。的股份。比亚迪电子于2007 年 12 月份在香港联交所上市，是业内拥有领先技术优势和成本竞争力的手机部件及组装服务供应商,以高度垂直整合的一站式服务为经营策略,为手机品牌厂商提供手机部件(包括手机外壳和结构件)和手机模组的制造,以及手机整机的设计及组装服务,并提供其他电子产品的设计、部件生产及组装服务。目前，比亚迪电子在深圳、惠州、天津、印度、匈牙利以及罗马尼亚等地均设有生产线。表表 9:比亚迪股东列表比亚迪股东列表 股股东名称东名称 占已发行普通股比例（占已发行普通股比例（%）Golden Link Worldwide Limited 65.76 Gold Dragonfly Limited 6.08 其他其他 28.16 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究（备注：Golden Link Worldwide Limited 为比亚迪在英属维京群岛成