20170301-天风证券-金马股份(000980)“自主崛起“系列公司深度报告二-收购剑走偏锋的众泰打造汽车界的OPPO／VIVO.pdf

公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 金马股份金马股份（000980）证券证券研究报告研究报告 2017 年年 03 月月 01 日日 投资投资评级评级 行业行业 汽车/汽车零部件 6 个月评级个月评级 买入（首次评级）当前当前价格价格 14.95 元 目标目标价格价格 20 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)528.14 流通 A 股股本(百万股)528.14 A 股总市值(百万元)7,895.69 流通 A 股市值(百万元)7,895.69 每股净资产(元)4.08 资产负债率(%)47.40 一年内最高/最低(元)18.19/6.82 作者作者 崔琰崔琰 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516100005 张程航张程航 联系人 周沐周沐 联系人 鲁家瑞鲁家瑞 联系人 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 收购剑走偏锋的众泰收购剑走偏锋的众泰 打造汽车界的打造汽车界的 OPPO/vivo“自主崛起”系列公司深度报告“自主崛起”系列公司深度报告二二 金马股份收购众泰汽车，助推自主品牌高速发展。金马股份收购众泰汽车，助推自主品牌高速发展。金马股份主营车用仪表盘，传统业务稳定，本次拟以增发的形式收购近年发展势头强劲的众泰汽车 100%股权，同时配套融资 20 亿元投入众泰新能源开发项目。发展初期，众泰集中有限资源狠抓外形和渠道，打造汽车界的发展初期，众泰集中有限资源狠抓外形和渠道，打造汽车界的 OPPO/vivo。市场方面，众泰汽车精准定位四五线区域，复刻自主品牌在二三线区域的崛起之路。策略方面，众泰汽车着力打造外形靓丽和配置丰富的车型，并且搭建了规模大、密度高、下沉深的经销体系（919 家一级、1,700 家二级、2,210 家售后），进阶之路与四五线区域销量占比超 48%的 OPPO/vivo 凭借靓丽外形+爆款产品+渠道下沉（2,000 多家经销商，覆盖率 93%）迅速蹿升至智能手机销量冠/亚军的道路相似。众泰目前已成功打造多款热销车型，如众泰 T600，大迈 X5 和 SR7，2016 年总销量达到了 32 万辆，同增45%。16 年底至 17 年，众泰将开启新一轮产品周期，T700、SR9 和大迈X7 有望成为全新热销车型，预计 2017 年分别贡献 11 万辆，10 万辆和 5万辆的销量，拉动全年销量至 57 万辆，同增 98%（按公告口径）。发展中长期，众泰研发体系将逐渐成熟，助其完成从模仿到逆袭的转变。发展中长期，众泰研发体系将逐渐成熟，助其完成从模仿到逆袭的转变。如同当年的本田、丰田，模仿是众泰的阶段性商业策略。目前众泰研究院核心团队稳定、经验丰富，在其带领下的众泰研究院体系和规模也将逐渐成熟，加之对国际研发资源的不断整合，资金的持续投入，众泰的研发有望不断迈上台阶，完成从模仿到逆袭的转变，逐步实现一体化平台开发，驶入正向开发轨道。新能源方面，众泰先行布局新能源积累优势，战略规划清晰研发方向更深新能源方面，众泰先行布局新能源积累优势，战略规划清晰研发方向更深入。入。众泰汽车早在 2005 年即开始新能源汽车开发，11 年间积累了完整的电动车开发与销售经验。战略清晰，瞄准电动小型化，主打高性价比，目前已是国内第三大新能源乘用车厂商，2015 年销售 2.3 万辆纯电动车，市占率 9%，2016 年销售 3.7 万辆纯电动车，市占率 11%。未来众泰将加大纯电产业链的研发力度，本次新能源项目拟投入 41 亿元，开展减速器、电机、电控以及新能源汽车平台等多个子项目。项目拟于 2019 年投产，加强电动化趋势下的业绩新增长。盈利预测：盈利预测：假设众泰 2017 全年并表，考虑配套融资 20 亿元，预计 2016-2018年 EPS 分别为 0.16/0.99/1.47 元，公司 SUV 和纯电动汽车销售强劲，给予公司 2017/2018 年 20X/14X PE，目标价 20 元，首次覆盖给予“买入”评级。潜在持股情况披露潜在持股情况披露：根据公司 2016 年 2 月 21 日披露的公告，若该笔交易完成后，天风证券股份有限公司直投子公司下设机构天风智信将持有金马股份 118,355,151 股（考虑配套融资），预计占公司总股本 5.78%。风险风险提示提示：主力/新车型销量低于预期、新能源项目进展低于预期、公司增强研发实力的计划发生变化、向正向开发转变的进度较慢。财务数据和估值财务数据和估值 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入(百万元)1,111.38 1,625.87 1,693.50 49,763.35 62,114.61 增长率(%)23.15 46.29 4.16 2838.49 24.82 EBITDA(百万元)128.10 187.56 160.28 2,885.44 4,108.64 净利润(百万元)41.97 60.33 86.75 2,036.06 3,015.56 增长率(%)7.60 43.75 43.80 2,246.95 48.11 EPS(元/股)0.08 0.11 0.16 0.99 1.47 市盈率(P/E)188.13 130.88 91.01 15.04 10.16 市净率(P/B)3.91 3.80 2.57 2.05 1.77 市销率(P/S)7.10 4.86 4.66 0.62 0.49 EV/EBITDA 22.47 13.70 47.16 9.60 7.88 资料来源：wind，天风证券研究所 -1%26%53%80%107%134%161%2016-032016-072016-112017-03金马股份 汽车零部件 沪深300 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.收购众泰：助推自主品牌高速发展收购众泰：助推自主品牌高速发展.5 1.1.金马股份：主营车用仪表 业绩稳定.5 1.2.收购众泰：互补联合 扩大新能源研发.5 1.3.众泰汽车：定位精准 势头强劲.7 2.众泰初期：剑走偏锋众泰初期：剑走偏锋 汽车界的汽车界的 OPPO/vivo.10 2.1.市场准：定位四五线 复刻自主在二三线城市的崛起之路.10 2.2.策略准：外形和渠道 复刻 OPPO/vivo 在手机市场的成功.13 2.3.战线宽：多款热销车型共筑前进战线.16 3.众泰中长期：从模仿到逆袭众泰中长期：从模仿到逆袭 完成技术蜕变完成技术蜕变.22 3.1.逆向开发：终将从模仿到逆袭.22 3.2.研发成型：目标明确 体系渐成.23 4.众泰新能源：先行布局众泰新能源：先行布局 深化技术研发深化技术研发.26 4.1.先行布局：积累新能源研发优势.26 4.2.战略清晰：选择电动小型化 主打高性价比和多方式推广.27 4.3.募资研发：41 亿元深入新能源纯电动研发.31 5.投资建议投资建议.34 6.风险提示风险提示.35 图表目录图表目录 图 1：釐马股份营业收入及同比增速（单位：亿元，%）.5 图 2：釐马股份毛利率与净利率（单位：%）.5 图 3：金马股份交易前后股权结构（不考虑配套融资）.6 图 4：金马股份交易前后股权结构（考虑配套融资）.6 图 5：众泰汽车历年销量及增速（单位：万辆，%）.8 图 6：2015 年众泰各车型销量占比（合计约 21 万辆）.8 图 7：2016 年众泰各车型销量占比（合计约 32 万辆）.8 图 8：众泰汽车产品谱系（红框部分为主打车型）.9 图 9：几类典型车型的销量（单位：万辆月）（自主品牌发展的前两阶段）.11 图 10：1-5 线城市消费者购车意愿细分占比（单位：%）（虚线部分为四/五线区域预计比例）.12 图 11：各省汽车千人保有量（2014 年）和人均 GDP（2015 年）.12 图 12：众泰 2016 年各省市交强险注册数占各省市乘用车交强险注册数比例（单位：%，前20 名）.13 图 13：众泰 2016 年各省市交强险注册数（单位：万辆，前 20 名）.13 图 14：OPPO 爆款 R9，似 iPhone6，2016/3 上市，定价 2,500 元.14 图 15：IDC 中国市场手机单季出货量市占率（单位：%）.14 图 16：众泰 T600 外观.14 图 17：众泰 SR9 外观.14 图 18：众泰 T600 外观.17 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 19：众泰 T600 月度销量（单位：万辆）.17 图 20：众泰 T600 2016 年各省市交强险注册数（单位：万辆，前 20 名）.17 图 21：众泰大迈 X5 外观.18 图 22：众泰大迈 X5 月度销量（单位：万辆）.18 图 23：众泰大迈 X5 2016 年各省市交强险注册数（单位：万辆，前 20 名）.18 图 24：众泰 SR7 外观.19 图 25：众泰 SR7 月度销量（单位：万辆）.19 图 26：众泰 SR7 2016 年各省市交强险注册数（单位：万辆，前 20 名）.19 图 27：众泰 SR9 外观.20 图 28：众泰 T700 外观.20 图 29：众泰大迈 X7 外观.21 图 30：众泰汽车平台化三步走战略.24 图 31：众泰 T700 外观（正面）.25 图 32：众泰 T700 外观（侧面）.25 图 33：众泰 E30 外观图.28 图 34：众泰 E200 外观图.29 图 35：众泰 E200 2016 年各省市交强险注册数（单位：万辆，前 15 名）.29 图 36：众泰云 100 外观图.30 图 37：众泰云 100（含云 100S）2016 年各省市交强险注册数（单位：万辆，前 10 名）.30 表 1：金马股份收购众泰汽车相关程序进展.7 表 2：众泰汽车历史发展.7 表 3：自主品牌完全崛起的四个阶段.10 表 4：众泰、五菱、比亚迪、长城供应商数量与地域区别.15 表 5：众泰、五菱、比亚迪、长城经销商数量前十地区.16 表 6：众泰和 OPPO 的产品和商业策略.16 表 7：T600 与对标车型对比.17 表 8：众泰大迈 X5 与对标车型对比.18 表 9：众泰 SR7 与对标车型对比.19 表 10：日系品牌、吉利、奇瑞早期的模仿之路.22 表 11：众泰汽车研发核心能力.24 表 12：众泰汽车研发费用占比.24 表 13：众泰汽车研发核心团队.25 表 14：2014 年、2015 年全球新能源车乘用车厂商销量前 20 名.26 表 15：2016 年中国新能源汽车销量排名.27 表 16：2016 年众泰新能源汽车产能情况.27 表 17：众泰新能源入选国家与地方补贴目录.28 表 18：众泰 E30 参数与对标车型.30 表 19：众泰新能源试制及试验中心发展.31 表 20：众泰新能源主要研发项目明细.31 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 21：上汽、广汽新能源开发项目及投入金额.32 表 22：上汽乘用车、广汽乘用车、众泰汽车项目投资额与 2015 年营收的占比.32 表 23：众泰新能源开发项目实施计划.33 表 24：众泰汽车 2016 年至 2018 年各车型销量预测（单位：万辆）.34 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.收购收购众泰众泰：助推自主：助推自主品牌高速发展品牌高速发展 1.1.金马金马股份股份：主营车用仪表主营车用仪表 业绩稳定业绩稳定 金马股份金马股份主营主营车用仪表车用仪表，传统业务，传统业务表现稳定表现稳定。黄山金马股份有限公司成立于 1956 年，上世纪 70 年代开始汽车零部件加工生产，现在是国内最大的车用仪表生产企业之一。2016年，金马股份汽车零部件业务占主营收入 88%，防盗门占 12%。公司传统主业表现稳定，最近三年营收稳步增长，2016 年销售毛利率为 23.4%，销售净利率为 5.2%，创近 5 年新高。图 1：金马股份营业收入及同比增速（单位：亿元，%）图 2：金马股份毛利率与净利率（单位：%）资料来源：WIND、天风证券研究所 资料来源：WIND、天风证券研究所 1.2.收购众泰收购众泰：互补联合：互补联合 扩大新能源研发扩大新能源研发 金马股份拟以发行股票方式收购众泰汽车金马股份拟以发行股票方式收购众泰汽车 100%股权。股权。金马股份拟以发行股份的方式向包括铁牛集团在内的 22 名交易对方收购众泰汽车 100%股权，交易作价 116 亿元，最终确定发行价为 8.91 元/股，锁定期三年。同时同时公司拟配套融资公司拟配套融资 20 亿元投入新能源汽车开发项目。亿元投入新能源汽车开发项目。上市公司拟以询价方式向铁牛集团在内的不超过 10 名特定对象非公开发行股份募集资金，总额不超过 20 亿元。其中，铁牛集团认购配套资金 5 亿元，锁定期 3 年，发行底价为 9.14 元/股，募集资金将全部投入众泰汽车新能源汽车开发项目（项目具体内容在报告新能源部分详细介绍）。本次发行股份购买资产不以配套融资的成功实施为前提，最终配套融资成功与否不影响本次发行股份购买资产。铁牛集团承诺众泰汽车 2016、2017、2018、2019 年经审计的扣非后归母净利润分别不低于 12.1 亿、14.1 亿、16.1 亿、16.1 亿元。众泰汽车是一家自主品牌车企，近年在乘用车领域发展势头强劲。收购完成后，众泰汽车将成为上市公司最为优质的业务板块。2017 年 3 月 1 日，公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易事项经中国证监会上市公司并购重组审核委员会审核，获得有条件通过。-10%0%10%20%30%40%50%0369121518201120122013201420152016营业收入（亿元，LHS）同比增速（%，RHS）0%5%10%15%20%25%201120122013201420152016销售毛利率（%）销售净利率（%）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 3：金马股份交易前后股权结构（不考虑配套融资）：金马股份交易前后股权结构（不考虑配套融资）资料来源：公司公告、天风证券研究所 图图 4：金马股份交易前后股权结构（考虑配套融资）金马股份交易前后股权结构（考虑配套融资）资料来源：公司公告、天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 表表 1：金马股份收购众泰汽车相关程序进展金马股份收购众泰汽车相关程序进展 时间时间 事件事件 2017 年 03 月 1 日 经中国证监会上市公司并购重组审核委员会审核，本次交易获得有条件通过。2016 年 11 月 5 日 上市公司股东大会审议通过本次交易。2016 年 10 月 9 日 众泰汽车股东会议决议同意股权转让给金马股份。包括铁牛集团在内的 22 名交易对方均已履行内部决策程序，同意交易方案。2016 年 10 月 9 日 上市公司召开第六届董事会第九次会议，审批通过相关议案。2016 年 10 月 9 日 上市公司与铁牛集团在内的 22 名交易对方签署发行股份购买资产协议，与铁牛集团签署盈利预测补偿协议与股份认购协议。2016 年 8 月 11 日 通过经营者集中审查，中华人民共和国商务部反垄断局向上市公司出具不实施进一步审查通知。资料来源：公司公告、天风证券研究所 1.3.众泰众泰汽车汽车：定位精准：定位精准 势头强劲势头强劲 众泰汽车众泰汽车产品产品主打四五线区域主打四五线区域，近年发展势头强劲，近年发展势头强劲。2003 年，众泰控股集团正式成立，随后在 2005 年收购丰田特锐生产线落成众泰整车制造厂，由此进军整车市场。2007 年收购江南汽车股份，获得“准生证”，以高档车外观和低价格为切入点，迅速抢占四五线区域的销售市场。2014 年众泰全年销量突破 16.6 万辆，产品的集中推出及热销让其成为当年自主品牌中的黑马。继 2015 年旗下明星车型 T600 巩固销量地位之后，2016 年众泰再度开启新一轮产品周期，一举投放 SR7、SR9、T600 改款车等多款新车。目前众泰主打三款SUV 产品众泰 T600、大迈 X5 和 SR7，但随 SR9 2016 年 11 月火爆上市、以及倍受市场关注的众泰 T700 与大迈 X7 陆续开卖，众泰的产品谱系还将再度增强。表表 2：众泰汽车众泰汽车历史发展历史发展 时间时间 事件事件 2003 年 众泰控股集团成立，股东多数为零部件供应商。2005 年 收购丰田特锐生产线，落成众泰整车制造厂。2006 年 1 月 首款汽车众泰 2008（“大地众泰”）上市，与丰田 terios 相似，全年销量超 1.1 万辆。2007 年 3 月 众泰汽车母公司铁牛集团收购江南汽车 70%股份。2008 年 江南奥拓以 1.8 万元的低价面向四五线区域，年销量达 3 万台。2008 年下半年 开始研发电控系统。众泰 5008（众泰 2008 的改款 SUV）上市，年销量近 5 万辆。2009 年 推出众泰 2008EV（纯电动），进入财政补贴政策大力推进节能与新能源汽车示范推广试点第一批。2011 年 1 月 朗悦纯电动汽车成为杭州首批电动出租车正式运营。2012 年 众泰 Z300 上市并在当年销量突破 6 万辆。2013 年 Z100 上市，主要投放四五线区域。众泰 T600 上市，迅速爬坡成为众泰销量冠军，2015 年销量突破 12 万辆，车管所上牌量名列中型 SUV 第三。2014 年 全年销售突破 16.6 万辆，同比增长 23.6%，产品热销，成中国自主品牌黑马。2015 年 众泰 T600 获 2014 年度品质杰出型 SUV 奖。4 月，首款 C 级豪华轿车及 X 系列首款产品大迈 X5 在上海车展发布。2016 年 产品密集投放，T600 的升级改款，新车 SR7、SR9、众泰 T700、大迈 X7 标志着众泰全员进攻 SUV市场。资料来源：公司公告、汽车之家、天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 5：众泰汽车历年销量众泰汽车历年销量及增速及增速（单位：万辆，（单位：万辆，%）资料来源：乘联会、天风证券研究所 注：与其它的不同统计口径数据可能有一定差异 图图 6：2015 年众泰各年众泰各车型车型销量占比（销量占比（合计合计约约 21 万辆）万辆）图图 7：2016 年年众泰各众泰各车型车型销量占比（销量占比（合计合计约约 32 万辆）万辆）资料来源：搜狐汽车、天风证券研究所 资料来源：乘联会、天风证券研究所 89.0%150.0%14.4%29.0%36.0%49.5%0%40%80%120%160%0102030402010201120122013201420152016众泰汽车年销量（万辆，LHS）同比增速（%，RHS）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 8：众泰汽车产品众泰汽车产品谱系谱系（红（红框部分为主打车型）框部分为主打车型）资料来源：搜狐汽车、公司官网、天风证券研究所 众泰汽车现有车型近期车型未来车型轿车Z系列Z700,10-16万元Z500,8-11万元Z300,5-9万元Z100,3-4万元SUVT系列T600,8-15万元T200,5-6万元T700,预计12万起某紧凑型SUVS系列SR7,11-16万元SR9,11-16万元大迈系列大迈X5,7-12万元大迈X7,12万元起MPVM系列M300,7-15万元A40 MPV电动车E系列E300E200,18万元云100S,17万元E30,18万元 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 2.众泰众泰初期：初期：剑走偏锋剑走偏锋 汽车界的汽车界的 OPPO/vivo 2.1.市场准市场准：定位定位四五线四五线 复刻自主在复刻自主在二三二三线城市的崛起之路线城市的崛起之路 自主品牌的完全崛起将经历四个不同阶段。自主品牌的完全崛起将经历四个不同阶段。1)第一阶段第一阶段-低价普及低价普及：从 2001 年中央开始鼓励轿车走进家庭开始，自主品牌大致在2004 年正式声名鹊起，借由夏利、奇瑞 QQ 等当年极具性价比的车型开始走量。2)第二阶段第二阶段-个性化反超个性化反超：随居民收入提高、消费升级，低价车型逐渐退出主舞台，个性化需求开始显现，自主品牌凭借其快速反应能力迅速打造符合市场需求的车型，最为典型的就是自 2013 年前后开始的、由自主品牌引领的 SUV 潮。3)第三阶段第三阶段-品牌力上升品牌力上升：产品走量带来大量现金流和造车经验，自主品牌不断尝试冲击中高档市场，在一系列失败案例之后，从吉利博瑞起，市场逐渐开始认可某些拔尖车型，随此进程自主品牌将逐渐建立品牌力，实现中高档车型的品牌溢价，尤其是对新一代的消费群体。4)第四阶段第四阶段-去品牌化去品牌化：于此同时居民消费水平持续上升，乘用车最早的地位象征、中期的个性化要求等属性逐渐淡化，功能属性不断增强，此时大众车型及其消费将迎来去品牌化阶段，这一点在美国的乘用车市场和中国的笔记本电脑、智能手机市场已有体现，去品牌化后，自主品牌拥有绝对优势（尤其性价比），将成为市场主力。表表 3：自主品牌完全崛起的四个阶段自主品牌完全崛起的四个阶段 阶段阶段 代表代表 车型车型 上市时间上市时间 价格价格（万元）（万元）峰值月销量峰值月销量（万辆）（万辆）销量走势销量走势（起始时间不同）（起始时间不同）自主品牌特征自主品牌特征 第一阶段第一阶段 2004-低价普及低价普及 夏利 2004 年（夏利 N3）3-3.5 29,267 低价走量 逐渐消失 奇瑞 QQ 2003-05 4-5 19,983 第二阶段第二阶段 2012-个性化个性化反超反超 哈弗 H6 2011-08 9-16 56,667 对需求快速反应（尤其 SUV）产品力提升 实现量的二度提升 长安 CS75 2014-04 9-16 27,148 第三阶段第三阶段 2016-品牌力上升品牌力上升 博越 2016-03 10-16 30,000E 从产品力提升开始 逐渐建立品牌力 实现品牌溢价 实现价的提升 RX5 2016-07 10-19 30,000E LYNK&CO CX11 3Q17 E 15-25 第四阶段第四阶段 2019-去品牌化去品牌化 随收入水平提高 乘用车逐渐展现必需消费品属性 功能性逐渐大于品牌性 大众车型开始去品牌化 完成消费下沉 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 资料来源：搜狐汽车、WIND、天风证券研究所 目前目前 2/3 线城市的领军自主品牌正处于第二阶段中后期。线城市的领军自主品牌正处于第二阶段中后期。过去三年自主品牌在产品力提升的助推下，份额提升了 12pp，于 2016 年达到了 41%。较早崛起的自主品牌如长城、长安2016 年继续保持稳定增长，较晚崛起的自主品牌如吉利、广汽、上汽则在 2016 年迎来大年，均以远超行业平均的增速上升。于此同时，各自主品牌不断推出明星产品以及后续中高档品牌或产品。自主品牌当前整体处于第二阶段中后期，部分领军企业已抢跑。图图 9：几类典型车型的销量（几类典型车型的销量（单位：单位：万辆月）（自主品牌发展的前两阶段）万辆月）（自主品牌发展的前两阶段）资料来源：乘联会、天风证券研究所 众泰的目标市场众泰的目标市场 4/5 线区域线区域正正处于处于自主品牌的自主品牌的第二阶段初期第二阶段初期，发展，发展潜力巨大潜力巨大。4/5 线区域（全国乡镇和中西部省份城镇）处于私人汽车普及的发展初期，汽车千人保有量将随经济发展继续提升，且速度较快。从图 11 可以明显看出，汽车普及在中国是分区域逐步推进的，其中处于发展初期的省份 2015 年的保有量增量占全国约 58%，未来该比例预计将继续提高。由于消费特性相仿，自主品牌在由于消费特性相仿，自主品牌在 4/5 线区域将重走当年自主品牌在线区域将重走当年自主品牌在 2/3 线城市崛起线城市崛起的第二阶段。的第二阶段。01234567892006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-01一汽夏利 奇瑞QQ 哈弗H6 吉利博越 上汽荣威RX5 长安CS75 第一阶段 低价普及 第二阶段 个性化反超 第三阶段 品牌力上升 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图图 10：1-5 线城市消费者购车意愿细分占比（线城市消费者购车意愿细分占比（单位：单位：%）（虚线部分为四（虚线部分为四/五线五线区域预计比例）区域预计比例）资料来源：华杨数字、天风证券研究所 图图 11：各省汽车千人保有量（各省汽车千人保有量（2014 年）和人均年）和人均 GDP（2015 年）年）资料来源：WIND、天风证券研究所 众泰在发展初期阶段的省份销量占比较高，众泰在发展初期阶段的省份销量占比较高，部分省份在部分省份在占比与占比与销量上销量上形成双突破形成双突破。众泰销量占比前九的省份（宁夏、甘肃、西藏等）均处于发展初期阶段，从销量绝对值上看，部分省份如宁夏、甘肃、西藏等地的年总销量不足 50 万辆；但从发展的角度看，这些省份有充足的渗透空间，众泰深入这些有潜力的省份将伴随其市场成长，让潜力市场成为优势区域。另一方面，部分省份虽然处于发展初期，但是已经有了销量上的突破。例如河南和四川，2016 年乘用车总销量均已突破 100 万辆（根据交强险数据），众泰在这些车市已经启动的省份中年销量过万，市占率接近 1.5%。0204060首购 换购/增购 已购车，无换购计划 一线 二线 三线及以下 四/五线 吉林 陕西 西藏 云南 黑龙江 河南 海南 四川 湖北 甘肃 安徽 广西 贵州 湖南 江西 北京 天津 浙江 山东 内蒙古 宁夏 江苏 广东 重庆 新疆 山西 辽宁 青海 上海 福建 重庆 050100150200250300024681012人均GDP（万元）汽车千人保有量（辆）发展初期 发展中期 发展成熟期 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 图图 12：众泰众泰 2016 年各省市交强险注册数占各省市乘用车交强险注册数比例（单位：年各省市交强险注册数占各省市乘用车交强险注册数比例（单位：%，前，前 20 名名）资料来源：交强险、天风证券研究所 备注：天津是限购城市总量较小，众泰通过新能源车提高了在当地市场的份额。图图 13：众泰众泰 2016 年各省市交强险注册数（单位：万辆，前年各省市交强险注册数（单位：万辆，前 20 名）名）资料来源：交强险、天风证券研究所 2.2.策略策略准准：外形和渠道外形和渠道 复刻复刻 OPPO/vivo 在手机市场的成功在手机市场的成功 发展初期的消费市场有一个发展初期的消费市场有一个显著特征显著特征，即，即个性为王个性为王，渠道为王，渠道为王，综合实力次之综合实力次之。对应到四五线区域产品渗透初期的消费逻辑更是简单粗放的：重视看得见重视看得见、摸得着、摸得着的的东西东西，如，如外观外观造型造型等个性化特征和线下实体体验等个性化特征和线下实体体验；忽视看不见的，如产品耐久性等品质特征。这些特征在供应充足的智能手机和汽车市场都有所体现。OPPO 和和 vivo 依靠强个性化和高密度下沉渠道依靠强个性化和高密度下沉渠道 2016 年销量排名迅速蹿升至第年销量排名迅速蹿升至第 1 名和第名和第 3名。名。2014 年国内智能机出货量 OPPO 和 vivo 分别排第 7 和第 8 名，到 3Q16 则已迅速蹿升至第 1 和第 2 名，2016 全年分别位列第 1 和第 3 名，份额合计约 32%，且主力来自于四五线市县，以 OPPO 为例，2016 年四五线市县的销量已占其总销量的 48%，而行业整体大致只有 33%。OPPO 过去 1-2 年的战略很清晰靓丽的外形+打造爆款+高密度渠道下沉。他们在造型上着力借鉴苹果，功能上主打拍照，终端门店数量从 1H13 的 5 万家左右扩张到目前近 20 万家。四五线区域这种淡化电商和互联网信息交流的消费方式使渠道作用尤为显著。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%河南与四川已成为众泰汽车销量重点贡献区域之一 0.00.51.01.52.02.53.0山东 河南 广东 四川 浙江 江苏 河北 湖南 云南 湖北 安徽 重庆 贵州 福建 山西 江西 甘肃 天津 陕西 广西 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 图图 14：OPPO 爆款爆款 R9，似，似 iPhone6，2016/3 上市，定价上市，定价 2,500 元元 图图 15：IDC 中国市场手机中国市场手机单季单季出货量出货量市占率（单位：市占率（单位：%）资料来源：OPPO、天风证券研究所 资料来源：IDC、天风证券研究所 众泰目前的产品和商业策略众泰目前的产品和商业策略是集中有限资源，是集中有限资源，狠抓狠抓要点。要点。狠抓的要点即狠抓的要点即上述两方面上述两方面个个性化性化（尤其外形）（尤其外形）和渠道。和渠道。在资源有限的情况下，众泰通过削减目标客户不看重的要素，在资源有限的情况下，众泰通过削减目标客户不看重的要素，将降低下来的成本投放到重要的要素上去，竞争力便得到了强化。将降低下来的成本投放到重要的要素上去，竞争力便得到了强化。个性化方面，众泰紧扣个性化方面，众泰紧扣 SUV 潮着力打造高颜值和丰富配置的车型。潮着力打造高颜值和丰富配置的车型。4/5 线区域对乘用车的个性化需求是 1）SUV，2）造型。众泰目前的主打车型皆为 SUV（T600、大迈 X5 和 SR7），主力价位在 8-12 万元之间。同时众泰通过模仿奥迪、大众、保时捷等多款同时众泰通过模仿奥迪、大众、保时捷等多款久经考验的久经考验的车车型，迅速打造靓丽型，迅速打造靓丽大气大气的的外形外形，非常能吸引目标客户青睐，非常能吸引目标客户青睐。此外，众泰也以无钥匙进入、全景天窗、一键启动、自动恒温空调等丰富的车身车内设计增强产品科技感，进一步增强产品的档次感。图图 16：众泰：众泰 T600 外观外观 图图 17：众泰：众泰 SR9 外观外观 资料来源：汽车之家、天风证券研究所 资料来源：汽车之家、天风证券研究所 渠道渠道方面，众泰经销体系规模大方面，众泰经销体系规模大，密度高密度高。截至 2016 年底，众泰已有 919 家一级经销商（较 2016 年增长了 35%）、1,700 家二级经销商和 2,210 家售后服务点，涵盖全国 31 个省区约 310 个地级区市，覆盖率达 93%。同时众泰主要依靠县级市场建立整车销售和维修服务功能的“2S”店推动渠道下沉。从易车提供的众泰、五菱、比亚迪与长城的经销商分布数据来看，众泰经销商数量显著高，而且在安徽、湖北、云南省份的排名突出。此外，从分布上看，众泰的经销商分布大致与渠道下沉典范的五菱相似，五菱早期从发展三线以下城市面包车起步，逐步转向推广 MPV（五菱宏光），经销商也是深入四五线区域。5%10%15%20%小米 华为 苹果 OPPOvivo 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 表表 4：众泰众泰、五菱、比亚迪、长城、五菱、比亚迪、长城供应商数量供应商数量与地域与地域区别区别 省份省份 众泰经销商数量众泰经销商数量 五菱经销商数量五菱经销商数量 比亚迪经销商数量比亚迪经销商数量 长城经销商数量长城经销商数量 广东 89 57 58 35 山东 85 88 36 53 河南 83 50 28 34 江苏 80 40 31 34 四川 78 36 27 40 浙江 60 32 35 14 河北 58 60 25 26 安徽 56 32 18 17 湖北 52 24 16 19 云南 50 31 16 24 湖南 43 33 20 19 江西 37 18 12 13 贵州 37 21 10 9 辽宁 34 21 17 27 广西 34 49 7 16 陕西 33 22 13 7 福建 33 12 15 13 甘肃 28 11 8 12 黑龙江 28 17 12 20 内蒙古 27 13 11 17 山西 22 25 20 22 吉林 20 11 6 11 新疆 19 11 8 19 天津 9 9 6 6 重庆 9 8 8 6 宁夏 8 4 2 4 上海 7 2 15 4 北京 7 13 46 15 海南 6 4 2 3 青海 4 3 2 2 西藏 4 1 2 1 总计 1140 758 532 542 资料来源：易车网、天风证券研究所 备注：易车网数据与公司公告数据有差异，此处以易车网为准。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 表表 5：众泰、众泰、五菱、比亚迪、长城经销商数量前十地区五菱、比亚迪、长城经销商数量前十地区 排名排名 众泰众泰 五菱五菱 比亚迪比亚迪 长城长城 1 广东 山东 广东 山东 2 山东 河北 北京 四川 3 河南 广东 山东 广东 4 江苏 河南 浙江 江苏 5 四川 广西 江苏 河南 6 浙江 江苏 河南 辽宁 7 河北 四川 四川 河北 8 安徽 湖南 河北 云南 9 湖北 浙江 湖南 山西 10 云南 安徽 山西 黑龙江 资料来源：公司官网、易车网、天风证券研究所 表表 6：众泰和众泰和 OPPO 的产品和商业策略的产品和商业策略 4/5 线区域线区域 消费特性消费特性 产品产品/商业商业策略策略 OPPO 的具体举措的具体举措 众泰的具体举措众泰的具体举措 重 视 个 性化 需 求 的满足 着力满足个性化需求 颜值（模仿 iPhone）、照相 颜值（模仿奥迪、大众、保时捷等）、SUV、丰富的科技感设计 需要 实体体验 渠道下沉 四五线市县为主；终端门店数量从 1H13 的 5万家左右扩张到目前近 20万家 826 家一级经销商、1,700 家二级经销商和 2,210 家售后服务点；县级市场建设“2S”店 资料来源：天风证券研究所 此外此外，众泰近年在营销方面借力打力，把争议留在前线，销量留在后方。众泰近年在营销方面借力打力，把争议留在前线，销量留在后方。因为众泰模仿出格，被市场冠以山寨之王的称号，媒体和自媒体经常对此发表评论，普通网友也会参与到相关的段子编撰中。众泰也乐观其成，并进一步在这条道路上自我强化特征，通过杠杆放大影响力。受益于高效管理机制，众泰汽车拥有突出的成本管控能力。受益于高效管理机制，众泰汽车拥有突出的成本管控能力。得益于民营企业性质、零部件本地采购模式以及模具设计研发能力，众泰高效扁平化的管理模式为高效与高质量生产提供保障。目前，众泰汽车零部件供应商有 30%来自生产基地附近企业，节约了近 1/3 的运输成本和仓储成本。同时，众泰从模具研发、整车配件优化以及业务流程方面继续降低成本，通过自主设计研发生产线节约采购费用。2.3.战线战线宽宽：多款：多款热销热销车型共筑前进战线车型共筑前进战线 迎合迎合个性化个性化需求，众泰需求，众泰 T600 成成销量销量明星。明星。13 年 12 月，众泰首款 SUV T600 进军 10-15万元中端 SUV 市场。中级 SUV 的车身大小，宽敞的车内空间迎合了国内消费者的需求。外观上，模仿了高端 SUV 大众途锐与奥迪 Q5 的简洁大方。配置上，自主 SUV 首款配置全景天窗成为其最大亮点。此外，超长的轴距（2807mm）以及 9.76s 百公里加速的不俗