长江钢铁：大道至简从资本视角看钢铁.pdf

版大道至简：从资本视角看钢铁长江证券钢铁研究小组分析师：王鹤涛SAC执业证书编号：S0490512070002分析师：肖勇SAC执业证书编号：S0490516080003联系人：赵超分析师：叶如祯SAC执业证书编号：S0490517070008联系人：易轰第一篇：钢铁从何而来？钢铁？是怎样炼成的？全球视角：工业化浪潮轮动，中国独占半边天中国钢铁：辉煌渐入成熟，三下台阶回归稳态第二篇：本质逻辑何在？独特之处，异于其他周期深入浅出，坚守需求为瞻供给为辅，改革红利托底第三篇：钢铁去向何处？长期需求：步入后工业化时代，难续辉煌长期供给：产能调整“L”型，时间替换空间短期演绎：需求韧性，供给刚性，盈利收敛第四篇：周期如何估值？估值之水三千，周期但取两瓢FCFE模型在周期股中如何运用PB捉襟见肘，联袂ROE见效估值分位，全面比较筛选真金第五篇：钢铁怎样投资？周期抗争：制造成本为王，龙头占优宝钢股份：优质龙头稳航，扬帆万里第一篇：钢铁从何而来？1、钢铁？是怎样炼成的？2、全球视角：工业化浪潮轮动，中国独占半边天3、中国钢铁：辉煌渐入成熟，三下台阶回归稳态钢铁？是怎样炼成的？资料来源：长江证券研究所图：钢铁的生产流程柔软：铁碳合金；活性强：以氧化物形式存在。1炼钢工艺的具体流程：铁水、钢坯、钢材钢铁？是怎样炼成的？资料来源：长江证券研究所图：钢铁产品大类的划分标准长材长材板材板材螺纹钢线材热轧卷板冷轧卷板中厚板建筑材（长材）：基建、建筑房屋工业材（板材）：机械、汽车、家电、船舶、机电设备、金属制品等2钢铁产品下游繁多、分布广泛：大建筑与大机械是主要下游钢铁？是怎样炼成的？图：长材品种之一：螺纹钢资料来源：长江证券研究所图：长材品种之二：线材资料来源：长江证券研究所图：钢铁用于建筑的示例资料来源：长江证券研究所图：钢铁用于建筑的示例资料来源：长江证券研究所3长材的应用领域：房地产与基建钢铁？是怎样炼成的？图：板材品种之一：冷轧卷板资料来源：长江证券研究所图：板材品种之二：中厚板资料来源：长江证券研究所图：钢铁用于工业的示例：汽车制造资料来源：长江证券研究所图：钢铁用于工业的示例：船舶资料来源：长江证券研究所4板材的应用领域：方方面面，无处不在钢铁？是怎样炼成的？图：钢管品种无缝管与焊接管资料来源：长江证券研究所图：球墨铸铁管用于市政建设较多资料来源：长江证券研究所图：特钢品种之齿轮轴承资料来源：长江证券研究所图：特钢应用范围也较为广泛资料来源：长江证券研究所5其他特殊品种：特钢、钢管等钢铁？是怎样炼成的？图：富矿赤铁矿(Fe2O3)，原矿品位50%60%资料来源：长江证券研究所图：矿石主要分布在澳洲、巴西、非洲、中国资料来源：长江证券研究所图：贫矿磁铁矿（Fe3O4），原矿品位30%左右资料来源：长江证券研究所澳大利亚13.7%、巴西12.2%、中国9.6%三大矿占据全球矿石贸易量60%70%赤铁矿赤铁矿磁铁矿磁铁矿磁铁矿6铁矿石：资源贫富差距、垄断格局钢铁？是怎样炼成的？低成本矿山扩产挤占市场份额叠加限产提升废钢地位矿价中长期整体趋弱主流矿产能统计2014201420152015201620162017E2017E2018E2018E2019E2019E必和必拓2.40 2.61 2.27 2.30 2.60 2.90 同比增长25.00%8.75%-13.04%1.32%13.06%11.54%力拓2.95 3.28 3.30 3.45 3.50 3.50 同比增长1.72%11.05%0.58%4.55%1.60%0.00%FMG1.60 1.68 1.69 1.69 1.69 1.69 同比增长26.40%4.75%1.13%-0.24%0.00%0.00%澳洲合计6.95 7.56 7.26 7.43 7.79 8.09 同比增长14.20%8.81%-4.00%2.42%4.78%3.85%淡水河谷3.21 3.33 3.49 3.87 4.50 4.50 同比增长0.31%3.74%4.74%10.89%16.34%0.00%罗伊山0.03 0.240.55 0.55 0.55 同比增长700.00%129.17%0.00%0.00%合计10.16 10.89 10.99 11.85 12.84 13.14 日期日期201020112012201320142015201620172018E2018E需求10.0710.7211.4111.7213.3514.0414.4414.6314.50增速6.47%6.36%2.78%13.84%5.16%2.86%1.32%-0.90%供给11.0911.3511.9913.2314.6914.9415.2915.9717.22增速2.30%5.67%10.37%11.01%1.71%2.31%4.43%7.87%供给-需求1.020.620.581.511.340.910.851.342.73增速-38.89%-6.31%158.62%-11.00%-32.52%-6.16%57.07%103.82%进口矿均价1139.571258.72963.41967.61690.38430.06421.44481.26448.40增速10.46%-23.46%0.44%-28.65%-37.71%-2.01%14.19%-6.83%普氏指数150.98169.15130.04135.2896.7055.5058.3071.3266.45增速12.04%-23.12%4.03%-28.52%-42.60%5.04%22.33%-6.83%7铁矿石：高集中度下持续扩产表：四大矿产能快速释放表：根据供需平衡表测算2018年矿价将下跌6.83%资料来源：Wind，公司官网，长江证券研究所资料来源：Wind，公司官网，长江证券研究所第一篇：钢铁从何而来？1、钢铁？是怎样炼成的？2、全球视角：工业化浪潮轮动，中国独占半边天3、中国钢铁：辉煌渐入成熟，三下台阶回归稳态全球视角：工业化浪潮轮动，中国独占半边天工业化加速，中国成为第四轮发展的主要引领者2000年1.27亿吨、2010年的6.39亿吨、2017年8.45亿吨资料来源：Wind，长江证券研究所图：中国成为近十年来全球钢铁产业发展的主要推动者3中国钢铁黄金十年：全球钢铁发展的主要推动者全球视角：工业化浪潮轮动，中国独占半边天20世纪世纪19世纪世纪1950s1970s1990s2010s英国：英国：19世纪世纪70年代年代1工业革命的发源地；1873年粗钢产量41.6万吨，之后增速放缓；2010年粗钢产量971万吨，人均158千克美国：美国：20世纪初大工业时代世纪初大工业时代21886年粗钢产量260万吨，首次超越英国1929年，粗钢产量5,734万吨，人均470千克；粗钢产量全球占比将近60%1953年粗钢产量突破1亿吨2010粗钢产量8,059万吨，人均262千克日本：战后重建的繁荣日本：战后重建的繁荣3二战之后的重建给日本的钢铁工业带来了飞速发展的契机；1973年粗钢产量突破亿吨，达1.19亿吨，人均1,096千克，达到历史高点，之后产量较为平稳；2010年粗钢产量10,960万吨，人均862千克中国：城市化建设加速中国：城市化建设加速4经济快速发展带动城市化建设加速；1996年粗钢产量突破1亿吨，仍供不应求2000年以来中国钢铁行业经历了飞速发展的十年，成为世界最大的产钢国家；2010年粗钢产量62,665万吨，人均466千克20世纪世纪19世纪世纪1950s1970s1990s2010s英国：英国：19世纪世纪70年代年代1工业革命的发源地；1873年粗钢产量41.6万吨，之后增速放缓；2010年粗钢产量971万吨，人均158千克美国：美国：20世纪初大工业时代世纪初大工业时代21886年粗钢产量260万吨，首次超越英国1929年，粗钢产量5,734万吨，人均470千克；粗钢产量全球占比将近60%1953年粗钢产量突破1亿吨2010粗钢产量8,059万吨，人均262千克日本：战后重建的繁荣日本：战后重建的繁荣3二战之后的重建给日本的钢铁工业带来了飞速发展的契机；1973年粗钢产量突破亿吨，达1.19亿吨，人均1,096千克，达到历史高点，之后产量较为平稳；2010年粗钢产量10,960万吨，人均862千克中国：城市化建设加速中国：城市化建设加速4经济快速发展带动城市化建设加速；1996年粗钢产量突破1亿吨，仍供不应求2000年以来中国钢铁行业经历了飞速发展的十年，成为世界最大的产钢国家；2010年粗钢产量62,665万吨，人均466千克2跟随工业化发展的浪潮，钢铁产业在全球范围内转移图：钢铁工业的全球转移，工业化浪潮的接力棒传递图：不同发展时期全球钢铁产业发展的历程梳理资料来源：世界钢铁协会，Wind，长江证券研究所资料来源：世界钢铁协会,长江证券研究所全球视角：工业化浪潮轮动，中国独占半边天图：中国粗钢产量占全世界的比例超一半图：除中国以外其他国家粗钢产量增长不大资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所2000年，全球钢铁产量8.48亿吨，中国占比15%2017年，全球钢铁产量16.87亿吨，中国占比50%3中国钢铁黄金十年：半壁江山、50%第一篇：钢铁从何而来？1、钢铁？是怎样炼成的？2、全球视角：工业化浪潮轮动，中国独占半边天3、中国钢铁：辉煌渐入成熟，三下台阶回归稳态中国钢铁：辉煌渐入成熟，三下台阶回归稳态资料来源：Mysteel，长江证券研究所图：中国钢铁产业布局分布图1中国钢铁布局的产业链属性：靠近资源、贴近下游中国钢铁：辉煌渐入成熟，三下台阶回归稳态0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%Feb/02Feb/03Feb/04Feb/05Feb/06Feb/07Feb/08Feb/09Feb/10Feb/11Feb/12Feb/13Feb/14Feb/15Feb/16Feb/17-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%毛利率利润率毛利率三下台阶：15%、10%、5%2行业利润周期波动的四个阶段：99-04、05-08、09至15年、16年至今资料来源：Mysteel，长江证券研究所图：行业利润中枢呈现三阶段下滑，2016年以来有所回暖中国钢铁：辉煌渐入成熟，三下台阶回归稳态基建与房地产开启工业化加速的增长模式全面拉动钢铁下游产业发展拉动效应的每一环都有钢铁需求：建筑耗材工业资本品耐用品3第一阶段：工业化内需快速增长，行业利润全面提升资料来源：长江证券研究所图：政府基建投资以及住房商品化改革开启中国工业化和城市化内需的高速增长6%7%8%9%10%11%12%13%14%15%16%Mar-92Mar-93Mar-94Mar-95Mar-96Mar-97Mar-98Mar-99Mar-00Mar-01Mar-02Mar-03Mar-04Mar-05Mar-06Mar-07Mar-08Mar-09Mar-10Mar-11Mar-12Mar-13Mar-14GDP中国钢铁：辉煌渐入成熟，三下台阶回归稳态0%1%2%3%4%5%6%7%1999200020012002200320042005200620072008200920102011201220130%5%10%15%20%25%30%35%行业利润率固投增速固投增速快速上升GDP增速翻倍3第一阶段：工业化内需快速增长，行业利润全面提升图：2000-2004年固定资产投资增速快速上升图：2001年开始GDP增速持续上升，近年有所下滑资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所1,0001,1001,2001,3001,4001,5001,6001,7001,800Jan-02Mar-02May-02Jul-02Sep-02Nov-02Jan-03Mar-03May-03Jul-03Sep-03Nov-03Jan-04Mar-04May-04Jul-04Sep-04Nov-04钢铁行业指数沪深300指数中国钢铁：辉煌渐入成熟，三下台阶回归稳态周期行业成长阶段的成长股；2003年的五朵金花：钢铁、汽车、石化、电力与金融。3资料来源：Wind，长江证券研究所图：成长阶段的钢铁行业全面跑赢大盘第一阶段：工业化内需快速增长，行业利润全面提升中国钢铁：辉煌渐入成熟，三下台阶回归稳态4第二阶段：成本制约与矿石双轨，利润向国企倾斜非稀缺资源的矿石为何强势？上游长周期的低迷：1、产能增长停滞；2、供给逐步集中疯狂之后：1、产能释放；2、单一下游的制约图：2005年以后矿石价格才出现快速上涨图：2003年以前，矿石新增产能几乎为零资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所中国钢铁：辉煌渐入成熟，三下台阶回归稳态4第二阶段：成本制约与矿石双轨，利润向国企倾斜需求旺盛：成本转嫁与雁过拔毛从量增价涨到量增“价”跌图：钢价虽然下跌，但钢价-矿价却在扩大图：利润与收入变动趋于一致，增长依赖产销扩大资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所中国钢铁：辉煌渐入成熟，三下台阶回归稳态4第二阶段：成本制约与矿石双轨，利润向国企倾斜进口矿双轨：长协价与市场价行业利润：增长放缓、向重点钢企倾斜图：矿石双轨制并存，长协矿涨幅滞后图：以宝钢、武钢为代表的重点企业盈利好于行业资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所20406080100120140160180200Feb/05May/05Aug/05Nov/05Feb/06May/06Aug/06Nov/06Feb/07May/07Aug/07Nov/07Feb/08May/08Aug/08Nov/08Feb/09May/09Aug/09Nov/09Feb/10May/10Aug/10Nov/10Feb/11May/11Aug/11Nov/11Feb/12May/12Aug/127090110130150170190210230力拓长协粉矿FOB价格矿石综合指数季度均值进口矿双轨制：国企享受长协议矿石制度租金长协矿市场化-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%Mar-06Sep-06Mar-07Sep-07Mar-08Sep-08Mar-09Sep-09Mar-10Sep-10Mar-11Sep-11Mar-12Sep-12Mar-13Sep-13Mar-14Sep-14SW钢铁利润率武钢股份利润率宝钢股份利润率中国钢铁：辉煌渐入成熟，三下台阶回归稳态4第二阶段：成本制约与矿石双轨，利润向国企倾斜重点企业利润增速加快驱动股价大幅上涨2006.10-2007.5：绝对收益232.7%、超额收益75.8%图：2006年开始重点企业利润增速快速上升图：行业股价持续获得超额收益资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所-300-200-1000100200300Jan-05Apr-05Jul-05Oct-05Jan-06Apr-06Jul-06Oct-06Jan-07Apr-07Jul-07Oct-07Jan-08Apr-08Jul-08Oct-08Jan-09Apr-09Jul-09Oct-09-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%全国重点大中型钢铁企业利润同比增速中国钢铁：辉煌渐入成熟，三下台阶回归稳态5第三阶段：轮动扩张加剧产能过剩，利润下滑至盈亏平衡2009年前后的利润分化导致国企、民企产能轮动扩张国企：受益矿石双轨；民企：“淘汰落后”的倒逼图：2008年之后行业产能利用率明显下降，产能过剩日益严重资料来源：Wind，长江证券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%Jan-06May-Sep-Jan-07May-Sep-Jan-08May-Sep-Jan-09May-Sep-Jan-10May-Sep-Jan-11May-Sep-Jan-12May-Sep-Jan-13May-Sep-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%长材同比增速板材同比增速产能扩张以国企为主受益四万亿拉动，长材盈利较好，民企积极扩产危机前开工建设的汽车板产能集中投放“淘汰落后”演变为“以小换大”的产能扩张，加剧了产能过剩中国钢铁：辉煌渐入成熟，三下台阶回归稳态5第三阶段：轮动扩张加剧产能过剩，利润下滑至盈亏平衡产能过剩的掣肘：1、抑制需求增量效应；2、矿石在产业链中的地位由弱到强再由强到弱钢价疲软：2011-2012矿石强势：2010-2011，2012-2013图：2008年之后行业产能利用率明显下降图：钢价向上不足，成本制约由强到弱资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所6080100120140160180200220240Jan-08Apr-08Aug-08Dec-08Mar-09Jul-09Nov-09Mar-10Jun-10Oct-10Feb-11Jun-11Sep-11Jan-12May-12Aug-12Dec-12Apr-13Aug-13Nov-13Mar-14Jun-14Oct-14Feb-15Jun-15Sep-15-25-15-551525354555钢价钢价-矿价中国钢铁：辉煌渐入成熟，三下台阶回归稳态5第三阶段：轮动扩张加剧产能过剩，利润下滑至盈亏平衡行业盈利再下台阶长协现货化之后重点企业压力更大图：重点企业盈利低迷，2012出现大面积亏损图：行业股价应声而落（本轮除外）资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所-400-300-200-1000100200300Nov/04May/05Nov/05May/06Nov/06May/07Nov/07May/08Nov/08May/09Nov/09May/10Nov/10May/11Nov/11May/12Nov/12May/13Nov/13May/14Nov/14May/15-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%全国重点大中型钢铁企业利润销售利润率1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000Jan-08Apr-08Aug-08Nov-08Mar-09Jul-09Oct-09Feb-10May-10Sep-10Dec-10Apr-11Aug-11Nov-11Mar-12Jul-12Oct-12Feb-13May-13Sep-13Jan-14Apr-14Aug-14Dec-14Mar-15Jul-15Oct-15申万钢铁行业指数沪深300指数中国钢铁：辉煌渐入成熟，三下台阶回归稳态6第四阶段：16-17年钢价上涨，重新回归稳态Myspic综合指数累计上涨112.53%，其中17年4季度触及2011年历史相对高点17年重点钢企利润达1173亿元，仅次于2007年和2008年历史峰值图：2017年综合钢价指数累计上涨24.02%图：2017年重点钢企利润率创历史新高资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所507090110130150170190210Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Myspic综合钢价指数MySpic指数:长材MySpic指数:扁平利润（亿元）-200-150-100-50050100150200250300Jan-09May-09Sep-09Jan-10May-10Sep-10Jan-11May-11Sep-11Jan-12May-12Sep-12Jan-13May-13Sep-13Jan-14May-14Sep-14Jan-15May-15Sep-15Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%全国重点大中型钢铁企业利润销售利润率中国钢铁：辉煌渐入成熟，三下台阶回归稳态6第四阶段：16-17年钢价上涨，重新回归稳态叠加环保限产推进，全年粗钢产量同比下降3.98%基建、地产等投资整体趋势下行图：测算2017年全口径粗钢产量同比下降3.98%图：2017年地产、基建和制造业投资增速先升后降资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所中国钢铁：辉煌渐入成熟，三下台阶回归稳态6第四阶段：16-17年钢价上涨，重新回归稳态钢价主导，16-17申万钢铁指数累计上涨18.31%图：20162017年申万钢铁行业指数跟随钢价强势反弹资料来源：Wind，长江证券研究所中国钢铁：辉煌渐入成熟，三下台阶回归稳态7小结一：去产能或成为行业中期主题供给端的主导调整迫在眉睫去产能或成为行业中期主题图：产能过剩与成本制约下利润中枢不断下移，去产能或成为行业中期主题资料来源：Wind，长江证券研究所0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%Sep/03Mar/04Sep/04Mar/05Sep/05Mar/06Sep/06Mar/07Sep/07Mar/08Sep/08Mar/09Sep/09Mar/10Sep/10Mar/11Sep/11Mar/12Sep/12Mar/13Sep/13Mar/14Sep/14Mar/15Sep/15-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%毛利率利润率快速成长期的量增价涨与毛利率高企成本制约：1、供需平衡之下尚能传导成本压力；2、矿石双轨制下的利润分配产能进一步过剩导致矿石雁过拔毛，尤其是进口长协矿现货化导致国企、民企利润反向分化中国钢铁：辉煌渐入成熟，三下台阶回归稳态7小结二：产能利用率是辅助判断指标，需求表现才是核心产能利用率持续较大幅度上升的年份，行业利润率恢复较快图：日本经验表明，产能利用率上升越大，行业利润率恢复越快资料来源：Bloomberg，长江证券研究所8085909510010511011512012513019611963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011-2%0%2%4%6%8%10%12%14%日本钢铁产能利用率指数日本钢铁行业销售利润率中国钢铁：辉煌渐入成熟，三下台阶回归稳态7小结二：产能利用率是辅助判断指标，需求表现才是核心在粗钢产量增速下滑的情况下，行业产能利用率上升的概率不大图：日本经验表明，如果粗钢产量增速下滑，该年产能利用率上升概率不大资料来源：Bloomberg，长江证券研究所-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%19711972197319741975197619771978197919801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011日本粗钢产量增速变化日本钢铁产能利用率指数变化中国钢铁：辉煌渐入成熟，三下台阶回归稳态7小结二：产能利用率是辅助判断指标，需求表现才是核心产能利用率与超额收益无稳定相关关系，超额收益的获得基本处于需求旺盛年份图：产能利用率上升并不必然意味着行业股价能够获得超额收益资料来源：Bloomberg，长江证券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%1971197219731974197519761977197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201180859095100105110115120125日本钢铁指数超额收益日本产能利用率指数80年中后期日本经济持续繁荣，但钢铁只有在经济过热、行业盈利恢复最快的87、88年持续获得超额收益中国需求高景气带动全球钢铁持续繁荣中国钢铁：辉煌渐入成熟，三下台阶回归稳态7小结二：产能利用率是辅助判断指标，需求表现才是核心2013年国内钢铁行业产能利用率上升、盈利改善，但钢价依然下跌，行业跑输大盘产能利用率是一个辅助判断指标，其背后核心依然是需求表现图：我国2013年产能利用率上升，盈利有所改善图：2013年钢价继续下跌，行业跑输大盘资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%Aug-12Sep-12Oct-12Nov-12Dec-12Feb-13Mar-13Apr-13May-13Jun-13Jul-13Aug-13Sep-13Oct-135.50%5.70%5.90%6.10%6.30%6.50%6.70%6.90%7.10%唐山高炉产能利用率行业毛利率120125130135140145150155160Feb-12Mar-12Apr-12May-12Jun-12Jul-12Aug-12Sep-12Oct-12Nov-12Dec-12Jan-13Feb-13Mar-13Apr-13May-13Jun-13Jul-13Aug-13Sep-13Oct-13Nov-13Dec-13-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%钢价累计超额收益第二篇：本质逻辑何在？1、独特之处，异于其他周期2、深入浅出，坚守需求为瞻3、供给为辅，改革红利托底独特之处，异于其他周期1重资产：投资大，折旧高，不轻易减产吨钢折旧大：行业不轻易减产，熊市中需求弱势格局下重资产行业盈利要差转身困难，投资粘性大：行业去产能可能是一个中长期的话题图：2017年黑色金属行业资产总额达到6.38万亿资料来源：Wind，长江证券研究所普碳钢普碳钢VSVS钢管钢管钢铁钢铁VSVS海运造船海运造船BDIBDI的天堂与地狱的天堂与地狱1300013000300300的深跌的深跌独特之处，异于其他周期2收入大：国民经济中占比太高，对GDP、地方政府税收都贡献极大行业收入大：6.74万亿收入，GDP与税收贡献都较大相关产业拉动大：带动其他产业，解决就业等图：2017年黑色金属冶炼及压延全行业收入6.74万亿资料来源：Wind，长江证券研究所地方政府保护地方政府保护淘汰落后困难淘汰落后困难并购重组困难并购重组困难独特之处，异于其他周期3全球定价：内需外需同时作用于行业，区域性不强全球定价：产品单价高，具备远距离运输的可能区域性不强：牛市需要内需外需的同时红火图：国内流通里程示范图图：国际出口里程示范图资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所辽宁辽宁-长三角长三角 陆运陆运1700KM1700KM河北河北-长三角长三角 陆运陆运1200KM1200KM山东山东-长三角长三角 陆运陆运 700KM700KM湖北湖北-长三角长三角 陆运陆运 650KM650KM辽宁辽宁-长三角长三角海运海运1200KM1200KM河北河北-长三角长三角海运海运1100KM1100KM辽宁辽宁-珠三角珠三角 海运海运2500KM2500KM河北河北-珠三角珠三角 海运海运2400KM2400KM山东山东-珠三角珠三角 海运海运2000KM2000KM江苏江苏-珠三角珠三角 海运海运1700KM1700KM辽宁辽宁-珠三角珠三角 陆运陆运2500KM2500KM河北河北-珠三角珠三角 陆运陆运2000KM2000KM山东山东-珠三角珠三角 陆运陆运1600KM1600KM江苏江苏-珠三角珠三角 陆运陆运1200KM1200KM湖北湖北-珠三角珠三角 陆运陆运 850KM850KM辽宁辽宁-新疆新疆 陆运陆运4000KM4000KM河北河北-新疆新疆 陆运陆运3500KM3500KM山东山东-新疆新疆 陆运陆运3100KM3100KM江苏江苏-新疆新疆 陆运陆运3200KM3200KM湖北湖北-新疆新疆 陆运陆运2900KM2900KM中国中国-东亚东亚海运海运800KM800KM中国中国-印度印度海运海运7000KM7000KM中国中国-南亚南亚陆运陆运5000KM5000KM中国中国-东南亚东南亚陆运陆运2500KM2500KM中国中国-北美北美海运海运12000KM12000KM中国中国-巴西巴西海运海运20000KM20000KM中国中国-东南亚东南亚海运海运4000KM4000KM中国中国-中东中东海运海运10000KM10000KM中国中国-南美西海南美西海岸岸海运海运17000KM17000KM中国中国-澳大利亚澳大利亚海运海运7000KM7000KM中国中国-南欧南欧/北非北非海运海运15000KM15000KM中国中国-北欧北欧海运海运20000KM20000KM中国中国-东非东非海运海运12000KM12000KM中国中国-西非西非海运海运20000KM20000KM中国中国-俄罗斯俄罗斯陆运陆运7000KM7000KM水泥水泥独特之处，异于其他周期3全球定价：2009年，内需好、外需弱，钢价上涨难持续内需好外需弱：4万亿带动国内需求爆发增长内外价差逆转：原有出口份额迅速向国内回流图：2009年7月，国内钢价上涨呈现一波尖顶趋势资料来源：Wind，长江证券研究所507090110130150170190210230250Mar-08Sep-08Mar-09Sep-09Mar-10Sep-10Mar-11Sep-11Mar-12Sep-12Mar-13Sep-13Mar-14Sep-14Mar-15Sep-15Mar-16Sep-16Mar-17Myspic长材指数板材指数独特之处，异于其他周期4透明度高，预期反映充分：大行业VS小行业+把握趋势VS跟踪价格与业绩把握大趋势，忽视短期传言消息、业绩等影响小化工小化工；医药医药；农林牧渔。农林牧渔。产品涨价与业绩超预产品涨价与业绩超预期是否可影响股价期是否可影响股价具体问题具体分析具体问题具体分析第二篇：本质逻辑何在？1、独特之处，异于其他周期2、深入浅出，坚守需求为瞻3、供给为辅，改革红利托底深入浅出，坚守需求为瞻1不同以往，需求之外，供给端贡献显著难持续供给侧弹性受限成为本轮周期复辟核心特征图：相比于高企的商品价格而言，目前需求恢复程度并不显著资料来源：Wind，长江证券研究所深入浅出，坚守需求为瞻2库存周期理论一：波动收敛，提供增量需求有限实际需求（或预期）波动导致库存波动，库存放大实际需求，提供需求增量图：库存跟随周期上升和下降放大了需求的波动资料来源：长江证券研究所实际产量终端需求库存波动库存波动库存波动放大需求实际终端需求上升补库提供增量需求价格上涨实际产量=终端需求+库存增量需求钢企增产去库提供增量供给实际终端需求下滑价格下跌实际产量=终端需求-库存增量供给钢企减产深入浅出，坚守需求为瞻3库存周期理论一：波动收敛，提供增量需求有限经济转型期的库存波动逐步收敛例证一：中小企业矿石库存波动趋缓例证二：期螺波动收敛表明需求预期平稳图：螺纹期货价格波动收敛表明需求预期平稳图：中小企业矿石库存波动趋缓资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所图：转型时期库存波动逐步收敛资料来源：长江证券研究所库存波动逐步收敛需求相对平稳150020002500300035004000450050005500Feb-10Jun-10Oct-10Feb-11Jun-11Oct-11Feb-12Jun-12Oct-12Feb-13Jun-13Oct-13Feb-14Jun-14Oct-14Feb-15Jun-15Oct-15Feb-16Jun-16Oct-16Feb-17螺纹钢期货主力合约价26/Nov/1515/Oct/1502/Sep/1523/Jul/1511/Jun/1530/Apr/1519/Mar/1529/Jan/1518/Dec/1406/Nov/1425/Sep/1414/Aug/1403/Jul/1422/May/1410/Apr/1427/Feb/1406/Dec/1311/Oct/1316/Aug/1305/Jul/1324/May/1322/Mar/1301/Feb/1323/Dec/1209/Nov/1221/Sep/1210/Aug/1229/Jun/1218/May/1206/Apr/1224/Feb/1206/Jan/1211/Nov/1123/Sep/1112/Aug/1101/Jul/112530354045505560657075中小钢企铁矿石库存总水平外矿配比深入浅出，坚守需求为瞻3库存周期理论二：集中于终端，绝对量相对高位库存集中在下游厂商，且总库存当量整体处于相对高位图：库存集中于产业链终端图：全产业链库存处于相对高位资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所深入浅出，坚守需求为瞻4出口理论：被动增长，工业化接力棒难觅从20042007年主动出口步入至近年被动出口阶段价差主导出口走势，低端出口难接力后工业化弱势图：此时量跌价升VS当年量价齐升图：内需增强促使国内钢价差缩小，出口主动减少资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所658510512514516518520522524504-Feb-0504-Aug-0504-Feb-0604-Aug-0604-Feb-0704-Aug-0704-Feb-0804-Aug-0804-Feb-0904-Aug-0904-Feb-1004-Aug-1004-Feb-1104-Aug-1104-Feb-1204-Aug-1204-Feb-1304-Aug-1304-Feb-1404-Aug-1404-Feb-1504-Aug-1504-Feb-1604-Aug-1604-Feb-17-20020406080100120国内钢价国内外钢价价差020040060080010001200Jun-01Jun-02Jun-03Jun-04Jun-05Jun-06Jun-07Jun-08Jun-09Jun-10Jun-11Jun-12Jun-13Jun-14Jun-15Jun-16350550750950115013501550出口量钢材出口月度均价深入浅出，坚守需求为瞻4出口理论：被动增长，工业化接力棒难觅一带一路有效体量小，短期难接力表：“一带一路”短期无法承接中国过剩产能资料来源：Wind，长江证券研究所国家（地区）粗钢产量(万吨)GDP（万亿美元）出口钢材(万吨)出口占比进口钢材(万吨)粗钢表观消费量(万吨)东南亚越南564.70.13 151.226.78%1634.32047.8泰国371.80.41 125.433.73%1462.81709.2印度尼西亚485.41.01 200.341.26%1141.31426.4马来西亚378.40.34 182.348.18%781.6977.7南亚印度8902.62.12 756.38.50%1328.49474.7西亚伊朗1614.60.51 1308.05%510.71995.3沙特阿拉伯522.90.68 00.00%649.11172土耳其3151.70.84 1434.245.51%1861.43578.9阿联酋300.60.37 00.00%660.8961.4中东欧波兰919.80.50 508.455.27%921.41332.8捷克526.20.18 48391.79%614.6657.8独联体乌克兰2296.80.20 1772.177.16%80.4605.1俄罗斯7089.82.11 2970.241.89%436.44556一带一路总计271259.40 9