20191205中国香港-首次覆盖-翰森制药财务建模精神药物龙头——优塾指数★★★（2019-12-5）（拼课会员免费添加微信：1318827120）【优选课程网www.youxuan68.com】.pdf

2019/12/5并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 人次阅读 2019-12-05 17:55:43首页中国香港-首次覆盖|翰森制药财务建模，精神药物龙头优（2019-12-5）图文详情评论注1：10月起，为方便投研交流，优塾团队已建立“医药投研社群”、“消费投研社群”，严格审核身份，仅限医药、家电家居建材、食品饮料、企业、投资机构中高层加入。可加管理员微信号：bgys2020。提交工作名片，申请加群。（本群人员已超限，接下来将严格审核，付费进入。首批开放名额已满，目前开放第二批50人，满额后提价。不保证所有人都能加入，不向中介机构开放。）注2：近期已开通“半导体&电子投研社群”，免费名额已满，进入收费阶段。首批开放收费名额50人，满额后将提价。可加管理员微信号：bgysyxm2018。请大家抓紧时间。今天要做财务建模的这家公司，上市的短短半年内，其前复权股价已经从16.12港元上涨至高点29.55港元，区间涨幅达到83%。联系微信客服1225791460进同步更新群2019/12/5并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 韭菜请移步他处 2019/12/5并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 海外：Capital IQ、Bloomberg、路透如果大家有购买以上机构数据终端的需求，可和我们联系 01 商业，模式翰森制药，成立于1995年，其大股东为Stellar Infinity Company Ltd.，持股比例为67.37%，实控人为钟慧娟、孙远（钟慧娟的女儿）。另外，高领资本持股2.87%。图：股东结构来源：wind2016年至2019年中报，其营业收入分别为54.33亿元、61.86亿元、77.22亿元、45.99亿元；归母净利润分别为14.76%、15.95亿元、19.03亿元、12.96亿元；经营活动现金流净额分别为12.47亿元、14.02亿元、20.72亿元、14.78亿元；毛利率分别为92.69%、92.6%、92.19%、91.7%；净利率分别为27.1%、25.68%、24.56%、28.12%。近三年，营业收入年复合增速为19.22%，归母净利润年复合增速为13.55%。注意，其收入增速高于净利润增速。其收入主要来源于中枢神经系统疾病、抗肿瘤、抗感染、糖尿病、消化道四大领域。1）抗肿瘤核心药品主要为化疗药，包括普来乐（通用名：培美曲塞二钠，2018年收入：15.48亿元）、泽菲（通用名：盐酸吉西他滨，2018年收入：10.26亿元）等。2）中枢神经系统疾病核心药品为欧兰宁（通用名：奥氮平，2018年收入17.85亿元）等。3）抗感染核心药品为泽坦等。4）消化道核心药品为瑞波特等。5）糖尿病核心药品为孚来迪等。从收入结构来看，其收入主要来源于抗肿瘤用药（45.6%），其次为中枢神经系统疾病（25.1%）、抗感染（16.5%）、消化道（6%）、糖尿病（5.7%）。2019/12/5并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 收入，拆解图：收入增速（单位：%）来源：并购优塾由于其2019年6月刚刚上市，因此数据较少。从历史收入增速来看，其收入增速在不断上升。从其核心产品的增速来看，近三年，其核心产品的增速整体呈上升趋势，我们分产品具体来看：2019/12/5并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 奥氮平，销量2019/12/5并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 销量、价格对于欧兰宁的销量，我们分为：联盟地区带量采购量、非联盟地区采购量两部分进行预测：1）联盟地区带量采购量：在“4+7”带量采购地区我们假设2019年-2020年维持目前中标量（0.19亿片）。2021年，按照目前全国带量采购标准，3家中标，则采购量为11个城市总需求量的70%。并且，我们假设其仍能够成功中标，与另外两家均分市场，则2021年的销量为0.11亿片（0.48亿片*70%/3）。随后，我们假设这11个城市与全国其他城市一起进行带量采购的招标。在全国带量采购联盟地区我们假设2020年-2021年维持目前披露的总采购量，分别为1.12亿片、0.78亿片（第二年采购量为首年采购量的70%）。到2022年新一轮的带量采购招标中，我们假设全国进行统一招标，并有三家中标，则每两年总采购量为全国采购量的70%、49%（70%*70%），且三家平分采购量。2）非联盟地区采购量：对于非联盟地区，我们假设翰森的市占率维持目前水平（67.4%）。看完量，再来看价格：欧兰宁在“4+7”带量采购的中标价格为9.6元/片，在全国带量采购中的中标价为6.23元/片，非联盟地区的平均中标价为13.86元/片。考虑到未来无论是在带量采购区域，还是非联盟区域，其售价均会进一步降低。因此，我们假设带量采购区域每个招标周期（2年）降价10%，非联盟地区每年降价5%。联系微信客服1225791460进同步更新群2019/12/5并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 泽菲，收入 泽菲，通用名为注射用盐酸吉西他滨，2001年首仿上市，已纳入医保目录，主要用于治疗中晚期非小细胞肺癌、乳腺癌及胰腺癌。2018年收入为10.26亿元，是翰森的重磅产品之一。目前，泽菲正在进行一致性评价，尚无竞争者通过BE，此产品也并未纳入带量采购清单中。因此，我们对其预测采用市占率法：收入=吉西他滨市场规模*翰森市占率。先来看市场规模 2018年，盐酸吉西他滨市场规模为15亿元，预计至2023年市场规模将达到28亿元，年复合增速为13.2%。考虑到随着市场竞争者一致性评价通过，作为抗癌药中的较大品种，未来可能会由于进入带量采购等因素，其市场规模可能会由于降价等因素出现下降，那么，假设其未来进入集采的价格下降幅度等同于该药整体市场规模下降的幅度。此处，我们按照“4+7”带量采购国内厂商平均降幅55%计算，公式为：1-（1-55%）*70%+1*30%，则，至2028年，其吉西他滨的市场规模增速远期会下降至-39%。再来看市占率情况2019/12/5并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 从竞争格局上来看，盐酸吉西他滨市场较集中，CR3达到97.5%。其中，翰森的市占率排名首位，达到74.7%。图：盐酸吉西他滨竞争格局（单位：%）来源：并购优塾由于其格局比较稳定，因此，我们假设未来其市占率维持目前水平74.7%。图：收入预测来源：并购优塾 由于普来乐的预测逻辑与泽菲类似（由于培美曲塞具体的集采量未披露，我们按照市占率法简化处理），因此我们不再赘述，详见我们针对“专业版报告库”用户后续发布的建模表。到这里，我们已经完成了对其三大核心药品的预测。不过，这还不够，其他产品的收入又该如何预测？06 其他领域，收入 2019/12/5并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 到这里，我们已经完成了已上市产品的收入预测。不过，由于其重磅产品奥氮平、培美曲塞均受带量采购影响。而吉西他滨虽然目前并未纳入带量采购清单，但是随着其仿制药通过一致性评价的企业增加，未来可能也会进入带量采购清单中。2019/12/5并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 核心在研品种，预测 翰森制药共有近百种在研药品，预计在2019年至2020年共推出近30种在研药物。从在研管线来看，其未来的主要发展方向以首仿药和创新药为主。其中，共有4款1.1类新药临近上市，分别为：HS-10296（甲磺酸奥美替尼，治疗非小细胞肺癌）、甲磺酸氟马替尼（治疗慢性髓系白血病）、HS-10234（治疗乙肝）、聚乙二醇洛塞那肽（GLP-1、治疗II型糖尿病）。2019/12/5并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 2019/12/5并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 在非小细胞肺癌患者中，会出现EGFR、ALK、ROS1等肿瘤驱动基因的突变。2018年，EGFR突变的非小细胞肺癌的发病率占非小细胞肺癌发病率的39.8%，是主要的突变基因。2018年我国非小细胞肺癌的EGFR药品销售额为62亿元。我们假设，针对EGFR突变用药的未来市场规模增速，与非小细胞肺癌用药的总体增速保持一致。根据其招股书中数据，预计至2023年，我国非小细胞肺癌用药市场规模年复合增速为22.1%。随后，我们假设其增速逐渐下降至非小细胞肺癌行业平均增速15%。2）奥美替尼市占率 目前，EGFR TKI抑制剂共有三代。其中，主要以一代为主，2019年市占率近70%：一代：吉非替尼、厄洛替尼、埃克替尼；第二代：阿法替尼、达克替尼；第三代：奥西替尼、奥美替尼（未上市）、艾维替尼。图：EGFR市场格局来源：西南证券 第三代奥西替尼，在耐药性、不良反应等方面数据均高于一代EGFR。加之，由于在非小细胞肺癌转移的患者中，有30-40%转移至脑部，而奥西替尼对于脑转移的患者效果较好。因此，在2017年获批上市后，市占率迅速提升，2019年其市占率已经达到近30%。除了已上市的奥西替尼外，还有五家布局第三代EGFR TKI抑制剂。其中，艾森药业和本案翰森制药的进度较快，艾森药业已经获批上市，翰森正在申请上市。2019/12/5并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 由于目前布局的三代EGFR较多，未来竞争可能会比较激烈，其峰值市占率很难达到奥西替尼目前水平（30%）。因此，我们假设至2025年，其峰值市占率达到20%。图：奥美替尼收入预测来源：并购优塾 08 增速、交叉验证 综合以上数据，并购优塾给出以下计算数据，近三年的收入增速分别为16.46%、3.3%、28.36%。不过，如果只用一种方法确定增速，可参考性较差。这里，我们再结合“半年报反推”、“分析师预测”等方法，进行交叉验证。图：收入预测 来源：并购优塾 方法一：半年报反推2017年-2018年，其半年报收入占全年收入的比重均值约为48%，且较稳定。因此，我们选用48%作为参考值。2019/12/5并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 由此，并购优塾假设，下半年如果无意外发生，参考近两年平均48%的比例，可倒推出2019年年报预计收入约为95.81亿元，同比增速约为24.07%，预测公式：2019年年报收入=45.99/48%=95.81亿元。方法二：外部分析师给出的增速这里我们选取180天内3家机构对翰森制药在2019年-2021年的预测增速，分别为25.14%、22.3%、18.32%。综上，我们的预测结果较半年报反推和外部分析师较低，主要由于其并未披露糖尿病业务、消化道业务的产品收入，因此，我们只能采用行业增速对其进行预测，可能会对其造成低估。至此，收入拆解和预测部分，已经做完。但是还有一个问题需要解决，大家一直将翰森制药和恒瑞放在一起谈，那么它们的区别究竟在哪？它们对未来的布局又有何不同？09 翰森VS恒瑞 我们主要从产品布局和在研管线含金量这两个维度，对两者进行比较：1）已上市产品布局 恒瑞主要专注于抗癌药、麻醉药、造影剂三大业务。并且其业务比较集中，以抗癌药为主，2018年抗癌药收入占比为46%。在其已上市的产品中，包含三款创新药：艾瑞昔布、阿帕替尼、艾瑞卡。其中，阿帕替尼至今仍是其重磅产品，2018年收入规模为17.41亿元。翰森产品领域覆盖中枢神经系统、抗肿瘤、抗感染、糖尿病、消化道等五大领域。主要以抗肿瘤业务为主，其已上市的产品中，主要以仿制药为主，其重磅产品均为首仿。2019/12/5并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 改良创新药 2019年的医保谈判，除了1v1谈判外，还引入了竞争性谈判机制。本次医保谈判，对丙肝DAA药物（直接抗病毒药物）就进行了首场竞争性谈判。共有4家企业（吉利德、默沙东、艾伯维、歌礼制药）参与了6个品种的谈判。这4家企业的6款药，由于疗效相似，且同为丙肝DAA药物，因此被划入同一组竞争。之后，谈判成功的药品降幅平均在85%以上，甚至达到了带量采购的降价幅度。这让我们不得不思考，是否所有的创新药都能够获得较高的价格优势。从医保谈判中，对创新药的定价机制来看，其定价的高低，主要考量两个因素：一是，质量调整生命年（QALY），指调整的期望寿命；二是，治疗成本。当治疗成本增量与QALY增量的比值在6-18万元，且患者很难负担时，医保就需要对其进行谈判和协商降价。【1】2019/12/5并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 从这种谈判方式来看，对创新药的谈判主要是以价值和创新为导向，医保谈判实际是为了筛选出高价值的品种。而和国外不同的是，我国的筛选方式，并不是简单的筛选出完全创新的作用机理，因为从我国目前药企的研发实力来看，这一点很难达到。所以，从当前形势上看，我们判断，国内药企未来的主要发展方向，应该是研发出具有更大临床价值和经济价值的药品，即：改良型新药。这种药品既能够享受创新药福利，也能够避免类似本次丙肝DAA药物被捉对厮杀的尴尬局面。那么，什么叫改良型新药？根据2016年CFDA发布的化学药品注册分类改革工作方案有关新版化学药品注册分类标准中，新加了2类改良型新药的划分能够在抑制活性成分的基础上，对其结构、剂型、处方工艺、给药途径、适应症等进行优化，并具有明显的临床优势的药品划分为改良型新药。图：化学药品注册分类 来源：百度文库（woaihuili131400）2019/12/5并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 来源：平安证券 11 成本，费用 预测净利润首先预测EBITDA，我们将EBITDA率的预测拆分为四大块：成本、管理费用、研发费用、销售费用。注意，上述三部分的计算口径均剔除折旧、摊销。1）先来看成本从历史毛利率来看（2015年-2018年分别为92.58%、92.69%、92.6%、92.19%），其毛利率较稳定。2019/12/5并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 对比同行业来看，翰森处于行业较高水平。但是，考虑到其核心药品进入带量采购，降价后其未来毛利率可能会进一步下降。因此，我们在此处设置情景开关：1、乐观假设其未来虽然核心药品的毛利率下降，但是随着其他产品的放量，其未来毛利率仍然能够维持较高水平。因此，假设未来毛利率维持2019年上半年水平92.77%；2、保守假设由于其他产品放量有限，未来毛利率受带量采购影响较大，导致其毛利率出现较大幅度下降。假设其2019年毛利率维持2019年上半年水平，2020年起由于带量采购全国施行，其毛利率将进一步下降至恒瑞2018年水平（88.51%）。2）销售费用率从历史销售费用率来看（2015年-2018年分别为44.35%、43.66%、43.52%、41.42%），处于小幅度下降的状态。对比同行业来看，翰森的销售费用率处于行业较高水平。其销售费用率较高，可能是由于其为了推广其精神类疾病药物，其销售范围已经实现了对全国省级、市级及县级精神病院的全覆盖。因此，销售费用率可能较高。2019/12/5并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 考虑到其销售费用率在不断下降，因此，我们假设其未来销售费用率维持2019年上半年水平（39.28%）。3）管理费用率从历史管理费用率来看（2015年-2018年分别为9%、9.88%、9.88%、10.2%），处于较稳定状态。对比同行业来看，翰森的管理费用率和同行业相差不大。图：管理费用率（单位：%）来源：并购优塾 考虑到翰森的管理费用率较稳定，因此我们假设其未来管理费用率维持近三年平均水平（9.59%）。2019/12/5并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 由于其研发费用率在不断上升，加之，从2019年上半年数据来看，其研发费用率仍处于上升趋势，同比增长2.5%。因此，我们假设，未来其研发费用率维持13.29%（在2018年的水平上增加2.5%）。图：成本费用预测来源：并购优塾 到这里，关于翰森制药的增速、利润率两个重要的估值指标已经预测完，接下来，我们来构建资产负债表。此处，涉及到影响企业自由现金流的两大关键假设资本支出（Capex）、营运资本。12 资本支出，情况如何？2019/12/5并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 研究至此，资本支出、折旧摊销预测完毕，我们再来看自由现金流计算的另一大变量本案的营运资本，以及在产业链上的话语权，到底是怎样的？13 上下游，话语权 营运资本情况，我们分别来看：1）对下游话语权主要看应收款项、预收账款。从历史数据来看，其应收账款周转率虽然处于上升趋势。但对比同行来看，其应收账款周转率仍低于同行业。2019/12/5并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 我们假设，其应收款项占收入的比重，维持2018年水平。此外，由于预收款项占收入的比重较稳定，且比例较低，因此，我们假设其预收款项占收入的比重维持近四年平均水平。2）对上游话语权主要看应付账款、预付账款。从历史数据来看，应付账款、预付账款占成本的比重均在不断上升。主要由于随着业务增长，其采购量上升。不过对比同行业来看，翰森的应付账款占成本的比重仍处于行业较低水平。图：应付账款占成本比重（单位：%）2019/12/5并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 综上，并购优塾合理假设，预测期内其应付账款占成本的比重维持2018年水平；预付账款占成本的比重维持近四年平均水平。看完了话语权，我们再来看它的营运效率到底如何存货周转率。从历史数据来看，近三年翰森制药的存货周转率基本维持稳定。对比同行业来看，其存货周转率处于行业较低水平。图：存货周转率（单位：次）来源：并购优塾 因此，并购优塾合理假设预测期内，翰森制药的存货占成本比重维持近四年平均水平。以上假设，浓缩为表格数字如下。研究到这里，估值建模的几个主要变量已经明确。在假设搞定之后，其实建模计算就是水到渠成的过程。以上所有的一切，都是为了进行财务建模的表格测算。图：营运资本来源：并购优塾 14 建模，如何操作？在进行建模之前，我们先总结一下本案的基本面：2019/12/5并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 综上，通过EXCEL表格进行建模计算，WACC取7.28%，对应的股权价值区间大约为219亿元-680亿元，对应的PE为10倍-32倍。由于加权平均成本（WACC）和永续增长率（g）是计算企业价值和股价的关键因子，WACC值可能会因为企业的资本结构产生变动，并且投资者对计算WACC用到的参数也见仁见智。因此，我们对两个因子做一次敏感性分析，对应数据如下：图：敏感性分析对应数据（单位：亿元）来源：并购优塾 2019/12/5并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 可比法，估值区间是多少？接下来，我们采用PE市盈率法，进行逻辑交叉测算。首先从本案历史区间来看，由于其2019年6月刚刚上市，PE区间较高，为55倍-65倍之间。图：PE（单位：倍）来源：理杏仁 接着，我们找出可比公司的历史PE估值区间：恒瑞医药历史区间为40倍-70倍；石药集团历史区间为20-40倍；中国生物制药历史区间为17倍-34倍；辉瑞历史区间为22倍-30倍；礼来历史区间为13倍-36倍。PE法下，大致可比区间为15倍-35倍，对应的数据区间为323.55亿元-754.95亿元。综上，几种测算方法对应的数据区间为：DCF法股权价值为219亿元-680亿元，对应的PE为10倍-32倍；PE法股权价值为323.55亿元-754.95亿元，对应的PE为15倍-35倍。注意，本案目前的PE为55倍，对应的市值为1346亿港元（折合人民币1214亿元），较我们的预测值偏高。其可能的原因有以下几点：1）翰森制药上市时间较短，估值可能偏高；2）由于翰森和恒瑞的关系，市场上的投资者可能会给它更多的估值溢价；3）考虑到带量采购的影响，我们在预测收入时，可能会比券商更保守。加之，由于其并未披露消化道、糖尿病用药的产品收入，且这两个业务的历史增速较低，因此我们在预测时偏保守，可能会使其预测结果偏低。值得一提的是，任何人在任何时间任何地点，对任何公司都不能形成百分之百准确的预估，因而，本案仅做方法讨论，具体数据不具备任何参考价值，也无法只承认和决策依据。市场有风险，研究需谨慎。【版权与免责声明】1）关于版权：版权所有，违者必究，未经许可，不得以任何形式进行翻版、拷贝、复制。2）关于内容：我们只负责财务分析、产业研究，内容观点仅供参考，不支持任何形式的决策依据，也不支撑任何形式的投资建议。本文是基于公众公司属性，根据其法定义务内2019/12/5并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 2015-2019 深圳小鹅网络技术有限公司 All Rights Reserved.粤ICP备15020529号小鹅通提供技术支持 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