20191125中国香港-2019三季报更新-腾讯财务建模回报碾压高小新—优塾指数★★★★（11-25）（拼课会员免费添加微信：1318827120）【优选课程网www.youxuan68.com】.pdf

2019/11/25并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 人次阅读 2019-11-25 16:21:47首页中国香港-2019三季报更新|腾讯财务建模，回报碾压高小新（11-25）图文详情评论注1：10月起，为方便投研交流，优塾团队将建立“医药投研社群”、“消费投研社群”、“半导体投研社群”，严格审核身份，仅限医药、家电家居建材、食品饮料、半导体行业，企业、投资机构中高层加入。可加管理员微信号：bgys2020。提交工作名片，申请加群。（本群人员已超限，接下来将严格审核，付费进入。第一批开放名额已满，目前开放第二批50人，满额后提价。不保证所有人都能加入，不向中介机构开放。）注2：本文为2019年三季报更新建模报告，并购优塾将根据刚发布的三季报，对财务数据假设进行更新，更新的假设内容，我们将用紫色字体展示。此外，在财务建模中Excel表中，更新的参数以背景标注黄色展示。优塾团队认为，养成阅读季报、年报的习惯，并基于此长期追踪企业内含价值变动，是价值投资成功的基本前提。耐心阅读、每日精进，必有收获。11月13日晚间，这家公司发布了三季报2019年前三季度，营业收入为2715.22亿元，同比增长19%；归母净利润为717.28亿元，同比增长11%；non-GAAP净利润为709.5亿元，经营活动现金流441.82亿元，毛利率为44.72%，净利率为27.08%。单看2019年三季度，营业收入同比增长21%，non-GAAP归母净利润同比增长24%，主要得益于金融支付业务的拉动。以前复权股价来看，这家公司，从低点的0.6港元/股，上升至高点的474港元/股，来感受一下它的画风：2019/11/25并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- （单位：%）来源：并购优塾这是相当彪悍的数据，意味着背后极其深厚的护城河社交网络的“网络效应”、游戏平台的超强分发能力、支付业务和支付宝并行的寡头低位，以及全产业链覆盖的内容平台。其实，论回报水平，搜遍整个内地、中国香港市场，几乎只有茅台、格力、美的、平安四家，可以和它放在同一阵营。而即便考虑到成长性，也轻松碾压众多“高小新”。本报告中，并购优塾将根据2019年三季报，对其财务模型Excel表格进行更新，并为大家梳理三季报的核心要点：从增长质量来看前三季度，其营业收入同比增长19.19%，销售费用同比下降20.6%，管理费用同比增长24.08%，应收账款（含票据）同比增长24.6%，递延收入同比增长29.73%，经营活动现金流同比增长28%。整体来看，营业收入增长质量维持良性。分业务来看金融支付业务是主要增长驱动力，2019年前三季度，同比增长38.6%，其次是增值服务，收入增速为11.04%。从盈利能力来看2019年前三季度，净利率27.08%，下降1.86个百分点，毛利率为44.72%，同比下降2.24个百分点，主要是视频、音乐等内容成本增加所致。简单总结这份三季报：游戏业务收入增速平稳，金融科技业务有望成为新的增长引擎。递延收入增长迅速，确保未来游戏业务快速增长。这样的数据之下，今天，在对建模报告做更新之前，我们必须思考几个问题：1）其三季报发布后，到底有哪些值得分析的因子？从财务建模角度，这些变动的因子，将如何影响财务建模？2）2019年的三季报业绩，与之前的预估相差多少？其中，有哪些数据假设需要做更新？3）此次，根据2019年三季报更新后的数据，在什么样的区间？和之前的数据相比，到底是贵了，还是便宜了？今天，我们就从腾讯入手，来研究互联网领域的估值建模逻辑。对互联网、游戏行业，之前我们还研究过不少公司，微博、欢聚时代、联众、拼多多、蘑菇街、宝宝树、三七互娱、汽车之家、优信二手车可购买优塾团队的专业版报告库，获取之前我们做过的深度报告，以及部分重点案例详细EXCEL财务模型，以及上百家公司和数十个行业的深度研究，深入思考产业本质。优塾原创，转载请后台回复“白名单”声明：本文坚决不做任何建议 韭菜请移步他处 研究数据由以下机构提供支持，特此鸣谢国内：Wind数据、东方财富Choice数据、理杏仁 海外：Capital IQ、Bloomberg、路透如果大家有购买以上机构数据终端的需求，可和我们联系 01 2019三季报更新新增数据，建模假设根据半三季报，涉及到我们需要更新的估值假设部分，有以下几块：2019/11/25并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 一致预测（26家机构），2019年至2021年收入增速分别为22.36%、23.85%、22.77%（23.61%、24.74%、23.05%），归母净利润增速分别为24.9%、18.1%、22.32%（22.34%、19.72%、22.56%）。其中，招商证券收入预测增速为22.76%、29.55%、22.12%，光大证券预测增速为26.3%、25.2%、20.6%，东吴证券预测增速为19.2%、20.6%、20.41%，华创证券预测增速为20.5%、19.9%、18.0%，JPMorgan预测增速为21.8%、27.6%、23.9%，广发证券预测增速为19.35%、19.48%、20.39%（18.6%、18.2%、18.7%），花旗银行Citigroup预测增速为18.79%、20.07%、19.08%。3）成本假设（毛利率变化）2019年前三季度，毛利率44.72%，同比下降2.24个百分点，主要是高毛利的端游业务占比下降，同时音乐、视频等内容成本上升所致。首次覆盖时，我们假设其营业成本（剔除折旧、摊销）占收入的比重保持2018年水平50.9%。本次更新，我们根据前三季度毛利率调整假设，2019年营业成本占收入的比重上升两个百分点至52.9%，之后维持原假设。4）费用率假设2019年前三季度，销售费用率同比下降2.71个百分点，主要由于内部精细化运营，减少成效低的推广活动，我们调整2019年假设，之后维持原假设。其管理费用率与我们预测值差异不大，因此预测保持不变。5）其他假设资本支出及营运资本变动较小，因此维持原假设保持不变。以下，附上更新后的建模报告，以及数据调整后的Excel表，大家可以将更新部分和以前的数据做一些对比，深入感受一下根据三季报，基本面到底发生了那些细微变化？这些细微的变化因子，将如何影响内含价值？01 巨头，成长腾讯控股，持股比例排首位的股东为米拉德国际控股集团（MIHTCHoldingsLimited，母公司为南非报业Naspers），拥有33.17%的股份，但没有投票权，只有分红权。马化腾担任董事会主席执行官，全面负责公司战略规划、定位和管理，通过全资控股Advance Data Services Limited以及马化腾环球基金会，合计持股比例8.61%，为实际控制人。联系微信客服1225791460进同步更新群2019/11/25并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 图：CAPEX对现金的拉动效应（单位：%）来源：并购优塾2019/11/25并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 图：经营活动现金流vs有息负债（单位：亿元）来源：并购优塾 2019/11/25并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 图：股价&估值（单位：元/股、倍）来源：理杏仁 分析完以上数据后，重要问题来了本案业务极为庞杂，如果要对它做估值建模，到底应该从何入手？02 增长，驱动从历史上来看，其收入增速经历4次高点，其中：2019/11/25并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 2006年主要是增值服务拉动，包括网络游戏以及网络虚拟形象等，比如QQ游戏门户及QQ秀，以及QQ幻想、QQ宠物及Qzone等新产品成功推出。2008年主要驱动是增值服务，其中当年推出新游戏（包括地下城与勇士、穿越火线、QQ炫舞及QQ飞车）等，拉动网络游戏收入大幅增长。2012年主要是当年新增电商业务，交易量增加，随之带动平台服务收入增加（之后与京东进行战略交易，将流量转向京东，同时易迅业务从自营转变为交易平台，导致了电子商务自营业务交易收入大幅下滑。2015年起无收入）。2016年主要是网络游戏收入增长，智能手机游戏（如王者荣耀、穿越火线：枪战王者及剑侠情缘）等拉动游戏收入增长25%，另外，数字内容服务等拉动社交网络收入增长54%，主要来自微信朋友圈、移动端新闻应用以及微信公众号的广告收入。2017年主要是增值服务上升，其中智能手机游戏（王者荣耀以及魂斗罗：归来、龙之谷与经典版天龙手游等新游戏）拉动网络游戏收入增长38%，直播、订购视频流媒体及订购音乐流媒体等数字内容服务，拉动社交网络收入增长52%。综上，可以发现，其收入增长主要与网络游戏，以及其他增值服务相关，但是，不容忽视的是，其业务构成中，社交广告、支付业务等占比在持续上升那么，这些业务背后的驱动因素应该如何量化，又会怎样影响收入预测？核心到底在哪里？我们对收入进一步拆分，其中，增值服务中以网络游戏为主，网络广告以社交广告为主，新兴业务中金融支付占比较高，因此，抽丝剥茧之后：游戏业务（40%左右）、社交广告（15%）、金融支付（20%）这三大业务，才是影响内含价值的核心，应该重点预测。接下来，我们按照重要程度排序，分别来看。2019/11/25并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 03 网络游戏，未来 先来看核心的收入驱动网络游戏。网络游戏是腾讯主要的收入来源，但占整体收入的比重有所下降（56%32%），这个下降，不是因为其增速下降，而是其他业务上升导致，比如金融支付（80%以上的增速）。其游戏以自主研发或代理发行为主，同时开拓电竞（及电竞直播）市场，并打造了WeGame游戏发行平台。根据游戏承载形式不同，游戏可分为智能手机游戏（手游）、个人电脑游戏（端游）、网页游戏和主机游戏四大类，腾讯主要集中在手游和端游两个领域。从行业格局来看，手游行业占游戏行业总比重在2013年后加速上升，并逐渐超越端游，市场规模占比从2008年的0.8%上升至2018年的62.5%。因此，手游，将是我们预测的重中之重。2019/11/25并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 2018年3月起，游戏行业政策频出，比如暂停游戏审批进度（版号停发、版号总量控制）、限制青少年游戏时长、严控棋牌类游戏等，腾讯也因绝地求生等手游版号申请问题，手游收入增速放缓。但是，从政策层面看，版号暂停一方面是监管层机构调整，另一方面是政府引导行业供给侧改革，而这样的政策，我们已经分析过多次（比如医药集采），对全行业短期是利空，但从长远角度，对龙头反而是利好。并且，2019年版号审批已经重新放开。值得注意的是，国内游戏市场增速放缓的趋势比较确定2009年至2017年，国内游戏用户规模增速已由高点的70%降至5%左右，逐步由增量时代步入存量时代，2018年国内游戏市场规模2144亿元，同比增速5.3%，其中，手游市场规模1339.6亿元，同比增速15.4%。2019/11/25并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 手游，市场规模 2019年前三季度，腾讯手游收入规模1178.8元，同比增长20.2%，受版号重启影响，收入较2018年明显回暖。根据自上而下的方法（市场规模*市场份额）预测，腾讯游戏的收入，公式为全部用户*付费率*ARPU*腾讯手游市场占有率。因此，需要预测的关键指标是ARPU（单用户贡献，Average Revenue Per User）、用户数、腾讯市场份额，我们分别来看。首先，ARPU能达到多少？ARPU代表每用户平均收入，计算的是某时间段内，平均每个活跃用户为应用创造的收入。2009年至2018年，我国手游市场ARPU值从30.48元上升至221.4元，复合增速21.93%。对比其他游戏大国的手游ARPU，日本（64美元）、美国（33美元）、韩国（93美元）、德国（27美元）、法国（33美元）、英国（64美元）、加拿大（35美元），国内手游用户ARPU约为31美元，与欧美等发达国家相近，但与日韩仍有较大差距。看这个数据，日韩甚至远高于欧美水平，是因为，日本游戏有明确的产业定位及战略规划，作为文化实力的一部分重点发展，同时经济水平有内生驱动。韩国的游戏发展，同样受到政策支持，居民参与度高，ARPU值较高。而此处，我国的产业政策，是否会向日韩一样鼓励游戏产业发展？考虑到国内的文化和对游戏的价值观，我们认为比较难达到日韩水平。但此处，不同的分析者应该有所分歧，所以我们设置情景分析：1）乐观假设，国内手游用户ARPU值上升至日本的水平64美元，约合人民币422.4元，复合增速为6.67%；2）保守假设，未来ARPU值保持221.4元不变。2019年前三季度，行业ARPU值约为187.11元，同比增长13.49%，主要得益于版号审批重新开始，过审游戏数量增加，游戏变现加快，增速高于我们的预测增速6.67%。首次覆盖时，我们未能考虑版号重启审核带来的行业回暖对ARPU的快速提升，因此，更新调整乐观假设2019年手游APPU增速为13%，之后仍然匀速递增至日本的ARPU水平。看完客单价，我们接着看，“量”还有多大？05 游戏，用户数2008年至2018年，国内游戏用户规模增速从70%降至5%左右，其中2014年至2017年，用户规模连续个位数增长，游戏市场人口红利接近顶部，由增量时代步入存量时代。根据公式游戏用户数=中国网民规模*游戏用户渗透率，我们将用户数增长空间拆开来看。2019/11/25并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 手游，市场份额 2015年至2018年，腾讯手游市占率分别为41.39%、45.47%、54.08%、58.08%，排名行业首位，其次为网易，CR2接近80%，呈现双寡头局面。图：手游市场份额（单位：%）2019/11/25并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 来源：伽马数据极高市占率背后的核心竞争力是什么，我们通过其参与游戏产业链的不同环节来看：1）从游戏研发角度看，核心竞争力是持续研发高质量的爆款游戏。研发又可以分为自研和并购，从腾讯的研发投入占比来看，其占营收比例保持在10%左右的水平（公司整体业务口径），与网易、巨人、完美世界等相近。同时，腾讯还通过并购、战略合作等方式，比如收购Supercell、RiotGames（代表作品英雄联盟）等。2）从游戏发行角度看，核心壁垒在于流量、网络效应，对发行平台的要求非常高。腾讯通过微信、QQ等掌握社交通道，应用宝和QQ浏览器把控移动端应用下载入口，强大的流量入口能为其游戏导入充足的流量，同时丰富的用户行为数据，使得其能跟精准地进行游戏推送、导流，以及指导新游戏的开发，从而有更大推出爆款的概率。另外，WeGame是国内用户规模、接入产品领先的游戏发行平台，目前处于积累精品游戏和人气时期，未来有望对标国外游戏发行平台Steam。而发行平台，从核心驱动力来说，又和信息终端的变革相关。从PC时代到手机时代，腾讯都牢牢掌握着游戏行业的“入口”。除非信息终端出现大规模变革，从手机进化至其他形式终端，否则其护城河仍将牢不可破。进入四季度，腾讯上线的游戏有多多自走棋、战歌竞技场、使命召唤手游（2019年10月1日，在除中国、越南和比利时之外的地区发布，英文版本占据138个国家及地区iOS总榜榜首）、龙珠最强之战等，产品线丰富，预计仍将保持较高市占率。2019/11/25并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 手游，储备 腾讯一般每年上线数十款新游戏，推动手游收入不断增长。根据艾瑞咨询的数据，网页游戏的生命周期平均在3-6个月，移动游戏的平均生命周期平均在3-12个月，端游的平均生命周期是3-5年因而，要预判未来业绩，必须持续观察其“在研清单”，预判潜在爆款。以爆款手游王者荣耀（自研）为例：2015年11月底，在Android和IOS平台上公测；2016年下半年开始，在iOS畅销排行上稳居榜首；2017年春节期间，DAU峰值超过8000万；2018年春节期间，DAU峰值超过12000万；目前，其MAU约1.5亿，单人月度市场时长942分钟，2018年国内全平台收入216亿元，赚钱能力极强。图：王者荣耀等游戏流水来源：长城证券王者荣耀的火爆，一是因为玩法上模仿英雄联盟荒野行动，轻松上手，游戏时间短，方便碎片化时间操作，每盘仅需10-20分钟；二是游戏模式好，竞技类游戏（MOBA）无需前期积累，也不靠充钱变强，有技术花不花钱无所谓，新、老玩家公平较量，也就是说，加入的时间成本和金钱成本都很低。当然，成为爆款的原因多样化，但要研究游戏公司，重点还是要放在游戏储备的分析上，那么，未来游戏储备中，有哪些可能会出爆款，参考我们在网易的估值报告中的分析逻辑，我们分以下几步来锁定：第一步，游戏储备是否丰富。2019/11/25并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 来源：并购优塾第二步，进度较快的游戏中，有没有重磅IP加载。一般，容易出爆款的重磅IP，大多是从“端游IP转手游”而来。因为，现存玩家越多，IP的热度越高，端改手越容易出爆款，逻辑类似于我们研究过的“仿制药”。比如，网易端游改编的梦幻西游2大话西游2经典版等IP手游，凭借IP在端游时代积累下来的用户基础，顺利在手游市场打开局面。以上清单中，有两个备受关注的重量级端游IP改编手游地下城与勇士(DNF，全球第2大赚钱端游IP)、英雄联盟(LOL）。其中，地下城与勇士已经在国内上线10年，但是月流水仍能在10亿元左右，玩家数量达800万，英雄联盟2018年营收14亿美元。另外，堡垒之夜手游国外上线72小时内的流水超过100万美元，并登上包括美国在内的100多个国度iOS收费榜首；穿越火线2018年收入13亿美元，与王者荣耀相当因此，我们的预判是，堡垒之夜、穿越火线HD（高清竞技）有望成为爆款。第三步，预约人数多不多。一般来说，游戏上线前三至六个月就会开始宣传，重点产品甚至提前一年，因为它往往决定了游戏上线后大致的流水体量，预约、预注册的用户规模与上线后用户规模正相关，比如和平精英预约人数超过4000万、乱世王者的预约人数超1000万。目前，地下城与勇士手游，渠道预约人数约420万，有望在2020年上线；英雄联盟手游10月在手机QQ游戏中心开启预约，预约人数约1000万。以上这些具备爆款潜质的游戏，后续建模更新中，我们将继续追踪研发进展和落地情况。看到这里，手游的分析基本结束，接下来，还有端游收入。08 端游，收入 端游方面，腾讯以代理为主，运营着全球变现能力排名前三的英雄联盟、地下城与勇士，以及穿越火线，同时拥有全球火爆程度排名前三的生存竞技类游戏绝地求生、堡垒之夜和生存王者的国服（国内网络服务器）代理权。2019/11/25并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 综上，可以得到腾讯端游收入预测结果，具体如下。研究至此，游戏业务我们已经预测完毕，接下来，必须要看另一大核心业务金融支付，未来到底如何？图：端游预测收入来源：并购优塾 09 支付，如何预测 支付，是一门护城河极高的好生意，资本回报极高，并且具备“网络效应”，使用人数越多价值越大，产业格局会天然朝向双寡头方向发展。典型的可参照案例，比如美股的VISA和MASTERCARD。此外，考虑到腾讯近两年支付业务增长很快、占比大幅提升，我们将其作为第二大业务重点预测。首先，来感受一下VISA、Master Card的股价画风：2019/11/25并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- Card (单位：美元/股)来源：wind 从竞争格局看，国内第三方支付业务，初步形成财付通（40%）、支付宝（50%）的双寡头格局。微信支付拥有8亿绑卡用户，其支付业务收入来源包括：1）商家交易费率，按行业类别不同，0.6%至2%，大部分商家手续费率为0.6%。2019/11/25并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- （单位：亿人）来源：Questmobile 中国移动互联网数据库 2）财付通用户渗透率截至2018年，财付通用户渗透率达到85.4%（支付宝68.7%），未来增速将有所放缓，同时考虑到未来支付也会成为搜索、电商、社交网络等类型的基础应用，所以，参考搜索业务渗透率82.8%、移动社交网络用户渗透率85.9%，电商业务渗透率约80%。总的来看，渗透率差异不大，因此，此处谨慎假设渗透率保持85.4%不变。3）单用户收入根据“单用户贡献收入=单用户移动支付额*交易费率=用户单次交易额*交易频次*交易费率”，可知，单用户收入的提升来自单用户支付额、交易频率以及费率的提升。2019/11/25并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 10 网络广告媒体广告、社交广告 广告，是本案所有业务中，争议较大的部分。争议的核心，就在于头条系（今日头条、抖音、西瓜视频、火山小视频等）流量的崛起，很多人在喊“张一鸣来敲门”。事实上，头条系对腾讯的影响，并非全面冲击，在前述两大业务（游戏、支付），目前根本看不到撼动的可能性。游戏行业发行渠道被腾讯、网易牢牢把持，即便头条开始布局游戏，但短期仍难形成冲击。而支付业务护城河极高，依赖于众多线下场景，更非头条的优势区域。真正可能有所冲击的，其实就是广告业务因为，这块业务极度依赖流量，谁的体量大、流量增长快，谁的广告量多、广告单价提升快。2017年6月至2019年3月，腾讯系APP的用户使用时长占比从54.3%降至43.8%，而头条系从3.9%增长至11.3%。从估值角度来说，头条系对腾讯的影响，主要是流量的拼抢，对广告收入有影响。从两者的百度指数对比来看，今日头条搜索热度对微信产生了一定的分流影响，约在2018年以后，二者趋势基本稳定。如下图：2019/11/25并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 腾讯广告业务分为媒体广告、社交及其他广告两大部分，其中：1）媒体广告主要来自腾讯视频，以及新闻、音乐等平台；2）社交及其他广告，以微信、QQ为主，还有QQ浏览器、应用宝、广告联盟等。从收入占比来看，社交广告占比70%左右，是广告营业收入的主要来源，且增速快于媒体广告。图：广告业务收入及增速（单位：亿元、%）来源：并购优塾 1）先来看社交广告 2019年第二季度，其社交及其他广告收入增速上升28%，主要在于朋友圈等广告库存和曝光量的提升。2019年6月起，微信调整与小程序和公众号流量主的广告收入分成，同时降低公众号流量主的开通门槛（5000关注人数调整为500人）等。2019年三季度，社交广告收入增长147亿元，同比增速32%，环比上升23%。主要是微信朋友圈、小程序的广告收入增加，其中，微信广告随着库存以及曝光量增加而上升，小程序三季度推出插屏广告及视频贴片广告等形式，得益于小程序的日活账户数DAU持续走高（2019Q3超3亿），广告曝光量不断增长。2019/11/25并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 根据“社交广告收入=活跃用户数*单用户价值（ARPU）”，我们对收入进行分拆预测，其中：1）活跃用户数MAU2019年三季度,微信MAU达11.51亿人，QQ 智能终端MAU达6.53亿人，形成了对全地区、全年龄用户的覆盖，是国内社交领域的绝对龙头。随着互联网渗透率的提升，MAU还有上升空间，此处假设未来MAU与上文互联网渗透率增速同步，保持4.8%。图：QQ、QQ空间、微信MAU（单位：亿人）来源：并购优塾 2）ARPU值2016年至2018年，本案社交广告ARPU值分别为18.77元、26.48元、37.21元（约5.65美元），这个水平，足以见得腾讯在微信广告变现上的克制。这个ARPU值，其实非常低。此处数据，远低于远低于社交巨头Facebook，2018年Facebook的ARPU为24.96美元，是腾讯的5倍。Facebook，通过积累大数据资源，持续进行算法优化，提升社交广告推送的精准度，以及平台的溢价能力，其中：北美地区ARPU从2010年的8.34美元提升至2018年117.97美元，亚洲地区ARPU达到10.71美元，也明显高于腾讯网络广告。而且对比同行业，Twitter的ARPU约为6.84美元，微博为2.8美元，百度约为10美元，Twitter、百度两家均比腾讯高。那么，关键的问题在于：未来腾讯社交广告的ARPU值，能否提升至Facebook的水平？1）从量的角度，微信等广告位开放比较克制，主要由微信的熟人社交特性和产品理念决定。微信是典型的熟人社交，而Facebook发展初期为强关系链平台，后来用户可在平台上关注名人、杂志、媒体等，功能类似微博，兼具社交属性和媒体属性。熟人社交的特性决定了用户对广告的低容忍度，因此，朋友圈广告加载率先天就低于Facebook、微博等弱关系社交产品；另一方面，微信自身在商业化，尤其是广告变现上一直比较谨慎，张小龙（微信事业部总裁）多次在公开场合表示：广告变现绝非短期重点。2019/11/25并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 根据CTR数据，2019年上半年，国内广告整体市场规模下降8.8%，互联网广告市场下降4.3%。主要是受大环境影响，汽车、互联网等行业广告主的广告预算有所削减。2019年二季度，腾讯媒体广告收入同比下降7%，主要受部分热门剧集延播（内容监管），以及暑期缺乏顶尖体育赛事影响。2019年三季度，媒体广告收入37亿元，同比下降28%，环比下降17%，主要是热门剧集排播的不确定性影响所致。2019年前三季度，媒体广告收入117亿元，同比下降11.45%，11月之后，政策改善，腾讯视频等影视内容有望逐步播出，提升广告收入。由于在用户时长争夺上，腾讯面临着来自各方（爱奇艺、抖音等）的竞争压力，因此短期来看，媒体广告收入增长仍会承压。未来，需要重点关注头条系的流量增长，以及能否在社交网络方面形成竞争。如果在社交网络、游戏方面有突破，则要当心本案的护城河问题。首次覆盖，并购优塾假设，未来十年预测期，媒体广告增速从2018年的水平23.4%，匀速降至GDP增速。但是从2019年前三季度看，媒体广告收入增速下降明显，因此我们更新假设2019年增速下降10%，之后维持原假设不变。看到这里，有一个问题值得注意：微信中的小程序对腾讯意味着什么？未来会如何变现？可能在哪些方面影响估值？11 2019/11/25并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 来源：广发证券2019年三季度，微信更新重点集中在拓展小程序入口，新增加了浮窗（功能上线第二天访问量增加 14.4%）、PC端、“一物一码”等小程序入口；利用好物圈的“推荐”功能，和小程序的“用户引导”，提高商品宣传投放的精准度。从披露的双11数据，小程序的活跃度大幅提升，其中：1）品牌自营类小程序访问人次超过1亿，56%的品牌自营小程序交易额，同比增长50%以上，有8%的品牌自营类小程序交易额，同比增长超过100倍。2）便利店、超市、生鲜果蔬三个垂直业态小程序，每天平均访问人数同比去年增加了近1倍。3)食品饮料、运动户外、鞋靴配饰、美妆等行业小程序成交额比去年同期增长500%以上，食品饮料行业增长近20倍。因此，可以预见，未来小程序将成为一种功能性载体，不断强化微信的工具属性，类似于生活中的操作系统，未来商业化空间潜力巨大。分析至此，对其内含价值影响排名前三的核心业务，已经分析完毕事实上，虽然腾讯的业务眼花缭乱，但其实这三大业务，才是支撑起内含价值的中流砥柱。对于其他业务，我们按照重要程度排序，来看看：未来，将会如何？12 2019/11/25并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- IDC数据显示，我国IT支出仅占GDP的1.9%，美国则高达4%，而且我国IT支出仍以硬件为主，软件及服务占IT支出的比重为16.4%，而美国为68.8%。作为软件服务组成部分，2018年，我国公有云支出达68亿美元，而美国为1032亿美元，提升空间和发展潜力巨大。云计算和移动支付类似，都是护城河极高的好生意，这两大领域基本都是巨头的游戏，小公司极难撼动。因而，有门槛高、网络效应、回报高的优势。目前，阿里云是国内IaaS厂商龙头，市场份额达到49%，第二是腾讯云，占据11.8%的市场份额。中国电信位居第三，占据8.7%。本案的云计算业务，目前利润占比不高，我们给出高增速，简化预测：对比全球领先的云计算公司，增速都较高，其中2013财年至2018财年，亚马逊云服务收入复合增速为52.5%；微软云业务复合增速为78%；Adobe云服务复合增速为47.4%；SAP云服务复合增速为42.8%；阿里巴巴云计算业务业务复合增速为63.5%。2018年，腾讯云计算业务增速为100.2%，假设2019年降至阿里巴巴的复合增速63.5%，2020年至2021年分别保持Adobe、SAP的复合增速47.4%、42.8%，之后递减至6%。其中，三季度腾讯首次单列披露云服务收入，云服务同比增长80%至47亿元，主要是现有客户增加使用量，以及教育、金融、民生服务及零售业等的客户基础扩大。由于上半年，腾讯没有单列披露云计算的收入规模（并入“金融科技与企业服务”中），且整体与我们的预测差异不大，因此维持原假设。13 内容，人均消费支出 社交网络收入，围绕文学、动漫、影视、游戏、音乐等多个领域，从内容创作、获客引流到分发变现，形成完整生态闭环，包括数字内容订阅（腾讯音乐、腾讯视频、腾讯文学等），以及QQ会员订阅等。这块业务，核心驱动力是人均娱乐消费支出。按照国际经验，当经济发展到一定程度，居民消费将从生存型消费转向体验、享受型消费。20世纪60年代,美国人均GDP超3000美元时，娱乐占个人消费支出的比例开始上升，80年代,人均GDP突破1万美元后,娱乐消费支出占比上升速度显著加快。而2018年，我国人均GDP达到9770美元，接近1万美元。这个关口，正是美国人均娱乐消费支出快速增加的阶段。以美国市场为对标，自1978年到1988年的十年间，个人娱乐消费占比从2.3%增加至3%，维持年化2.7%的增速。2014年至2018年，我国居民人均（教育、文化、娱乐）消费支出从1535.90元，上升至2225.73元，复合增速7.7%，略快于同期人均GDP的复合增速6.58%。2019/11/25并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 2019年前三季度，社交网络收入增速为18.9%，其中，第三季度实现收入220.25亿元，同比增长21%，占总收入的比重为23%，增长主要来自音乐、视频等数字内容等付费用户增加，以及陈情令小欢喜亲爱的，热爱的等热门剧集。2020年，腾讯视频在电视剧、综艺等内容方面，储备丰富，仍能保持高增速，比如：女性题材剧三十而已微博话题阅读量超过2.8亿；繁花为茅盾文学奖获奖作品改编；青春剧余生，请多指教网络热议度高，多次位列微博热搜榜榜首。这部分业务占比较小而杂（所有加在一起15%至20%），我们原来简化假设，前5年匀速递减至人均可支配收入增速8%，之后降至居民人均消费支出（教育、文化和娱乐）增速6.1%。但是，原假设情况下2019年的增速25.2%，高于前三季度增速18.9%，此处，我们调整2019年增速为18%，之后维持原假设不变。以上，收入预测终于告一段落，然而，更关键的问题在于以上的预测逻辑到底是否靠谱？我们再结合其他方法予以印证。14 交叉印证 上述预测结果中，乐观情况下近三年增速分别为19.4%、19.8%、15.8%，来看看其他方法下的增速情况。方法一，季报反推法通过季报、中报与年报的历史关系，反推出2019年收入增速。2019/11/25并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 从历史波动图来看，其三季报收入占年度收入比例的平均值为72%。由此，大致可倒推出2019年年报预计收入约为3771亿元，同比增速约20.6%，计算公式：2019年年报收入=2019年半年报收入（2715.22亿元）72%=3771亿元。此处计算数据，与我们上述预测增速差异不大。方法二：内生增速按照公式：内生增速=净资产回报率*（1-分红率）。取近5年平均分红率约为11.4%，平均ROE约为20.46%，得到内生增速为18.13%。方法三：外部分析师给出的增速WIND一致预测（26家机构），2019年至2021年收入增速分别为22.36%、23.85%、22.77%（23.61%、24.74%、23.05%），归母净利润增速分别为24.9%、18.1%、22.32%（22.34%、19.72%、22.56%）。其中，招商证券收入预测增速为22.76%、29.55%、22.12%，光大证券预测增速为26.3%、25.2%、20.6%，东吴证券预测增速为19.2%、20.6%、20.41%，华创证券预测增速为20.5%、19.9%、18.0%，JPMorgan预测增速为21.8%、27.6%、23.9%，广发证券预测增速为19.35%、19.48%、20.39%（18.6%、18.2%、18.7%），花旗银行Citigroup预测增速为18.79%、20.07%、19.08%。整体来看，我们的2019年、2020年预测增速与机构数据差异不大，2021年低于机构预测增速，稍显保守。至此，收入部分预估完成。接下来，我们还必须仔细研究另一件重要的事本案每年要花掉多少钱？这些钱，未来又会花在哪里？15 利润率，啥情况 本案腾讯的净利率，基本稳定在25%至30%，略低于Facebook，在行业中处于较高的位置。2019/11/25并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 2）销售费用率方面考虑在视频、新闻、支付等领域，腾讯仍然面临外界竞争，比如今日头条等，预计销售费用率不会大幅下降，此处，并购优塾假设销售费用率保持近三年的均值。2019年前三季度，销售费用率同比下降2.71个百分点，主要由于内部精细化运营，减少成效低的推广活动。此处调整2019年假设，从原来的近三年均值4.47%下降两个百分点至2.47%，之后维持原假设。图：管理费用率对比（单位：%）来源：并购优塾 3）管理费用率方面此处，并购优塾假设腾讯的管理费用（剔除折旧、摊销）占收入的比重保持近三年均值10.74%。2019/11/25并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 无形资产，设备 本案的资本开支主要包括添置物业、设备、土地使用权以及无形资产（包括媒体内容、游戏特许权及其他内容）。从资本支出占收入的比重看，排名首位的是爱奇艺，主要是视频行业内容成本较高，导致版权开支较高，其次是Facebook、百度，之后是腾讯控股，且资本开支占比呈上升趋势（11%17%），主要是游戏、视频、音乐等版权支出，以及云计算相关资本支出增加。图：资本支出占收入的比重（单位：%）来源：并购优塾 从资产结构来看，其固定资产占总资产的比重约为6%，无形资产占比约为9%，整体占比不大，因此，我们对资本支出做出如下假设：1）作为互联网企业，其固定资产投入较小，此处假设固定资产购建/营业收入的比重，保持历史3年均值6%。2）折旧/期初固定资产比例，保持近三年均值27.1%。3）无形资产主要是文学、视频、音乐、新闻等网络内容授权，2016年，由于腾讯音乐并购CMC，导致无形资产大幅上升，此处假设未来无形资产支出占比保持历史（剔除2016年）均值8.89%，无形资产摊销占比保持历史均值104.74%。2019/11