20191114-天风证券-城投区域风险评估专题：大数据看区域之一：江苏城投怎么看？.pdf

固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 大数据看区域之一：江苏城投怎么看大数据看区域之一：江苏城投怎么看?证券证券研究报告研究报告 2019 年年 11 月月 14 日日 作者作者 孙彬彬孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 谭逸鸣谭逸鸣 联系人 近期近期报告报告 1 固定收益：利德转债，智能显示龙头-申购建议：积极参与 2019-11-13 2 固定收益：债市回调：谁买了利率，抛了信用？-2019 年 10 月中债登和上清所托管数据点评 2019-11-12 3 固定收益：浮动净值型货基表现仍有待观察-货币基金 2019 年三季报点评 2019-11-11 城投区域风险评估城投区域风险评估专题专题 从城投债投资的角度来看，在隐性债务化解的整体利好预期下，叠加江苏从城投债投资的角度来看，在隐性债务化解的整体利好预期下，叠加江苏省省级层面对于各地级市债务管控及协调调度有较强政策定力，江苏城投省省级层面对于各地级市债务管控及协调调度有较强政策定力，江苏城投债毫无疑问是值得参与的，问题在于信用债毫无疑问是值得参与的，问题在于信用资质如何下沉资质如何下沉？在详细分析江苏省内在详细分析江苏省内 13 个地级市综合实力的基础上个地级市综合实力的基础上，我们认为：，我们认为：（1）第一梯队城市苏州、南京、无锡）第一梯队城市苏州、南京、无锡整体经济实力较强，人口虹吸效应明显，其市内平台无论是市本级还是区县级平台或均可参与，但久期控制在3 年内较为稳健；（2）第二梯队城市南通、常州、徐州中，）第二梯队城市南通、常州、徐州中，可以信用下沉至区县级，但需有所区分，区县级而言，建议选取财政实力较强区县的主建设平台；（3）第三梯队城市盐城、泰州、扬州中：）第三梯队城市盐城、泰州、扬州中：扬州产业发展不弱、土地市场表现最好、加上人口净流出最少，整体综合实力较强，其可考虑信用下沉至经济财政实力较强区县级平台；而盐城而盐城受支柱产业下滑、人口净流出较严重的影响，泰州虽然工业基础较强，但 19 年土地市场受挫，市本级平台更为稳健，整体关于区县级平台，我们认为（政府债务+城投有息债务）/政府性基金预算比例高于 20 时，可以体现其债务压力过大（当年卖地全部收入无法覆盖债务本息），审慎评估；（4）第四梯队城市镇江、淮安中，）第四梯队城市镇江、淮安中，这两个城市是江苏省内债务压力最大的两个城市，平台有息债务规模较大，市场认可度偏低（镇江认可度更低），建议审慎参与其市本级平台；（5）第五梯队城市连云港和宿迁中，）第五梯队城市连云港和宿迁中，连云港的经济实力、工业基础、区位均优于宿迁，未来也更具发展前景，市本级平台值得关注。风险风险提示提示：宏观经济、地方政府债务压力宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台打分模型的主观性、区域及平台打分模型的主观性 2 3 3 0 8 8 3 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 4 1 6:3 9 固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.江苏省内各地级市当前整体经济财政债务情况如何？江苏省内各地级市当前整体经济财政债务情况如何？.3 1.1.税收角度如何区分？.4 1.2.区位优势角度如何区分？.8 1.3.土地出让收入角度如何区分？.10 2.各地级市城投如何参与？各地级市城投如何参与？.13 图表目录图表目录 图 1：各省存量城投债规模.3 图 2：江苏省内各地级市近年来税收收入情况.4 图 3：2008 年来江苏省各地级市每年税收收入增速情况.4 图 4：江苏省各地级市三产业占比结构.5 图 5：历年江苏省各地级市工业总产值情况.5 图 6：历年江苏省各地级市规模以上工业企业利润情况.5 图 7：江苏省各地级市国家级以及省级园区数量分布.6 图 8：各地级市高速公路里程数.9 图 9：各地级市港口吞吐量规模对比.9 图 10：各地级市公路、水路客运量.9 图 11：2019-2020 年江苏省内将要建成的高铁线路.10 图 12：2017-2019 各地级市土地成交/供应比例情况.11 图 13：江苏省各地级市 2019 年来住宅用地平均成交单价.11 图 14：江苏省各地级市历年平均房价（全市平均）.11 图 15：江苏省内各地级市历年房地产投资规模.12 图 16：江苏省各地级市常住人口规模.12 图 17：江苏省各地级市人口净流入（流出）情况.12 图 18：江苏省各地级市酒店平均价格.13 图 19：各地级市金融机构存款规模情况.13 图 20：各地级市金融机构贷款规模情况.13 表 1：江苏省内各地级市经济财政债务情况.3 表 2：江苏省各地级市支柱产业以及新兴战略布局产业.4 表 3：江苏省各地级市国家级园区产业情况以及经济总量情况.6 表 4：各地级市上市公司数量以及市值总量.8 表 5：江苏省各地级市高铁通车及未来规划情况.9 表 6：第二梯队城市各区县经济财政债务情况概览.14 表 7：第三梯队各地级市区县经济财政债务情况概览.15 表 8：第四、五梯队地级市市本级城投平台概览及代表券信用利差情况.16 2 3 3 0 8 8 3 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 4 1 6:3 9 固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 市场对于江苏省城投市场对于江苏省城投平台关注度较高：平台关注度较高：江苏省整体经济财政实力在全国来看仅次于广东省，存量城投债规模也远远高于其他省份，而其省内发债城投平台多达 341 家（口径不同或有差异），并且省内不同地级市整体实力差异较大。那么，对于江苏省不同地级市的城投，那么，对于江苏省不同地级市的城投，如何看待如何看待？如何参与？如何参与？图图 1：各省存量城投债规模各省存量城投债规模 资料来源：Wind，天风证券研究所 本文构建城投债分析框架：首先分拆业务来看，首先分拆业务来看，城投城投平台的平台的偿债来源一部分来自市偿债来源一部分来自市场场：这部分又可区分为准公益性项目（观察本身收入稳定性）和经营性项目（具体分析）；另一部分则是来自于政府：另一部分则是来自于政府：城投平台来自政府的收入部分除了对应特定项城投平台来自政府的收入部分除了对应特定项目的专项收入拨付外目的专项收入拨付外，重点观察该区域经济财政整体实力。本文从江苏省内各地级本文从江苏省内各地级市市综合综合实力出发进行分析，进而对其实力出发进行分析，进而对其各地级市区域各地级市区域内平台整体信用资质进行评估。内平台整体信用资质进行评估。1.江苏省内江苏省内各各地级市地级市当前整体经济财政当前整体经济财政债务情况债务情况如何如何？首先从 2018 年各地级市经济财政债务数据的静态视角直观来看：苏州、南京、无锡为第一梯队城市；南通、常州、徐州为第二梯队；盐城、扬州、泰州为第三梯队；镇江、淮安列第四梯队，而连云港以及宿迁则为第五梯队。这这五五个梯队城市经济财政实力确有个梯队城市经济财政实力确有所区分所区分，但各梯队内却存在经济财政债务指标较为相似，难以有区分度的情况，比如常州与徐州但各梯队内却存在经济财政债务指标较为相似，难以有区分度的情况，比如常州与徐州；盐城、盐城、扬州与泰州扬州与泰州；镇江与淮安镇江与淮安；宿迁与连云港宿迁与连云港等等，为此，我们进行进一步分析。为此，我们进行进一步分析。表表 1：江苏省内各地级市经济财政债务情况江苏省内各地级市经济财政债务情况 地级市地级市 GDP（亿）（亿）一般公共预算收入一般公共预算收入（亿）（亿）政府性基金预算收入政府性基金预算收入（亿）（亿）一般公共预算支一般公共预算支出出（亿）（亿）债务率债务率 广义债务率广义债务率 苏州市 18600.0 2120.00 1690.99 1952.71 35.77%137.83%南京市 12700.0 1470.00 1614.62 1532.72 78.45%258.41%无锡市 11438.6 1012.28 731.31 1055.94 62.03%297.14%南通市 8427.0 606.19 828.52 877.18 104.60%249.26%常州市 7050.3 560.30 974.17 594.82 55.70%309.33%徐州市 6755.2 526.21 537.3 880.86 72.06%189.15%盐城市 5487.1 381.00 355.34 840.08 137.90%485.35%扬州市 5466.2 340.00 252.36 563.39 130.52%390.40%泰州市 5107.6 366.60 333.18 532.36 102.34%397.69%镇江市 4050.0 301.50 287.35 408.41 119.24%692.77%淮安市 3601.0 247.30 215.96 486.77 113.31%762.97%连云港市 2800.0 234.30 144.57 419.57 123.26%624.92%020004000600080001000012000140001600018000江苏浙江湖南天津四川北京山东重庆湖北广东安徽江西福建河南云南贵州陕西广西上海吉林新疆山西河北甘肃辽宁内蒙古黑龙江青海宁夏海南西藏存量债余额（亿）存量债余额（亿）亿2 3 3 0 8 8 3 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 4 1 6:3 9 固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 宿迁市 2750.7 206.20 132.75 433.54 168.27%327.38%资料来源：Wind，天风证券研究所 注：债务率=政府债务余额/（一般公共预算收入+政府性基金预算收入）广义债务率=（政府债务余额+城投有息债务）/（一般公共预算收入+政府性基金预算收入）地方政府地方政府财力财力对于平台对于平台偿债偿债的兑付能力的兑付能力涉及涉及两方面：两方面：（1）一般公共预算收入（主要关注当地企业税收收入）；（2）土地出让收入；那么这两部分收入的源头那么这两部分收入的源头分别分别来自哪？来自哪？我们对此我们对此进行分析：进行分析：1.1.税收角度如何区分？税收角度如何区分？首先，各地级市税收收入的稳定性来自于当地的产业实力，观察 13 个地级市历年税收收入情况，可以看出：苏州、南京、无锡苏州、南京、无锡自 2008 年来税收收入呈每年递增的趋势，且规模上远超其他地级市，当然这三个地级市的城投平台（包括区县级）市场认可程度也较高；此外，常州税收常州税收也呈稳定增长态势。而江苏省内其他地级市则在16-17年出现税收负增长，18 年后出现回升。图图 2：江苏省内各地级市近年来税收收入情况江苏省内各地级市近年来税收收入情况 图图 3：2008 年来江苏省各地级市每年税收收入增速情况年来江苏省各地级市每年税收收入增速情况 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 追根溯源，税收角度重点关注企业税收，我们从各地级市产业布局来看，产业结构合理且产业运行运营稳定的城市的税收具备较强可持续性。首先，从各地级市产业结构、支柱产业以及当下重点战略布局产业情况来看：首先，从各地级市产业结构、支柱产业以及当下重点战略布局产业情况来看：表表 2：江苏省各地级市支柱产业以及新兴战略布局产业江苏省各地级市支柱产业以及新兴战略布局产业 地级市地级市 支柱产业支柱产业 新兴产业新兴产业 苏州市 电子信息、轻工业、纺织、化工及石油、冶金、装备制造 新能源、生物技术、新医药、高端装备制造、新材料、智能电网和物联网 南京市 电子信息、石油化工、汽车制造、钢铁 软件和服务外包、智能电网、风电光伏、轨道交通 无锡市 高档纺织及服装加工、精密机械及汽车配套工业、电子信息及高档家电业、特色冶金及金属制品业、精细化工及生物医药业 物联网、集成电路 南通市 高端纺织、船舶海工、电子信息 智能装备、新材料、新能源和新能源汽车 常州市 机械、纺织、化工、冶金和电子 信息技术和软件、生物医药、新材料、高端装备制造、节能环保、新能源、新能源汽车以及数字创意 徐州市 装备制造、食品及农副产品加工、煤电能源、煤盐化工、绿色冶金、建筑建材 新能源、电子信息、新材料、新医药、高端装备、节能环保 盐城市 纺织、机械、汽车、食品 新能源、节能环保、大数据、智能终端、高端装备与新材料 泰州市 医药、化工、造船、机电、轻纺、冶金 生物医药及高性能医疗器械、高端装备制造及高技术船舶、节能与新能源、新一代信息技术、化工及新材料 0.00500.001000.001500.002000.002500.00苏州苏州南京南京无锡无锡南通南通常州常州徐州徐州盐城盐城泰州泰州扬州扬州镇江镇江淮安淮安 连云港连云港 宿迁宿迁2014年2015年2016年2017年2018年亿-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%苏州苏州南京南京无锡无锡南通南通常州常州徐州徐州盐城盐城泰州泰州扬州扬州镇江镇江淮安淮安连云港连云港宿迁宿迁2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2 3 3 0 8 8 3 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 4 1 6:3 9 固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 扬州市 石油化工、汽车船舶、机电装备 新光源、新材料、节能环保和高端装备制造、新能源、智能电网、新一代信息技术、生物技术和新医药 镇江市 高端装备制造、新材料 新能源、新一代信息技术、生物技术与新医药 淮安市 机械、纺织、烟草食品、建材、特钢、电子信息、盐化工新材料 新医药、新能源 连云港市 医药、化工、纺织、食品、建材 生物技术和新医药、新材料、新能源、节能环保、高端装备制造、新一代信息技术、海洋 宿迁市 酿酒食品、纺织服装、林木加工和机械电子 新材料、高端装备制造、节能环保产业、新能源、电子信息产业和高端装备制造产业 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 4：江苏省各地级市三产江苏省各地级市三产业业占比结构占比结构 资料来源：Wind，天风证券研究所 进一步进一步结合产业结构结合产业结构从各地级市从各地级市工业总产值以及工业总产值以及规模以上工业企业利润来看：规模以上工业企业利润来看：在第一梯队在第一梯队中，中，苏州工业总产值及工业企业利润远高于南京和无锡，工业基础较为强劲，产业战略布局较为有发展前景，市内国家级产业园区较多且发展整体较好，而南京第三产业占经济比重较高，工业总产值规模略低于无锡；第二梯队中，第二梯队中，南通、徐州工业总产值较高（规模接近），而常州工业总产值相对较低；第三梯队中，第三梯队中，泰州工业总产值以及规模以上工业企业利润较高，工业实力较强，盐城传统工业基础较好，但 18 年出现了明显的下滑，这或是受汽车行业景气度下滑的影响。第四、五梯队中，第四、五梯队中，镇江工业总产值及工业企业利润高于淮安，而连云港工业实力强于宿迁。图图 5：历年江苏省各地级市工业总产值情况历年江苏省各地级市工业总产值情况 图图 6：历年江苏省各地级市规模以上工业企业利润情况历年江苏省各地级市规模以上工业企业利润情况 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 48.03 36.83 47.77 46.85 46.29 41.63 44.40 45.70 47.99 48.80 41.88 43.56 46.52 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%苏州市苏州市南京市南京市无锡市无锡市南通市南通市常州市常州市徐州市徐州市盐城市盐城市泰州市泰州市扬州市扬州市镇江市镇江市淮安市淮安市连云港市连云港市宿迁市宿迁市第一产业第一产业第二产业第二产业第三产业第三产业05000100001500020000250003000035000苏州南京无锡南通常州徐州盐城泰州扬州镇江淮安 连云港宿迁2015年2016年2017年2018年亿0.0500.01000.01500.02000.02500.0苏州无锡南通常州徐州盐城泰州扬州镇江淮安连云港宿迁2015年2016年2017年2018年亿2 3 3 0 8 8 3 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 4 1 6:3 9 固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 此外，近年来，各地均在积极开展进行园区建设（包括经开区、高新区等），而各园区通过优惠政策以及产业集中效应吸引着各类优质产业聚集于园区之内，进而较好的形成省内以及地级市的经济增长极。那么从国家级园区那么从国家级园区以及省级园区数量分布以及省级园区数量分布的视角来看的视角来看，各地级各地级市情况分别如何？市情况分别如何？整体来看整体来看：苏州、无锡、南通、南京的国家级园区数量较多（苏州国家级园区尤其多），其余地级市国家级园区数目较为接近，均在 3-4 个，整体布局态势较为相似。进一步观察这些国家级园区的经济总量情况：整体来说开发区确实体现了所属地级市经济发展情况，成为其经济发展动力所在。图图 7：江苏省各地级市国家级以及省级园区数量分江苏省各地级市国家级以及省级园区数量分布布 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：此处国家级园区包括国家级经济技术开发区、国家级高新技术产业园区、综合保税区等 表表 3：江苏省各地级市国家级园区产业情况以及经济总量情况江苏省各地级市国家级园区产业情况以及经济总量情况 国家级开发区名称国家级开发区名称 批准时间批准时间 核准面积（公顷）核准面积（公顷）主导产业主导产业 地级市地级市 GDP 苏州浒墅关经济技术开发区 2013.03 813 电子信息、装备制造、精密机械 苏州 -苏州工业园区 1994.02 8000 电子信息、生物医药、纳米技术 苏州 2570 吴中经济技术开发区 2012.12 381 电子信息、精密机械、纺织 苏州 599.06 相城经济技术开发区 2014.1 213 电子信息、装备制造、汽车 苏州 200 吴江经济技术开发区 2010.11 392.02 电子设备、机械、通用设备 苏州 463.23 常熟经济技术开发区 2010.11 780 电子设备、装备制造、汽车 苏州 462 张家港经济技术开发区 2011.09 1190 机械电子、纺织服装、新能源 苏州 906.72 昆山经济技术开发区 1992.08 1000 电子信息、光电、装备机械 苏州 1750 太仓港经济技术开发区 2011.06 1543 石油化工、装备制造、电力 苏州 苏州高新技术产业开发区 1992.11 680 电子信息、装备制造、新能源 苏州 1250 常熟高新技术产业开发区 2015.09 352 通用设备、计算机、电子设备 苏州 392.12 昆山高新技术产业开发区 2010.09 786 电子信息、机器人、装备制造 苏州 苏州高新技术产业开发区综合保税区 2010.08 351 电子信息、物流配送、电商 苏州 南京经济技术开发区 2002.03 1137 光电显示、智能装备、生物医南京 1010 0510152025苏州无锡南通南京常州淮安连云港泰州宿迁徐州盐城扬州镇江国家级园区数量省级开发区数量个2 3 3 0 8 8 3 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 4 1 6:3 9 固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 药 江宁经济技术开发区 2010.11 3847 汽车、电气机械器材、电子 南京 1464.4 南京高新技术产业开发区 1991.03 1650 软件、电子信息、生物医药 南京 锡山经济技术开发区 2011.06 920 电子信息、精密机械、纺织 无锡 644.8 宜兴经济技术开发区 2013.03 210 节能环保、新能源、新材料 无锡 627.4 无锡高新技术产业开发区 1992.11 945 电子设备、电气机械器材 无锡 1750 江阴高新技术产业开发区 2011.06 660 新材料、微电子集成电路、医药 无锡 南通经济技术开发区 1984.12 2429 医药健康、电子信息、精密机械 南通 570.9 海安经济技术开发区 2012.07 1000 装备制造、新材料、新能源 南通 601.3 如皋经济技术开发区 2013.01 467 船舶海工、新能源汽车、装备制造 南通 665.56 海门经济技术开发区 2013.01 488 装备制造、生物医药、机电 南通 南通高新技术产业开发区 2013.12 550 通用设备、交通运输设备、纺织服装鞋帽 南通 1068.96 常州高新技术产业开发区 1992.11 563 装备制造、新材料、光伏 常州 1458.3 武进高新技术产业开发区 2012.08 340 电子设备、电气机械器材、通用设备 常州 400 徐州经济技术开发区 2010.03 2412 装备制造、新能源、新材料 徐州 689 徐州高新技术产业开发区 2012.08 700 通用设备、电子设备、汽车 徐州 盐城经济技术开发区 2010.12 871.57 汽车、光伏、纺织 盐城 313.24 盐城高新技术产业开发区 2015.02 400 智能终端、装备制造、新能源 盐城 263.3 扬州经济技术开发区 2009.08 1110 电子器件、光伏、汽车 扬州 655 扬州高新技术产业开发区 2015.09 418 数控装备、生物技术、光电 扬州 955.16 靖江经济技术开发区 2012.12 403.59 船舶、金属冶炼加工、设备制造 泰州 泰州医药高新技术产业开发区 2009.03 880 化工、电子信息、生物医药 泰州 262.5 镇江经济技术开发区 2010.04 873 化工、造纸、装备制造 镇江 648 镇江高新技术产业开发区 2014.1 400 船舶及配套、通用设备、电器机械器材 镇江 189.51 淮安经济技术开发区 2010.11 680 电子信息、盐化工、装备制造 淮安 342.27 淮安高新技术产业开发区 2017.02 234 电子信息、新能源汽车及零部件、装备制造 淮安 连云港经济技术开发区 1984.12 1500 医药、装备制造、新材料 连云港 连云港高新技术产业开发区 2015.02 300 装备制造、软件及信息服务 连云港 宿迁经济技术开发区 2013.01 395 食品饮料、装备制造 宿迁 沭阳经济技术开发区 2013.11 600 服装纺织、装备制造、电子信宿迁 2 3 3 0 8 8 3 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 4 1 6:3 9 固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 息 宿迁高新技术产业开发区 2017.02 500 新材料、装备制造、电子信息 宿迁 资料来源：园区管委会、主体评级报告，天风证券研究所 另外另外，从各地级市上市公司情况来看：从各地级市上市公司情况来看：（1）苏州、南京、无锡上市公司数量较多，市值总量绝对规模遥遥领先，且总市值/GDP比重同样较高，整体证券化程度较高；（2）在第二梯队的南通在第二梯队的南通、常州、徐州中，徐州上市公司数量以及总市值相对较小，证券化率仅为 10%；在第三梯队的盐城在第三梯队的盐城、泰州、扬州中，扬州的上市公司数量显著高于其他两个城市，在这个维度上，扬州要优于泰州；在第四梯队中，在第四梯队中，镇江的上市公司数量以及总市镇江的上市公司数量以及总市值远高于淮安；在第五梯队中，值远高于淮安；在第五梯队中，连云港与宿迁虽然上市公司数量不多，但却各有一家市值连云港与宿迁虽然上市公司数量不多，但却各有一家市值较大的优质上市公司，连云港有恒瑞医药，宿迁有洋河股份，均为逆周期行业，对当地税较大的优质上市公司，连云港有恒瑞医药，宿迁有洋河股份，均为逆周期行业，对当地税收有一定支撑作用。收有一定支撑作用。表表 4：各地级市上市公司数量以及市值总量各地级市上市公司数量以及市值总量 地级市地级市 上市公司市值总量上市公司市值总量（亿）（亿）上市公司数量上市公司数量（个）（个）GDP 水平水平（亿）（亿）总市值总市值/GDP 苏州苏州 7819.64 115 18600.0 42.04%南京南京 11140.78 88 12700.0 87.72%无锡无锡 5883.31 76 11438.6 51.43%南通南通 2901.61 35 8427.0 34.43%常州常州 3246.30 42 7050.3 46.05%徐州徐州 707.34 8 6755.2 10.47%盐城盐城 227.48 6 5487.1 4.15%泰州泰州 217.56 7 5466.2 3.98%扬州扬州 665.22 13 5107.6 13.02%镇江镇江 1044.53 19 4050.0 25.79%淮安淮安 465.24 2 3601.0 12.92%连云港连云港 4296.87 7 2800.0 153.46%宿迁宿迁 1668.28 3 2750.7 60.65%资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2.区位优势角度如何区分？区位优势角度如何区分？城市的发展与其地理位置、交通便利程度有很大的关系，经济的发展同样离不开发达的公路、铁路、港口（水路）、航空运输系统。我们通过对江苏省内 13 个地级市的区域地理位置、交通发达程度、以及客运货运量、港口吞吐量等相关指标进行对比：从各地级市从各地级市高速公高速公路路里程数来看：里程数来看：第一梯队中，第一梯队中，苏州、南京高速公路里程数较高，无锡高速公路里程数较低；第二梯队中，第二梯队中，徐州作为苏北地区交通枢纽，高速公路里程数量较高；在第三梯队中，在第三梯队中，盐城高速公路里程数较高，泰州与扬州相似；第四梯队中；第四梯队中的镇江高速公路里程较低；连云港高速公路里程数远高于宿迁市，整体交通便利程度较高。连云港高速公路里程数远高于宿迁市，整体交通便利程度较高。江苏滨江临海，江海河湖兼备，干线航道四通八达、联网畅通。水运在江苏综合交通运输中占到重要位置，故水路交通运输事业的长足发展，对全省经济社会的发展起到了有力的支持和保障作用，为建设交通强省奠定了重要的基础。从各地级市港口货物吞吐量来看，从各地级市港口货物吞吐量来看，同一梯队城市中港口同一梯队城市中港口吞吐量吞吐量较高的有：苏州、南通、泰州、镇江、连云港，其海运区位优较高的有：苏州、南通、泰州、镇江、连云港，其海运区位优势明显。势明显。2 3 3 0 8 8 3 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 4 1 6:3 9 固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 8：江苏省江苏省各地级市高速公路里程数各地级市高速公路里程数 图图 9：江苏省江苏省各地级市港口吞吐量规模对比各地级市港口吞吐量规模对比 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 此外，此外，从从各地级市公路、水路客运量来看各地级市公路、水路客运量来看：第一梯队中第一梯队中苏州市客运量远高于南京、无锡；第二梯队中第二梯队中徐州市公路水路客运量规模较高，其作为淮海经济区中心城市，长三角北翼重要中心城市，是苏北区域核心交通枢纽；第三梯队第三梯队中盐城和泰州的客运量近为扬州的两倍，早年公路客运交通区位优势明显；第四梯队中第四梯队中淮安的公路客运量显著高于镇江；而宿迁的公路客运量高于连云港市。但可以明显看到的是近年来各地级市公路、水路客运量呈逐年但可以明显看到的是近年来各地级市公路、水路客运量呈逐年递减的状态，这或是受高铁、飞机等交通方式的影响。递减的状态，这或是受高铁、飞机等交通方式的影响。图图 10：江苏省江苏省各地级市公路、水路客运量各地级市公路、水路客运量 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：圈内为同一梯队内公路水路客运量较高城市 那么，江苏省内各地级市当前高铁通车情况以及未来高铁站台以及高铁线路规划情况怎么样？目前而言，江苏省内有目前而言，江苏省内有 6 个地级市高铁通车：个地级市高铁通车：苏州、南京、无锡、常州、徐州、镇江；而在 2019-2020 年，将有 5 条高铁线路预计通车，并且相应的新高铁站也将同步完工。彼时，盐城、扬州、淮安、宿迁、连云港将高铁通车，省内高铁网将基本形成，经济活动往来将更为密切。值得关注的是值得关注的是江苏省高铁线路规划中江苏省高铁线路规划中泰州并未在近泰州并未在近 2 年内年内有有高铁高铁通车。通车。表表 5：江苏省各地级市高铁通车及未来规划情况江苏省各地级市高铁通车及未来规划情况 地级市地级市 目前是否目前是否通高铁通高铁 机场机场 高铁站情况高铁站情况 苏州市苏州市 是 苏南硕放机场 苏州北站：站房规模 8000 平米，建筑面积 46690 平米，2 台 6 线 南京市南京市 是 南京禄口机场 南京南站：华东地区最大的交通枢纽，国家铁道枢纽站，站台规模达到28 个，站房面积达 28.15 万平米 无锡市无锡市 是 苏南硕放机场 无锡东站：站台规模 6 台 12 线，建筑密集 12.58 万平方米 南通市南通市 在建 南通兴东国际机场 南通西站在建，总投 12.5 亿，预计 2021 年建成 0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.02014年2015年2016年2017年2018年公里0100002000030000400005000060000港口吞吐量（万吨）万吨0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.502014年2015年2016年2017年2018年亿人2 3 3 0 8 8 3 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 4 1 6:3 9 固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 常州市常州市 是 常州奔牛国际机场 常州北站：站房建筑面积 3.96 万平方米，站台规模为 2 台 6 线 徐州市徐州市 是 徐州观音机场 徐州东站：京沪高铁七大中心枢纽站之一，13 台 28 线，站房面积达 14984平方米，建筑面积 45000 平米 盐城市盐城市 在建-总投 38 亿，站台规模 5 台 12 线，站房面积 5 万平米，总建面 32.35 万平米 泰州市泰州市 在建 扬州泰州机场 泰州南站 扬州市扬州市 在建 扬州泰州机场 扬州东站，预计 2020 年与连淮扬镇高铁同步投入运营 镇江市镇江市 是-镇江南站：站台规模 2 台 6 线，建筑面积 5993 平米 淮安市淮安市 在建 淮安涟水机场 淮安东站：站台规模 4 台 10 线，预计 2019 年 12 月 15 日通车 连云港市连云港市 在建 连云港白塔机场 连云港站：9 台 22 线，建筑面积 20120.6 平米 宿迁市宿迁市 在建-宿迁站：建筑面积 25500 平米，预计 2019 年 12 月 15 日通车 资料来源：政府官网，天风证券研究所 图图 11：2019-2020 年年江苏省内江苏省内将要将要建成建成的高铁线路的高铁线路 资料来源：政府官网，天风证券研究所 1.3.土地出让收入角度如何区分？土地出让收入角度如何区分？土地出让收入是政府财力兑付城投相关债务的重要来源，也是化解地方政府隐性债务的一大重要方式。江苏省内各地级市当下土地市场情况如何，未来是否能保持景气度？我们对此进行分析：整体来说，整体来说，2019 年土地市场成交较 2018 年有所改善，各地流拍情况有所好转，就江苏省内而言，以土地成交/供应比例来衡量当地土地拍卖的景气程度：2019.1-10 月仅泰州、淮安成交/供应比例较 2018 年有较大程度下滑，而其他地级市成交较 18 年均有所改善。2 3 3 0 8 8 3 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 4 1 6:3 9 固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图图 12：2017-2019 江苏省江苏省各地级市土地成交各地级市土地成交/供应比例情况供应比例情况 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：圈内为 19 年土地成交/供应比例较低，即流拍较为严重的城市 重点观察最能卖出价格的住宅用地，重点观察最能卖出价格的住宅用地，从当下各地级市内住宅用地拍卖地价情况来看：从当下各地级市内住宅用地拍卖地价情况来看：对2019 年来至今江苏省内所有成交的住宅用地进行统计梳理，可以看出：第一梯队第一梯队中苏州、南京、无锡住宅用地价格较高且稳定上升，这也得益于当地发达的经济实力以及人口虹吸效应；第二梯队中第二梯队中南通和常州地价较高，而位处苏北的徐州平均成交地价较低；第三梯队第三梯队中，中，扬州的住宅用地价格相对更高，其旅游城市的性质相对显现。土地市场景气度土地市场景气度能够能够维持的前提是当地房地产市场需求稳定，对比从维持的前提是当地房地产市场需求稳定，对比从 13 个地级市个地级市 15 年年以以来来的的房价来看：房价来看：第一梯队中第一梯队中无锡平均房价相对较低；第二梯队中第二梯队中南通、常州平均房价相似（且 15-18 年涨幅较快），而徐州房价相对较低；第三梯队中第三梯队中扬州房价相对更高；而镇江、淮安、连云港、宿迁中除了镇江平均房价高一些，其余三个地级市平均房价相差不大，且过去 4 年均呈上涨趋势。图图 13：江苏省各地级市江苏省各地级市 2019 年来住宅用地平均成交单价年来住宅用地平均成交单价 图图 14：江苏省各地级市历年平均房价江苏省各地级市历年平均房价（全市平均）（全市平均）资料来源：Wind，天风证券研究所 注：圈内为同一梯度内土地楼面价相对较高城市 资料来源：Wind、安居客，天风证券研究所 从房地产投资规模来看：从房地产投资规模来看：第一梯队苏州、南京、无锡 15 年来房地产投资呈稳步上升趋势；第二梯队中常州房地产投资规模相对较低，；第三梯队中盐城、泰州、扬州地产投资过去 5年整体呈上升趋势，其中泰州规模相对较低，扬州房地产投资规模相对较高；第四梯队中镇江略高于淮安，但镇江近 2 年来房地产投资有所下滑；而第五梯队中宿迁房地产投资近2 年来有所下滑。0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%2017年2018年2019.1-10月010020030040050060070080090010002018楼面价均价（万/亩）2019楼面价均价（万/亩）万/亩050001000015000200002500030000350002015年2016年2017年2018年2019年元2 3 3 0 8 8 3 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 4 1 6:3 9 固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图图 15：江苏省内江苏省内各地级市历年房地产投资规模各地级市历年房地产投资规模 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：圈内为同一梯度内城市房地产投资相对较低或下滑较多城市 综上，综上，当下而言，当下而言，苏州、南京、无锡的土地以及房地产市场表现较为稳健，这与其经济区位优势分割不开；而第二梯队中而第二梯队中徐州的地价及房价相对较低，但整体土地市场依旧较好以及房地产投资有所上升；第三梯队内第三梯队内扬州地价以及房价相对较高，这与扬州整体城市发展定位有一定关系，土地成交情况（成交/供应来衡量）以及房地产投资均在上行区间，此外泰州 19 年来土地流拍较严重，房地产投资规模整体低于同梯队城市；第四梯队内，第四梯队内，镇江地